1、第一节第一节 资金价值计量模型资金价值计量模型一、资金价值概念一、资金价值概念v（一）资金价值（一）资金价值利息率利息率 利息率是资金的增值额同投入资金数额利息率是资金的增值额同投入资金数额之间的比率。之间的比率。v（二）利息率的确定方式（二）利息率的确定方式 1、市场利息率、市场利息率 2、公定利息率（法定利息率）、公定利息率（法定利息率）v（三）影响利息率水平的因素（三）影响利息率水平的因素二、利息率计量模型二、利息率计量模型v利息率（利息率（K）通常由纯利率）通常由纯利率(K0)、通货膨胀溢、通货膨胀溢酬酬(IP)和风险报酬三个部分组成。风险报酬分和风险报酬三个部分组成。风险报酬分为违约
2、风险溢酬为违约风险溢酬(DP)、流动性风险溢酬、流动性风险溢酬(LP)和期限风险溢酬和期限风险溢酬(MP)三种。三种。v其计算公式：其计算公式：vK=K0+IP+DP+LP+MPv（一）纯利率（一）纯利率 纯利率是在不考虑预期通货膨胀因素时，无纯利率是在不考虑预期通货膨胀因素时，无风险的均衡利率。风险的均衡利率。v（二）通货膨胀溢酬（二）通货膨胀溢酬 通货膨胀溢酬是在通货膨胀条件下，利率中通货膨胀溢酬是在通货膨胀条件下，利率中用于补偿货币购买力损失部分。用于补偿货币购买力损失部分。v其计算公式：其计算公式：无风险证券利率纯利率无风险证券利率纯利率(K0）通货膨胀溢酬）通货膨胀溢酬（IP）（三）
3、违约风险溢酬（三）违约风险溢酬v违约风险是指借款人不能按期支付利息或违约风险是指借款人不能按期支付利息或偿还本金的可能性。偿还本金的可能性。v（四）流动性风险溢酬（四）流动性风险溢酬v流动性风险溢酬是投资者要求在有价证券流动性风险溢酬是投资者要求在有价证券利率中加进一定的补偿流动性风险报酬的利率中加进一定的补偿流动性风险报酬的部分。部分。v（五）期限风险溢酬（五）期限风险溢酬v期限风险溢酬是指影响利息率水平各种因期限风险溢酬是指影响利息率水平各种因素相同的情况下，仅由于资金借贷期限长素相同的情况下，仅由于资金借贷期限长的因素而提高的利息率水平部分。的因素而提高的利息率水平部分。第二节第二节 资
4、金时间价值计量模型资金时间价值计量模型一、资金时间价值的概念一、资金时间价值的概念v资金时间价值是资金在不同时点上的价资金时间价值是资金在不同时点上的价值差额。值差额。v资金时间价值的表现形态通常为利息率。资金时间价值的表现形态通常为利息率。一般用银行存款利率或国债利率表示。一般用银行存款利率或国债利率表示。二、终值与现值二、终值与现值v终值是指现在的钱到未来若干期期末的价值终值是指现在的钱到未来若干期期末的价值即本利和（或称将来值）。即本利和（或称将来值）。v现值是指未来若干期期末收入或支出钱的现现值是指未来若干期期末收入或支出钱的现在值。在值。v终值和现值分为单利和复利两种：终值和现值分为
5、单利和复利两种：（一）单利终值和现值（一）单利终值和现值 单利是指本金能带来利息，而利息必须在提单利是指本金能带来利息，而利息必须在提出以后再以本金形式投入才能生利，否则不出以后再以本金形式投入才能生利，否则不能生利。能生利。1、单利的终值、单利的终值v单利终值就是利息不能生利的本利和。单利终值就是利息不能生利的本利和。v其计算公式：其计算公式： Vn=V0（1in）2、单利的现值、单利的现值v单利现值是指未来收到或付出资金按单利计单利现值是指未来收到或付出资金按单利计算的现在价值。算的现在价值。v其计算公式：其计算公式：（二）复利终值与现值（二）复利终值与现值v复利是指本能生利，本期利息在下
6、期列入本复利是指本能生利，本期利息在下期列入本金参加计息。金参加计息。v1、复利的终值、复利的终值v复利的终值是指每期都按上一期末的本利作复利的终值是指每期都按上一期末的本利作为本金计算的本利和。为本金计算的本利和。v其计算公式：其计算公式：vVn=V0（1i）nv其中：（其中：（1i）n为复利终值系数为复利终值系数2、复利的现值、复利的现值v复利现值是指未来收到或付出的资金按复利现值是指未来收到或付出的资金按复利贴现为现在价值。复利贴现为现在价值。v其计算公式：其计算公式：v其中：其中： 为复利现值系数为复利现值系数三、年金终值和现值三、年金终值和现值v年金是指一定期间付出或收入相同的款项。
7、年金是指一定期间付出或收入相同的款项。利息、租金、折旧、保险金、养老金等通常利息、租金、折旧、保险金、养老金等通常都采用年金的形式。都采用年金的形式。 （一）普通年金终值与现值（一）普通年金终值与现值 1、普通年金终值、普通年金终值v普通年金终值是指每期期末收付款项的复利普通年金终值是指每期期末收付款项的复利终值之和。终值之和。其计算公式：其计算公式：其其 中：中： 为年金终值系数为年金终值系数2、普通年金现值、普通年金现值v普通年金现值是一定时期内每期期末收入或普通年金现值是一定时期内每期期末收入或付出款项的复利现值之和。付出款项的复利现值之和。v其计算公式：其计算公式：v其中：其中： 为年
8、金现值系数为年金现值系数（二）期首年金终值与现值（二）期首年金终值与现值v1、期首年金终值、期首年金终值v期首年金与普通年金的差别，仅在收付款的期首年金与普通年金的差别，仅在收付款的时间不同（前者在期初即期首，后者在期时间不同（前者在期初即期首，后者在期末）。期首年金比普通年金收付款时间早一末）。期首年金比普通年金收付款时间早一年。年。v其计算公式：其计算公式： 2、首期年金现值、首期年金现值v期首年金现值与普通年金现值相比，就是期期首年金现值与普通年金现值相比，就是期首年金现值比普通年金现值少贴现一期。首年金现值比普通年金现值少贴现一期。v其计算公式：其计算公式：（三）特殊年金现值（三）特殊
9、年金现值v1、永续年金现值、永续年金现值v永续年金是指无终止期限或无法确定终永续年金是指无终止期限或无法确定终止期限而支付的年金。止期限而支付的年金。v其计算公式：其计算公式：v2、不等值年金现值、不等值年金现值不等值年金现值等于各期年金现值之和。不等值年金现值等于各期年金现值之和。四、利息率的确定四、利息率的确定v测定利息率一般分三个步骤：测定利息率一般分三个步骤：v第一，根据已知终值或现值计算换算系数第一，根据已知终值或现值计算换算系数v第二，根据计算的换算系数值，对照有关系数表，第二，根据计算的换算系数值，对照有关系数表，从该表从该表n期各系数中找出一个或两个最接近的系数，期各系数中找出
10、一个或两个最接近的系数，以确定近似利率系数区间以确定近似利率系数区间v第三，根据近似利率及其系数区间差，确定利息率第三，根据近似利率及其系数区间差，确定利息率第三节第三节 债券与股票估值模型债券与股票估值模型一、债券估价一、债券估价（一）债券的构成（一）债券的构成 债券的构成要素及其定义如下：债券的构成要素及其定义如下：v1、票面值、票面值v2、票面利率、票面利率v3、期限、期限（二）债券估值模型（二）债券估值模型债券估值模型如下：债券估值模型如下：v债券价格（现值）未来全部收益的折现值债券价格（现值）未来全部收益的折现值各年利息的年金现值到期价值的复利现值各年利息的年金现值到期价值的复利现值
11、 v（利息按票面利率计算、折现按市场利率计（利息按票面利率计算、折现按市场利率计算）算）二、普通股票估价二、普通股票估价v（一）普通股票估值要素（一）普通股票估值要素v（二）普通股股票一般估值模型（二）普通股股票一般估值模型v普通股股票一般估值模型如下：普通股股票一般估值模型如下：v普通股票现值各年股利的复利现值之和普通股票现值各年股利的复利现值之和出售时的市价的复利现值出售时的市价的复利现值v当投资者永久持有该股票时，其股价的一般当投资者永久持有该股票时，其股价的一般模型为：模型为：v普通股票现值各年股利的复利现值之和普通股票现值各年股利的复利现值之和v（t ）（三）股利预期增长与股票市场（
12、三）股利预期增长与股票市场价格之间的关系价格之间的关系v1、零成长股、零成长股 永续年金现值永续年金现值v2、固定成长股、固定成长股v3、非固定增长股、非固定增长股第四节第四节 风险分析计量模型风险分析计量模型v一、风险与报酬一、风险与报酬v（一）风险及其类型（一）风险及其类型v1、风险的概念、风险的概念v风险一般是指在一定条件下和一定时期内风险一般是指在一定条件下和一定时期内或能发生的各种结果的变动程度。或能发生的各种结果的变动程度。v这一概念包括以下两个方面的含义：这一概念包括以下两个方面的含义：v（1）风险是事件本身的不确定性，具有）风险是事件本身的不确定性，具有客观性。客观性。v（2）
13、风险的大小随着时间延续而变化，）风险的大小随着时间延续而变化，是是“一定时期内一定时期内”的风险。的风险。2、风险的类型、风险的类型v（1）系统风险和非系统风险。）系统风险和非系统风险。v系统风险是指那些影响所有企业（公司）的系统风险是指那些影响所有企业（公司）的因素而产生的风险。因素而产生的风险。v非系统风险是指发生于个别企业的特有事件非系统风险是指发生于个别企业的特有事件所造成的风险。所造成的风险。（2）经营风险和负债风险。）经营风险和负债风险。v经营风险是指生产经营方面的原因给企业的经营风险是指生产经营方面的原因给企业的报酬带来的不确定性。报酬带来的不确定性。v负债风险是指企业因使用借入
14、资金而给企业负债风险是指企业因使用借入资金而给企业的报酬带来的不确定性。的报酬带来的不确定性。（二）风险报酬的概念（二）风险报酬的概念v1、风险报酬的含义、风险报酬的含义v风险报酬是指投资者进行风险投资所要求的风险报酬是指投资者进行风险投资所要求的超过资金时间价值后的那部分额外价值。超过资金时间价值后的那部分额外价值。v2、风险报酬的形式、风险报酬的形式v（1）单项投资的风险报酬）单项投资的风险报酬v（2）证券组合投资的风险报酬）证券组合投资的风险报酬二、单项风险价值衡量二、单项风险价值衡量v（一）概率分布与预期收益（一）概率分布与预期收益v1、离散型预期收益、离散型预期收益v2、连续型预期收
15、益、连续型预期收益v（二）风险的衡量（二）风险的衡量v1、计算预期报酬率或期望值（、计算预期报酬率或期望值（X）v2、计算投资报酬标准离差（、计算投资报酬标准离差（）第一步：计算投资报酬方差。第一步：计算投资报酬方差。v其计算公式：其计算公式：v第二步：计算投资报酬标准离差（第二步：计算投资报酬标准离差（）。）。v其计算公式：其计算公式：v标准离差标准离差 3、计算投资报酬标准离差率、计算投资报酬标准离差率v为了比较预期报酬率不同的投资项目的风险为了比较预期报酬率不同的投资项目的风险程度，还必须计算标准离差率。程度，还必须计算标准离差率。v其计算公式：其计算公式：v标准离差率（标准离差率（V）
16、（三）风险价值的计算（三）风险价值的计算v企业的投资收益率包括无风险收益率和企业的投资收益率包括无风险收益率和风险收益率，而风险收益率高低与风险风险收益率，而风险收益率高低与风险成正比。成正比。v其计算公式：其计算公式：vKR0RRR0bVv得：风险价值系数（得：风险价值系数（b）的计算公式：）的计算公式：上述公式中上述公式中:vK 投资收益率；vK0无风险收益率；vKR风险收益率；vb 风险价值系数；vV 标准离差率。三、证券组合投资风险价值衡量三、证券组合投资风险价值衡量v单项投资风险一般要高于由多种有价单项投资风险一般要高于由多种有价证券组成的投资组合风险。根据投资证券组成的投资组合风险
17、。根据投资组合理论和资本资产定价模型原理，组合理论和资本资产定价模型原理，对于非系统风险，投资者可以通过多对于非系统风险，投资者可以通过多角化证券组合投资予以抵销。因此，角化证券组合投资予以抵销。因此，v证券组合投资的风险收益是指投资者证券组合投资的风险收益是指投资者因承担不可分散的系统风险而要求的因承担不可分散的系统风险而要求的超过时间价值以外的那部分价值。超过时间价值以外的那部分价值。（一）证券组合风险分类（一）证券组合风险分类v1、非系统风险、非系统风险某些因素对单个证券造成某些因素对单个证券造成损失的可能性。损失的可能性。v2、系统性风险、系统性风险某些因素给市场上所有证某些因素给市场
18、上所有证券带来经济损失的可能性。券带来经济损失的可能性。（二）风险的抵销与计量（二）风险的抵销与计量投资组合风险分散示意图投资组合风险分散示意图总风险非系统风险系统风险投资项目数目风险非系统风险非系统风险：是指发生于个别公司的特有事件是指发生于个别公司的特有事件造成的风险。这类风险可以通过多角化投资来分造成的风险。这类风险可以通过多角化投资来分散，即以生于一家公司的不利事件可以被其他公散，即以生于一家公司的不利事件可以被其他公司有利事件抵消。称为分散风险。司有利事件抵消。称为分散风险。相关系数相关系数r表示两个变量在变表示两个变量在变化中相互关联（相关性）的化中相互关联（相关性）的程度。程度。
19、v通过组合，相关系数通过组合，相关系数r有以下几有以下几种情况：种情况：r +1.0 ，表明两种证券完全正，表明两种证券完全正相关（同升同降，不能抵消）相关（同升同降，不能抵消）xy正相关r=0，表明两种证券不相关，各自独立变动r=1.0,表明两种证券完全负相关表明两种证券完全负相关,它它们收益变化的方向相反们收益变化的方向相反,幅度相同。幅度相同。（一升一降，组合抵消）（一升一降，组合抵消）yx负相关r0.5-0.7，不完全正相关，不完全正相关v（上升幅度不同，部分抵销）（上升幅度不同，部分抵销）系统风险：影响所有公司的因素引起系统风险：影响所有公司的因素引起的风险。这类风险涉及所有的投资对
20、的风险。这类风险涉及所有的投资对象，不能通过多角化投资来分散，因象，不能通过多角化投资来分散，因此又称不可分散风险。此又称不可分散风险。 系统风险（不可分散）系统风险（不可分散）可以计量可以计量系数（市场平均系数（市场平均1 1）v组合组合1 1等于市场风险等于市场风险v组合组合2 2是市场风险二倍是市场风险二倍v组合组合0.50.5是市场风险的一半是市场风险的一半v（见教材第见教材第7983页）页）（三）证券组合的风险报酬（三）证券组合的风险报酬v1、计算、计算v（1）计算组合投资的）计算组合投资的系数系数以比重以比重为权数为权数v证券组合证券组合（i i种证券所占比重种证券所占比重i i种
21、证券个别种证券个别）（2 2）计算风险报酬）计算风险报酬v由：投资报酬率无风险报酬率风险报酬由：投资报酬率无风险报酬率风险报酬率率v得：风险报酬率投资报酬率（市场平均报得：风险报酬率投资报酬率（市场平均报酬率）无风险报酬率酬率）无风险报酬率v证券组合风险报酬率证券组合综合证券组合风险报酬率证券组合综合风风险报酬率险报酬率v 综合综合（市场平均（市场平均报酬率无风险报酬率）报酬率无风险报酬率）2 2、调整、调整v为降低风险，可出售高风险（为降低风险，可出售高风险（大）的大）的股票，购入低风险（股票，购入低风险（小）的股票。小）的股票。v调整（比重）调整（比重） 综合综合变动变动 组合风组合风险报
22、酬变动险报酬变动（四）证券投资必要报酬率分析四）证券投资必要报酬率分析v其计算公式：其计算公式：vRi=RRi=R0 0+i(R+i(Rm m-R-R0 0) )v影响必要报酬率的主要有：影响必要报酬率的主要有：v1 1、通货膨胀的影响、通货膨胀的影响v2 2、风险回避态度的改变、风险回避态度的改变v3 3、系数的变化系数的变化第五节第五节 企业价值估价模型企业价值估价模型v一、企业价值估价概述一、企业价值估价概述v 一般称为资本结构理论一般称为资本结构理论资本结构资本结构 关系关系 企业价值企业价值债务资本（指长期负债）和股权资本结合及其比例关系称为资本结构。企业价值（V）是企业的债务（长期
23、负债）市场价值（B）和股票市场价值（S）之和，即：V=B+S。自有资金自有资金 负债资金负债资金 存在何种关存在何种关系（资金结构理论）系（资金结构理论）（一）早期的资金（资本）结构理论（一）早期的资金（资本）结构理论v 1净利理论净利理论v公司利用债务，可以降低企业加权平均公司利用债务，可以降低企业加权平均资金成本，因而利用负债资金总是有利资金成本，因而利用负债资金总是有利的。的。v公司总价值债券价值股票价值公司总价值债券价值股票价值v公司提高财务杠杆，利润增加，利息低，公司提高财务杠杆，利润增加，利息低，股利高，负债多，公司加权平均资金成股利高，负债多，公司加权平均资金成本降低，价值增加。
24、负债越多（本降低，价值增加。负债越多（100），企业价值越大（最大）。），企业价值越大（最大）。v结论：企业最佳资金结构为负债为结论：企业最佳资金结构为负债为100时。时。2营业净利理论营业净利理论v不论财务杠杆如何，加权平均资金成本不变。不论财务杠杆如何，加权平均资金成本不变。因为增加负债（低成本），自有资金风险加因为增加负债（低成本），自有资金风险加大（成本升高），最终抵销。大（成本升高），最终抵销。v结论：公司资金成本不受财务杠杆影响，公结论：公司资金成本不受财务杠杆影响，公司不存在最优资金结构。司不存在最优资金结构。3传统理论传统理论v每公司应有一个最优资金结构，该点每公司应有一个最优
25、资金结构，该点不存在全部负债时，而在于加权平均不存在全部负债时，而在于加权平均成本在最低点时的结构。成本在最低点时的结构。v在一定范围内，负债成本（在一定范围内，负债成本（Kb）是稳）是稳定的，但是达到一定程度后，就会上定的，但是达到一定程度后，就会上升。升。v少量负债时，低利息抵销高股利，但少量负债时，低利息抵销高股利，但当负债增加利息上升，抵销不了股利当负债增加利息上升，抵销不了股利增加时，加权平均成本会上升。增加时，加权平均成本会上升。v结论：各公司最佳资金结构不同，在结论：各公司最佳资金结构不同，在资金成本（综合）最低时，为该企业资金成本（综合）最低时，为该企业最佳资金结构。最佳资金结
26、构。二、二、MM理论理论v（一）使用符号（一）使用符号v（二）理论假设（二）理论假设v（三）无公司税时的（三）无公司税时的MM模型模型v定理：企业的资金结构不影响企业价定理：企业的资金结构不影响企业价值，在上述假设前提下，不存在最优值，在上述假设前提下，不存在最优资金结构。资金结构。v论证：三个命题（四）有公司税的论证：三个命题（四）有公司税的MM模型模型v定理：由于利息费用在交纳所得税前定理：由于利息费用在交纳所得税前支付，负债有减税作用，因此利用负支付，负债有减税作用，因此利用负债可以增加企业价值。债可以增加企业价值。v论证：二个命题论证：二个命题（五）对（五）对MM理论的评价理论的评价v
27、MM理论的基本假设抽象掉了现实中的许多理论的基本假设抽象掉了现实中的许多因素，使其能够从数量上揭示资金结构中最因素，使其能够从数量上揭示资金结构中最本质问题，即资金结构与企业价值的关系，本质问题，即资金结构与企业价值的关系，这就是这就是MM理论的精髓。假设方便了理论推理论的精髓。假设方便了理论推导，却由于其抽象性，使其理论似是而非，导，却由于其抽象性，使其理论似是而非，在现实中受到挑战。在现实中受到挑战。v后人放松了假定，使理论更接近事实，因后人放松了假定，使理论更接近事实，因此，此，MM理论对资金结构理论起了奠基作理论对资金结构理论起了奠基作用。用。 三、权衡理论三、权衡理论对对MM理论的修
28、正理论的修正 vMM理论只考虑负债的纳税利益，未考虑理论只考虑负债的纳税利益，未考虑负债带来的各种成本。因而必须加以平负债带来的各种成本。因而必须加以平衡。其计算公式：衡。其计算公式：v有负债企业价值无负债企业价值负有负债企业价值无负债企业价值负债节税收益现值各种增加成本现值债节税收益现值各种增加成本现值v只有当负债节税收益只有当负债节税收益增加成本时增加成本时v企业资金结构为最佳。企业资金结构为最佳。v（一）财务拮据成本（教材第（一）财务拮据成本（教材第448页）页）v（二）代理成本（教材第（二）代理成本（教材第449页）页）v（三）数学模型（教材第（三）数学模型（教材第450页）页） （四）对权衡理论的评价（四）对权衡理论的评价v1、该理论加入了财务拮据成本和代、该理论加入了财务拮据成本和代理成本，使得资金结构理论更加符合理成本，使得资金结构理论更加符合实际。实际。v2、指明了企业存在最优资金结构。、指明了企业存在最优资金结构。v3、无法精确计算两种成本，使最佳、无法精确计算两种成本，使最佳资金结构实际上难以找到。资金结构实际上难以找到。v 4、该理论的数学模型可以得出三个、该理论的数学模型可以得出三个数量关系，使理论向实务靠近前进了数量关系，使理论向实务靠近前进了一大步。一大步。v
