1、 案例：中国石油行业重组案例：中国石油行业重组上游上游中游中游下游下游石油部门石油部门 化工部门化工部门 地方政府地方政府 n20世纪世纪80年代以前，我年代以前，我国石油行业基本是以横向国石油行业基本是以横向分割为主，石油部门管上分割为主，石油部门管上游，化工部门管中游，地游，化工部门管中游，地方政府管下游资产方政府管下游资产n20世纪世纪80年代以后，国年代以后，国务院重组石油行业，成立务院重组石油行业，成立了中石油、中石化和中海了中石油、中石化和中海油油3家公司，形成纵向分家公司，形成纵向分割，这实际上属于行政性割，这实际上属于行政性重组重组上游上游中游中游下游下游中石油中石油 中石化中
2、石化 中海油中海油 中外三大石油公司上中下游的业务重点中外三大石油公司上中下游的业务重点上游上游中游中游下游下游ExxonMobil BP Shell 上游上游中游中游下游下游中石油中石油 中石化中石化 中海油中海油 中国三大石油公司上中下游市场分布中国三大石油公司上中下游市场分布中国三大石油公司上下游收入来源分布中国三大石油公司上下游收入来源分布中国企业并购重组的驱动力量中国企业并购重组的驱动力量入世后，入世后，企业竞争企业竞争加剧加剧抓大放小，抓大放小，国有中小企国有中小企业私营化业私营化资本市场资本市场迅速发展迅速发展产业结构产业结构调整，企调整，企业集中化业集中化趋势趋势政府监管政府监
3、管的规范与的规范与放松管制放松管制的趋势的趋势未来几年，中国企业将面临前所未有的并购重组浪潮未来几年，中国企业将面临前所未有的并购重组浪潮学学 习习 提提 示示 兼并与收购等公司重组活动被认为代表着一种新型的兼并与收购等公司重组活动被认为代表着一种新型的产业力量，这种力量提高了企业劳动生产率、盈利性产业力量，这种力量提高了企业劳动生产率、盈利性和竞争力，加速了优秀企业的发展，促使资源得到优和竞争力，加速了优秀企业的发展，促使资源得到优化配置，推动了一国生产力的增长。作为并购、重组化配置，推动了一国生产力的增长。作为并购、重组活动中的灵魂机构，投资银行为企业充当财务顾问，活动中的灵魂机构，投资银
4、行为企业充当财务顾问，帮助寻求并购的机会，为并购定价，提供融资服务等。帮助寻求并购的机会，为并购定价，提供融资服务等。企业并购业务是投资银行的核心业务之一，被视为投企业并购业务是投资银行的核心业务之一，被视为投资银行中资银行中“财力和智力的高级结合财力和智力的高级结合”，世界上不少投，世界上不少投资银行将此业务作为核心业务。本章要求把握投资银资银行将此业务作为核心业务。本章要求把握投资银行并购业务的基本运作内容，初步掌握并购的操作和行并购业务的基本运作内容，初步掌握并购的操作和策略选择。策略选择。企业扩张的类型企业扩张的类型按行业按行业关联性关联性 按出资按出资方式方式 按扩张按扩张态度态度
5、按扩张按扩张场所场所 按扩张按扩张国家国家 横向并购横向并购纵向并购纵向并购多元并购多元并购现金买资产现金买资产现金买股权现金买股权股权换资产股权换资产股权互换股权互换善意并购善意并购恶意并购恶意并购狗熊拥抱狗熊拥抱公 开 市 场公 开 市 场收购收购非 公 开 市非 公 开 市场收购场收购国内并购国内并购跨国并购跨国并购美国的五次并购浪潮美国的五次并购浪潮n第一次浪潮：横向并购第一次浪潮：横向并购 n189718971904 1904 矿业和制造行业矿业和制造行业n美国钢铁集团（前身美国钢铁公司）、杜邦、标准石油（美国钢铁集团（前身美国钢铁公司）、杜邦、标准石油（8585市场份额）、通用电气
6、、市场份额）、通用电气、柯达公司、美国烟草公司（柯达公司、美国烟草公司（9090）（）（“为了垄断的并购为了垄断的并购”）n第二次浪潮：纵向并购第二次浪潮：纵向并购 191619161929“1929“为了寡头的并购为了寡头的并购”n通用汽车、通用汽车、IBMIBM、约翰迪尔公司、联合碳化合物公司、约翰迪尔公司、联合碳化合物公司n第三次浪潮：混合并购第三次浪潮：混合并购 小鱼吃大鱼小鱼吃大鱼n1965196519691969n美国国际电话电报公司美国国际电话电报公司ITTITT（收购华国汽车租赁公司、喜来登酒店、大陆银行（收购华国汽车租赁公司、喜来登酒店、大陆银行及餐馆连锁店、消费信贷代理公司
7、、家庭建筑公司、机场停车场等）及餐馆连锁店、消费信贷代理公司、家庭建筑公司、机场停车场等）n第四次浪潮：敌意并购第四次浪潮：敌意并购n198119811989 1989 超级并购浪潮、目标公司价值巨大超级并购浪潮、目标公司价值巨大n套利套利美国的五次并购浪潮美国的五次并购浪潮n第五次浪潮：战略并购第五次浪潮：战略并购n19921992年年n并购规模巨大并购规模巨大n强强联合强强联合n换购方式进行并购换购方式进行并购n跨国并购比例高跨国并购比例高n第三产业第三产业n法律监管有放松的迹象法律监管有放松的迹象波音+麦道(强强联合)n1996年12月15日,世界航空制造业排行第第一一的美国波音公司宣布
8、收购世界航空制造业排行第三第三的美国麦道公司.n这起合并事件，使世界航空制造业由原来波音、麦道和空中客车三家共同垄断的局面，变为波音和空中客车变为波音和空中客车两家之间进行超级竞争。特别是对于空中客车来说，新的波音公司将对其构成极为严重的威胁。阿里巴巴并购雅虎中国阿里巴巴并购雅虎中国(跨国并购)n2005年8月11日，阿里巴巴创始人马云与雅虎全球首席运营官丹尼尔罗森格高调宣布，阿里巴巴收购雅虎中国全部资产，同时得到雅虎10亿美元投资。而雅虎获得阿里巴巴40%现金收益和35%的表决权。这是中国互联网史上最大的一起资本运作，双方的合并也将打造出中国互联网的航母级企业。n电子商务、搜索、内容、游戏、
9、电信增值，最时髦的概念这个联合体都有了，再加上现金带来的价格名副其实的中国第一大互联网集团。阿里巴巴加雅虎中国形成的“大门户“概念将改变互联网格局。对百度，这个纯搜索技术公司；对Ebay易趣，这个纯电子商务公司；对新浪、搜狐等已显衰退趋势的门户网站都有不同程度的冲击。多元化的思考多元化的思考n中国企业家为什么崇拜韦尔奇和李嘉诚中国企业家为什么崇拜韦尔奇和李嘉诚n马柯维茨马柯维茨portfolioportfolio理论理论n鸡蛋论鸡蛋论n不要把鸡蛋放在同一个篮子里不要把鸡蛋放在同一个篮子里n把鸡蛋放在一个篮子里，然后看好它把鸡蛋放在一个篮子里，然后看好它n不同前提，不同结论不同前提，不同结论案例
10、：李嘉诚的多元化战略案例：李嘉诚的多元化战略 李嘉诚基金李嘉诚基金长江实业长江实业和记黄埔和记黄埔长江基建长江基建香港电灯香港电灯TOM.COM长江生命科技长江生命科技36.53%22%49.9%44%14.6%29.35%84.6%38.9%成员公司核心业务成员公司核心业务长江实业长江实业物业发展与投资、地产代理、楼宇管理、控股物业发展与投资、地产代理、楼宇管理、控股和记黄埔和记黄埔物业发展、货柜码头、零售、制造、电讯和电子商务、控股物业发展、货柜码头、零售、制造、电讯和电子商务、控股长江基建长江基建运输、能源、基建材料、基建工程运输、能源、基建材料、基建工程香港电灯香港电灯发电及电力供应发
11、电及电力供应TOM.COM互联网信息、户外媒体、印刷、内容供应、电子商务互联网信息、户外媒体、印刷、内容供应、电子商务长江生命科技长江生命科技生物科技产品研发、商品化、市场推广及销售生物科技产品研发、商品化、市场推广及销售风险管理三大策略风险管理三大策略n行业互补行业互补n业务多元化业务多元化n业务全球化业务全球化n稳健的财务状况稳健的财务状况n不为最先不为最先行业互补行业互补收购对象收购对象互补性互补性永高（酒店）永高（酒店）2，1和黄和黄3，2港灯港灯0，2赫斯基能源赫斯基能源3，3长江基建长江基建2，2Orange3，3Savers3，3TOM.COM2，3Priceline3，3C K
12、 Life2，3Global Crossing3，3数值数值全球化度全球化度多元化度多元化度0香港香港核心业务核心业务1内地及台湾内地及台湾核心业务直接相关核心业务直接相关2亚洲亚洲核心业务间接相关核心业务间接相关3全球全球其他业务其他业务六个主要行业税息前净利增长图六个主要行业税息前净利增长图业务全球化的一个例子：电讯业务业务全球化的一个例子：电讯业务盈利盈利零点零点亏损亏损未发展的新兴市场未发展的新兴市场2G2G技术继续带来较技术继续带来较高盈利增长高盈利增长印度印度 澳门澳门加纳加纳 阿根廷阿根廷巴拉圭巴拉圭 斯里兰卡斯里兰卡逐步走向成熟市场逐步走向成熟市场由由2G2G技术逐步技术逐步过
13、渡到过渡到3G3G香港香港 以色列以色列澳大利亚澳大利亚手机技术先进地区手机技术先进地区全力开展全力开展3G3G业务业务英国英国 瑞典瑞典丹麦丹麦 意大利意大利奥地利奥地利2G2G成熟技术带来的盈利可成熟技术带来的盈利可以用来支持新兴以用来支持新兴3G3G技术的技术的初期投资和巨额亏损初期投资和巨额亏损“不为最先不为最先”策略策略不为不为最先最先等待一段时间后，等待一段时间后，市场气候往往更为市场气候往往更为明朗化，例如对香明朗化，例如对香港房地产和中国内港房地产和中国内地基建的选择地基建的选择可以收购已从事某可以收购已从事某项业务的公司，例项业务的公司，例如收购和黄进入港如收购和黄进入港口业
14、口业通过对前人的观通过对前人的观察，可以掌握实察，可以掌握实务变化的规律，务变化的规律，于是能比较准确于是能比较准确地判断决策的结地判断决策的结果果如果是想推出一如果是想推出一个新产品，等待个新产品，等待一段时间后，消一段时间后，消费者则更容易接费者则更容易接受受“不为最先不为最先”策略的时机策略的时机不为不为最先最先高风险高风险众多投资者众多投资者竞争激烈，竞争激烈，市场饱和市场饱和汇报汇报时间时间“不为最先不为最先”的典型例子的典型例子电讯业电讯业1992年在英国推出Rabbit为英国第四1994年在英国创立Orange为英国第四。Vodafone已于1991年在英国推出GSM网络业务。B
15、T Cellnet（现在的O2）1994年在英国推出GSM网络业务，One2one也已于1993年进入英国市场2002年在英国推出3G日本NTTDOCOMO于2001年10月在日本推出3G服务，名位FOMA基建业基建业20世纪90年代内地基建胡应湘20世纪80年代就已投资内地基金地产业地产业20世纪70年代全力投资地产20世纪50、60年代许爱周、张祝珊、霍英东等地产商已非常活跃，而当时李嘉诚虽然有足够资金，其投资尚限于工业大厦和地皮港口业港口业20世纪90年代投资港口业和黄的前生从19世纪中就已开始经营船舶业务，1963年和黄正式将其业务范围扩大至货物及货柜处理。长江实业1979年收购和黄时
16、，货物及货柜处理已成为和黄的第二大盈利来源网络业网络业2001年上市在TOM.COM之前，1999年11月、12月就已经有7家科技网络公司在香港创业板上市收缩性并购重组收缩性并购重组n分立（分立（spin-offs）n子股换母股子股换母股（Split-off）n完全析产分股完全析产分股（Split-up）n剥离（剥离（divestiture）分立分立n母公司将其资产和负债独立出去，成为一家或数家母公司将其资产和负债独立出去，成为一家或数家独立公司，新公司的股份按比例分配给母公司的股独立公司，新公司的股份按比例分配给母公司的股东东n子股换母股子股换母股n母公司将一部分资产和负债分立出来，成立一家
17、独立的公母公司将一部分资产和负债分立出来，成立一家独立的公司，但母公司仍然存在司，但母公司仍然存在n完全析产分股完全析产分股n母公司的资产和负债被分立成不同的新公司，而母公司不母公司的资产和负债被分立成不同的新公司，而母公司不复存在复存在子股换母股子股换母股股东股东公司公司A A资产资产B B股东股东公司公司B B公司公司A A完全析产分股完全析产分股股东股东公司公司A A资产资产B B股东股东公司公司C C公司公司B B资产资产C C剥离剥离n将企业的一部分出售给外部的第三方，进行剥离的将企业的一部分出售给外部的第三方，进行剥离的企业将收到现金或与之相当的报酬企业将收到现金或与之相当的报酬剥
18、离（续）剥离（续）股东股东A A公司公司A A资产资产B B股东股东A A资产资产B B公司公司A A股东股东B B现金现金并购理论n一、效率理论一、效率理论n二、价值低估理论二、价值低估理论n三、代理问题理论与管理主义三、代理问题理论与管理主义n四、市场力量理论四、市场力量理论n五、税收节约理论五、税收节约理论n六、战略性重组理论六、战略性重组理论第二节第二节 并购理论并购理论 一、效率理论一、效率理论 （一）效率差异理论（一）效率差异理论 该理论表明效率高的企业将收购效率低的企业，并该理论表明效率高的企业将收购效率低的企业，并且通过提高其效率来实现潜在的利润；这意味着收购且通过提高其效率来
19、实现潜在的利润；这意味着收购企业具有额外的管理能力。企业具有额外的管理能力。按照这一理论，当效率高的企业额外的管理资源与按照这一理论，当效率高的企业额外的管理资源与效率低的企业的组织资源相结合时，将形成更有效率效率低的企业的组织资源相结合时，将形成更有效率的经济组织，企业能更好地应用资本和管理能力，产的经济组织，企业能更好地应用资本和管理能力，产生管理的协同效应。因此，这一理论也可称为管理协生管理的协同效应。因此，这一理论也可称为管理协同假说。同假说。（二）经营协同效应理论（二）经营协同效应理论 这一理论侧重于规模经济、范围经济或削减成本这一理论侧重于规模经济、范围经济或削减成本方面的协同效应
20、，即企业并购交易的动机在于实现规方面的协同效应，即企业并购交易的动机在于实现规模经济和降低成本。规模经济指通过将产量提高到足模经济和降低成本。规模经济指通过将产量提高到足以使固定成本充分分散的临界值之上，所能实现的经以使固定成本充分分散的临界值之上，所能实现的经济节约。范围经济指同时经营多项业务，使得一项业济节约。范围经济指同时经营多项业务，使得一项业务的开展有助于另一项业务经营效率的提高。经营协务的开展有助于另一项业务经营效率的提高。经营协同还反映在能力互补即优势互补方面。同还反映在能力互补即优势互补方面。（三）经营多样化理论（三）经营多样化理论 经营多样化理论指通过并购实现企业经营业务的经
21、营多样化理论指通过并购实现企业经营业务的多样化，以减少企业经营的不确定性和避免破产风险，多样化，以减少企业经营的不确定性和避免破产风险，从而为企业管理者和雇员分散风险，也能保护企业的从而为企业管理者和雇员分散风险，也能保护企业的组织资本和声誉资本。组织资本和声誉资本。银行并购 （四）财务协同效应理论（四）财务协同效应理论 这一理论指建立企业内部资本市场可能获得的效这一理论指建立企业内部资本市场可能获得的效率提高、企业在融资过程中发生的固定费用与交易成率提高、企业在融资过程中发生的固定费用与交易成本方面所能获得的规模经济，以及企业现金流更加稳本方面所能获得的规模经济，以及企业现金流更加稳定而导致
22、负债能力的提高及税收的节省。定而导致负债能力的提高及税收的节省。二、价值低估理论二、价值低估理论 价值低估理论认为当目标公司股票的市场价格因为价值低估理论认为当目标公司股票的市场价格因为某种原因而没能反映其真实价值或潜在价值，或者没某种原因而没能反映其真实价值或潜在价值，或者没有反映出公司在其他管理者手中的价值时，兼并活动有反映出公司在其他管理者手中的价值时，兼并活动就会发生。简言之，相信目标公司价值被低估并会实就会发生。简言之，相信目标公司价值被低估并会实现价值回归驱动并购交易的因素。现价值回归驱动并购交易的因素。三、代理问题理论与管理主义三、代理问题理论与管理主义 （一）代理问题理论（一）
23、代理问题理论 代理问题源于委托人的信息不完全和代理人无法控制的不确定性。代理问题源于委托人的信息不完全和代理人无法控制的不确定性。现代公司由于股东所有权与经营控制权相分离，使得管理者的利益并现代公司由于股东所有权与经营控制权相分离，使得管理者的利益并不总是与股东利益相一致。不总是与股东利益相一致。有关并购的代理问题理论认为，并购活动体现了一种市场自发的有关并购的代理问题理论认为，并购活动体现了一种市场自发的控制机制，使得效率低下或不合格的管理层难以保持其对公司的控制。控制机制，使得效率低下或不合格的管理层难以保持其对公司的控制。根据这一理论，如果公司的管理层因为无效率或代理问题无法得到有根据这
24、一理论，如果公司的管理层因为无效率或代理问题无法得到有效控制而损害股东利益最大化目标时，公司就面临着被收购的威胁。效控制而损害股东利益最大化目标时，公司就面临着被收购的威胁。最后的惩戒最后的惩戒 （二）管理主义（二）管理主义 与收购可以解决代理问题的观点相反，管理主义也称与收购可以解决代理问题的观点相反，管理主义也称管理者效用最大化假说，认为收购只是代理问题的一种表管理者效用最大化假说，认为收购只是代理问题的一种表现形式，而不是解决代理问题的办法。因为并不是所有管现形式，而不是解决代理问题的办法。因为并不是所有管理者的动机都是为了实现最大化股东财富的目标，管理者理者的动机都是为了实现最大化股东
25、财富的目标，管理者可能从自身的利益或效用最大化出发作出并购的决策。通可能从自身的利益或效用最大化出发作出并购的决策。通过并购使得公司获得多元化发展或规模的扩大，会使高层过并购使得公司获得多元化发展或规模的扩大，会使高层管理者获得更高的薪酬和地位，拥有更大权利和职业保障，管理者获得更高的薪酬和地位，拥有更大权利和职业保障，从而提高了管理者的效用。从而提高了管理者的效用。四、市场力量理论四、市场力量理论 市场力量理论或称为市场垄断力理论认为，企业收购同行业的其市场力量理论或称为市场垄断力理论认为，企业收购同行业的其他企业的目的在于寻求占据市场支配地位，或者说兼并活动发生的原他企业的目的在于寻求占据
26、市场支配地位，或者说兼并活动发生的原因是它会提高企业的市场占有份额因是它会提高企业的市场占有份额 根据这一理论，企业在收购一个竞争对手后，即产生了将该竞争根据这一理论，企业在收购一个竞争对手后，即产生了将该竞争者挤出市场的效应，可能会在削减或降低现有竞争对手的市场份额的者挤出市场的效应，可能会在削减或降低现有竞争对手的市场份额的同时，提高其市场地位和控制能力，从而可以提高其产品的价格和市同时，提高其市场地位和控制能力，从而可以提高其产品的价格和市场的垄断程度，获得更多的超额利润即垄断利润。场的垄断程度，获得更多的超额利润即垄断利润。可口可乐并购汇源n20082008年年9 9月月3 3日，可口
27、可乐公司宣布，计划以日，可口可乐公司宣布，计划以2424亿美元亿美元收购汇源果汁。收购汇源果汁。n汇源之所以愿意接受可口可乐收购要约，是因为近年来存在业绩下滑，资金链紧张以及渠道存在诸多问题。n20082008年年9 9月月4 4日，有调查显示，在参与投票的日，有调查显示，在参与投票的4 4万多万多人中，对该并购案持不赞同意见的比例高达人中，对该并购案持不赞同意见的比例高达82.3%82.3%。n20082008年年9 9月月5 5日，媒体报道称，中国本土有几个果日，媒体报道称，中国本土有几个果汁企业准备一同呼吁审查该并购案的有关国家机构能汁企业准备一同呼吁审查该并购案的有关国家机构能够将汇源
28、品牌拿出来拍卖。够将汇源品牌拿出来拍卖。n20082008年年1111月月3 3日，汇源发布声明称，该并购案已正日，汇源发布声明称，该并购案已正式送交商务部审批。式送交商务部审批。争论的焦点是：涉及民族品牌发展，涉及行政是否干预市场竞争，甚至被一些人联系到了贸易保护主义。可口可乐并购汇源（续）n2009年3月18号，可口可乐收购汇源确实将影响我国饮料市场的有效竞争，因此商务部对该案件的处理不存在贸易保护的问题。根据中国反垄断法禁止可口可乐收购汇源。n商务部具体阐述了未通过审查的三个原因：第一，如果收购成功，可口可乐有能力把其在碳酸饮料行业的支配地位传导到果汁行业。第二，如果收购成功，可口可乐对
29、果汁市场的控制力会明显增强，使其它企业没有能力再进入这个市场。第三，如果收购成功，会挤压国内中小企业的生存空间，抑制国内其它企业参与果汁市场的竞争。五、税收节约理论五、税收节约理论 税收节约理论认为企业兼并收购活动是出于减少税收税收节约理论认为企业兼并收购活动是出于减少税收负担的目的，即为了避税效应或税收最小化的考虑。负担的目的，即为了避税效应或税收最小化的考虑。六、战略性重组理论六、战略性重组理论 有些学者认为，驱动并购交易发生的真正动因不是为有些学者认为，驱动并购交易发生的真正动因不是为了降低成本，因为在许多情况下，最初成本削减所带来的了降低成本，因为在许多情况下，最初成本削减所带来的利益
30、并没有延续；从长期来看，规模经济也没有带来效率利益并没有延续；从长期来看，规模经济也没有带来效率的不断提高；并购交易的更为普遍的动机源于追求企业长的不断提高；并购交易的更为普遍的动机源于追求企业长期持续的增长，而通过战略协同实现以增长为核心的战略期持续的增长，而通过战略协同实现以增长为核心的战略优势，应该是每一笔并购交易的目标，也是蕴含在并购交优势，应该是每一笔并购交易的目标，也是蕴含在并购交易背后的一个潜在的、更加无形的驱动因素。易背后的一个潜在的、更加无形的驱动因素。许多学者强调，并购交易的发生是由于企业环境的变许多学者强调，并购交易的发生是由于企业环境的变化，而不仅仅是与企业自身经营决策
31、有关。因此扩张式的化，而不仅仅是与企业自身经营决策有关。因此扩张式的并购和收缩式的分立重组都代表了企业为了努力适应经济并购和收缩式的分立重组都代表了企业为了努力适应经济形势和市场环境的变化所采取的一种战略。形势和市场环境的变化所采取的一种战略。n2006年4月28日，由高盛集团与鼎晖中国成长基金以20亿元人民币中标双汇股权拍卖。此外2006年，高盛还出资37.8亿美元入股工商银行；以18亿元人民币分别入股福耀玻璃、美的电器等上市公司。n双汇股权对外转让，消息一出，旋即招来AIG、JP摩根等众多国际投资机构前来洽商。尽管交易价格可能低于预期，但双汇股权争夺恰是海外资本强烈看好中国内地消费领域的典
32、型缩影。一、并购的一般程序一、并购的一般程序 （一）收集信息寻找潜在收购目标（一）收集信息寻找潜在收购目标 （二）筛选决定目标公司（二）筛选决定目标公司 （三）设计并购方案（三）设计并购方案 （四）评估目标公司价值（四）评估目标公司价值 （五）接洽与尽职调查（五）接洽与尽职调查 （六）交易谈判（六）交易谈判 （七）实施并购（七）实施并购 （八）交易后的整合（八）交易后的整合二、上市公司并购程序二、上市公司并购程序 （一）协议收购的程序（一）协议收购的程序 1提出收购意向和达成初步协议提出收购意向和达成初步协议 2报经政府有关部门批准报经政府有关部门批准 3正式签订收购协议正式签订收购协议 4作
33、出书面报告并予以公告作出书面报告并予以公告 5收购协议的履行收购协议的履行 6报告并公告收购情况报告并公告收购情况二、上市公司并购程序二、上市公司并购程序（二）要约收购的程序（二）要约收购的程序 1报送和提交上市公司收购报告书报送和提交上市公司收购报告书 2发出并公告收购要约发出并公告收购要约 3预受与收购预受与收购 4报告并公告收购情况报告并公告收购情况并购的风险n融资风险n营运风险n信息风险n反收购风险n法律法规的风险中海油并购尤尼科失败n20052005年年6 6月月2323日，中海油经过几个月的内部反复磋商后，正式向日，中海油经过几个月的内部反复磋商后，正式向美国尤尼科石油公司发出收购
34、要约，以美国尤尼科石油公司发出收购要约，以185185亿美元的全现金方式亿美元的全现金方式并购尤尼科。消息公布后引起极大震动，因为它是中国企业在海并购尤尼科。消息公布后引起极大震动，因为它是中国企业在海外最大的收购兼并行动。外最大的收购兼并行动。n但出于对石油资源和中国问题的极度敏感，美国一些政客和另一但出于对石油资源和中国问题的极度敏感，美国一些政客和另一竞购对手雪佛龙公司刻意将这一并购行为政治化，虽然中海油的竞购对手雪佛龙公司刻意将这一并购行为政治化，虽然中海油的报价优于雪佛龙的报价，尤尼科董事会最终还是接受了雪佛龙的报价优于雪佛龙的报价，尤尼科董事会最终还是接受了雪佛龙的报价，使得中海油
35、于报价，使得中海油于20052005年年8 8月月2 2日遗憾地宣布退出这场收购战。日遗憾地宣布退出这场收购战。n该并购案并没有经过美国政府的审议，而是直接被美国国会因政该并购案并没有经过美国政府的审议，而是直接被美国国会因政治原因而否决。治原因而否决。n并购案之所以失败除了美方的原因外并购案之所以失败除了美方的原因外n中国方面应吸取的教训。中国方面应吸取的教训。n中国海洋石油总公司也应该事先向美国国会多宣传其市场化运作中国海洋石油总公司也应该事先向美国国会多宣传其市场化运作的情况以及中国能源行业的开放程度，并建议中国企业在并购美的情况以及中国能源行业的开放程度，并建议中国企业在并购美国企业之
36、前要充分做好与美国驻华使馆经济官员、美国国会议员国企业之前要充分做好与美国驻华使馆经济官员、美国国会议员以及州政府和其他地方政府的交流和接触，为并购打下坚实的基以及州政府和其他地方政府的交流和接触，为并购打下坚实的基础。础。企业并购的五大步骤：第一步企业并购的五大步骤：第一步 自我评估自我评估 筛选目标公司筛选目标公司 协商价格协商价格 估价及会计处理估价及会计处理 并购后整合并购后整合 评估自身实力 完成并购前必须保守秘密 确认增加公司价值的方法 视情况调整整合速度阐明并购后公司的目标和建立对公司的预期沟通、控制和规划发展策略及基本架构 制订筛选目标公司的准则决定如何求助于投资银行完成尽职调
37、查 评价目标公司的价值以及收购溢价金额估算实际绩效会计与税收的考虑 了解卖方的背景和动机了解竞争者的背景和动机建立谈判策略决定收购底价自我评估自我评估n公司是否有实力收购目标公司公司是否有实力收购目标公司n必须保守秘密必须保守秘密n收购价格上升收购价格上升n目标公司反收购目标公司反收购n是否增加公司价值是否增加公司价值AABBBAABVVVVVV并购价格）（并购价格）（并购成本并购利益并购净现值企业并购的五大步骤：第二步企业并购的五大步骤：第二步 自我评估自我评估 筛选目标公司筛选目标公司 协商价格协商价格 估价及会计处理估价及会计处理 并购后整合并购后整合 评估自身实力 完成并购前必须保守秘
38、密 确认增加公司价值的方法 视情况调整整合速度阐明并购后公司的目标和建立对公司的预期沟通、控制和规划发展策略及基本架构 制订筛选目标公司的准则决定如何求助于投资银行完成尽职调查 评级目标公司的价值以及收购溢价金额估算实际绩效会计与税收的考虑 了解卖方的背景的动机了解竞争者的背景和动机建立谈判策略决定收购底价13家目标公司家目标公司股本不超过股本不超过42000万元万元销售收入不少于销售收入不少于7000万元万元60%以上必须外销以上必须外销超过超过7%负债比率低于负债比率低于40%公司章程无反收购条款公司章程无反收购条款剩下符合所有筛选准则的公司剩下符合所有筛选准则的公司筛选准则筛选准则收购容
39、易性收购容易性销售收入销售收入销售地区销售地区市场占有率市场占有率财务结构财务结构股本股本 A B C D E F G H I J K L M企业并购的五大步骤：第三步企业并购的五大步骤：第三步 自我评估自我评估 筛选目标公司筛选目标公司 协商价格协商价格 估价及会计处理估价及会计处理 并购后整合并购后整合 评估自身实力 完成并购前必须保守秘密 确认增加公司价值的方法 视情况调整整合速度阐明并购后公司的目标和建立对公司的预期沟通、控制和规划发展策略及基本架构 制订筛选目标公司的准则决定如何求助于投资银行完成尽职调查 评级目标公司的价值以及收购溢价金额估算实际绩效会计与税收的考虑 了解卖方的背景
40、的动机了解竞争者的背景和动机建立谈判策略决定收购底价 估价估价n估价模型估价模型n现金流折线法现金流折线法n可比公司法可比公司法n市场价值法市场价值法n财产清理价值法财产清理价值法n非量化因素非量化因素n宏观因素：经济周期、股市预期、行业门槛高低宏观因素：经济周期、股市预期、行业门槛高低n微观因素：市场地位、假定的协同效应、动机、收购方融微观因素：市场地位、假定的协同效应、动机、收购方融资能力、双方税收负担、竞争对手的投标、对价形式、实资能力、双方税收负担、竞争对手的投标、对价形式、实际选择、目标公司的控制因素等。际选择、目标公司的控制因素等。（一）收购对价形式（一）收购对价形式1现金现金从收
41、购公司的角度看，以现金作为收购支付工具（即现金收购），从收购公司的角度看，以现金作为收购支付工具（即现金收购），最大的优势是交易速度快，手续简便。最大的优势是交易速度快，手续简便。2普通股普通股以收购公司的普通股作为收购支付工具，是指目标公司的股东以其以收购公司的普通股作为收购支付工具，是指目标公司的股东以其所拥有的普通股来换取收购公司的普通股（如目标公司的每一股股票所拥有的普通股来换取收购公司的普通股（如目标公司的每一股股票转换为转换为x股收购公司的股票），即换股收购或股票互换。股收购公司的股票），即换股收购或股票互换。3优先股优先股主要是指可转换优先股，由于它具有普通股的大部分特征，且又有
42、主要是指可转换优先股，由于它具有普通股的大部分特征，且又有固定收益证券的性质，因此作为收购支付工具，容易为目标公司股东固定收益证券的性质，因此作为收购支付工具，容易为目标公司股东所接受。所接受。收购对价收购对价 4公司债券公司债券 一般有可转换债券、附有认股权证的公司债券和未一般有可转换债券、附有认股权证的公司债券和未附选择权的普通公司债券等具体形式。附选择权的普通公司债券等具体形式。5混合工具支付混合工具支付 一揽子收购对价。比如，可以采用部分现金加部分一揽子收购对价。比如，可以采用部分现金加部分证券的组合形式，或同时提供多种支付工具以供选择证券的组合形式，或同时提供多种支付工具以供选择（如
43、附有现金支付作为备选的换股收购）。（如附有现金支付作为备选的换股收购）。收购对价收购对价（二）决定收购对价形式的因素（二）决定收购对价形式的因素 1收购公司的资本结构收购公司的资本结构 如果收购公司净资产规模较小，希望扩充权益资本、降低如果收购公司净资产规模较小，希望扩充权益资本、降低财务杠杆比率水平，并使公司股票在市场交易中更具有流财务杠杆比率水平，并使公司股票在市场交易中更具有流动性，则通过增发股票来支付收购价款将可实现多重目的。动性，则通过增发股票来支付收购价款将可实现多重目的。当收购公司为子公司时，如果母公司希望减少其对子公司当收购公司为子公司时，如果母公司希望减少其对子公司持有的权益
44、比例，那么子公司增发股票并出售给其他投资持有的权益比例，那么子公司增发股票并出售给其他投资者以筹集收购所需要的现金，或将股票用于支付购买价款者以筹集收购所需要的现金，或将股票用于支付购买价款（换股收购（换股收购)，都是可选择的方法。，都是可选择的方法。2并购双方股东的利益并购双方股东的利益 增发新股用于现金收购或换股收购，会影响现有的股东增发新股用于现金收购或换股收购，会影响现有的股东对公司的控制权，且按照当前市场价格的一定折扣发行新对公司的控制权，且按照当前市场价格的一定折扣发行新股，往往会引起每股收益稀释和股票价格下跌；在举债融股，往往会引起每股收益稀释和股票价格下跌；在举债融资进行现金收
45、购的情况下，股东的收益可能会随着财务杠资进行现金收购的情况下，股东的收益可能会随着财务杠杆比率的提高而更加不稳定；如果利用现有的现金资源支杆比率的提高而更加不稳定；如果利用现有的现金资源支付收购价款，收购后公司出现资金运营困难，则可能引发付收购价款，收购后公司出现资金运营困难，则可能引发公司利润下降和每股收益稀释等。上述情况关切收购公司公司利润下降和每股收益稀释等。上述情况关切收购公司股东的利益，将决定他们对收购支付工具选择的态度。股东的利益，将决定他们对收购支付工具选择的态度。从目标公司股东的角度看，如果预期并购后公司的投资从目标公司股东的角度看，如果预期并购后公司的投资会有较好的收益前景，
46、那么换股收购将有较大的吸引力；会有较好的收益前景，那么换股收购将有较大的吸引力；若收购公司的股票市场流动性大，也会倾向于换股收购若收购公司的股票市场流动性大，也会倾向于换股收购。3税收税收 换股收购可使目标公司股东延迟资本利得应纳税款的支换股收购可使目标公司股东延迟资本利得应纳税款的支付，并且保留了日后通过售出换股收购所得到的股票以取付，并且保留了日后通过售出换股收购所得到的股票以取得现金的选择权。税收上的收益可能使目标公司股东具有得现金的选择权。税收上的收益可能使目标公司股东具有换股收购的偏好。相类似地，以可转换债券为收购对价也换股收购的偏好。相类似地，以可转换债券为收购对价也可能减少应付税
47、款。在现金收购方式下，由于目标公司股可能减少应付税款。在现金收购方式下，由于目标公司股东要立即缴纳资本利得税，将减少税后收益，因此他们可东要立即缴纳资本利得税，将减少税后收益，因此他们可能要求支付较高的收购价格以获得弥补，这会增加收购公能要求支付较高的收购价格以获得弥补，这会增加收购公司的收购成本。司的收购成本。4市场环境和条件市场环境和条件 例如，证券市场走势疲软或持续低迷，投资者要承受价例如，证券市场走势疲软或持续低迷，投资者要承受价格跌落的风险，目标公司股东因此可能拒绝换股收购。格跌落的风险，目标公司股东因此可能拒绝换股收购。市场利率水平会影响收购对价形式的选择。高利率情市场利率水平会影
48、响收购对价形式的选择。高利率情况下，举债融资收购无疑要增加资金成本，这样换股收购况下，举债融资收购无疑要增加资金成本，这样换股收购或发行新股为现金收购筹集资金就会得到考虑。或发行新股为现金收购筹集资金就会得到考虑。5并购的会计处理方法并购的会计处理方法 企业并购的会计处理有两种方法：购买法和权益合并法（也称股权联企业并购的会计处理有两种方法：购买法和权益合并法（也称股权联合法）。合法）。购买法购买法:被并购企业的资产和负债按照公允市价确认入账，一般高于其被并购企业的资产和负债按照公允市价确认入账，一般高于其历史成本（账面价值），从而实际支付的收购价格与被收购资产价值两者历史成本（账面价值），从
49、而实际支付的收购价格与被收购资产价值两者之间存在一个差额，这一差额将以商誉的形式在并购后的企业的资产负债之间存在一个差额，这一差额将以商誉的形式在并购后的企业的资产负债表中列示。按规范的处理方法，商誉需要在随后的一段时间内分期摊销，表中列示。按规范的处理方法，商誉需要在随后的一段时间内分期摊销，分期摊销的费用将会冲减企业的利润。因此，采用购买法会使并购后的企分期摊销的费用将会冲减企业的利润。因此，采用购买法会使并购后的企业对外报告的收益降低，相应地，每股收益和股东权益报酬率会下降。业对外报告的收益降低，相应地，每股收益和股东权益报酬率会下降。权益合并会计处理方法权益合并会计处理方法:被并购企业
50、的资产和负债仍以账面价值反映在被并购企业的资产和负债仍以账面价值反映在并购后的企业的资产负债表上，不存在商誉及其摊销问题。企业当期及未并购后的企业的资产负债表上，不存在商誉及其摊销问题。企业当期及未来一段时期的报告收益较高。来一段时期的报告收益较高。如果收购对价是采用现金支付，则收购必须被当作购买资产即以购买法如果收购对价是采用现金支付，则收购必须被当作购买资产即以购买法进行会计处理；只有当采用换股收购且满足会计准则所规定的条件时，才进行会计处理；只有当采用换股收购且满足会计准则所规定的条件时，才可使用权益合并会计处理方法。于是收购公司可能更倾向于换股收购，因可使用权益合并会计处理方法。于是收
