1、2022-7-221 M&A Case Study 万科集团和南都集团 收购与兼并实例2022-7-222一、背景分析n万科集团与南都集团万科集团与南都集团2019年年3月月3日日签署协议，万科以总计签署协议，万科以总计18.5785亿亿元人民币受让南都通过中桥持有的元人民币受让南都通过中桥持有的在上海的在上海的 70权益、苏州的权益、苏州的49%权权益，和在浙江的益，和在浙江的20%权益。权益。2022-7-223中桥受让万科股权示意图 上海中桥上海南都苏州南都浙江南都万科浦东上海万科深圳万科万科集团704920403020491001001002022-7-224万科企业有限公司万科企业有
2、限公司n1984年年5月成立，以房地产为核心业务。月成立，以房地产为核心业务。n是中国大陆首批公开上市的企业之一。是中国大陆首批公开上市的企业之一。n1992年底，大众住宅项目的开发被确定年底，大众住宅项目的开发被确定为万科的核心业务。为万科的核心业务。n2019年将持有的万佳百货年将持有的万佳百货72%的股份转的股份转让，成为专一的房地产公司。让，成为专一的房地产公司。n目前万科业务已经扩展到目前万科业务已经扩展到19个大中城市个大中城市。2022-7-225n至至2019年年12月月31日止，公司总资产日止，公司总资产155.3亿元，净资产亿元，净资产62亿元，净利润为亿元，净利润为8.7
3、8亿元，亿元，持有现金持有现金31亿元。亿元。n每股盈利每股盈利0.39元，净资产收益率为元，净资产收益率为14.2%。n总股本（万股）总股本（万股）227362.8n流通流通A 股（万股）股（万股）157684.77n流通流通B 股（万股）股（万股）36526.54n上海万科、万科浦东和深圳万科均为万科上海万科、万科浦东和深圳万科均为万科全资子公司。全资子公司。2022-7-226上海中桥基建（集团）股份有限公司上海中桥基建（集团）股份有限公司n1994年成立，年成立，从事浙江省及华东地区收从事浙江省及华东地区收费公路、桥梁、隧道等基础设施的建设投费公路、桥梁、隧道等基础设施的建设投资、营运
4、和管理。资、营运和管理。n 南都集团公司控股。南都集团公司控股。n世界银行国际金融公司、美国国际集团亚世界银行国际金融公司、美国国际集团亚洲基建基金为该公司股东。洲基建基金为该公司股东。2022-7-227n截止截止2019 2019 年年1212月月3131日，总资产日，总资产382382，263263万万元、净资产元、净资产6060，033033万元。万元。n主营业务收入主营业务收入4242，610610万元、利润总额万元、利润总额3 3，634634万元、净利润万元、净利润244244万元。万元。n负债总额负债总额295295，129129万元、应收帐款总额万元、应收帐款总额2 2，20
5、3203万元。万元。2022-7-228上海南都、苏州南都、浙江南都上海南都、苏州南都、浙江南都n上海南都：上海南都：主营业务为房地产综合开发经营主营业务为房地产综合开发经营 中桥和上海时和网络科技有限公司持股中桥和上海时和网络科技有限公司持股比例分别为比例分别为80.4%和和19.6%。n苏州南都：苏州南都：主营业务为实业投资，房地产开发经营主营业务为实业投资，房地产开发经营等等 中桥和苏州工业园区建屋发展有限公司中桥和苏州工业园区建屋发展有限公司持股比例分别为持股比例分别为70%70%和和30%30%。2022-7-229n浙江南都：浙江南都：主营业务为房地产综合开发经营。主营业务为房地产
6、综合开发经营。南都集团和中桥持股比例分别为南都集团和中桥持股比例分别为52%和和48%。n补充补充 ：南都集团组建于：南都集团组建于20192019年，是经浙年，是经浙江省计经委、浙江省体改委批准设立的大江省计经委、浙江省体改委批准设立的大型企业集团。集团总资产达型企业集团。集团总资产达3030亿元，形成亿元，形成以基础设施产业、房地产业、金融服务业、以基础设施产业、房地产业、金融服务业、通讯产品及网络资讯业为主的产业结构通讯产品及网络资讯业为主的产业结构 。2022-7-2210二、策略分析本案例介绍的是一个双赢的案例双赢表现在：一 两个层面次二 两个集团自身的利益2022-7-2211股权
7、结构示意图（收购后）南都集团上都苏都浙都时和科技上海中桥19.6%10.4%21.0%28.0%52.0%万科集团70%49%20%2022-7-2212战略层面之万科n从万科来看意义重大n一 确立全国房地产龙头地位。n二 完成长三角战略布局。n三 有利于万科住宅产业化战略的实施。2022-7-2213战术层面之万科一 在支付资金上采取分期付款，提高了集团的资金消化能力，在估价上采取了八折，降低了收购成本。二 在上海和江苏获得成熟项目和品牌，参股的方式进入浙江市场，增加资源储备，走可持续发展之路。2022-7-2214战略之南都n一 2019年是房地产整顿的年份，由于银根紧缩，在加上华东地区银
8、行系统整顿加强，南都有很大的流动性风险。次举，使得南都不但化解了财务的被动，而且引进了战略合作伙伴。n二 通过股权转让，集团使其全资子公司专注于路桥主业，定位更明确。2022-7-2215战术层面之南都一 早些年的土地储备现在以远高于历史成本的一次套现，不仅解决了集团的财务问题，而且使得土地的投资价值得到兑现。二 集团以保留部分股份以及控股的形式，继续参与土地到房产的高附加值的分享。三 引进房地产业界领袖，利用对方品牌优势，提升集团形象。2022-7-2216小结在收购兼并中，多数都是失败的案例，在某种意义上说，其实是在双方的战略决策上发生了问题。因为收购兼并是双方的事情，如果只是以一方利益为
9、行动准则的话，必将为不必要的内耗所困扰。必须找到双方的一个利益结合点，然后才是各取所需。所以，在决策之前，策略分析，至关重要。2022-7-2217三、支付手段的选择及融资n股权转让价款：185785万元n支付方式：现金支付n资金来源：自有资金n付款计划：分四期支付2022-7-2218支付方式选择的双向原因分析万 科南 都现 金 充 足 分 期 支 付宏 观 原 因 资 金 压 力IPO 夭 折原 因2022-7-2219万科现金充足分析项目项目原币原币折算折算汇率汇率折合人民币（元）折合人民币（元）人民币1822673.521822673.52美元10169.168.276584165.0
10、5港币105339.041.0637112049.15日元444593.000.079735434.03人民币2,861,812,472.362,861,812,472.36美元3,680,192.388.276530,459,112.23港币193,332,676.291.0637205,647,970.47其它货币资金其它货币资金人民币32,025,644.8232,025,644.82合计3,131,999,521.633,131,999,521.63现金现金银行存款银行存款2022-7-2220分析从上表可以看出：v万科集团收购前的货币资金充足，04年末的货币资金余额高达31.32亿元
11、，而股权转让价款总额为18.58亿元，可见，充足的货币资金余额使之无需选择外部融资的方式v 货币资金余额与股权转让价款总额的差距，足以使其接受现金支付方式2022-7-2221分期付款方式分析分期付款方式分析n 可见，万科集团的初始支付只需7.43亿元，一年内的支付额为14.86亿元（7.4314+1.8578+5.5735），远低于31.32亿元的货币资金余额，不会给万科集团的正常生产经营活动带来现金压力。2022-7-2222南都支付方式选择分析南都支付方式选择分析国家土地清理政策和银行信贷紧缩的压力国家土地清理政策和银行信贷紧缩的压力：银根收紧，整个房地产行业资金异常紧张的状况加剧了人们
12、对南都置业的猜测 IPOIPO计划夭折计划夭折，4亿资金消失亿资金消失：n受宏观调控影响，原计划的项目无法实施，利润无法确保。n对证监会关于关联交易与同业竞争的承诺由于宏观环境的变化无法兑现。南都置业上市以后，作为控股方的南都集团不得从事在浙江省境内的地产业务以避免和上市公司形成同业竞争，而宏观调控下，除了浙江省的地产，其他的市场变得不太好做，南都集团从整体发展的考虑似乎认为上市比不上市的损失更大。n房地产行业对于资金的流动性要求比较高，如果南都置业上市后集团就不可以随意动用上市公司的资金了南都的资金压力也较大南都的资金压力也较大:比如截至2019年末，浙江南都担保总额高达26.4925亿元，
13、而年末公司净资产仅为3.4923亿元，担保总额是净资产的7.59倍，公司净利润也仅为8016万元，而且，风险非常小的按揭贷款担保仅为1.2425亿元，占担保总额不到5；为互保外单位担保3.83亿元，也只占到14.45。担保主要是：为关联投资公司股东担保11.2亿元，占42.27；为非控股投资公司担保6.07亿元，占22.91。n由上可见，在内外压力下，南都集团面临较大的资金困难，所以其倾向于选择现金支付方式，以获得巨额现金流。2022-7-2223四、定价相关问题四、定价相关问题n 净资产价值法n 市场比较法n 市盈率法n 现金流量贴现法“本次交易定价主要依据标的公司的净资产值净资产值、所拥有
14、的项目的评估所拥有的项目的评估值值，同时考虑了标的公司的品牌价值品牌价值、管理团队及员工价值管理团队及员工价值。”万 科：关于受让上海南都、苏州南都和浙江南都部分股权的公告，2019-3-5目标公司股权的定价2022-7-2224目标公司主要财务数据及收购价格2022-7-2225资产担保及或有负债情况 中桥保证：如浙江南都实际承担了该等担保责任，则该中桥保证：如浙江南都实际承担了该等担保责任，则该等事实发生之日起五个工作日内，中桥将向浙江南都全额补等事实发生之日起五个工作日内，中桥将向浙江南都全额补偿。偿。2022-7-2226高溢价的原因目标公司持有的土地资源土地评估采用的评估方法为：市场
15、比较法市场比较法假设开发法假设开发法目标公司所拥有的新项目目标公司所拥有的新项目占万科现有土地资源900万平方米的252022-7-2227详见：深圳市戴德梁行房地产评估有限公司VZND/0412/2A134 至2A154 号估价报告书 广东信达律师事务所出具的法律意见书 毕马威华振会计师事务所广州分所为上海南都出具的KPMG-C（2019）AR NO.0003号审计报告，为苏州南都出具的KPMG-C（2019）AR NO.0004号审计报告 浙江天健会计师事务所为浙江南都出具了的浙天会审（2019）（第68号）专项审计报告2022-7-2228本次收购对万科A估值的影响财务假设：n总计96.
16、0119 万平米车位面积摊入销售面积。分别是：上海南都9.1418万平米，苏州南都12 万平米，浙江南都74.8701 万平米。n销售均价在项目所在地目前市场均价上折让5%，同时，考虑车位售价低于住宅售价的影响。n平均项目净利润率为15%，不考虑时间价值2022-7-2229本次收购对万科A估值的影响2022-7-2230本次收购对万科A估值的影响国际房地产上市公司的估值水平：美国：13.41X香港：18.26XH股：18.18国内优质房地产企业：15-17X收购后万科估值：5.797.802022-7-2231市场对万科收购南都的反映2022-7-2232五、收购评价n1、收购的积极意义：（
17、1）万科完善了战略布局万科完善了战略布局：经营地域扩大，从珠三角开拓到长三角 *吸收南都既有的项目资源 *借助南都本土优势，有利于未来发展（2）万科扩大了业务规模万科扩大了业务规模：增强持续竞争能力，巩固行业地位，提升品牌价值 *增加土地储备，公司权益土地储备达到1000万平方米。*就上海而言，据在建项目公开市值标准，万科已跃居第四 *本次收购南都股权，备受瞩目，提升万科品牌影响力2022-7-2233收购评价n（3）实现业务拓展方式多元化操作实现业务拓展方式多元化操作：突破传统的以钱换地操作方式的路径依赖 *2019年万科一半以上新建项目资源是以合作方式取得 *本次合作采取收购股权方式体现这
18、种方式转变2022-7-2234收购评价n2、收购的风险：（1）收购后的两个企业文化和管理团队磨收购后的两个企业文化和管理团队磨合合 *在房地产行业，人脉关系非常重要 *高级管理层的价值理念不同将带来人才流失 *新的合并公司给整个万科管理带来很多的冲击2022-7-2235收购评价n项目的所带来现金流收入并不乐观 付款方案设计基础之一是合作项目所带来现金流收入；从紧的宏观调控：2次利率调整以及信贷政策 上海为代表的长三角地区房价市场预期走低等因素 *合并公司所负担的南都较高的负债担保降低信用评级 *收购采取前紧后松的现金支出方式将使万科丧失未来机会2022-7-2236收购评价n3、综合评价:
19、万科收购南都，实际是把业务重点由传统的珠三角转移到长三角地区，符合房地产发展要跟随经济热点的规律，也完善了战略布局；同时也是在宏观调控背景下，房地产行业整合中优势企业乘势扩张，吃休克鱼的战术。同时，这笔收购存在很大的风险。万科所作的课题就是一方面如何整合和利用南都的多年本土优势，进一步拓展业务空间；另一方面确保公司现金流合理充足。2022-7-2237后续变化n万科与中桥方于2019 年8 月3 日签署系列协议，协议约定：中桥方将其持有的浙江南都60%股权、上海南都30%股权、镇江润桥30%股权、镇江润中30%股权、苏州南都21%股权及与该等股权相对应的股东权益转让于万科公司。2022-7-2
20、238 n（1）交易价款：176,566 万元。n（2）支付方式：以现金方式，于一年内分期支付。n（3）定价依据：本次交易定价主要依据标的公司的净资产值、所拥有项目的评估值，同时考虑了标的公司的品牌价值、管理层团队及员工价值。n（4）交易完成后，本公司将持有浙江南都80%股权、上海南都100%股权、镇江润桥100%股权、镇江润中100%股权、苏州南都70%股权；中桥方尚持有浙江南都20%股权。n更名为浙江万科南都房地产开发有限公司。2022-7-22392022-7-2240 n2019-3月，继续收购浙江南都剩余股份n万科以人民币3.93 亿元受让中桥持有的剩余20%的浙江万科南都房产集团有
21、限公司（简称“浙江南都”）股权及与之相对应的股东权益。2022-7-2241 n交易参照第二次交易中受让浙江南都60%股权交易价款的三分之一，考虑浙江南都分红及其它变化等的影响，确定为人民币3.93 亿。交易价款以现金方式，在年内分两次支付。中桥方在第一次、第二次交易中的所有声明、保证、承诺同样适用本次交易。本次交易完成后，万科公司将持有100%的浙江南都股权。2022-7-2242并购解决土地资源n由于万科大量跨地域发展，原来只能通过“招拍挂”的方式拿地，但鉴于目前土地市场规范程度有待提高，万科在获取土地资源方面并不具备特别优势。因此在某种程度上说，现在土地才是万科发展中的“短板”。2022
22、-7-2243 n由于并购涉及企业的产权变更，人事安排、文化的融合等复杂层面，风险控制能力要求极高，因此很多企业无法将其作为进行资源整合的主要形式。n万科的对策是循序渐进：从参股浙江南都到全面收购，万科先后历时一年半；另外在全面控股南都之前，万科还先后成功地与北京朝阳区国资委、天津泰达、万通，以及中粮、华润等央企展开了多样化的合作。而且公司在收购条款中也明确地规避了大量潜在风险。2022-7-22442019-12月定向增发n 1、发行证券的类型：本次发行的证券类型为人民币普通股(A股)。n 2、发行数量：本次发行股票数量为40,000万股。n 3、发行证券面值：本次发行的股票每股面值为人民币
23、1.00元。n 4、发行价格：本次发行价格为10.5元/股。n 5、募集资金量：本次发行募集资金总额为420,000万元，扣除发行费用330万元，本次发行募集资金净额为419,670万元。n 6、发行费用：本次发行费用总计为330万元，其中包括保荐费、承销费、律师费、股权登记费和验资费。2022-7-2245 n7、价格比率：n (1)公告发行价格与定价基准日前20交易日均价相比的比率：1.85n (2)公告发行价格与公布发行情况公告书前20交易日均价相比的比率：0.84n (3)公告发行价格与公布发行情况公告书前1交易日收盘价相比的比率：0.70n 说明：n 定价基准日前定价基准日前20交易
24、日的均价：交易日的均价：5.67元元/股股n 2019年7月17日，万科第十四届董事会非关联董事以通讯表决方式决议本次非公开发行的定价方式为不低于董事会决议公告日前二十个交易日公司A股股票收盘价格的算术平均值，即不低于5.67元/股。n 公布发行情况公告书前20交易日均价：12.57元/股n 公布发行情况公告书前1交易日收盘价：15.00元/股2022-7-2246 n(三)发行对象情况n 本次非公开发行A股股票的对象具体为以下机构：n 序 机构名称 认购数量 认购价格 锁定期n 号 (万股)(元/股)(月)n 1 华润股份有限公司 11,000 10.50 36n 2 南方基金管理有限公司
25、6,000 10.50 12n 3 上海南都伟峰投资管理有限公司上海南都伟峰投资管理有限公司 5,000 10.50 12n 4 国信证券有限责任公司 4,600 10.50 12n 5 博时基金管理有限公司 3,100 10.50 12n 6 中国平安人寿保险股份有限公司 3,000 10.50 12n 7 嘉实基金管理有限公司 3,000 10.50 12n 8 海富通基金管理有限公司 1,500 10.50 12n 9 鹏华基金管理有限公司 1,500 10.50 12n 10 富国基金管理有限公司 1,300 10.50 12n 合 计 40,000 -2022-7-2247 n 公司
26、加强了区域市场研究，将投入的资源从环渤海湾区域调整到快速增长的长三角市场,促进了公司创利能力的提升：n 从2019-2019年，公司资源逐步向获利能力高的珠三角区域、长三角区域倾斜。其中毛利率最高的长三角区域过去三年毛利率水平提高了大约10%，公司的资源分布逐步优化，整体毛利率水平随之提高 2022-7-2248 n规范经营和资源整合优势逐步显现n n 公司长期坚持规范经营。随着我国土地市场的规范化，专业能力取代关系资源成为主要的竞争点,公司以往在获取项目资源上的劣势逐渐转化为优势；此外，宏观调控加速了行业洗牌，公司抓住机遇进行资源整合。2019年以来，公司先后完成了对南都集团和北京朝万的三次整合，以低于市场同类土地的价格获取了较多的土地。Thank you
