1、本章主要问题认识有效市场假说蕴涵的金融市场均衡概念了解有效市场假说与马科维兹投资组合理论、资本资产定价模型、套利定价理论的关系 第一节 有效市场假说的理论渊源与假设条件第二节 有效市场假说的内容及分析第三节 有效市场假说的类型第四节 有效市场假说的检验及相关争论本章学习重点内容要点是掌握有效市场假说内容及与证券市场实际运行的关系 第一节 有效市场假说的理论渊源与假设条件起源与发展 1952 年 ,Harry Markowitz 投资组合选择 (Portfolio Selection 的论文。 1964 年 ,William Sharpe的资本资 产定价模型 (CAPM, Capital Ass
2、et Pricing Model) 1959年 , Roberts 和 Osborne 的 (EMH, Efficient Market Hypothesis) 1970年，Farma根据市场价 格所反映的信息集将有效市场分为弱式有效、半强式有效、强式有效三种 市场类型。在 1976 年 , Stephen Ross套利定价理论 (APT, Arbitrage Pricing Theory) 上世纪七十年代， Ross 、Black 、 Scholes 和 Merton 提出期权定价理论 (OPT, Option Pricing Theory) 由此 , 现代金融学中的现代投资组合理论 (MP
3、T, Modern Portfolio Theory)已经发展成熟，并具备了一个比较完备的理论框架 。有效市场假说的理论缘起和发展有效市场假说是有关价格对各种影响价格的信息的反应能力、程度及速度的解释,是关于市场效率问题的研究。该假说的提出源于早期对价格形成的不确定性进行的研究探索,可以追溯到“随机游走”(random walk 理论。1900年,法国经济学家巴歇利埃(louis baddier) 1905 年,美国自然杂志“随机游走” 。1953 年英国统计学家 Kendall 经济时间序列分析,第一篇： 价格1959 年Roberts 揭示了这些股票市场研究和金融分析的结论所隐含的意义。K
4、endall 和 Roberts 提出的用随机游走模型描述投机价格的观点是建立在观察基础上的,但是他们并没有对这些假设进行合理的经济学解释。 结论： 市场有效就意味着市场价格变动必然遵循随机游走假设,而它又包含了两项基本假设,即独立性假设和同分布假设,这意味着一旦资产或证券价格变动的观测数量足够多或趋向无穷时,其概率分布就势必为正态分布。 Osborne(1959)和 Samuelson (1965)：有效市场假说认为资本市场能够对连续的、不可预期的信息流做出迅速的、合理的反应,使市场价格充分反应所有可获得的信息。资产价格波动符合布朗运动,呈随机游走规律,并服从正态分布。而投资者是根据他们的期
5、望价值或收益率来估计股票的,而期望价值是可能的收益率的概率加权平均值,所以投资者在Osborne定义上的理性是以无偏的方式设定其主观概率的。 Fama 为该理论 的最终形成和完善作出了卓越的贡献。 1970 年 Farma 关于 EMH 的一篇经典论文有效资本市场:实证研究回顾不仅对过去有关EMH 的研究作了系统的总结,还提出了研究EMH的一个完整的理论框架，在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，一个特定的信息能够在证券市场上迅速被投资者知晓，随后，股票市场的竞争将会驱使证券价格充分且及时反映该组信息，从而使得投资者根据该组信息所进行的交易不存在非正常报酬，而只能赚取风险调整的平均市场报酬率。
6、根据市场价格所反映的信息集将有效市场分为弱式有效、半强式有效、强式有效三种市场类型。在此之后,EMH蓬勃发展,其内涵不断加深、外延不断扩大,最终成为现代金融的支柱理论之一。 有效市场理论实际上是一个在完全理性基础上的完全竞争市场模 型。完全竞争市场必须满足以下四个条件 ：(1) 交易客体是同质的。 (2) 交易双方均可自由进出市场。 (3) 交易双方都是价格的接受者 , 不存 在操纵市场的行为。 (4) 所有交易双方都具备完全知识和完全信息。 有效市场假说的假设条件有效市场假说的成立主要依赖于三个基本假定。第一,资本市场上所有的投资者都是理性人,他们能够对证券进行理性评价,市场是有效的； 第二
7、,当部分投资者为非理性投资者时,他们的交易表现出随机性,因而彼此之间相互抵消而不会对资产价格产生任何影响,因而不会形成系统的价格偏差； 第三,即使这些非理性投资者的交易以相同的方式偏离于 理性标准,竞争市场中理性套利者的存在也会消除其对价格的影响,使资产价格回归基本价值,从而,保持资本市场的有效性。最后,即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时,他的财富也将逐渐减少,以致不能在市场上生存。假设条件的经济学表达：假设条件一：是信息成本为零，信息是充分的、均匀分布的；对市场参与者而言信息是对称的，不存在诸如信息不对称、信息不准确、信息加工的时滞、信息解释的差异等现象；新信息的出现完全是随机的。假设
8、条件二：是投资者都是追求个人效用最大化的理性“经济人”，具有同样的智力水平和同样的分析能力，对信息的解释也是相同的，股票价格波动完全是投资者基于完全信息集的理性预期的结果。第二节第二节 有效市场假说的内容及分析有效市场假说的内容及分析(一一)股票价格的股票价格的 随机游走（随机漫步）与有随机游走（随机漫步）与有效市场效市场 任何可用于预测股票表现的信息一定已经在股价中被任何可用于预测股票表现的信息一定已经在股价中被反映出来。反映出来。 股票价格随新的（不可预测的）信息的出现而变化也股票价格随新的（不可预测的）信息的出现而变化也就是无法预测的，股票价格的变化应表现为就是无法预测的，股票价格的变化
9、应表现为“随机游随机游走走”(RandomWalk)。 所谓有效市场假说，就是说股票价格已经完全反映了所谓有效市场假说，就是说股票价格已经完全反映了所有的相关信息，人们无法通过某种既定的分析模式所有的相关信息，人们无法通过某种既定的分析模式或操作始终如一地获取超额利润。或操作始终如一地获取超额利润。 我们可以说，任何可用于预测股票表现的信息一定已经在股价中被反映出来。一旦有信息指出某种股票的价位被低估，便存在着一个赚钱的机会，投资者们便会蜂拥购买使得股价立刻上升到正常的水平，从而只能得到通常的收益率。这里的“通常收益率”是指与股票风险相称的收益率。尽管如此，在给定所有已知信息后，如果股价立即就
10、回至正常的水平，那么它们一定只对新的信息作出上涨或下跌的反应。根据定义，新信息必然是不可预测的，如果它们是可预测的，则可预测的信息就会成为当天信息的一部分。这样，随新的（不可预测的）信息变动的股价必然是不可预测的。这就是股价应遵循一个随机漫步（random walk）论点的本质，即股价变动应是随机且不可预测的股价变动应是随机且不可预测的。 （二）有效市场假说下市场价格的形成（二）有效市场假说下市场价格的形成金融市场如果是有效率的，市场预期就是基于所有可金融市场如果是有效率的，市场预期就是基于所有可能信息的最优预测。能信息的最优预测。下面我们来看，基于这样的市场预期，市场的价格是怎样形成的?首先
11、，市场分析人员收集所有与股票有关的信息，包括过去股票价格变动的轨迹，发行股票公司的经营业绩和所有可能影响经营业绩的因素。然后，分析人员在目前时点(时间t=O)根据所有收集到的信息，对未来时点(时间t=l)的股票价格做出最优预测。为了简单起见，我们假定在期间0,1股票不分红。于是如果目前的股票价格记为P(0)，则预期收益率就是：1)0()1(PPr但是，能够收集到的信息总是不完整的，会有偏差，也存在难以预见的情况。因此，必须分析可能出现的预测偏差，即未来实际发生的价格P(1)对最优估计可能出现的偏离，这一偏离当然可以用随机变量P(1)的方差或标准差来度量。由前面关于理性预期理论涵义的第二点知，最
12、优估计就应当是随机变量P(1)的数学期望值(概率平均值)。这样，当然也就可以算得收益率的估计偏差(方差或标准差)。显然，所采集的信息越完整、越准确，未来实际发生的情况与最优估计之间的偏差就越小，投资决策的风险也就越小。市场上大量投资机构以上面的方法分析证券，而那些收集信息越完整，做出判断越准确的中介机构就能吸收越多的资金，其投资行为对市场价格形成的影响就越大。所以，市场形成的均衡价格所包含的信息和对未来的预期(金融市场的定价机制依赖于对未来的预期)的准确性就远高于所有市场参与者预测估计的平均水平 。这样，在金融市场中，由于投资中介机构的高度竞争化，市场就具备了高效率的“公允”价格发现功能和形成
13、机制。所谓“公允”价格就是能在金融、财务意义上正确反映资产价值的市场均衡价格。 也就是说，这样的价格，也一定就是在所有可能获得的信息的基础上做出的最优预测价格。有效市场假说就是理性预期理论（约翰缪斯John Muth 在60年代提出）在金融学中的平行发展。第三节第三节 有效市场的类型和特征有效市场的类型和特征（一） 有效市场的三种类型 三类信息：第类信息范围最广，既包括有关公司、行业、国内及世界经济的所有公开可用的信息，也包括个人、群体所能得到的所有私人的、内部信息；第类信息是第类信息中已公布的公开可用的信息；第类信息是第类信息中从证券市场历史交易数据中得到的信息。这三类信息是一种包含关系，我
14、们可用图71来表示这种关系。 第三类信息第三类信息第一类信息第一类信息第二类信息第二类信息7-1 三类信息 依据有效市场假说，结合实证研究的需要，学术界一般根据证券价格对三类不同信息的反映程度，将证券市场区分为三种类型： 弱式（弱式（WeakForm）有效市场。）有效市场。它是最低层次的市它是最低层次的市场有效性场有效性。在弱在弱式有效市场中式有效市场中,资产价格充分及时地资产价格充分及时地反映与资产价格变动有关的历史信反映与资产价格变动有关的历史信息息,例如历史价格例如历史价格水平、价格波动性、交易量、短期利率等水平、价格波动性、交易量、短期利率等。因此因此,对对任何任何投资者而言投资者而言
15、,无论他们借助何种分析工具无论他们借助何种分析工具,都无都无法就历史信息赚取超常收法就历史信息赚取超常收益益。半强式半强式(Semi-Strong Form)(Semi-Strong Form)有效市场。有效市场。如如果某资本市场中所有与果某资本市场中所有与 资产定价有关的公资产定价有关的公开信息开信息 , , 包括历史信息以及投资者从其他包括历史信息以及投资者从其他渠道获得的渠道获得的 公司财务报告、竞争性公司报公司财务报告、竞争性公司报告、宏观经济状况通告等告、宏观经济状况通告等 , , 都已充分反应都已充分反应在在 资产价格中资产价格中 , , 对资产价格变动不再有对资产价格变动不再有任
16、何影响任何影响 , , 那么这类市场就归属于半那么这类市场就归属于半 强强式有效市场。对处于半强式有效市场的投式有效市场。对处于半强式有效市场的投资者来讲资者来讲 , , 任何已公开信息任何已公开信息 都不具备获都不具备获利价值。利价值。强式强式(StrongForm)有效市场有效市场。强式有效性是市场有强式有效性是市场有效性的最高效性的最高层次。它表明所有与资产定价有关的信层次。它表明所有与资产定价有关的信息息,不管是已公开的或是内部的不管是已公开的或是内部的未公开信息未公开信息,都已经都已经充分及时地包含在资产价格中。即价格反映了历史充分及时地包含在资产价格中。即价格反映了历史的、当前的、
17、内幕的所有信息。在上述三种市场水平的、当前的、内幕的所有信息。在上述三种市场水平中投资者都无法利用中投资者都无法利用相应信息集获得超常利润。我相应信息集获得超常利润。我们用图们用图7-2来反映信息与市场有效性的分类。来反映信息与市场有效性的分类。(二)市场效率的根源是竞争，而有效市场的结果是金融市场均衡如图73所示，在t=0时刻之前证券价格的运动是随机漫步，t=0时发布了有关该证券的利好消息，从而导致证券价格的上升。如果从消息发布到价格上升到一个新的均衡点要经过时间期间n，如图73(a)所示，则这一市场的效率相对较低，没有达到有效市场要求。如果消息一公布证券价格立刻上升到新的均衡点，如图73
18、(b)所示，则该市场就是有效市场。 （三） 有效市场的特征 有效市场假设蕴含着如下金融市场的特征：1、市场的无记忆性， 只要当前价格中己经包含了全部过去价格的信息，则过去的记忆对未来的价格预测是毫无帮助的，价格的变动是纯粹的随机游走，因此否定了技术分析(以及原本分析)。2、市场价格可信赖，证券价格具有很高的供需弹性，微小的价格变动立即引发套利产生供需关系的变化，而且马上形成新的均衡，从而不可能持续地获取超过市场平均水平的收益，收益的大小只取决于所承担的风险的大小。各种财务假象(如因为送配股或改变会计方法使收益看上去发生变化)从长远看都是无效的。市场越有效率，财务包装的作用就越小。3、 证券组合
19、多样化分散风险，非系统风险可以通过投资组合的分散化来消除，从而市场指数能够很好地描述市场的总体行为，利率的期限结构也能很好地反映市场对未来的估计。第四节第四节 有效市场假说的检验及有效市场假说的检验及相关争论相关争论一、有效市场假说在证券分析中的应用（一）有效市场和技术分析 如果市场未达到弱式下的有效，人们可以利用技术分析在交易中获利。但在市场成为弱式有效，技术分析将失效。 技术分析（Technical analysis ）本质上是对股价的起伏周期和预测模式的寻找。因为假如股价的反应足够慢，不管股价变动的根本原因是什么，分析家都能够确定一个能在调整期内被利用的方向。成功的技术分析的关键是：股价
20、对基本供求要素反应迟钝。(二)有效市场和基本分析 如果市场未达到半强式有效，公开信息未被当前价格完全反映，分析公开资料寻找误定价格将能增加收益。 在半强式有效市场中，已公布的基本面信息无助于分析家挑选价格被高估或低估的证券，基于公开资料的基本分析毫无用处 。 基本面分析（fundamental analysis）是利用公司的盈利和红利前景、未来利率的预期以及公司风险的评估来决定适当的股票价格。最终，它表达了一种要确定向股东支付所有收益的当前折现值的企图，这些支付是股东从持有的每一股中得到的。如果这个值超过了股价，基本面的分析者将建议购买该股票。（三）有效市场和证券组合管理 如果市场未达到强式有
21、效，内幕信息未被当前价格完全反映，刺探内幕信息寻找误定价格将能获取超额利润 ，强式有效市场假设下，证券组合管理无效，何专业投资者的边际市场价值为零，因为没有任何资料来源和加工方式能够稳定地增加收益。 但是由于分散化的作用等，我们可以得到的结论是，即便在有效的市场中，资产组合管理仍具作用。投资者资金的最佳部位将随诸如年龄、税赋、风险厌恶程度以及职业等因素而变化。有效市场中的资产组合经理们的任务是确保资产组合适应这些需要，而不是冲击市场。二关于有效市场假说的检验 (一)国外早期的实证研究结果 Fama(1991) 论述过：市场有效性是不可检验的。对市场有效性的检 验必须借助于有关预期收益的模型 ,
22、 如资本资产定价模型和套利定价模 型等。如果实际收益与模型得出的预期收益不符 , 则认为市场是无效的。 20世纪60年代法玛提出有效市场假说理论以来，众多金融经济学家运用各种方法、技术和手段对三种形式的有效市场假说进行了全面的实证研究。例如，运用自相关、操作试验、过滤法则和相对强度检验等不同手段对证券价格时间序列的相关性进行研究从而揭示市场的弱式有效；运用事件研究方法对半强式有效市场进行检验；对内部人员的股票交易和专业投资机构的股票交易的盈利状况进行分析从而检验市场的强式有效。从国外的实证研究结果来看，早期的研究对弱式有效市场和半强式有效市场假设给予了较充分的肯定，但对强式有效市场假设的支持则
23、明显不足。 (二)证券市场的“异常现象” 1 “一月效应”、小公司现象与规模效应。 小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。1981年，Banz发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。随后，Reimganum也发现了公司规模最小的普通股票的平均收益率要比根据CAPM模型预测的理论收益率高，且小公司效应大部分集中在1月份。由于公司的规模和1月份的到来都是市场已知信息，这一现象明显地违反了有效市场假设。 我国证券市场上也一度存在小公司效应。如小盘股、小市值的公司往往成为炒做的重点。一些庄家借助于送股、转赠等题材不断炒作，一些公司的股价出现了非理性上扬。而2001年是小公司股票噩梦的开始，小盘股
24、由于定价明显偏高出现大幅下挫，小公司的跌幅甚至比整个市场跌幅更大。小公司效应产生的根源在于其投资价值，处于成长期的小公司往往比成熟的大公司有更高成长性。随着价值中枢的持续下移，一旦市场转暖，小公司效应仍有继续出现可能。 2羊群效应。羊群效应是指投资者在交易过程中观察并模仿他人的交易行为，从而导致一段时间内买卖相似的股票。在信息高度不对称的市场环境下，投资者无法直接获得别人的私有信息，但却可以通过观察机构投资者的买卖行为来推断其私有信息，此时容易产生个人投资者和机构投资者的羊群行为，出现“群体压力”等情绪下贯彻的非理性行为。 3动量交易策略和反向投资策略。 动量交易策略是指早期收益率较高的股票仍
25、会在接下来的表现超过早期收益率低的股票，反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。1993年，美国学者在对资产股票组合的中间收益进行研究时发现，以3至12个月为间隔所构造的股票组合的中间收益呈连续性，即中间价格具有向某一方向连续的动量效应。一些研究显示，如选择低市盈率(P/E)的股票；选择股票市值与帐面价值比值低、历史收益率低的股票，往往可以得到比预期收益率高很多的收益，而且这种收益是一种“长期异常收益”。其中蕴涵的指导意义是趋势性投资、买进超跌股票依然有较大风险，及时调整投资品种，顺应市场变化或许会有更大的投资收益。 4、反应过度与反应不足。 反应过度和
26、反应不足是投资者对信息反应的两种情况。人们进行投资决策时存在两种错误范式：其一是选择性偏差，即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对收益变化的反应不足。另一种是保守性偏差，投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价过度反应。在证券市场上的表现就是“涨过头”、“跌过头”。在我国证券市场上，反应过度与反应不足现象较为突出，如2000年网络股泡沫出现的反应过度，投资者热情的膨胀将股价不断推高。而在市场的下跌趋势中也会对利好表现麻木，市场弥漫悲观氛围时也会对具有投资价值的公司视而不见，市场既有出现非理性上涨的冲动，也会造成非理性的恐慌性
27、抛售。 三市场是否始终是有效率的？格罗斯曼(SGrossman)和斯蒂格里茨(J Stiglitz )在1980年发表的著名论文中对此做出了精辟的分析，揭示了有效率市场假设在逻辑基础中的内在矛盾：市场的有效率性是依靠市场的套利和投机活动来建立的，而套利和投机活动都是有成本的；如果市场每时每刻都是有效率的，则不会存在套利机会，投机活动也将是无利可图的，套利和投机活动就会停止，而市场也就不能保持效率。随着金融市场的发展演化，市场的效率会越来越高，这一发展过程，很可能是无止境的。金融工程的发展，则是市场发展其效率的技术源泉。而市场的有效率性，从根本上讲，是同市场信息披露和传播以及对信息做出反应的效率
28、紧密地联系在一起的 1987年美国股市崩溃与灾难理论1987年10月19日，道琼斯工业指数在几个小时内从2247点突然跳水508点，跌至1739点，跌幅超过22%。“灾难”以动态特性的突然变化为特征，而这种突变由参数值的小幅变动所引起。灾难仅仅出现在非线性动态系统中法国数学家勒内托姆，1875塞曼（1974）建立灾难模型，研究不稳定的股票交易行为。他定义了两种投资者，一种是有“理性预期”的基本派投资者（Fundamentalists)，另一种是“适应性预期”的投机者(Speculators)塞曼的灾难模型假设所有的投资者被分为两类，这两类投资者的活动分别由：1、投机者持有的股市比例用S表示，2
29、、基本派投资者对股票的超额需求用F表示。投机程度S越大，就越可能出现灾难事件。在牛市期间，被加强的投机气氛导致指数强劲上涨，这表明，相对于基本面，股票被高估了。通常在指数达到顶峰之前，基本派投资者开始撤离市场。由于投机者的“适应性预期”，市场下跌被扩大，投机者强化了下跌趋势。如果投机被外部事件再度扩大，那么基本派投资者对股票的超额需求只需少量降低，就会导致股市崩溃。有效市场假说对投资者的含义1、股票价格不可能被预测；股票价格将受当前未知的未来事件影响。2、分析个股，企图找到价值被低估的股票，这不会提高投资组合的收益。获得信息的成本将可能抵消任何增加的收益。使用标准方法分析公开信息，确认业绩表现胜过市场的证券是极不可能。3、交易成持有本应该最小化。投资者应当采取买入并策略，并尽可能地减少交易。4、在投资组合管理中应当采用规模经济原则。无论资金规模大小，寻找合适的证券需要付出相同的努力。5、最好的投资管理风格是被动式的。
