公司分析与价值评估课件.ppt

1、第七章第七章 公司分析与价值评估公司分析与价值评估 第一节第一节 投资银行对上市公司分析与评估投资银行对上市公司分析与评估的意义和方法的意义和方法 第二节第二节 公司基础分析公司基础分析 第三节第三节 公司的财务分析公司的财务分析第四节第四节 公司价值评估公司价值评估绝对估值模型绝对估值模型 第五节第五节 公司价值评估公司价值评估相对估值模型相对估值模型 第六节第六节 公司评估理论的新发展公司评估理论的新发展 第一节第一节 投资银行对上市公司投资银行对上市公司分析与评估的意义和方法分析与评估的意义和方法 一、公司评估的意义和作用一、公司评估的意义和作用公司评估的目的公司评估的目的 筹资者筹资者

2、 投资者投资者 投资银行投资银行公司评估的作用公司评估的作用 为股票的发行定价提供科学依据为股票的发行定价提供科学依据帮助投资者选择需要买卖的股票帮助投资者选择需要买卖的股票 为兼并收购提供适合的价格定位为兼并收购提供适合的价格定位二、公司分析的主要方法二、公司分析的主要方法基础分析基础分析财务分析财务分析价值评估分析价值评估分析 绝对估值模型绝对估值模型 相对估值模型相对估值模型 第二节第二节 公司基础分析公司基础分析 一、公司所属行业地位分析一、公司所属行业地位分析行业的属性、发展历史和目前所处行业行业的属性、发展历史和目前所处行业周期的阶段性、目前的市场规模周期的阶段性、目前的市场规模行

3、业与经济周期的变动关系、与其他行行业与经济周期的变动关系、与其他行业的替代关系、行业内部的更新换代关业的替代关系、行业内部的更新换代关系和竞争关系系和竞争关系公司在行业中的竞争优势、市场覆盖范公司在行业中的竞争优势、市场覆盖范围和拓展余地围和拓展余地 二、公司的产品分析二、公司的产品分析产品的比较优势产品的比较优势 成本优势成本优势 技术优势技术优势 质量优势质量优势 产品的市场占有情况产品的市场占有情况 销售市场的地域销售市场的地域 分布市场占有率分布市场占有率 新产品、新技术研发能力新产品、新技术研发能力产品的品牌战略产品的品牌战略三、公司的经营管理能力分析三、公司的经营管理能力分析对决策

4、层的管理能力分析对决策层的管理能力分析 管理风格管理风格 经营理念经营理念 政策的进取性政策的进取性 法人治理结构法人治理结构 对上层管理人员的管理能力分析对上层管理人员的管理能力分析 解决内部问题解决内部问题 处理外部事务处理外部事务 推进研究开发推进研究开发 训练新的管理人员训练新的管理人员 四、公司成长性分析四、公司成长性分析公司经营战略分析公司经营战略分析 全局性全局性 长远性长远性 纲领性纲领性公司扩张能力分析公司扩张能力分析公司扩张路径特征的分析公司扩张路径特征的分析公司扩张潜力的分析公司扩张潜力的分析 第三节第三节 公司的财务分析公司的财务分析财务分析的内容财务分析的内容 财务状

5、况财务状况 经营效率经营效率 获利能力获利能力 资本结构资本结构 投资收益投资收益 偿债能力偿债能力 常用的分析方法常用的分析方法 比较分析法比较分析法 结构分析法结构分析法 趋势分析法趋势分析法 比率分析法比率分析法 综合分析法综合分析法 一、比较分析法一、比较分析法比较分析法的概念比较分析法的概念比较分析法的三种形式比较分析法的三种形式实际指标与计划指标的比较实际指标与计划指标的比较本期指标与前期指标的对比本期指标与前期指标的对比本企业指标与同类企业的指标的比较本企业指标与同类企业的指标的比较 比较分析法的优点比较分析法的优点 方法简单方法简单 计算方便计算方便 应用广泛应用广泛 二、结构

6、分析法二、结构分析法 结构分析法用于分析企业某项经结构分析法用于分析企业某项经济指标的济指标的局部局部与与总体总体之间的关系之间的关系结构分析法能帮助分析人员进一结构分析法能帮助分析人员进一步了解企业的经营管理变化趋势步了解企业的经营管理变化趋势以及同类企业之间的细微差别以及同类企业之间的细微差别需要注意的问题需要注意的问题 三、趋势分析法三、趋势分析法将公司连续几年财务报表的有关将公司连续几年财务报表的有关数据进行比较，以分析公司财务数据进行比较，以分析公司财务状况和经营成果的变化状况和经营成果的变化 两种计算方式两种计算方式定基比率定基比率发展比率发展比率 四、比率分析法四、比率分析法计算

7、两个指标间的相对数来计算两个指标间的相对数来分析和分析和评价公司财务状况和经营成果评价公司财务状况和经营成果比率分析法的形式比率分析法的形式相关比率相关比率 构成比率构成比率 动态比率动态比率 财务比率分类财务比率分类反映企业流动状况的比率反映企业流动状况的比率 流动比率流动比率 速动比率速动比率 反映企业资产管理效率的比率反映企业资产管理效率的比率 应收账款周转率应收账款周转率 存货周转率存货周转率 固定资产周转率固定资产周转率 反映企业权益状况的比率反映企业权益状况的比率 负债比率负债比率 市盈率市盈率 股利分配率股利分配率 股利与市价比率股利与市价比率 市价与账面价值比率市价与账面价值比

8、率 反映企业经营成果的比率反映企业经营成果的比率 五、综合分析法五、综合分析法将所有有关指标按其内在联系结合起来，将所有有关指标按其内在联系结合起来，通过计算来衡量相关指标影响程度的大小通过计算来衡量相关指标影响程度的大小综合分析方法综合分析方法杜邦财务分析体系：将企业财务活动及财务杜邦财务分析体系：将企业财务活动及财务指标看作是一个系统，对系统内的相互依存、指标看作是一个系统，对系统内的相互依存、相互作用的各种因素进行综合分析。相互作用的各种因素进行综合分析。沃尔比重评分法：对流动比率、产权比率、沃尔比重评分法：对流动比率、产权比率、固定资产比率、存货周转率、应收帐款周转固定资产比率、存货周

9、转率、应收帐款周转率、固定资产周转率、主权资本周转率等率、固定资产周转率、主权资本周转率等7个个指标的加权平均来衡量公司的财务状况、信指标的加权平均来衡量公司的财务状况、信用水平。用水平。 第四节第四节 公司价值评估公司价值评估绝对估绝对估值模型值模型 绝对估值模型绝对估值模型是通过对公司历史及当是通过对公司历史及当前基本面分析与对未来反应公司经营前基本面分析与对未来反应公司经营状况的财务数据的预测获得上市公司状况的财务数据的预测获得上市公司股票内在价值的方法。股票内在价值的方法。相对估值模型相对估值模型是使用市盈率、市净率、是使用市盈率、市净率、收入乘数等指标与其它多只股票进行收入乘数等指标

10、与其它多只股票进行比较，若低于比较的相应指标值的平比较，若低于比较的相应指标值的平均值，认为股价被低估，股价将很有均值，认为股价被低估，股价将很有希望上涨，使指标回归到比较的平均希望上涨，使指标回归到比较的平均值。值。一、股利贴现模型（一、股利贴现模型（Dividend discount model，DDM）公司价值公司价值=未来预计的红利股息的贴未来预计的红利股息的贴现值现值按照公司未来股息红利的增长方式不按照公司未来股息红利的增长方式不同，公司价值的估算可分为同，公司价值的估算可分为零增长模零增长模型型、不变增长模型不变增长模型和和多元增长模型多元增长模型 1332211)1()1()1(

11、)1(tttkDkDkDkDPV零增长模型零增长模型 公司每年发放的股息红利是不变的公司每年发放的股息红利是不变的简化的零增长模型公式：简化的零增长模型公式： 1010)1(1)1(ttttkDkDPV01DDPVkk不变增长模型（固定增长模型）不变增长模型（固定增长模型）公司发放的股息红利每年有一个稳公司发放的股息红利每年有一个稳定的增长率定的增长率 公司估价模型公司估价模型 公司估价模型的简化公式公司估价模型的简化公式 1010)1 ()1 ()1 ()1 (ttttttkgDkgDPVgkDgkgDPV 101)1 (1gDDtt 多元增长模型多元增长模型 未来股利预测非常困难，近期的预

12、测未来股利预测非常困难，近期的预测较准确，而距当前越远的未来，其预较准确，而距当前越远的未来，其预测结果误差越大测结果误差越大 二段式增长模型二段式增长模型 某个时点某个时点T以前，股息红利可以按年以前，股息红利可以按年预测；在预测；在T以后，则假定股息红利按以后，则假定股息红利按一个相对固定的比例增长一个相对固定的比例增长三段式增长模型三段式增长模型 四阶段增长模型四阶段增长模型 二、权益自由现金流量模型二、权益自由现金流量模型(Free cash flow for the equity) 现金流量现金流量是指企业在一定期间整是指企业在一定期间整个经营系统内现金的流入和流出个经营系统内现金的

13、流入和流出数量。数量。只考虑现金的收支只考虑现金的收支 不考虑非现金收支不考虑非现金收支 自由现金流量模型自由现金流量模型是通过预测公是通过预测公司未来的收益现金流量来评估公司未来的收益现金流量来评估公司价值的一种方法。司价值的一种方法。 现金流量越多，公司的价值也就越高现金流量越多，公司的价值也就越高二、权益自由现金流量模型二、权益自由现金流量模型(Free cash flow for the equity) 权益自由现金流量模型权益自由现金流量模型也称也称杠杆模型杠杆模型，系指在计算现金流量时要扣除有关债系指在计算现金流量时要扣除有关债务偿还的本金和利息。务偿还的本金和利息。公司年度权益自

14、由现金流量公司年度权益自由现金流量=销售收入销售收入销售成本销售成本销售费用销售费用所所得税还债利息折旧和摊销投资得税还债利息折旧和摊销投资性支出性支出偿还本金偿还本金=净收益折旧和摊销净收益折旧和摊销营运资本追加营运资本追加额额资本性支出资本性支出偿还本金偿还本金 三、公司自由现金流量模型三、公司自由现金流量模型公司自由现金流量的概念公司自由现金流量的概念公司自由现金流量公司自由现金流量=权益自由现金流量权益自由现金流量+优先股股东、债权人优先股股东、债权人所要求的现金流量所要求的现金流量公司自由现金流量公司自由现金流量=EBIT（1税率）税率）+折旧和摊销折旧和摊销资本性支资本性支出出营运

15、资本追加额营运资本追加额 其中，息税前收益（其中，息税前收益（EBIT）=销售收入销售收入经营费用经营费用折旧和摊销折旧和摊销=净收益净收益+所得税所得税+利息费用利息费用公司自由现金流量模型的运用公司自由现金流量模型的运用 （一）估计评估年限（一）估计评估年限考虑因素：考虑因素：公司的规模和年收益绝对额的大小公司的规模和年收益绝对额的大小不平稳的快速增长和低速增长不平稳的快速增长和低速增长应能较好地测算并包含资本支出的应能较好地测算并包含资本支出的期限期限 公司自由现金流量模型的运用公司自由现金流量模型的运用（二）计算各年现金流量（二）计算各年现金流量 完全不考虑公司的债务问题完全不考虑公司

16、的债务问题假设条件：公司的全部现金流量假设条件：公司的全部现金流量都是由公司的自有资金带来的。都是由公司的自有资金带来的。如果计算的是公司评估年限的最如果计算的是公司评估年限的最后一年，则还应加上公司的后一年，则还应加上公司的剩余剩余资产资产 。剩余资产价值的含义剩余资产价值的含义 1.在现金流量详细预测期以后公在现金流量详细预测期以后公司所剩余的资产价值或称残值司所剩余的资产价值或称残值2.从公司详细预测期以后到公司从公司详细预测期以后到公司结束一段很长时期的公司现金流结束一段很长时期的公司现金流量经过计算后折现到详细预测期量经过计算后折现到详细预测期后第一年的价值后第一年的价值 恒定法恒定

17、法和和倍率法倍率法进行测算进行测算1.恒定法恒定法指从详细估算期的最后一年起，指从详细估算期的最后一年起，公司每年的现金流量保持一定的公司每年的现金流量保持一定的状态不变。状态不变。具体包含两种方式：具体包含两种方式：每年的绝对值不变，称为每年的绝对值不变，称为零增长模型零增长模型每年现金流量有增长，但设定年增长每年现金流量有增长，但设定年增长率不变，称为率不变，称为不变增长模型不变增长模型或或固定增固定增长模型长模型2.倍率法倍率法按照详细估算期最后一年财务数按照详细估算期最后一年财务数据的估计值乘以一定的乘数得到据的估计值乘以一定的乘数得到的粗略估算期的现金流量在详细的粗略估算期的现金流量

18、在详细估算期最后一年的现值。估算期最后一年的现值。乘数指标选用：乘数指标选用：总资产与现金流量之比总资产与现金流量之比总资产与净现金流量之比总资产与净现金流量之比总资产与税后利润之比总资产与税后利润之比市价与盈利之比市价与盈利之比A公司在经营期内的现金流量公司在经营期内的现金流量情况（恒定法）：情况（恒定法）：单位：万元单位：万元 第第1年年第第2年年第第3年年第第4年年第第5年年销售销售10,00011,00012,00013,00014,000息税前利润息税前利润占销售占销售8%8%8%8%8%息税前利润息税前利润（减：税收（减：税收30%） 800（240） 880（264） 960（2

19、88） 1040（312） 1120（336）净经营利润净经营利润560616672728784加：折旧加：折旧100120140170200减减:流动资金流动资金 （10）（12）（14）（17）（20）减减:资本支出资本支出 （120） （150）（180） （220） （260）净现金流量净现金流量530574618661704704(1+6%)A公司在经营期内的现金流量公司在经营期内的现金流量情况（恒定法）：情况（恒定法）：单位：万元单位：万元 A公司现金流量现值的计算公式公司现金流量现值的计算公式有关的数据代入净现值公式，得到：有关的数据代入净现值公式，得到：n1nn1t1ntn1t

20、tttttt)K1 (1gK1CFK1CF)K1 (CF)K1 (CFNPV）（55432)1 (1%6%)61 (704)1 (704)1 (661)1 (618)1 (574)1 (530KKKKKKKNPV 公司自由现金流量模型的运用公司自由现金流量模型的运用（三）估算公司的资本成本（三）估算公司的资本成本贴现率的确定贴现率的确定以市场利率为贴现率，以反映资金的以市场利率为贴现率，以反映资金的社社会成本会成本以行业的平均利率为贴现率，以反映以行业的平均利率为贴现率，以反映行行业成本业成本按现行观点：贴现率反映了公司的按现行观点：贴现率反映了公司的资本资本成本成本 公司自由现金流量模型的运

21、用公司自由现金流量模型的运用（三）估算公司的资本成本（三）估算公司的资本成本公司自由现金流量法公司自由现金流量法 加权平均资本成本加权平均资本成本权益自由现金流量法权益自由现金流量法 股权资本成本股权资本成本 投资者为股东权益资本所承担的投资者为股东权益资本所承担的经营风险和财务风险而要求得到经营风险和财务风险而要求得到的税后收益补偿。的税后收益补偿。最常用方法：以资本资产定价模型的最常用方法：以资本资产定价模型的预期收益率作为股权资本的成本预期收益率作为股权资本的成本计算公式计算公式()efmfKrrrb=+-1、股权资本成本的计算、股权资本成本的计算2、债务资本成本的计算、债务资本成本的计

22、算公司借入的长期资金所应负担的成公司借入的长期资金所应负担的成本。本。计算公式：计算公式：假如某公司发行债券的利率成本是假如某公司发行债券的利率成本是10%，公司所得税率是，公司所得税率是20%，则该，则该公司的债务资本成本为：公司的债务资本成本为： 10%（1-20%）= 8% (1)ddKIt=-3、加权平均资本成本、加权平均资本成本在估算出股权资本成本和债权资本成在估算出股权资本成本和债权资本成本以后，按照他们各自在总资本中的本以后，按照他们各自在总资本中的比例换算成加权平均的资本成本。比例换算成加权平均的资本成本。 WACC=KeWe+KdWd例如，公司股权资本的市值占公司总市值例如，

23、公司股权资本的市值占公司总市值的比重为的比重为60%，债务资本的市值占公司总，债务资本的市值占公司总市值的比例为市值的比例为40%，则本例中公司的加权，则本例中公司的加权平均资本成本为：平均资本成本为： 9%60%+8%40%= 8.6% 公司自由现金流量模型的运用公司自由现金流量模型的运用（四）估算公司现值（四）估算公司现值 万万元元0102.27099544.2470004.4661977.4755109.4826881.4860295.488662. 0%206. 17045106. 1704391. 16612808. 16181794. 1574086. 1530%)6 . 81 (

24、1%6%6 . 8%)61 (704%)6 . 81 (704%)6 . 81 (661%)6 . 81 (618%)6 . 81 (574%)6 . 81 (53055432 NPV四、剩余收益模型四、剩余收益模型(Residual Income model)根据根据剩余收益剩余收益来预测和度量价值来预测和度量价值增加的模型。增加的模型。股票的内在价值股票的内在价值=公司权益的帐面公司权益的帐面价值价值+预期剩余收益的现值预期剩余收益的现值 剩余收益：公司净利润与股东要剩余收益：公司净利润与股东要求的报酬之间的差额。求的报酬之间的差额。 四、剩余收益模型四、剩余收益模型(Residual I

25、ncome model) RIt（t期剩余收益）期剩余收益）=NIt(t期的企业净收益期的企业净收益)r（投资者要求的（投资者要求的必要报酬率）必要报酬率）BVt-1（t-1期的公司权益帐期的公司权益帐面价值）面价值）假设假设A公司在一个预期只持续一期的项目公司在一个预期只持续一期的项目上投资上投资200万元，获取万元，获取12%的投资回报率。的投资回报率。公司投资这个项目的资本成本是公司投资这个项目的资本成本是10%。剩余收益剩余收益=当期投资回报（要求的回报率当期投资回报（要求的回报率 初始投资额）初始投资额）=200万元万元12%200万元万元10%=4万元万元 四、剩余收益模型四、剩余

26、收益模型(Residual Income model)剩余收益模型公司价值的计算公剩余收益模型公司价值的计算公式式 其中，其中，r表示贴现率，通常使用加表示贴现率，通常使用加权资本成本（权资本成本（WACC）。）。1()(1)tt ittiiE RIVBr四、剩余收益模型四、剩余收益模型(Residual Income model)剩余收益模型不仅可以对公司进剩余收益模型不仅可以对公司进行估值，同时也可以分别对行估值，同时也可以分别对股东股东权益权益和和债务债务进行估值。进行估值。公司价值的另一个计算公式公司价值的另一个计算公式 BStttcVVV剩余收益模型应用中的注意事剩余收益模型应用中的

27、注意事项项区分清楚公司剩余收益、股权剩余收益以区分清楚公司剩余收益、股权剩余收益以及债权剩余收益。及债权剩余收益。公司剩余收益公司剩余收益=公司收益所有投资者要求公司收益所有投资者要求的投资收益，的投资收益，贴现率贴现率是公司加权资本成本是公司加权资本成本股权剩余收益股权剩余收益=股权投资者的实际收益股股权投资者的实际收益股权投资者的要求收益，权投资者的要求收益，贴现率贴现率是投资者要是投资者要求收益率求收益率债权剩余收益债权剩余收益=债权投资者的实际收益债债权投资者的实际收益债券投资者的要求收益，券投资者的要求收益，贴现率贴现率是债务成本是债务成本第五节第五节 公司价值评估公司价值评估-相对

28、估相对估值模型值模型一、相对估值模型与绝对估值模型的一、相对估值模型与绝对估值模型的比较比较 相对估值模型主要采用相对估值模型主要采用乘数方法乘数方法对公对公司进行估值。司进行估值。推动市值增长的动力因素：市盈率推动市值增长的动力因素：市盈率（PE）、市净率（）、市净率（PB）、市盈率）、市盈率净利润增长率（净利润增长率（PEG）、公司价值）、公司价值/息、税、折旧、摊销前盈余息、税、折旧、摊销前盈余两者比较两者比较绝对估值模型：比较复杂，假设绝对估值模型：比较复杂，假设相对较多，运用的指标也相对较相对较多，运用的指标也相对较多，数据获得和参数估计比较困多，数据获得和参数估计比较困难。难。相对

29、估值模型的缺点主要是：过相对估值模型的缺点主要是：过于简单；静态化；难以比较。于简单；静态化；难以比较。 二、市盈率模型（二、市盈率模型（Price/Earning per share, PE)公司未来股票价格公司未来股票价格公司的价值公司的价值=公司未来的股票价格公司未来的股票价格 股票数量股票数量从股息红利的角度看，每股收益从股息红利的角度看，每股收益E与每股股利与每股股利D和公司的派息率和公司的派息率p有有关：关：Dt=ptEt 1111)/(EEPP 股票价值的另一种表达式股票价值的另一种表达式代入股利贴现模型，公司价值代入股利贴现模型，公司价值PV 1333222111332211)

30、1()1()1()1()1()1()1(ttttKEpKEpKEpKEpKDKDKDPV二、市盈率模型二、市盈率模型（Price/Earning per share, PE)在每股收益每年都增长的情况下：在每股收益每年都增长的情况下：将上述将上述Et代入现值计算公式代入现值计算公式 )1(1tttgEE 332103221021101)1 ()1)(1)(1 ()1 ()1)(1 ()1 ()1 (ggggEpgggEpggEpPV.)1)(1()1()1(210212101ggEgEEgEE 3321322121110)1 ()1)(1)(1 ()1 ()1)(1 ()1 ()1 (gggg

31、pgggpggpEPV二、市盈率模型（二、市盈率模型（Price/Earning per share, PE)假设每年的收益增长率假设每年的收益增长率g不变，股不变，股利支付率利支付率p也不变，且也不变，且kg，则，则 股票的合理市盈率股票的合理市盈率=股利支付率股利支付率(1+增长率增长率)(资本成本资本成本-增长增长率率) ()()()nnnnnpgPVpgEkkg10111二、市盈率模型（二、市盈率模型（Price/Earning per share, PE)在其他条件不变时，以下情况可在其他条件不变时，以下情况可使合理市盈率提高使合理市盈率提高预期的股息派发率预期的股息派发率(p1,p

32、2,p3)提高提高收益的预期增长率收益的预期增长率(g1,g2,g3 )提高提高必要的资本成本（必要的资本成本（K）降低降低二、市盈率模型二、市盈率模型（Price/Earning per share, PE)静态市盈率静态市盈率=股价股价/每股年收益每股年收益动态市盈率动态市盈率=静态市盈率静态市盈率动态系动态系数数动态市盈率的计算公式动态市盈率的计算公式1n0PE1+ g市盈率模型的优缺点市盈率模型的优缺点优点优点数据易得，计算简单数据易得，计算简单直观反映投入和产出的关系直观反映投入和产出的关系涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，综合性高率的影响

33、，综合性高 局限性局限性如果收入是负值，市盈率就失去了意义如果收入是负值，市盈率就失去了意义市盈率受企业基本面和经济景气程度的市盈率受企业基本面和经济景气程度的影响影响周期性企业的价值可能被歪曲周期性企业的价值可能被歪曲 三、市净率模型（三、市净率模型（Price/Book, PB），净资产倍率），净资产倍率市净率的计算公式为市净率的计算公式为 市净率市净率=股价股价/每股净资产每股净资产公司股权价值公司股权价值=公司平均市净率公司平均市净率公公司净资产司净资产 公司净资产，公司账面价值，代表全公司净资产，公司账面价值，代表全体股东共同享有的权益体股东共同享有的权益 公司资本金公司资本金 资本

34、公积金资本公积金 资本公益金资本公益金 法定公积金法定公积金 任意公积金任意公积金 未分配盈余未分配盈余 三、市净率模型（三、市净率模型（Price/Book, PB），净资产倍率），净资产倍率影响市净率的主要因素影响市净率的主要因素股权收益率股权收益率股利支付率股利支付率经营业绩增长率经营业绩增长率 三、市净率模型（三、市净率模型（Price/Book, PB），净资产倍率），净资产倍率市净率的计算市净率的计算式中：式中：PB0本期市净率；本期市净率；D0本期股利；本期股利； BV0 本期每股净资产；本期每股净资产；g 增长率；增长率； E0本期每股收益；本期每股收益；k股权资本成本股权资本

35、成本 P0当前股价；当前股价； p股利支付率；股利支付率； q股权收益率股权收益率000000000D(1+g)DE(1+g)PBVEBVPB =BVk-gk-gp q (1+g) =k-g 三、市净率模型（三、市净率模型（Price/Book, PB），净资产倍率），净资产倍率市净率的计算市净率的计算001011111001101011D(1+ g)DE(1+ g)PBVEBVPB =BVk -gk -gDDEE(1+ g)E (1+ g)BVEBV =k -gk -gpq =k -g三、市净率模型（三、市净率模型（Price/Book, PB），净资产倍率），净资产倍率市净率模型优点市净率

36、模型优点净利为负值的企业不能用市盈率估价，而市净利为负值的企业不能用市盈率估价，而市净率极少为负值，可用于大多数企业净率极少为负值，可用于大多数企业净资产账面价值的数据容易取得，并且容易净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解理解净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵样经常被人为操纵如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化市净率的变化可以反映企业价值的变化三、市净率模型（三、市净率模型（Price/Book, PB），净资产倍率），净资产倍率市净率模型局限性市净率模

37、型局限性 账面价值受会计政策选择的影响，如果账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性市净率会失去可比性固定资产很少的服务性企业和高科技企固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大业，净资产与企业价值的关系不大 对净资产是负值的企业，市净率没有意对净资产是负值的企业，市净率没有意义义 四、市盈率对盈利增长比率四、市盈率对盈利增长比率 (Price to Earnings/to Growth, PEG) 弥补了弥补了PE对企业动态成长性估计对企业动态成长性估计的不足的不足计算公式计算公式 市盈

38、率对盈利增长比率（市盈率对盈利增长比率（PEG）=PE/公司年净利润增长率公司年净利润增长率100四、市盈率对盈利增长比率四、市盈率对盈利增长比率 (Price to Earnings/to Growth, PEG) PEG=1，股票的估值，股票的估值充分反映充分反映未来业绩的未来业绩的成长性成长性PEG1，股票的价值可能被高估，股票的价值可能被高估 Or 公司的业绩成长性公司的业绩成长性市场的预期市场的预期 PEG1，股票的价值可能被低估，股票的价值可能被低估 Or 公司的业绩成长性公司的业绩成长性，项目可行的，项目可行的NPV=，净效益，净效益=资金成本资金成本NPV，项目不可行，项目不可

39、行 ntttiCOCINPV1)1(1)(选取合适的折现率应注意：选取合适的折现率应注意：1. 指社会平均的资本成本指社会平均的资本成本2. 指行业的平均资本成本指行业的平均资本成本3. 折现率与公司价值评估中所选折现率与公司价值评估中所选用的折现率（资本成本）不同用的折现率（资本成本）不同 投资项目无历史经营业绩，不存在自身投资项目无历史经营业绩，不存在自身的的 系数系数2、财务净现值率（、财务净现值率（FNPVR）计算公式：计算公式：式中，式中，IP：投资现值；：投资现值；m：建设期：建设期年数；年数；i：折现率。：折现率。 tmttPPiIIIFNPVFNPVR)1(11 3、财务内部收

40、益率（、财务内部收益率（FIRR）表达式：表达式：计算步骤（试算法，插值法）计算步骤（试算法，插值法）经过若干次试算，使累计净现值达到一经过若干次试算，使累计净现值达到一个近于零的正值（或负值）个近于零的正值（或负值）在第一步基础上，将折现率再提高（或在第一步基础上，将折现率再提高（或降低）一步，使计算出的累计净现值达降低）一步，使计算出的累计净现值达到一个逼近于零的负值（或正值）到一个逼近于零的负值（或正值） 0)1 (1)(1tnttFIRRCOCI3、财务内部收益率（、财务内部收益率（FIRR）计算步骤（试算法，插值法）计算步骤（试算法，插值法）用线性插值公式计算财务内部收益率用线性插值

41、公式计算财务内部收益率 对对值值之之和和两两个个折折现现率率的的净净现现值值绝绝净净现现值值或或负负的的正正的的两两个个折折现现率率之之间间距距折折现现率率或或偏偏高高的的偏偏低低的的 FIRR内部收益率的经济涵义：内部收益率的经济涵义：是项目的最大投资收益率，反映是项目的最大投资收益率，反映了项目的自身盈利能力了项目的自身盈利能力 表示资金在不同用途下的相对产表示资金在不同用途下的相对产出率出率 仅反映投资项目所占用的未收回仅反映投资项目所占用的未收回资金的获利能力资金的获利能力 内部收益率是高次方程：内部收益率是高次方程：时的解，因此可能出现三种结果：时的解，因此可能出现三种结果：内部收益

42、率是唯一的内部收益率是唯一的 内部收益率有多根解内部收益率有多根解 无根，即有不确定的内部收益率无根，即有不确定的内部收益率常规项目常规项目 非常规项目非常规项目 0)1 ()(1tnttFIRRCOCI（二）融资项目财务效益静态（二）融资项目财务效益静态 指标评估分析指标评估分析1、投资利润率（、投资利润率（IPP ） 其中，其中，IPP投资利润率投资利润率 ，SI项目项目总投资，总投资，SPY典型年度利润总额。典型年度利润总额。%100SISPYIPP2、投资回收期（、投资回收期（IRP）每年的回收投资资金来源每年的回收投资资金来源数额基本相同数额基本相同 SI: 项目总投资项目总投资,

43、SM: 所有可用于抵补投资所有可用于抵补投资每年的回收投资资金来源每年的回收投资资金来源数额差别较大数额差别较大 SMSIIRP当当年年净净现现金金流流量量绝绝对对值值上上年年累累计计净净现现金金流流量量的的的的年年份份份份累累计计净净现现金金流流出出现现正正值值 1IRP3、资本金利润率（、资本金利润率（CRR）计算公式：计算公式：SPY: 典型年度利润总额典型年度利润总额, CAP: 资本金资本金 %100 CAPSPYCRR4、贷款偿还期、贷款偿还期公式：公式：LI: 投资项目借款本利和投资项目借款本利和PL: 借款偿还期借款偿还期RL: 年度可用于偿款的利润总额年度可用于偿款的利润总额

44、R0: 年度可用作还款的其他收益年度可用作还款的其他收益Rr: 还款期间留存的公积金、公益金等还款期间留存的公积金、公益金等)(1roPtlRRRLIl第三节第三节 融资项目的风险分析融资项目的风险分析 与评估与评估 一、融资项目风险分析概述一、融资项目风险分析概述 融资项目风险分析的作用融资项目风险分析的作用 分析风险因素对效益指标的影响范分析风险因素对效益指标的影响范围，了解项目效益变动的大小围，了解项目效益变动的大小 确定项目评估结论的有效范围确定项目评估结论的有效范围 提高项目评估结论的可靠性提高项目评估结论的可靠性 寻找在项目效益指标达到临界点时，寻找在项目效益指标达到临界点时，变量

45、因素允许变化的极限值变量因素允许变化的极限值融资项目存在的风险融资项目存在的风险物价变动风险物价变动风险设计、工艺及技术方案变更风险设计、工艺及技术方案变更风险生产能力变动风险生产能力变动风险建设工期与资金变动风险建设工期与资金变动风险项目经济寿命风险项目经济寿命风险汇率风险汇率风险 政策风险政策风险 其他不可预测的意外事件的影响其他不可预测的意外事件的影响 二、风险分析的内容和方法二、风险分析的内容和方法盈亏平衡分析盈亏平衡分析敏感性分析敏感性分析概率分析（又称为概率分析（又称为“简单风险分简单风险分析析”）风险决策分析风险决策分析三、盈亏平衡分析三、盈亏平衡分析盈亏平衡分析的概念盈亏平衡分

46、析的概念盈亏平衡分析的表达形式盈亏平衡分析的表达形式 实物产量实物产量 单位产品售价单位产品售价 销售收入销售收入 生产能力利用率生产能力利用率 盈亏平衡分析的前提盈亏平衡分析的前提将成本划分成固定成本和变动成本将成本划分成固定成本和变动成本产品品种单一产品品种单一假定产量与销售量相等假定产量与销售量相等盈亏平衡分析的分类盈亏平衡分析的分类按分析的方法分按分析的方法分图解法图解法 代数法代数法 按分析要素之间的函数关系分按分析要素之间的函数关系分线性盈亏平衡分析线性盈亏平衡分析 非线性盈亏平衡分析非线性盈亏平衡分析 按是否考虑资金的时间价值分按是否考虑资金的时间价值分静态盈亏平衡分析静态盈亏平

47、衡分析 动态盈亏平衡分析动态盈亏平衡分析 （一）线性盈亏平衡分析（一）线性盈亏平衡分析满足下列条件满足下列条件盈亏平衡分析共有的前提条件盈亏平衡分析共有的前提条件单位产品变动成本相对固定，生产单位产品变动成本相对固定，生产总成本是产量的线性函数总成本是产量的线性函数销售价格不变销售价格不变只按单一产品计算只按单一产品计算 方法：图解法方法：图解法 数学计算法数学计算法1、图解法、图解法 收入或成本收入或成本 销售收入线销售收入线 盈利区盈利区 变动成本线变动成本线 （盈亏平衡线）（盈亏平衡线）BEP 变动成本变动成本 总成本总成本 亏损区亏损区 固定成本固定成本 Xe（平衡时的产销量）平衡时的

48、产销量） 产量或销量产量或销量盈亏平衡图盈亏平衡图 2、数学计算法、数学计算法关键变量关键变量产销量产销量 产品单价产品单价 成本成本 税收税收产销量产销量=销售净收入销售净收入/(产品售价产品售价-单位产品税金单位产品税金)销售成本销售成本=固定成本总额产销量固定成本总额产销量单位产品变动成本单位产品变动成本=固定成本总额固定成本总额+变动成本总额变动成本总额销售税金销售税金=销售收入销售收入税率税率 =销售量销售量产品单价产品单价税率税率销售净收入销售净收入=产量产量(产品单价单位产品税金产品单价单位产品税金)（1）以产）以产(销销)量表示的盈亏平衡点量表示的盈亏平衡点产（销）量（产品单价

49、单位产品税金）产（销）量（产品单价单位产品税金）=固定成本总额固定成本总额+产销量单位产品变动成产销量单位产品变动成本本盈亏平衡时的产（销）量盈亏平衡时的产（销）量=固定成本总额固定成本总额/（产品单价（产品单价-单位产品税金单位产品税金-单位产品变动成本）单位产品变动成本）（2）以销售收入表示的盈亏平衡点）以销售收入表示的盈亏平衡点产产品品单单价价单单位位产产品品边边际际收收益益边边际际收收益益率率 单单位位产产品品税税金金单单位位产产品品变变动动成成本本产产品品单单价价固固定定成成本本总总额额产产品品单单价价边边际际收收益益率率固固定定成成本本总总额额平平衡衡点点以以销销售售收收入入表表示

50、示的的盈盈亏亏 （3）以生产能力利用率表示的盈亏平衡点）以生产能力利用率表示的盈亏平衡点 %100%100 年销售税金年销售税金年变动成本总额年变动成本总额年产品销售收入年产品销售收入固定成本总额固定成本总额项目设计年产量项目设计年产量量量销销盈亏平衡时的产盈亏平衡时的产利用率利用率盈亏平衡时的生产能力盈亏平衡时的生产能力（4）以产品单价表示的盈亏平衡点）以产品单价表示的盈亏平衡点盈亏平衡时，销售收入盈亏平衡时，销售收入=销售成本销售成本产（销）量产（销）量产品单价产品单价（1-税率）税率）=产（销）量产（销）量单位产品变动成本单位产品变动成本+固固定成本总额定成本总额1变动成本总额 固定成本