1、1第三节第三节 期权组合分析期权组合分析 2第四节第四节 期权组合分析期权组合分析 一、期权初级战略一、期权初级战略 金融工程师把投资者的需求分为三类： 套期保值套期保值需求：即投资者为避免其裸露在外的金融资产（已取得和即将取得）遭受不利因素的袭击，希望购入或卖空其他资产来对其保护； 投机套利需求投机套利需求：即当证券被市场高估或低估，或投资者预期某种价格趋势将继续保持或即将发生逆转，他们就希望利用适当的金融工具来实现其所预期的收益；规避某些市场规制需求规避某些市场规制需求：在一般情况下，规制的变化总是滞后于市场的变化的。投资者为了避开某些规制所带来的不便或钻政策的空子，也希望得到一些新的金融
2、商品。3例例如，世界首例看跌期权产品是在1977年6月正式推出的。其实，很多投资者早在四年前就已经在用看涨期权、股票和债权用看涨期权、股票和债权“复制复制”出多种形式多种形式的看跌期权的看跌期权。期权在构建新的金融产品时最具灵活性，是一种常用的“建筑材料”。下面介绍一些股票期权股票期权的一些基本的投资策略。 基本假设基本假设: : 市场是完全的，不存在交易费用和税收，投资者可以买出或卖出数量任何品种的金融商品，并允许买空和卖空。 市场不存在违规风险。 所及期权是一种以股票为基础资产的欧式欧式看跌期权和看涨期权。 股票不存在红利收入。 4 （一）股票交易（一）股票交易 从股票交易的某一方来看，这
3、种交易无非是买进或卖出某种数量的某只股票。如果投资者买进某只股票并在 T T 时刻将其抛出，则其净收益（利润）为：)(SSNTS其中： 表示投资者在 T 时刻的收益； S 表示买进股票时现期的价格； ST 表示 T 时刻股票的价格（T 0）； Ns 表示现期所购入的股票数量（Ns 0）。图6-4-1的（a）图描述了上述利润等式。 5图图6-4-1 6-4-1 投资者买入或卖空股票情况下的利润图投资者买入或卖空股票情况下的利润图BSSB6 其中 N Ns s X= 该证券组合的结果等同于一个该证券组合的结果等同于一个看跌期权看跌期权空空头头，从图，从图6-4-66-4-6的（的（1 1）也可以看
4、出）也可以看出这一点。这一点。15(max(0,)()cTsTNSXCN SS()()TTTSXCSXSSCSX 这里，N Nc c0 0，N Ns s00。 为了讨论问题的方便，假设N Nc c=1=1，N Ns s= -1= -1，则：该组合等同于一个看跌期权多头。见图6-4-6 （b）2 2一个看涨期权多头与一个股票空头的组合一个看涨期权多头与一个股票空头的组合 这种组合在到期日T T 给投资者带来的利润收入为：1612（1）（2）（c）（d）图6-4-6股票、远期、期货做多股票、远期、期货做空17 3 3一个看跌期权多头和一个股票多头的简单组合一个看跌期权多头和一个股票多头的简单组合
5、（设N Np p=1,N=1,Ns s=1=1）该证券组合给投资者所带来的利润收入为：(max(0,)()TTXSPSS （X S ） P ST X （ST S） P ST X= 可见，这种证券组合等同于一个看涨期权看涨期权多多头头，图6-4-6中的（c）反映了这种情况。184. 4. 一个看跌期权空头和一个股票空头的简单组合一个看跌期权空头和一个股票空头的简单组合 (设N Np p=1,N=1,Ns s=-1=-1)该证券组合给投资者所带来的利润收入为：(max(0,)()TTPSSXS 可见，这种证券组合等同于一个看涨期权看涨期权空空头头，图6-4-6中的（d）反映了这种情况。 S X +
6、 P ST =X=19定义符号规则：定义符号规则：如果期权交易的结果在盈亏图上出现如果期权交易的结果在盈亏图上出现负斜率负斜率，就用（，就用（1 1）表示，）表示，如果出现的结果是如果出现的结果是正斜率正斜率，就用（，就用（1 1）表示；）表示；如果出现的结果是如果出现的结果是水平水平状，就用（状，就用（0 0）表示。）表示。每个折点都用逗号隔开，各种基本头寸的盈亏状态可以分别表示成：每个折点都用逗号隔开，各种基本头寸的盈亏状态可以分别表示成：二、期权组合盈亏图的算法二、期权组合盈亏图的算法 201 1. . 看涨多头：（看涨多头：（0 0，1 1） （左边水平，右边正倾斜）（左边水平，右边正
7、倾斜）2.2. 看涨空头：（看涨空头：（0 0，1 1） （左边水平，右边负倾斜）（左边水平，右边负倾斜）3.3. 看跌多头：（看跌多头：（1 1，0 0） （左边负倾斜，右边水平）（左边负倾斜，右边水平）4.4. 看跌空头：（看跌空头：（1 1，0 0） （左边正倾斜，右边水平）（左边正倾斜，右边水平）5. 5. 标的资产多头：（标的资产多头：（1 1，1 1） （左边正倾斜，右边正倾斜）（左边正倾斜，右边正倾斜）6. 6. 标的资产空头：（标的资产空头：（1 1，1 1） （左边负倾斜，右边负倾斜）（左边负倾斜，右边负倾斜）归纳：归纳： 0 0：水平；：水平； 1 1：倾斜：倾斜 0,1
8、0,1 组合是期权（无论左右，正负）组合是期权（无论左右，正负） 1,1 1,1 组合是标的（无论正负）组合是标的（无论正负） (0,+1)(0,+1)为看涨多头，为看涨多头，(0,-1)(0,-1)为看涨空头为看涨空头 (+1,0)(+1,0)为看跌空头，为看跌空头，(-1,0)(-1,0)为看跌多头为看跌多头21例例1 1 （0 0，1 1）（）（1 1，0 0）（）（1 1，1 1） 看涨多头看跌空头标的资产多头看涨多头看跌空头标的资产多头如下图所示：如下图所示：22例例2 2 （1 1，1 1）（）（1 1，0 0）（）（0 0，1 1） 标的资产空头看跌空头看涨空头标的资产空头看跌空
9、头看涨空头l如下图所示：如下图所示：23例例3 3 （1 1，0 0）（）（1 1，1 1）（）（0 0，1 1） 看跌多头标的资产多头看涨多头看跌多头标的资产多头看涨多头 如下图所示：如下图所示：24三、期权组合分析三、期权组合分析 下面将要讨论的高级高级期权战略，主要是指多期权的组合多期权的组合且所及各期权的到期日到期日、执行价格执行价格可以是不同的。这种期权战略所形成的新的金融产品一般可以分为如下四类： 价差式期权（价差式期权（SpreadsSpreads）；）； 波动结构式期权（波动结构式期权（Volatility StructureVolatility Structure）；）； 套
10、利结构式期权（套利结构式期权（Arbitrage StructureArbitrage Structure）；）； 含有平列式结构的期权。含有平列式结构的期权。 25 价差式期权（价差式期权（Spreads）。这种期权包括同类期权这种期权包括同类期权（或都是看涨、或都（或都是看涨、或都是看跌）是看跌）一个做多头和另一个做空头，而且这两个期权的执行价格一个做多头和另一个做空头，而且这两个期权的执行价格X X 和到期日和到期日T T 是不同的。是不同的。 波动结构式期权（波动结构式期权（Volatility Structure）。设计这种期权的目的在于设计这种期权的目的在于从预期的波动中来获取利益
11、。由于这种期权通常是用不同类期权的同时买入或同从预期的波动中来获取利益。由于这种期权通常是用不同类期权的同时买入或同时卖出方式来构造，所以又被称为时卖出方式来构造，所以又被称为“组合期权组合期权”( (吊式、跨式组合等吊式、跨式组合等) )。 套利结构式期权（套利结构式期权（Arbitrage Structure）。）。设计这种期权的目的在于设计这种期权的目的在于从期权的不合理定价中获取利益从期权的不合理定价中获取利益（不同类期权一个做多一个做空）（不同类期权一个做多一个做空）。 含有平列式结构的期权含有平列式结构的期权。这类期权在到期日后可以延期（或展期），其这类期权在到期日后可以延期（或展
12、期），其目的在于适应投资者追逐到期日后预期收益的需要。目的在于适应投资者追逐到期日后预期收益的需要。 在以下的篇幅里，我们将集中讨论前两类经由高级战略所形成的期权。对后在以下的篇幅里，我们将集中讨论前两类经由高级战略所形成的期权。对后两类期权感兴趣的读者，可参考盖得茨的论述（两类期权感兴趣的读者，可参考盖得茨的论述（Galitz，19941994年）。年）。 26 （一）价差式期权（一）价差式期权 价差式期权是指在买进买进一只期权的同时又卖出卖出另一只期权。这两只期权所依赖的基础资产都是一样的（假设为某只股票），其差别之处在执执行价格的不同和到期日的不同行价格的不同和到期日的不同。可划分为以下
13、几类（见图6-4-1）。几点说明几点说明： 第一，价差期权市场假设与前面讨论期权初级战略所作假设一样。 第二，这里仅讨论看涨期权，为了分析方便起见，规定如下符号： T1、T2、T3 表示不同的到期日，且 T1T2T3。 X1、X2、X3 表示不同的执行价格，且 X1X20 则表示投资者所持有的是期权多头；如果 N C2，且为欧式看涨期权，那么，在到期日时该投资者的利润收入为：且为欧式看涨期权，那么，在到期日时该投资者的利润收入为：1122(max(0,)max(0,)TTSXCSXC121211212121212TTTTCCSXXSXCCXSXXXCCXXS 反映该投资者在到期日时的收益情况。
14、反映该投资者在到期日时的收益情况。 在图在图6-4-46-4-4中，投资者的最大收益和最大损失被锁定。分别为中，投资者的最大收益和最大损失被锁定。分别为 利润上限利润上限 C1 C2 损失下限损失下限 X1 X2C1 C2。 如果该投资者预期正确，则将会取得正的收益，否则将蒙受一定损失。如果该投资者预期正确，则将会取得正的收益，否则将蒙受一定损失。 用看跌期权构造熊市价差期权（见图用看跌期权构造熊市价差期权（见图6-4-56-4-5）买执行价格高的卖执行价格低的37图图6-4-4 6-4-4 看涨期权构造的熊市价差期权看涨期权构造的熊市价差期权38图图6-4-5 6-4-5 看跌期权构造的熊市
15、价差期权看跌期权构造的熊市价差期权3940买执行价格低的买执行价格低的卖执行价格高的卖执行价格高的牛市价差期权熊市价差期权买执行价格高的买执行价格高的卖执行价格低的卖执行价格低的看涨期权合成看涨期权合成看跌期权合成看跌期权合成41（3 3）用牛市价差期权和熊市价差期权构造）用牛市价差期权和熊市价差期权构造蝶式期权蝶式期权 构造新价差期权如下： 牛市价差期权包括： 欧式看涨期权多头（欧式看涨期权多头（ X1 ） 欧式看涨期权空头（欧式看涨期权空头（ X2 ） 显然：C1 C2，N1=1，N2= 1； 熊市价差期权中包括 欧式看涨期权空头欧式看涨期权空头（ X2 2） 欧式看涨期权多头欧式看涨期权
16、多头（ X3 3 ） 显然：显然：C2 C3 , N2= 1, N3=1。 拥有这种新价差期权的投资者在到期日T T时的利润收入为：4211222233(max(0,)(max(0,)(max(0,)(max(0,)TTTTSXCSXCSXCSXC123123112312321123123123123123222222TTTTTTCCCSXXXSXCCCXSXXSXXCCCXXSXXXXCCCXXXS 下面用图来表示该投资者的利润与到期日股票价格下面用图来表示该投资者的利润与到期日股票价格S ST T之间的关系（之间的关系（）。图）。图6-4-6,76-4-6,7的实线部分即是由牛市价差期权和
17、熊市价差期权所构成的新的实线部分即是由牛市价差期权和熊市价差期权所构成的新证券组合的利润曲线。由于该利润曲线在形状上类似一个展翅飞翔的蝴蝶，所证券组合的利润曲线。由于该利润曲线在形状上类似一个展翅飞翔的蝴蝶，所以被形象地称为以被形象地称为蝶式价差期权蝶式价差期权。在这种期权里，风险水平很低，与此相对对。在这种期权里，风险水平很低，与此相对对称，收益水平也不高。称，收益水平也不高。 同样地，我们可以用同样地，我们可以用来构造出牛市价差期权和熊市价差期权，来构造出牛市价差期权和熊市价差期权，然后再用这两种价差期权构造出蝶式价差期权，如图然后再用这两种价差期权构造出蝶式价差期权，如图6-4-86-4
18、-8所示：所示：43图图6-4-66-4-6（1 1） 用看涨期权构造顶蝶式价差期权用看涨期权构造顶蝶式价差期权44图图6-4-6-6-4-6-（2 2） 用看跌期权构造顶蝶式价差期权用看跌期权构造顶蝶式价差期权 注意：图注意：图形不一定是形不一定是对称的，蝴对称的，蝴蝶的翅膀可蝶的翅膀可能一高一低。能一高一低。45图图6-4-76-4-7（1 1） 用看涨期权构造出的底蝶式价差期权用看涨期权构造出的底蝶式价差期权462水平价差期权水平价差期权 水平价差期权是由执行价格相同但到期日不同的两个看涨期权或看跌期权所水平价差期权是由执行价格相同但到期日不同的两个看涨期权或看跌期权所组合而成的一种新的
19、期权。组合而成的一种新的期权。 构造水平价差期权，其中包括构造水平价差期权，其中包括 一只看一只看涨涨期权期权 C( T2 , X2，ST2 ) 多头多头 一只看一只看涨涨期权期权 C( T1 , X1，ST1 ) 空头空头且且T2 T1， X2 = X1 = X。 假设现在处在假设现在处在 T1 这一时刻，期限为这一时刻，期限为 T1 的期权空头给该投资者带来了一种利的期权空头给该投资者带来了一种利润情况，它取决于润情况，它取决于 与与 X1 之间的比较。这时投资者还把到期日为之间的比较。这时投资者还把到期日为 T2 的期权在的期权在交易所售出。把这两者加在一起可得到该投资者总的收益情况，如
20、图交易所售出。把这两者加在一起可得到该投资者总的收益情况，如图6-4-9,10所所示。从图示。从图6-4-9,10可以看出，即在可以看出，即在 T1 时，如果接近于执行价格时，如果接近于执行价格 X，则投资者可以，则投资者可以获得利润，否则就会出现损失。由于在获得利润，否则就会出现损失。由于在 T1 时，期限为时，期限为 T2 的看涨期权还存在一个的看涨期权还存在一个时间价值，因此其利润线是一条曲线而不是一条直线，这也使得水平价差期权利时间价值，因此其利润线是一条曲线而不是一条直线，这也使得水平价差期权利润曲线是弯曲的。润曲线是弯曲的。 T1S4748XCTS图图6-4-9 6-4-9 用看涨
21、期权构造的顶差期期权用看涨期权构造的顶差期期权看涨期权短空长多看涨期权短空长多合成正向差期组合合成正向差期组合49XCTS图图6-4-10 6-4-10 用看跌期权构造的顶差期期权用看跌期权构造的顶差期期权看跌期权短空长多看跌期权短空长多合成正向差期组合合成正向差期组合50XCTS图图6-4-11 6-4-11 用看涨期权构造的底差价期权用看涨期权构造的底差价期权看涨期权短多长空看涨期权短多长空合成反向差期组合合成反向差期组合51XCTS图图6-4-12 6-4-12 用看跌期权构造的底差期期权用看跌期权构造的底差期期权看跌期权短多长空看跌期权短多长空合成反向差期组合合成反向差期组合52 3
22、3对角价差期权对角价差期权 垂直价差期权垂直价差期权可以体现出市场的可以体现出市场的发展方向发展方向，即市场在未来某一时期，即市场在未来某一时期呈牛市还是呈熊市，但它不能反映时间价值的影响。呈牛市还是呈熊市，但它不能反映时间价值的影响。 水平价差期权水平价差期权反映了反映了时间价值时间价值的影响，但却不能反映市场的方向，的影响，但却不能反映市场的方向，对对角价差期权角价差期权则可兼俱垂直和水平两种价差期权特征，同时将市场方向和时则可兼俱垂直和水平两种价差期权特征，同时将市场方向和时间价值反映出来。图间价值反映出来。图6-4-116-4-11式对角期权的一种可能形式。式对角期权的一种可能形式。5
23、35455可以用看涨期权合成，也可以由看跌期权合成，共有八种合成方式可以用看涨期权合成，也可以由看跌期权合成，共有八种合成方式56图图6-4-116-4-11看涨期权的牛市正向对角组合看涨期权的牛市正向对角组合 买低卖高，买长卖短买低卖高，买长卖短 57买低卖高，买长卖短买低卖高，买长卖短 58买高卖低，买长卖短 59买高卖低且买长卖短买高卖低且买长卖短 60看涨期权的牛市反向对角组合看涨期权的牛市反向对角组合：对两份看涨期权买低卖高且买短卖长买低卖高且买短卖长 看跌期权的牛市反向对角组合看跌期权的牛市反向对角组合：对两份看涨期权买高卖低且买短卖长买高卖低且买短卖长 牛市反向对角组合牛市反向对
24、角组合61看跌期权的熊市反向对角组合看跌期权的熊市反向对角组合：对两份看涨期权买高卖低且买短卖长买高卖低且买短卖长 看涨期权的熊市反向对角组合看涨期权的熊市反向对角组合：对两份看涨期权买低卖高且买短卖长买低卖高且买短卖长 熊市反向对角组合熊市反向对角组合62max(0,)max(0,)TTTTTTSXCXSPSXCPSXXSCPSX图图6-4-12描述了这种情况，利润曲线呈描述了这种情况，利润曲线呈 V 字型。字型。 由由图图6-4-12可以看出，当到期日股票价格可以看出，当到期日股票价格 ST 接近于执行价格接近于执行价格 E 时，则该投资时，则该投资组合所带来的损失就越大，反之则越小。当组
25、合所带来的损失就越大，反之则越小。当 ST =X 时，损失最大（等于时，损失最大（等于 CP ）。）。（二）组合期权（二）组合期权 所谓组合期权式指将看涨期权组合与看跌期权组合进行再组合而得到的新的组所谓组合期权式指将看涨期权组合与看跌期权组合进行再组合而得到的新的组合。组合期权主要有跨式期权（合。组合期权主要有跨式期权（Straddle）、吊式期权（）、吊式期权（Straps）、落式期权）、落式期权（Strips）三种主要形式，下面分别加以阐述。）三种主要形式，下面分别加以阐述。 1跨式期权跨式期权（1）同时购买）同时购买C(T, X，ST )， P(T, X，ST )的跨式期权的跨式期权
26、在到期日在到期日T 时，该证券组合的利润情况如下所示（假设购买的数量都为时，该证券组合的利润情况如下所示（假设购买的数量都为1）。）。63图图6-4-12 6-4-12 底跨式期权底跨式期权1 1看涨期权多头看涨期权多头1 1看跌期权多头看跌期权多头底跨式期权底跨式期权CTSX064图图6-4-12 6-4-12 顶跨式期权顶跨式期权1 1看涨期权空头看涨期权空头1 1看跌期权空头看跌期权空头顶跨式期权顶跨式期权CTSX0 （2）同时卖空）同时卖空C(T, X，ST )， P(T, X，ST )的跨式期权的跨式期权 此时，利润曲线就正好与此时，利润曲线就正好与 图图 6-4-12 的情况相反，
27、呈倒的情况相反，呈倒 V 字型。字型。 当投资者判断市场将出现大的波动，但又难以辨别波动方向时可以采用跨式期当投资者判断市场将出现大的波动，但又难以辨别波动方向时可以采用跨式期权。权。65 2吊式期权吊式期权 吊式期权是这样一种投资组合，该组合包括 两个看涨期权多头两个看涨期权多头 一个看跌期权多头一个看跌期权多头 即Nc=2，Np=1，在到期日时投资者的利润等式为：2(max(0,)(max(0,)2222TTTTTTSXCXSPSECPXSCESPSX66图图6-4-13 6-4-13 底吊式期权底吊式期权2 2看涨期权多头看涨期权多头1 1看跌期权多头看跌期权多头底吊式期权底吊式期权CT
28、SX067图图6-4-13 6-4-13 顶吊式期权顶吊式期权2 2看涨期权空头看涨期权空头1 1看跌期权空头看跌期权空头顶吊式期权顶吊式期权CTSX068 当当 ST X 时，时，2ST-2X-2C-P吊式期权比跨时期权的利润大吊式期权比跨时期权的利润大 ST X - C； 当当 ST X 时，时， -2C + X - ST - P 吊式期权的利润比跨式期权的利润低于吊式期权的利润比跨式期权的利润低于 C 个个 单位。当感觉到未来市单位。当感觉到未来市场牛市的可能性要大于熊市的可能性时使用。因而，多购入看涨期权而少场牛市的可能性要大于熊市的可能性时使用。因而，多购入看涨期权而少购入看跌期权，
29、即形成吊式期权。由图购入看跌期权，即形成吊式期权。由图6-4-13可见，当可见，当ST接近于接近于X 时，投时，投资者的损失越大，反之，收益越大。当资者的损失越大，反之，收益越大。当ST=X 时，亏损达到最大，即等于时，亏损达到最大，即等于-2C-P。69 3落式期权落式期权 落式期权的情形正好与吊式期权的情形相反，该期权是 两个看跌期权多头两个看跌期权多头 一个看涨期权多头一个看涨期权多头 即有Nc=1，Np=2。 在到期日时该期权为投资者所带来的利润收入为：(max(0,)2(max(0,)2222TTTTTTSXCXSPSXCPSXCXSPSX70 图图6-4-14 6-4-14 底落式
30、期权底落式期权XCTS底落式期权底落式期权02 2看跌期权多头看跌期权多头1 1看涨期权多头看涨期权多头71 图图6-4-14 6-4-14 顶落式期权顶落式期权XCTS落式期权落式期权02 2看跌期权空头看跌期权空头1 1看涨期权空头看涨期权空头72 图图6-4-14反映了上述利润收入与到期日股票价格之间的关系。反映了上述利润收入与到期日股票价格之间的关系。从图从图6-4-14可以看出：可以看出： 1.在到期日时股票的价格越接近于在到期日时股票的价格越接近于X，投资者的损失也就越大。，投资者的损失也就越大。 当当ST=X时，投资者的损失达到最大，其值为时，投资者的损失达到最大，其值为-C-2
31、P。 2.在到期日时股票价格越大于在到期日时股票价格越大于X，投资者收益越大，且不存在上界；，投资者收益越大，且不存在上界； 3.股票价格越小于股票价格越小于X，投资者收益也越大，上界为：，投资者收益也越大，上界为：2X-2P-C 73 4 4其他组合期权其他组合期权 主要是指对上述几种组合的修正和再组合。主要是指对上述几种组合的修正和再组合。 （1 1）跨式期权、吊式期权及落式期权的某些方面的修正）跨式期权、吊式期权及落式期权的某些方面的修正 （例如到期日不同或执行价格不同）；（例如到期日不同或执行价格不同）； （2 2）这三种期权之间的某种组合；）这三种期权之间的某种组合； （3 3）这三
32、种期权中某只元素期权数量的扩大）这三种期权中某只元素期权数量的扩大 （例如把吊式期权中看涨期权增加到三种以上）（例如把吊式期权中看涨期权增加到三种以上） （4 4）把吊式期权和落式期权的多头地位变为空头地位。）把吊式期权和落式期权的多头地位变为空头地位。 下面我们举两个例子来对之进行说明。下面我们举两个例子来对之进行说明。 7412(max(0,) (max(0,)TTSXCXSP21121212TTTTTCXSPSXXCXPXSXSXCPSX （1）宽跨式期权（）宽跨式期权（Strangle） 宽跨式期权又被称作是底部垂直价差期价组合，它包括： 看涨期权多头 C（S，T，X1） 看跌期权多头
33、 P（S，T，X2） 在到期日时，该期权的利润收入为：（Nc=1,Np=1）。75图图6-4-15描述了利润描述了利润与到期日股票价格与到期日股票价格ST之间的关系。之间的关系。投资者预期到未来股票价格将出现大幅度波动，但不能准确判断这种变投资者预期到未来股票价格将出现大幅度波动，但不能准确判断这种变动的方向。由于宽跨式期权有一个较宽的宽底（视动的方向。由于宽跨式期权有一个较宽的宽底（视X2-X1大小而定），所大小而定），所以投资者只有预期到股价有更大幅度的波动时才使用这种投资工具。以投资者只有预期到股价有更大幅度的波动时才使用这种投资工具。76图图6-4-15 6-4-15 宽跨式期权宽跨式
34、期权X1X20CTS底宽跨式期权底宽跨式期权77图图6-4-15 6-4-15 宽跨式期权宽跨式期权X1X20CTS顶宽跨式期权顶宽跨式期权78 （2 2）箱式价差期权）箱式价差期权 箱式价差期权是由下列两种期权所构成的一种期权组合： 由看涨期权构成的牛市价差期权 由看跌期权构成的熊市价差期权假设X1 C2 , , P1 P2。 则到期日时该期权的利润收入为：11222211211221(max(0,) (max(0,)(max(0,) (max(0,)TTTTSXCSXCXSPXSPXXCCPP79图图6-4-16 6-4-16 箱式期权箱式期权ST11222211211212211221m
35、ax(0,)(max(0,)max(0,)(max(0,)()()TTTTSXcSXcXSpXSpXXccppXXcpcp只要使X2-X1大过做多期权费之和与做空期权费之和的差，就可以的到正的收益。80图图12-18 综合多头盈亏分析综合多头盈亏分析 盈利（+）0 亏损（-）SX综合多头盈亏线涨多跌空组合，合成多头远期或标的涨多跌空组合，合成多头远期或标的81图图12-19 综合空头盈亏分析综合空头盈亏分析 盈利（+）0 亏损（-）SX综合空头盈亏线涨空跌多组合，合成空头远期或空头标的涨空跌多组合，合成空头远期或空头标的82期权组合套利应用期权组合套利应用 垂直价差组合套利垂直价差组合套利 水平价差组合套利水平价差组合套利 蝶式组合套利应用蝶式组合套利应用 综合套利组合应用综合套利组合应用83练习与思考练习与思考1.牛市价差期权与熊市价差期权如何构造？什么时候需要用牛市价差期权或熊市价差期权？2.试述牛市价差期权与熊市价差期权对市场风险规避特点？3.如何构造碟式价差期权，其风险规避特点是什么？试述碟式价差期权的多头与空头操作目的。4.什么是水平价差期权？它的收益特征如何？风险规避功能如何？5.对角价差期权特点是什么？6.试述组合期权的种类、性质及用途。
