1、次贷危机次贷危机我们正处于1930年以来最严重的金融危机 乔治.索罗斯思考思考 次贷危机如何生成? 美联储对次贷危机的严重性为什么在初期估计不足 钱到哪里去了? 美国的救市措施 美国未来宏观经济走势？ 中国经济能否在这场全球金融海啸中独善其身?经济背景：经济背景：1 1美國聯邦美國聯邦基金基金利率走勢利率走勢01234567200020012002200320042005200620072008year%经济背景：经济背景：2 2美國美國政府的住房政策政府的住房政策 美国政府住房政策有三大支柱：低息、低首付以及为银行提供担保低息、低首付以及为银行提供担保 1932年美国制定联邦家庭贷款银行法，
2、以财政部发行债券集资，然后再以低息贷款的方式借给银行，供其发放住房贷款。成员银行得到了低息资金，发放的住房贷款，利息也跟着下降。 1934年美国制定了联邦住宅法，为低收入者住房贷款提供按揭保险。这一政策一直持续至今：凡购买中低价位、自用住房的人，都可申请这项保险，大大降低购房首付，最低可达房款的3%。这项政策大大增加了中低收入居民的购房能力。 为了让商业银行迅速从还款周期中解脱出来，1938年美国成立了联邦国民抵押贷款协会（房利美），从银行手中购买尚未收回的按揭贷款，打包后变成债券出售，从而迅速收回资金，即常说的“资产证券化”，使住房贷款供给更加充沛。 美国政府已将“居者有其屋”写进法律，设定
3、为政府要完成的法定目标。1998年居住质量和工作义务法指出：“国家应推进如下目标：为所有公民提供体面的、负担得起的住房。”美国政府认为：如果一个住户的年住房开支超出年收入的30%，就属于“住房负担过重”。圖二：美國住宅自有率走勢圖圖二：美國住宅自有率走勢圖資料來源：US Census BureauHomeownership Rates60%62%64%66%68%70%60636669727578818487909396990205year经济背景：经济背景：次贷危机产生的土壤次贷危机产生的土壤美联储宽松货币政策美联储宽松货币政策次贷定义次贷定义次贷危机示意图次贷危机示意图Jingle mai
4、l Unlike many other countries, the US homeowner ( = mortgagor) can walkaway from a mortgage, simply handing the keys to the bank (= mortgagee).In other countries, the homeowner would remain liable to pay the loanbalance if the bank cannot sell the house for loan value. If you cant repay, you can be
5、declared bankrupt.Jingle mail was the outcome as many of the subprime loans turned badfrom 2006. Owner simply posted the keys to the bank次贷危机生成过程次贷危机生成过程Demand: Falling interest rates 2001-4 Economic good times Rising house prices Cheap consumption goods.supply Liquidity (incl. foreign capital) Fina
6、ncial technology Regulatory - Basel 1 Yield enhancement pressuresOrigins : The debt explosion一、次贷危机释义一、次贷危机释义5.5.次贷危机产生的深层次原因次贷危机产生的深层次原因全球经济结构性失横全球经济结构性失横美国政府、私人依靠借债来刺激消费、投资支持经济增长美国政府、私人依靠借债来刺激消费、投资支持经济增长经常帐户经常帐户次贷危机次贷危机冲击为何如此之大？冲击为何如此之大？ 金融衍生品泛滥 国际会计准则的周期强化效应 信贷紧缩资产证券化的种类资产证券化的种类交易结构：l 基本类型：资产支持证券
7、（ABS)、抵押支持证券（MBS)l 衍生形式：债务抵押证券（担保债务凭证）（CDO);信用违约互换（Credit Default Swap，CDS） 抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Securities，MBS）： 房地产金融机构将抵押贷款债券组成资产池，以该资产池产生的现金流为基础发行的定期还本付息债券。 美国政府国民抵押贷款协会（俗称Ginnie Mae，吉利美）1970 年首次发行MBS。对应于同一资产池，MBS分为不同的等级（tranches）：优先级、中间级、股权级 优先满足优先级；其次满足中间级；最后是股权级。即优先级产品的偿付有中间级和股权级产品作为保障。 因
8、此，股权级债券持有者承担的风险最高，因而回报率也最高；对冲基金是主要持有者 优先级债券持有者承担的风险最低，回报率也最低；养老金和保险公司是主要持有者。 MBS中，优先级占80%，中间级和股权级各占10%左右。 再证券化（再证券化（Resecuritization ） 处于中段的MBS缺乏吸引力（既不安全，也没有高回报），于是又以此为基础进行新一轮的证券化：即发行担保债务权证（Collateralized Debt Obligation，CDO）。 CDO也能被划分为不同的等级：优先段、中间段、股权段AAAAAA 優質層BBB BBB層Equity Tranche 權益層債券甲、乙、丙.債券一
9、、二、三債券A、B、C.CDO25 信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）: CDS本身是一种保险工具：合同买方定期向合同卖方支付“保费”，将某种风险资产的违约风险从合同买方（信用风险资产的投资者）转移到合同卖方（信用风险保险提供者）。信用買方每期繳納保險費信用賣方違約時支付損失27 但CDS也可以成为一种投机工具：例如，CDS卖方可以和CDS买方签订一项CDS合同，并收取10万美元保费，如果作为信用参照体的公司并未倒闭，卖方就能获利10万美元。 特点：MBS、CDO等的供应量是有限的，CDS作为一种场外衍生交易工具，其供应量可以是无限的，2008年CDS价值总额达62
10、万亿美元。 美国国际集团的倒闭就是因为涉足CDS市场导致的亏损。投资银行在资产证券化中的作用投资银行在资产证券化中的作用1充当资产担保证券的承销商充当资产担保证券的承销商 2充当咨询顾问充当咨询顾问3创设特殊目的实体（创设特殊目的实体（SPV）4为证券提供信用增级为证券提供信用增级 5担任受托管理人担任受托管理人 6自身作为资产担保证券的投资者自身作为资产担保证券的投资者 国际会计准则的周期强化效应国际会计准则的周期强化效应 新国际财务报告准则则明确规定：金融资产或金融负债应按照公允价值进行初始计量和后续计量。 所谓的公允价值具有市场客观性和主观判断性双重属性，这种双重属性带来的最大问题就是容
11、易产生“周期强化效应”。 这主要表现在： 1）公允价值并不总是公允，往往在市场繁荣时期造成价值高估，萧条时期造成价值的低估。此外，在缺乏交易的不景气时期，金融机构按照调整后的市场变量，依据模型定价的结果大量抛售资产时，又会催生出新的更低的“公允价”，这又促使金融机构进一步抛售资产，加剧了资产暴跌的程度。If you had purchased 1000 of Northern Rock shares one year ago theywould now be worth 4.95.With HBOS your 1000 would have been worth 16.50.1000 inve
12、sted in XL Leisure would now be worth less than 5.Bradford and Bingley the same.But if you bought 1000 worth of Tennents Lager one year ago, drank itall, then took the empty cans to an aluminium re-cycling plant, youwould get 214.So based on the above statistics the best current investment advice is
13、to drink heavily and re-cycle!from a London contact 2）影响了金融机构抗御和化解风险的能力。在繁荣时期，公允价值计量使得金融机构损益表上出现大量利润，这助长了盲目乐观情绪，不利于金融机构风险控制意识的加强。而一旦危机爆发，按每日计提的会计准则要求，金融机构每天都要按最新公允价值计提拨备或减记资产。随之陷入了交易价格下跌计提拨备、减记资产恐慌性抛售价格进一步下跌的恶性循环 。信贷紧缩信贷紧缩美国的救市措施美国的救市措施1： Finance sector Government guarantees Of retail bank deposits
14、and other financial institutionsDirect government support of financial institutions ( e.g. US TARP) o Purchase of troubled assets o Uptake of preference shares in troubled banks o Provision of loans, perhaps with share warrants attached o Agreement to limit executive compensation or stop junketsIMF
15、: bailouts of Hungary, Turkey, Belarus, Ukraine, Pakistan, Policy measures 2: The Treasury as Public Sector CapitalistBY mid Nov the US government had, or was about to acquire, equity stakes in many of the largest banks in the US:Citigroup, JP Morgan, together with proposals to inject equity into so
16、me smaller banks.The UK Labour government has likewise become a capitalist: Northern Rock. Lloyds TSB & HBOS (40%), Royal Bank of Scotland (60%).? How will the govt, as major shareholder in common, manage competing banks? How will the govt proceed to stage out its shareholdingIt is possible that sta
17、te shareholding will extend to commercial/industrial sectors US govt and big three automakersUS financial bailouts ( to end Feb 2009) AIG - $180bn Bank of America - $45bn Citigroup - $50bn JP Morgan Chase - $25bn Wells Fargo - $25bn Goldman Sachs - $10bn Morgan Stanley - $10bn State Street - $3bn Ba
18、nk of New York Mellon - $3bn Resurgence of old fashioned Keynesian deficient demand public spending Abandonment of fiscal responsibility targets. Room to move limited by financing constraints conditioned byo Existing public debt levelso New demands on the public debt for financial bailoutsPolicy mea
19、sures 4: Fiscal Policy2.2.主要经济指标恶化趋势明显主要经济指标恶化趋势明显 真实真实GDPGDP增长率增长率 工业生产工业生产2007年5月40美国经济美国经济L L型衰退？型衰退？王建王建 与日本的资产泡沫比较，美国的资产泡沫不仅更大，而且显著不同：当年的日本没有衍生金融产品泡沫问题；目前美国的金融泡沫破灭，主要是衍生金融产品泡沫的破灭。美国衍生金融产品的市值已经超过300万亿美元，是美国GDP的15倍左右，也是股市和地产总值的10倍以上。而在1990年日本资产泡沫高峰时，日本的股票和地产总值分别只是GDP的2倍和1.4倍。 在日本的资本泡沫中，参与股市和地产投机的
20、主要是企业，而银行扮演的角色主要是资金供应商，所以银行业在资产泡沫破灭中受到的打击，也主要是形成不良债权，这与日本银行业一向比较保守的经营特色有关。由于日本银行业不是金融投机的主体，所以在资产泡沫破灭过程中还能挺得住，在日本金融风暴中倒闭的大银行也极少，即使这样仍用了15年时间才基本消化完了当年形成的巨额不良债权，走出了长期衰退的阴影。然而在美国的资产泡沫中，银行业虽然利用衍生金融工具把贷款风险转移到资本市场，但银行却是购买衍生金融产品的主要参与者2007年5月41 如果美国银行体系在本次金融风暴中严重受损，其修复能力在哪里？日本在遭受金融风暴打击后随着资本破灭，但是物质产业仍然保持了国际竞争
21、力，制造业在经济总产出中的比重始终维持在30，美国则不同，首先是物质产业在长期的资产泡沫形成过程中已经严重衰退，贸易逆差已经持续了20多年，目前制造业占GDP的比重已经从1990年的28下降到只有13，其中还有一半是军工，不打仗就不会产生丰厚的利润回报。2000年以来，随着房产和衍生金融资产泡沫的兴起，房地产在新增GDP中的比重高达50，企业利润中来自金融企业的份额高达40，因此企业利润的主体已经是由资产泡沫构成，而资产泡沫的破灭，肯定会使企业利润严重萎缩。如果银行业在资产泡沫破灭后没有一个强有力的利率来源来支撑，又怎能消化天文数字的坏账呢42由于美国与日本的资产泡沫结构和经济增长结构不同，美
22、国资产泡沫的破灭更容易损害消费和经济增长。日本由于物质生产部门的比例没有降低，不仅能满足国内需求还能大量出口，同时日本民族有高储蓄的传统，居民储蓄总额高达7万亿，所以金融风暴与长期萧条，没有显著影响居民消费。美国经济增长越来越显露出只有需求增长的特征，这表现为国内物质产出长期不能满足国内需求，从而日益依赖从国外输入，目前贸易逆差已接近9000亿美元。20012006年，美国经济的年均增长率虽然高达3.5，但制造业年均增长率只有0.7。支持消费需求增长的是资产泡沫所形成的“财富效应”而不是居民的日常收入，所以美国居民的储蓄率非常低，甚至在2005年以来出现了长达22个月的连续负储蓄，2007年以
23、来虽有回升，目前也只有0.5左右。由于美国的家庭消费从购房、买车到上学等都大量依赖贷款，而贷款公司又主要依靠在金融市场上发行资产抵押债券和票据来融资，因此一旦由于次债危机而产生信贷紧缩，居民家庭又没有多少储蓄可以动用，美国居民的消费就会断流，主要由消费需求所拉动的经济增长也必然要停下来。停多少时间恐怕要看两个因素，一个是看美国是否有能力进行新一轮金融创新，从而创造出新的财富效应，来拉动消费需求与经济增长，但是次债危机的教训如此深刻，在一个相当长时间内，人们恐怕很难排除风险厌恶情绪，因此在短期内就创造出更新型的资产泡沫的可能性不大。如果是这样，美国经济复苏就只能依赖物质产业的增长，但是在经历近2
24、0年的物质产业衰退后，美国的物质产业要恢复元气，也不是一件容易的事。431.1.次贷危机对中国的直接影响次贷危机对中国的直接影响 债券投资债券投资 四、次贷危机对中国的影响四、次贷危机对中国的影响1.1.次贷危机对中国的直接影响次贷危机对中国的直接影响 中国平安中国平安 富通银行富通银行 亏损亏损220220亿人民币亿人民币中国投资公司中国投资公司 摩根仕丹利摩根仕丹利 亏损亏损144144亿人民币亿人民币中国投资公司中国投资公司 黑石黑石 亏损亏损280280亿人民币亿人民币 股权投资股权投资1.1.次贷危机对中国的间接影响次贷危机对中国的间接影响中国经济从未与世界经济脱钩中国经济从未与世界经济脱钩3.3.中国经济增长放缓不可避免中国经济增长放缓不可避免 外忧内困外忧内困问题问题 钱到哪里去了
