1、高级财务管理本课程基本概况u课程价值： 通过本课程的学习，全面地了解、掌握财务管理前沿发展的基本趋向、基本方法和基本技能在分析财务管理前沿问题中的作用 提高财务理论水平和专业判断能力。u学习要求： 出勤、课堂表现、作业、闭卷考试u 教材及教学参考书u教材：教材： 王化成，高级财务管理学，中国人民大学出版社u参考书：参考书：1.韦德洪，高级财务管理理论与实务，立信会计出版社，20052.张鸣，陈文浩，张纯，高级财务管理，上海财经大学出版社，20063.谷祺，王棣华，高级财务管理，东北财经大学出版社，2006 4.汤谷良，高级财务管理，中信出版社，20065.刘志远，高级财务管理，复旦大学出版社，
2、20076.陈超，高级财务管理案例，复旦大学出版社，2008本课程学习内容第一章 总论第二章 企业并购财务管理概述第三章 企业并购估价第四章 企业并购运作第五章 企业集团财务管理第六章 企业集团的资金运筹第七章 企业集团财务控制第八章 国际财务管理第九章 中小企业财务管理第十章 非营利组织财务管理第十一章 企业破产、重组与清算问题引导u高级财务管理是以多级法人治理结构的企业集团为基本范畴，研究的主要是由总部（母公司或集团公司）最高决策层，站在财务战略与财务政策层面，对企业集团财务活动所实施的整体性的战略规划、政策指引、制度规范与决策督导。u各种日常性的、琐碎的、技术操作性的财务管理 -中级财务
3、管理。中级和高级财务的差异中级和高级财务的差异u研究范畴：高级财务管理企业集团；中级财务管理则是单一法人制企业。u研究层面：高级财务管理着眼于一体化的财务战略规划、财务政策指引与基本财务制度规范；中级财务管理则着眼于具体财务活动的日常性的技术操作事宜。u管理主体：高级财务管理的行为主体定位于集团总部最高决策层；中级财务管理的行为主体则定位于企业的财务部门。u高级财务管理研究的不是中级财务管理内容之外的一些特殊财务事项，彼此间完全是两个不同的财务管理层面。 u初级财务管理u基本理论和方法u中级财务管理u常规业务u高级财务管理u专题第1章 总论学习目标u 掌握财务管理理论结构的概念和基本框架掌握财
4、务管理理论结构的概念和基本框架u 理解财务管理假设的构成及其与高级财务管理内容的关理解财务管理假设的构成及其与高级财务管理内容的关系系u 了解设计财务管理课程体系的各种思路了解设计财务管理课程体系的各种思路u 掌握高级财务管理的基本内容掌握高级财务管理的基本内容1.1财务管理的理论结构u主要概念财务管理理论是根据财务管理假设所进行的科学推理或对财务管理实践的科学总结而建立的概念体系,其目的是用来解释、评价、指导、完善和开拓财务管理实践。财务管理理论：假设、原则、目标形成的理论体系。1.1财务管理的理论结构u主要概念结构：基本要素及各要素之间的连接关系。财务管理的理论结构是指财务管理理论各组成部
5、分(或要素)以及这些部分之间的排列关系。财务管理理论结构：前提 起点 导向 基本理论和应用理论。u财务管理理论研究起点的主要观点（1）财务本质起点论 以郭复初教授为代表（2）假设起点论（3）本金起点论（4）目标起点论（5）资本起点论1.11.1财务管理的理论结构财务管理的理论结构1.财务本质起点论 缺陷：只能解决财务基础理论问题，与财务应用理论脱节，不利于财务理论体系的完善。财务的本质财务的本质财务的概念、对象、原则、任务、方法财务的概念、对象、原则、任务、方法财务基础理论财务基础理论财务应用理论财务应用理论 2.假设起点论缺陷：1）假设不是一个，而起点只有一个 2）假设随环境变化而变化，而起
6、点应是不变的 3）假设并非是所有学科的唯一起点财务假设财务假设财务基础理论财务基础理论财务应用理论财务应用理论3.本金起点论n郭复初教授的观点n本金的概念n是指进行商品生产和流通活动而垫支的货币性资金，具有流动性和增值性等特点。n经济组织的本金，按其构成可分为实收资本、内部积累和负债等几个组成部分。n优点：本金作为财务的基本细胞，由小到大层层展开研究。n缺点：要解决本金与资金、资本之间的关系。本金本金财务基础理论财务应用理论4.目标起点论缺陷：1）目标的可变性问题 2）无法安排财务假设在财务理论中的地位财务目标财务目标财务基础理论财务基础理论财务应用理论财务应用理论1.1财务管理的理论结构u财
7、务管理的五次发展浪潮第一次浪潮第一次浪潮筹资管理理财阶段。筹资管理理财阶段。 这一阶段又称“传统财务管理阶段”,在这一阶段,财务管理的主要职能是预测公司资金的需要量和筹集公司所需要的资金。第二次浪潮第二次浪潮资产管理理财阶段。资产管理理财阶段。 这一阶段又称“内部控制财务管理阶段”。筹资阶段的财务管理只着重研究资本筹集,却忽视了企业日常的资金周转和内部控制。第三次浪潮第三次浪潮投资管理理财阶段。投资管理理财阶段。 20世纪60年代中期以后,随着企业经营的不断变化和发展,资金运用日趋复杂,市场竞争更加激烈,使投资风险不断加大,投资管理受到空前重视。第四次浪潮第四次浪潮通货膨胀理财阶段。通货膨胀理
8、财阶段。 20世纪70年代末期和80年代早期,伴随石油价格的上涨,西方国家出现了严重的通货膨胀,持续的通货膨胀给财务管理带来了许多问题,在通货膨胀条件下如何有效地进行财务管理便成为主要矛盾。第五次浪潮第五次浪潮国际经营理财阶段。国际经营理财阶段。 20世纪80年代中后期,由于运输和通信技术的发展,市场竞争加剧,企业跨国经营发展很快,国际企业财务管理越来越重要。1.1财务管理的理论结构u我国学者关于财务管理理论体系主要观点简介著名财务管理学家王庆成教授著名财务管理学家李相国教授著名财务管理学家刘恩禄教授著名财务管理学家郭复初教授财务管理理论结构的基本框架财务管理理论结构的基本框架1.2财务管理假
9、设u财务管理假设的定义n财务管理假设是人们利用自己的知识,根据财务活动的内在规律和理财环境的要求所提出的,具有一定事实依据的假定或设想,是进一步研究财务管理理论和实践问题的基本前提。u财务管理假设的分类n基本假设n派生假设n具体假设财务管理假设的构成（一）理财主体假设（二） 持续经营(含分期)假设（三）有效市场假设（四）资金增值假设（五）理性理财假设1.2财务管理假设（一）理财主体假设u企业的财务管理工作不是漫无边际的，而是限制在每一个经济上和经营上具有独立性的组织之内。理财主体假设明确了财务管理工作的空间范围。u理财主体应具备以下特点：（1）理财主体必须有独立的经济利益；（2）理财主体必须有
10、独立的经营权和财权；（3）理财主体一定是法律实体，但法律实体并不一定是理财主体。u由理财主体假设可以派生出自主理财假设。（一）理财主体假设 理财主体特征(1)具备行为能力，包括从事理财活动的能力和承担理财结果的能力。(2)具有相应的理财权。 (3)承担一定的责任。 (4)有明确的目标。(5) 是真实的利益主体。财务主体与会计主体、法律主体的区别(1)财务主体与会计主体 二者的根本区别就在于是否存在着资本（本金）的运动及增值活动。如有，则既是会计主体又是财务主体，否则只是会计主体。 (2)财务主体与法律主体 财务主体不一定是法律主体。 法律主体和财务主体的区分，最重要的是对二者独立性的理解，一个
11、是法律地位的独立，一个是经济活动的权力独立。1.2财务管理假设（二）持续经营假设u持续经营假设是指理财的主体是持续存在并且能执行其预计的经济活动。也就是说，除非有相反的证明，否则，将认为每一个理财主体都会无限期地经营下去。持续经营假设明确了财务管理工作的时间范围。 u资金的时间价值问题u派生假设：理财分期假设1.2财务管理假设（三）有效市场假设 （1）弱式有效市场。当前的证券价格完全地反映了已蕴涵在证券历史价格中的全部信息。其含义是，任何投资者如果仅仅根据历史的信息进行交易，均不会获得额外盈利。 （2）次强式有效市场。证券价格完全反映所有公开的可用信息。这样，根据一切公开的信息，如公司的年度报
12、告、投资咨询报告、董事会公告等都不能获得额外的盈利。 （3）强式有效市场。证券价格完全地反映一切公开的和非公开的信息。投资者即使掌握内幕信息也无法获得额外盈利。 1.2财务管理假设（四）资金增值假设 资金增值假设是指通过财务管理人员的合理营运，企业资金的价值可以不断增加。资金增值假设指明了财务管理存在的现实意义。 u风险与报酬同增假设是资金增值假设的派生假设。u资金增值假设说明了财务管理存在的现实意义 1.2财务管理假设（五）理性理财假设 理性理财假设是指从事财务管理工作的人员都是理性的理财人员，因而，他们的理财行为也是理性的。即他们都会在众多的方案中，选择最有利的方案。 u资金再投资假设是理
13、性理财假设的派生假设。 1.3财务管理目标u财务管理的目标是企业理财活动所希望实现的结果,是评价企业理财活动是否合理的基本标准。u财务管理目标主要观点 利润最大化 股东财富最大化 企业价值最大化1.3财务管理目标u影响财务管理目标的各种利益集团n企业所有者n企业债权人n企业职工n政府国际比较比较标准u美国情况u股东 债权人 职工 政府u日本情况u股东 债权人 职工 政府u相关数据资料股权结构的国际比较有关调查表有关调查表有关调查表五个主要市场经济国家企业目标比较问题：在你的国家里，大公司的治理原则通常是按什么设计的？1、股东的利益占第一地位。2、企业的存在是为所有的利益群体服务的。调查公司数：
14、美国 82 英国 78 法国 50 德国 10 日本 68资料来源：梁能主编：公司治理结构：中国的实践与美国的经验，中国人民大学出版社2000年版第6页。中国的选择n从国际比较看中国选择n从理论分析看中国选择n从调查研究看中国选择 有关调查表表 六 财 务 管 理 目 标 问 卷 调 查 统 计 表你 认 为 应 该 是你 所 在 单 位 实际 是 差 异项目人 数百 分 比人 数百 分 比人 数百 分 比企 业 价值 最 大化 50 84% 19 31% 31 53%股 票 价格 最 高 0 0% 0 0% 0 0%利 润 最大 化 8 13% 33 55% -25 -42%财 务 风险 最
15、 小 2 3% 4 7% -2 -4%筹 资 数量 最 多 0 0% 4 7% -4 -7%参 加 人数 合 计 60 100% 60 100% 0 0% 财务管理目标与财务理论的发展n利润最大化n强调短期利润n强调提高利润的手段n股权集中n企业价值最大化n强调相关者利益n基于战略的回报、风险与成长n多重委托代理关系n分配n股东财富最大化n强调股东利益n强调股票价格n强调股利分配n融资顺序理论1.4财务管理课程体系u关于专业课程设置的不同思路u按财务管理的内容设置原理；筹资；投资；分配；成本u按财务管理的环节设置原理；预测决策；计划控制；评价考核；专题u按财务主题的体系设置初级；公司；集团；国
16、际；非盈利组织；u按财务管理的知识层次设置初级；中级；高级；1.5高级财务管理的内容与本书的结构安排u企业并购的财务管理企业集团财务管理企业集团财务管理国际财务管理国际财务管理中小企业财务管理中小企业财务管理非营利组织财务管理非营利组织财务管理企业破产、重整与清算的财务管理企业破产、重整与清算的财务管理1.6案例研究与分析：美的电器的财务管理目标u案例背景 美的的前身是一家生产塑料瓶盖的小厂,20世纪80年代美的进入家电业,1992年实行股份制改造,1993年在深交所上市(美的电器,000527),成为中国第一家由乡镇企业改制而成的上市公司。由于当时上市法规的限制,股份公司的发起人和第一大股东
17、由国有背景的北滘镇经济发展总公司担任,持股52.5%,而何享健等创业者只持有22.5%的内部职工股。从1999年开始,美的管理层逐步从北滘镇政府手中收购美的电器股权,并开创了国内上市公司实施MBO的先河。 MBO(management buy-out),即管理层收购。是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份,从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构,进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。本书第4章将对美的管理层收购进行详细分析。1.6案例研究与分析：美的电器的财务管理目标u股改之前 VS 股改之后n股改可以说是对其产生重要影响的分水岭,导致其财务管理目标发生了重大
18、转折。股改前,在整个美的集团的发展版图中,上市公司美的电器是重要的融资平台,在很大程度上起着“反哺”集团的作用,上市公司本身的发展则有被边缘化的趋势,主要是为满足控股股东利益最大化的目标;而在股改完成后,集团将合肥荣事达洗衣机、冰箱、营销公司等资产注入上市公司,凸显出做大做强上市公司的发展战略意愿,积极进行股票市值管理,财务管理目标也更加符合股东财富最大化的定位。1.6案例研究与分析：美的电器的财务管理目标u案例启示n1.财务管理目标往往随着理财环境的变化而变化n2.财务管理目标决定和影响企业的理财行为本章复习思考题u简要论述财务管理假设与财务管理内容的关系？u你认为应如何构建财务管理的理论结
19、构？u你认为高级财务管理应由哪些内容组成？u请谈谈高级财务管理与初、中级财务管理的关系？第2章 企业并购财务管理概述学习目标n掌握并购的形式与类型n理解并购的动因和效应n了解中外并购史2.1企业并购概念n并购的形式n(1)控股合并n(2)吸收合并n(3)新设合并BB公司公司 BB 公司公司BB 公司公司2.1企业并购概念n并购的类型n按照并购双方所处行业性质来划分,企业并购方式有纵向并购、横向并购、混合并购等三种。n按照并购程序来划分,企业并购方式有:善意并购和非善意并购。n按照并购方的支付方式和购买对象,并购可以分为现金购买资产或股权、股票换取资产或股权以及通过承担债务换取资产或股权。2.1
20、企业并购概念n企业并购的动因n获得规模经济优势n降低交易费用n多元化经营战略企业并购的效应企业并购的效应并购正效应并购正效应并购零效应并购零效应并购负效应并购负效应2.3企业并购的历史演进n西方企业的并购简史 n第一次并购浪潮（1895-1904） n以横向并购为主 n第二次并购浪潮(1922-1929) n以纵向并购为主，同时还出现了产品扩展型混合并购、市场扩展型混合并购。n第三次并购浪潮（20世纪60年代） n以多元化经营和品牌重组为主要特征，主要是混合并购。 n第四次并购浪潮（20世纪70-80年代） n以美国为代表的发达国家企业进入市场经济的重要转折期。 n第五次并购浪潮（20世纪90
21、年代开始） n“强强联合”和“跨国并购” 为主要特点。2.3企业并购的历史演进n中国企业并购简史n第一时期为1993年以前n企业并购带有浓重的行政色彩,大多数企业并购都是在政府的推动下实施和完成的。在这一时期,最有名的并购模式是“保定模式”和“武汉模式”。n第二时期以1993年的“宝延风波”为起点,中国的企业并购进入了以公司形态为主,通过股权交易进行并购的阶段。n第一阶段(19931999年)n第二阶段(19992002年)n第三阶段(20022006年)n第四阶段(2006至今)2.4企业并购的财务问题第一阶段第一阶段 并购战略、价值创造逻辑和并购标准的确定并购战略、价值创造逻辑和并购标准的
22、确定 目标企业搜寻、筛选和确定目标企业搜寻、筛选和确定 目标企业的战略评估和并购辩论目标企业的战略评估和并购辩论 第二阶段第二阶段 并购战略的发展并购战略的发展 目标企业的财务评估和定价目标企业的财务评估和定价 谈判、融资和结束交易谈判、融资和结束交易 第三阶段第三阶段 组织适应性和文化评估组织适应性和文化评估 整合方法的开发整合方法的开发 并购企业和被并购企业之间的战略、组织和文化的整合协调并购企业和被并购企业之间的战略、组织和文化的整合协调 并购效果评价并购效果评价2.5案例研究与分析:中集集团的并购扩张之路n案例背景n中集集团初创于1980年1月，1982年9月22日中集集团正式投产,1
23、987年交通部中国远洋运输总公司(简称中远公司)对中集进行投资,招商局和中远公司各持有中集45%的股份,宝隆洋行则占有10%的股份。1993年,中集改组为公众股份公司, 1994年在深圳证券交易所上市 。1995年起以集团架构开始运作。集团致力于为现代化交通运输提供装备和服务,主要经营集装箱、道路运输车辆、机场设备制造和销售服务。截至2005年年底,中集集团总资产171.73亿元、净资产94.56亿元,在国内和海外拥有40余家全资及控股子公司。n20世纪80年代以后,我国的对外贸易迅猛发展,极大地带动了集装箱行业的发展。生产能力的激增导致低水平的重复建设和低水平的激烈竞争,使得市场供需出现了大
24、逆转。n正是在这样一个特殊的市场环境中,作为国内集装箱龙头企业的中集集团敏锐地看到低成本扩张的机会:实施并购。2.5案例研究与分析:中集集团的并购扩张之路n并购战略的实施n中集集团的并购首先是从集装箱行业的横向并购开始的,在核心竞争力增强之后,通过一系列新领域的并购形成了多元化经营模式。n并购优势分析n并购的实施n并购后的整合与后效n案例分析与启示n通过并购获得规模经济优势n并购为企业战略服务n并购后的整合不容忽视2.5案例研究与分析:中集集团的并购扩张之路第3章 企业并购估价学习目标n 熟悉如何选择并购目标公司n 掌握每种评估目标公司价值方法的原理n 掌握贴现现金流量法的估值过程3.1并购目
25、标公司的选择n目标公司的选择一般包括三个阶段发现目标公司发现目标公司审查目标公司审查目标公司评价目标公司评价目标公司3.2目标公司价值评估的方法n常用的估值方法n (1)贴现现金流量法n (2)成本法n (3)换股估价法3.3贴现现金流量估价法n贴现现金流量法的两种类型n (1)股权资本估价n (2)公司整体估价3.3贴现现金流量估价法n自由现金流量的计算 与股权资本估价和公司整体估价分别对应需要计算股权自由现金流量和公司自由现金流量,合理确定自由现金流量可以保证现金流量与用来评估公司价值的贴现率相一致(1)股权自由现金流量(FCFE) n (2)公司自由现金流量(FCF)3.3贴现现金流量估
26、价法n资本成本的估算股权资本成本的估算 （最常用方法有股利增长模型、资本资产定价模型和套利定价模型）债务资本成本的估算加权平均资本成本（WACC）的估算3.3贴现现金流量估价法n资本成本的估算（资本资产定价模型）n资本资产定价模型(CAPM)是最成熟的风险度量模型。该模型用方差来度量不可分散风险,并将风险与预期收益联系起来n资本资产定价模型中,关键是要确定： 无风险利率、计算风险溢价以及值3.3贴现现金流量估价法n自由现金流量估值的稳定增长模型适用于自由现金流量处于稳定增长阶段的公司n自由现金流量估值的二阶段模型适用于增长率呈现两个阶段的公司n自由现金流量估值的三阶段模型适用于增长率随时间变化
27、的公司n案例背景n德国的戴姆勒奔驰公司和美国的克莱斯勒公司均为世界著名的汽车制造公司,戴姆勒奔驰的主打产品为优质高价的豪华车,主要市场在欧洲和北美洲,美国克莱斯勒公司的产品则主要集中于大众车,主要市场侧重于美洲大陆。n20世纪90年代后期,全球汽车市场竞争日趋激烈,形成规模经济成为汽车公司战胜竞争对手的可行方法。戴姆勒 奔驰与克莱斯勒两家公司在产品和市场范围上正好互补,着眼于长远竞争优势的战略性考虑,公司合并被提上议事日程。通过合并,双方可以实现规模经济,合并后公司的采购、建设、制造以及产品的销售、研发等方面都会享受到整合效应,从而提高设备的利用率、管理效率,分销渠道的整合也会扩大销售收入,此
28、外服务与管理等部门也可以获得不同程度的益处。n当时估计短期内由于合并带来的成本降低和收入增加会带来25亿马克的合并收益,而长期来看,采购优化及研究整合将会带来超过50亿马克的整合收益。n但由于两家的规模以及公司地理位置上分属欧洲大陆和美洲大陆,使合并的复杂程度和评估难度大大提高。为此双方各自聘请了两家投资银行作为财务顾问,希望能够合理地确定各自的价值以及换股比例。3.4 案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合 并的价值评估3.4 案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合 并的价值评估n价值评估n对于连续经营的公司而言,净资产账面价值不能决定持续经营公司的内在价值,首先否定了账面价值法；股票市场上
29、的价格受众多因素影响,往往具有短期波动性,难以合理反映公司的内在价值,根据德国惯例和通行做法,在评估公司价值时不用股票市场价格作为换股比较基准；又由于两家公司的收益价值均高于清算价值,清算价值法也被否定。最终选择了贴现现金流量法对公司进行价值评估n对两家公司分别进行单独估价，计算出戴姆勒奔驰的收益现值为1 020.71亿马克,克莱斯勒的收益现值为803.79亿马克。再加上非经营性资产的价值,得出两个公司的实际价值分别为:奔驰公司1 100.10亿马克,克莱斯勒804.39亿马克(不出售库存股票)或822.72亿马克(出售库存股票)。3.4 案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合 并的价值评估n
30、换股合并n1.确定总股本数n在公司价值已确定的情况下,再进一步确定各公司的总股本数,才能计算每股价值从而确定合并的换股比例。n2.确定换股比例n合并时采用联合经营法可以避免合并后公司商誉摊销对净利润的影响, 进而增强公司股票的吸引力。而根据美国公认会计准则(GAAP),此次合并要想采用联营法进行会计处理,以避免账面价值增加、确认商誉等,就必须要求奔驰公司至少有90%的股东愿意接受换股。在奔驰公司愿意接受换股的股东比例无法确定的情况下,为鼓励更多的奔驰公司股东接受换股,提高换股比例的吸引力,经过双方讨价还价,确定了不同接受换股股东比例下相应的换股比例。n案例启示n虽然后来的事实证明两大汽车巨头的
31、合并没有产生预期的效果,但两家公司在合并时所采用的换股合并法仍然不失为一个经典财务案例。从中我们至少可以得到以下两点启示:n1.熟悉换股并购的操作流程n2.了解并购中如何确定公司价值3.4 案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合 并的价值评估案例讨论n燕京啤酒并购惠泉啤酒第4章 企业并购运作高级财务管理（第三版）经济与管理学院 学习目标n 掌握各种并购支付方式的特点及适用条件n 掌握并购所需资金量的预测方法及筹资方式n 理解杠杆并购的概念及特点n 理解管理层收购的概念及在我国的实践n 熟悉几种并购防御战略n 掌握并购整合的类型与内容n4.1 企业并购筹资n4.2 企业杠杆并购n4.3 管理层收
32、购n4.4 并购防御战略n4.5 并购整合企业并购的程序n企业发展战略与并购战略的制定n目标企业的搜寻、调查与筛选n目标企业的评估n报价与支付方式制定报价与支付方式制定n融资方式制定与安排融资方式制定与安排n协商与谈判n签约与披露n交接与接管n整合n并购效果评价第一阶段：前期准备阶段第二阶段：方案设计阶段第三阶段：谈判签约阶段第四阶段：接管整合阶段4.1企业并购筹资n并购筹资是实现并购战略的关键一步,主要内容包括预测并购资金需要量、确定并购支付方式以及选择适当的筹资渠道筹集资金n并购上市公司的方式n（1）要约收购n（2）协议收购n（3）间接收购要约收购(Tender Offer)n收购人通过向
33、目标公司的股东发出购买其所持该公司股份的书面意见，表示并按照依法公告的收购要约中所规定的收购条件、价格、期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。 协议收购n投资者在证券交易所集中交易系统之外，与被收购公司的股东就股票的交易价格、数量等方面进行私下协商，购买被收购公司的股票，以期获取或巩固被收购公司的控制权n2003年-2005年，95%的上市公司收购是协议收购间接收购n收购人不是上市公司的股东，但通过投资关系，协议或其他安排导致其取得上市公司的控制权。4.1企业并购筹资n并购资金需要量n预测并购资金需要量时主要考虑以下四项因素：并购支付的对价承担目标企业表外负债和或有负债的支出并购交
34、易费用整合与运营成本4.1.2 并购资金需要量 P871、并购支付的对价 公式：其中，MAC并购支付的对价 EA目标企业权益价值 控股比率 支付溢价率 公开收购、竞标收购、敌意收购一般要支付较高的溢价，基本上在30%80%之间)1 (AEMAC4.1.2 并购资金需要量2、承担目标企业表外负债和或有负债的支出n表外负债：资产负债表上没有体现，实际需要承担的义务，如：职工退休费、离职费、安置费n或有负债：过去交易或事项形成的潜在义务，通过未来不确定事项的发生或不发生予以证实。如：未决诉讼和争议、债务担保、纳税责任及产品责任4.1.2 并购资金需要量3、并购交易费用n并购直接费用，一般为支付对价的
35、15n并购管理费用4、整合与运营成本n整合改制成本n注入资金的成本4.1.3并购支付方式1、现金支付n现金支付是由主并企业向目标企业支付一定数量的现金，从而取得目标企业的所有权，一旦目标企业的股东收到了对其所拥有的股权的现金支付，就失去了任何选举权或所有权。 n现金收购因其速度快的特点而多被用于敌意收购。在已有的并购案例中，现金收购占主导地位。 4.1.3并购支付方式现金支付n并购活动中最清楚而又快捷的一种支付方式n只涉及到目标企业的估价，简单明了n支付金额明确界定，不会发生变化n对并购双方都给予明确的现金流，便于并购双方股东决策。n如果现金流问题不大，便于交易尽快完成4.1.3并购支付方式现
36、金支付n完全使用现金支付给并购方巨大的现金压力n对目标公司股东而言会涉及到较重的税务负担n在证券市场处于活跃期，现金支付的吸引力并不大n一般认为，现金支付适合小规模公司的并购交易和敌意并购4.1.3并购支付方式现金支付n目标企业股东n即时得到确定的收益n纳税义务n现有企业股东n现有股权结构不受影响，现有股东控制权不会受稀释n使主并企业迅速完成并购，避免夜长梦多n沉重的现金负担4.1.3并购支付方式现金支付在采用现金支付方式时，需要考虑以下几项影响因素：n（1）主并企业的短期流动性。 n（2）主并企业中、长期的流动性。 n（3）货币的流动性。 n（4）目标企业所在地管辖股票的销售收益的 所得税法
37、。 n（5）目标企业股份的平均股本成本，因为只 有超出的部分才应支付资本收益税。 4.1.3并购支付方式-股票支付n股票支付是指主并企业通过增加发行本企业的股票，以新发行的股票替换目标企业的股票，从而达到并购目的的一种支付方式。 n股票支付常见于善意并购，当并购双方的规模、实力相当时，可能性较大。 4.1.3并购支付方式-股票支付n目标企业股东n股东不会失去所有权n现有企业股东n不需要支付大量现金n现有股权结构受到影响，现有股东控制权被稀释n每股收益减少手续较多，耗时耗力，不像现金支付简捷迅速4.1.3并购支付方式-股票支付n在决定是否采用股票支付方式时，一般要考虑以下因素： n（1）主并企业
38、的股权结构。 n（2）每股收益率的变化。n（3）每股净资产的变动。n（4）财务杠杆比例。n（5）当前股价水平。股价是否处于上升过程n（6）当前股息收益率。比较股息收益率和借贷收益率4.1.3并购支付方式-混合证券支付 n混合证券支付是指主并企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。n并购案例：国美并购永乐n双方2006年2月接触，7月完成并购。11月16日，中国永乐股票停牌，2007年1月底前完全退市。永乐股东以一股永乐股份兑换0.327股国美股份和0.136港元现金，交易金额达52.68亿港元。4.1.3并购支付方式-混合证券支付 n认股权证是一种由上市公司发出的证明
39、文件，赋予它的持有人一种权利，即持有人有权在指定的时间内，用指定的价格认购由该公司发行的一定数量（按换股比率）的新股。 n可转换债券向其持有者提供一种选择权，在某一给定时间内可以某一特定价格将债券换为股票。4.1.3并购支付方式需要考虑的因素n现金的充裕程度n资本结构状况n收益稀释的程度n控股权的稀释4.1.4并购筹资方式n权益融资：1发行普通股2发行优先股3发行认股权证n债务融资：1金融机构贷款2发行债券3发行可转换债券4.1.4并购筹资方式n现金支付时的筹资方式增资扩股、向金融机构贷款、发行公司债券、发行认股权证或上述几项的综合运用n股票和混合证券支付的筹资渠道发行债券、发行优先股、发行普
40、通股融资方式与融资渠道现金现金支付支付股票股票支付支付混合证券混合证券支付支付发行普通股发行普通股发行优先股发行优先股发行认股权证发行认股权证发行可转换发行可转换债债券券金融机构贷款金融机构贷款发行公司债券发行公司债券联想并购案中的并购融资安排n(1)收购金额。中国联想集团收购美国IBM公司PC业务的收购金额:实际交易价格为17.5亿美元，其中含6.5亿美元现金、6亿美元股票以及5亿美元的债务。n(2)并购融资及支付工具除了联想集团1.5亿美元的自有资金外，还从国际金融市场获得融资，其中:n联想并购案中的并购融资安排n银团贷款。联想集团获得一项6亿美元5年期的银团贷款，主要用作收购IBM个人计
41、算机业务。n过桥贷款。联想集团获得全球著名投资银行高盛公司的过桥资款5亿美元。n联想集团与全球三大私人股权投资公司德克萨斯太平洋集团、General Allnatci及美国新桥投资集团达成协议，三大私人股权投资公司向联想集团提供3.5亿美元(约合人民币28.9亿元)的战略投资，以供联想收购IBM全球PC业务之用 联想并购案中的并购融资安排n联想集团向德克萨斯太平洋集团投资、General Atlantic、美国新桥投资集团发行共 2,730,000股非上市A类累积可换股优先股(“优先股”)，每股发行价为1,000港元，以及可用作认购237,417,474股联想股份的非上市认股权证。该交易总现金
42、代价达3.5亿美元，其中德克萨斯太平洋集团投资2亿美元、General Atlantic投资1亿美元，美国新桥投资集团投资5千万美元。4.2企业杠杆并购n4.2.1 杠杆并购的概念与特点n杠杆并购（Leverage Buy-out, LBO）是指并购方以目标公司的资产作为抵押,向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购,收购成功后再以目标公司的收益或是出售其资产来偿本付息。2、杠杆并购的特点（1）收购公司用以收购的自有资金远少于收购总资金（2）收购公司的绝大部分资金系举债而来（3）收购公司用以偿付贷款的款项来自目标公司的资产或现金流量（4）收购公司除投入非常有限的资金外，不承担进一步投资的义务
43、（5）并购过程中存在一个经纪人杠杆收购中的融资结构优先债务优先债务从属债务从属债务自有资金自有资金50%-60%20%-30%10%-20%主要指商业银行的一级主要指商业银行的一级贷款，风险低、收益也贷款，风险低、收益也低，容易获取低，容易获取风险较高的投资银行过风险较高的投资银行过渡贷款、垃圾债券等渡贷款、垃圾债券等4.2.2杠杆并购成功的条件具有以下特点的企业宜作为杠杆并购的目标企业:n具有稳定连续的现金流量n拥有人员稳定、责任感强的管理者n被并购前的资产负债率较低n拥有易于出售的非核心资产4、杠杆收购融资的利弊n利：n增强财务杠杆效应，带来很高的股权回报率n可使企业获得税收优惠n弊：n
44、大量的债务筹资，给并购者带来极大的还款压力和极高的风险，容易出现财务危机。4.3管理层收购n4.3.1 主要概念n管理层收购(management buy-out,MBO),是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份,从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构,进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为MBO从何而来？图1 19812000年欧洲 MBO发展趋势资料来源 ：Center for Management Buy-out ResearchEuropean Review4.3.2管理层收购的方式与程序国外管理层收购的方式主要有三种:n收购上市公司、n收购集团的子公司
45、或分支机构、n公营部门的私有化4.3.2管理层收购的方式与程序管理层收购的四个步骤：前期准备前期准备实施收购实施收购重新上市重新上市后续整合后续整合4.3.3管理层收购在中国的实践与发展n我国上市公司管理层收购的主要方式：管理层个人直接持股管理层个人直接持股管理层设立公司持股管理层设立公司持股管理层收购上市公司的控股公司管理层收购上市公司的控股公司收购上市公司的子公司收购上市公司的子公司其他间接收购其他间接收购n自1999年北京四通集团MBO计划开始，MBO逐渐在中国企业界流行起来。n 2000年粤美的成为我国证券市场上第一家成功实现MBO的上市公司，随后越来越多的上市公司开始尝试管理层收购。
46、 4.3.3管理层收购在中国的实践与发展回顾中国上市公司MBO的历史，再也找不到一家公司这样深谋远虑，一个MBO计划从开始到成功竟然用了整整八年漫长的时间。当“TCL集团”（000100）终于在2004年1月成功整体上市后，“所谓的阿波罗计划现在已经完成了”（李东生语） TCL集团创办于1981年，是一家从事家电、信息、通讯产品等研发、生产及销售的特大型国有控股企业。第一步：签订授权经营协议n1997年，李东生与惠州市政府签订了为期5年的授权经营协议：核定当时TCL集团的净资产为3亿多元，每年企业净资产回报率不得低于10%；n增长在1025%，管理层可获得其中的15%的股权奖励n增长在2540
47、%，管理层可得其中的30%n增长在40%以上，管理层可得其中的45%n问题：如果你是惠州市政府，你会签此合同吗？第一步：签订授权经营协议n整个20世纪90年代，TCL的年平均增长速度是50%以上。其中2000年是35%，2001年为19%。2002年授权经营协议到期，TCL的经营者们也因经营业绩突出而连年得到股权奖励n如此几年下来，惠州市政府所持国有股从100%下降到58%第一步后TCL股权结构第二步后TCL股权结构（2002年4月股份制改造）第三步后TCL股权结构（2004年1月整体上市）4.4 并购防御战略n经济手段n法律手段n其他手段4.4.1 提高并购成本1、资产重估2、股份回购3、寻
48、找白衣骑士4、“降落伞”计划4.4.2 降低并购收益1、出售“皇冠上的珍珠”2、毒丸计划3、焦土战术4.4.3 收购并购者4.4.4 建立合理的持股结构n1、交叉持股计划n2、员工持股计划4.4.5 修改公司章程n1、董事会轮选制n2、绝对多数条款n案例：百度双重股票结构P1064.4 并购防御战略n经济手段n法律手段n其他手段法律手段（一）援引反垄断法（二）援引证券法或证券交易法（三）利用诉讼阻止并购进程，争取到宝贵的时间，然后再用经济手段消除并购威胁n2008年9月3日，可口可乐宣布通过旗下全资附属公司以179.2亿港元收购汇源全部已发行股本，折合每股约12.20港元。如该交易获批，这将是
49、外资在华最大一起并购案，也是可口可乐历史上金额第二大的收购交易。 （一）援引反垄断法n中华人民共和国反垄断法自2008年月日起施行，共分为章条，包括：总则、垄断协议、滥用市场支配地位、经营者集中、滥用行政权力排除、限制竞争、对涉嫌垄断行为的调查、法律责任和附则。 n第二十一条 经营者集中达到国务院规定的申报标准的，经营者应当事先向国务院反垄断执法机构申报，未申报的不得实施集中。 国务院关于经营者集中申报标准的规定 （2008年 8月3 日 ）n参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额合计超过100亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币；n
50、参与集中的所有经营者上一会计年度在中国境内的营业额合计超过20亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币。n2007年度n可口可乐全球营业额为288亿美元n汇源果汁营业额为26.5亿元人民币n商务部经审查认定，这项收购案将对竞争产生不利影响。商务部具体阐述了未通过审查的三个原因： 一、收购完成后，可口可乐公司可能利用其在碳酸软饮料市场的支配地位，搭售、捆绑销售果汁饮料，或者设定其他排他性的交易条件，收购行为限制果汁饮料市场竞争，导致消费者被迫接受更高价格、更少种类的产品。 二、由于既有品牌对市场进入的限制作用，潜在竞争难以消除该等限制竞争效果。 三、收购
