1、本章主要内容 o一、序言o二、资产组合中的有效集的确定 o三、资产组合的风险及其分散化o四、资产需求理论的应用2022-7-291货币银行学讲义一、序言o 假定一个人有一笔闲置资金，他必须在一系列不同的资产形式中进行选择；o 资产选择行为必须遵循一定的标准，必须解决一系列问题。资产选择需要解决的问题包括以下几个：o 1、是否应该购买某种资产？o 2、应该只买一种资产还是购买几种不同的资产？o 3、每种资产应该分别购买多少数量？o 4、各种资产在资产组合中的最优比例是多少？o 5、是否应该或者如何对资产组合的构成不断进行调整？2022-7-292货币银行学讲义一、序言o 1、上述资产选择问题归根
2、结底都是资产需求问题，都是资产需求理论（或称资产选择理论）所要研究的内容。o 2、资产需求理论告诉我们资产组合分散化的好处在于：不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里。通过选取适当的资产组合分散风险，可以降低我们面对的总体风险。2022-7-293货币银行学讲义一、序言o 3、诸如货币供给过程、利率变动趋势、银行资产负债管理、资产需求量变动、金融体系的演变、金融创新过程、金融市场行为等许多金融现象，都可以使用资产需求理论进行分析。o 4、资产需求理论是分析货币、银行、金融市场的最重要的基本分析工具。本章我们概要介绍这一理论的基本内容。2022-7-294货币银行学讲义二、资产组合中的有效集的确定o 问
3、题的提出o 在日常的投资决策中，投资者常常面对货币、股票、债券、黄金首饰、艺术收藏品、不动产等各种各样的资产形式。o 是否购置并持有某种资产还是购置其它资产，是购置并持有一种资产还是选择一个资产组合，为此，投资者必须确定一个有效集，以满足其预期效用最大化的目标。2022-7-295货币银行学讲义二、资产组合中的有效集的确定o 在资产组合中，有效集的确定通常取决于财富量、预期收益率、风险、流动性等四个因素。o 这些因素决定了各种资产的需求量及其相对变化。2022-7-296货币银行学讲义1、财富量（W）o 财富量的内涵：个人所拥有的或可以获得的资源总量，通常构成投资者进行资产选择的约束条件。o
4、除了少数劣质资产，其需求量的变动随着财富量的增加会下降之外，对大多数资产而言，其需求量的变动随着财富量的增加而增加。o 不同资产的需求量对财富量变动的敏感程度不同，当财富量增加时，有些资产的需求量会迅速增加，而有些资产的需求量增加却相对缓慢。2022-7-297货币银行学讲义资产需求的财富弹性o 资产需求量对财富量变动的敏感程度通常用资产需求的财富弹性来衡量，它类似于微观经济学中的需求收入弹性，指在其他条件不变的前提下，财富量变动1时导致资产需求量变动的百分比。o 其中：e资产需求的财富弹性o W财富量o D资产需求量/WddDDdDWedWWdWD2022-7-298货币银行学讲义资产需求的
5、财富弹性o 根据资产需求财富弹性的大小，资产可以区分为必需资产和奢侈资产。o 当财富量发生变动时，如果一种资产需求量变动的百分比小于财富量变动的百分比，需求的财富弹性小于1，这种资产称为必需资产；o 如果一种资产需求量变动的百分比大于财富量变动的百分比，需求的财富弹性大于1，这种资产称为奢侈资产。2022-7-299货币银行学讲义资产需求的财富弹性o 在货币银行学中，把各种资产按照必需资产与奢侈资产进行归类并不重要，具有实质意义的是根据资产需求的财富弹性的大小对各种资产进行排序。o 例如，现金和支票存款都属于必需资产，然而现金需求的财富弹性小于支票存款需求的财富弹性，据此我们可以断言：相对而言
6、，现金具有更多必需资产的特征，而支票存款具有更多奢侈资产的特征。2022-7-2910货币银行学讲义资产需求的财富弹性o 再如，股票和市政债券通常都属于奢侈资产，然而股票需求的财富弹性大于市政债券需求的财富弹性，因此，相对而言，股票具有更多奢侈资产的特征，而市政债券具有更多必需资产的特征。o 当财富量变动时，资产需求量与财富量的变动正相关，而且奢侈资产需求量比必需资产需求量对财富量的变动更为敏感。o 这一结论可以用来分析利率变动、存款比例变化，是能否准确理解货币供给过程的关键。2022-7-2911货币银行学讲义2、预期收益率 o 资产收益率表明投资者持有某种资产的状况好坏。o 一种资产的预期
7、收益率是相对于其替代资产的预期收益率而言的。o 在决定是否购买某种资产的决策时，该种资产的预期收益率高低往往是至关重要的因素。2022-7-2912货币银行学讲义2、预期收益率o 投资决策的结果是不确定的，在不确定性下，各种结果是互相独立的，人们关心的因素如下：o 1、各种事件发生的概率；o 2、各种事件发生时的收益率；o 3、投资者的最优选择是追求预期收益最大化。2022-7-2913货币银行学讲义2、预期收益率o 一般而言，预期收益率等于各个可能实现的收益率与其发生概率乘积之和：1neiiieiiRPRRPiRi预 期 收 益 率第 个 收 益 率 实 现 的 概 率第 个 收 益 率20
8、22-7-2914货币银行学讲义2、预期收益率o 例如，A公司发行的某种债券，有利情形出现时的收益率为20，不利情形出现时的收益率为10，有利情形与不利情形出现的概率各为50，那么其预期收益率为15。o 50%20%+50%10%=15%o 如果该种债券的预期收益率相对于替代资产（如B公司发行的利率为15的固定利率债券）的预期收益率上升，在其它条件不变的前提下，这种债券变得更有吸引力，其需求量将会上升。2022-7-2915货币银行学讲义2、预期收益率o A公司债券预期收益率的相对替代资产的预期收益率上升可以表现为下列任何一种情形：（1）前者上升而后者不变；（2）前者不变而后者下降；（3）前者
9、上升而后者下降；（4）二者同时上升而前者上升更多；（5）二者同时下降而后者下降更多。o 结论：相对于替代资产而言，一种资产的预期收益率越高，在其他条件不变的情况下，该种资产的需求量越大。2022-7-2916货币银行学讲义3、风险程度 o 一种资产的预期收益率的风险或不确定性程度是相对于其替代资产而言的，其相对变化也会影响资产的需求量。o 在不确定情况下，一种资产的风险程度可以由收益率的标准差（）大小来衡量：2)(eiiRRP2022-7-2917货币银行学讲义3、风险程度o 一般而言，标准差与风险度是正相关的，标准差越大，风险越大，标准差越小，风险越小。o 对于B公司发行的利率为15的固定利
10、率债券，其预期收益率为15%。即：100%15%=15%o 假定C公司发行的债券，有利情形出现时的收益率为30，不利情形出现时的收益率为0，有利情形与不利情形出现的概率各为50，那么其预期收益率也为15。即：50%30%+50%0=15%2022-7-2918货币银行学讲义3、风险程度o 三种债券收益率的标准差计算如下：%15%)150(%50%)15%30(%500%)15%15(%100%5%)20%10(%50%)15%20(%5022222cba2022-7-2919货币银行学讲义3、风险程度o 可见，债券B是无风险资产，在风险性资产中，债券C相对于债券A具有更高的风险程度。o 投资者
11、对于风险的态度通常是存在差异的，依据这种差异可以把投资人分为风险厌恶者或风险规避者、风险中性者、风险偏好者三种类型。o 不同的投资人选择不同的效用函数，从而确定自己在资产组合有效集中的适当位置。2022-7-2920货币银行学讲义3、风险程度o 一个风险厌恶者或风险规避者（risk averser）一般喜欢选择B公司发行的固定利率债券，而风险偏好者（risk preferrer or risk lover）却往往对C公司发行的债券有较强的偏好。o 由于大多数投资者都不同程度地厌恶风险，因而，在其他条件不变的前提下，人们往往倾向于持有风险程度较低的资产。2022-7-2921货币银行学讲义3、风
12、险程度o 对于风险规避者而言，投资决策通常遵循两个原则：（1）给定相同的预期收益率，风险程度越小越好；（2）给定相同的风险程度，预期收益率越高越好。o 因此，相对于替代资产而言，一种资产的风险程度越大，在其他条件不变的情况下，该种资产的需求量越小。2022-7-2922货币银行学讲义4、流动性o 一种资产的流动性大小是相对于其它替代资产而言的，指一种资产变现速度快慢、难易程度及成本高低，这也是影响资产需求的重要因素之一。o 例如，国库券是流动性比较高的资产，因为在有组织的市场上，买者和卖者人数众多，国库券能够以较低的交易成本迅速卖出。2022-7-2923货币银行学讲义4、流动性o 又如，相对
13、而言，企业债券是流动性较低的资产，因为企业债券的市场规模比较狭小，变现的交易成本相对较高。在其他条件都相同的情况下，由于流动性的差异，国库券往往比企业债券对投资人具有更大的吸引力。o 因此，相对于替代资产而言，一种资产的流动性越大，在其他条件不变的情况下，该种资产的需求量越大。2022-7-2924货币银行学讲义小 结o 资产需求量取决于财富量、预期收益率、风险和流动性等四个因素。o 在其他条件不变的前提下，资产需求量与财富量大小成正比；与预期收益率高低成正比；与一种资产的风险程度成反比；与一种资产的流动性成正比。2022-7-2925货币银行学讲义三、资产组合的风险及其分散化 o 在其他条件
14、相同的情况下，大多数投资人都或多或少地存在规避风险的倾向。那么，为什么许多投资者持有多种而不仅仅是一种风险性资产？o 非系统风险可以通过资产组合分散化来降低甚至消除，持有多种风险性资产可以减少投资人面对的总体风险。2022-7-2926货币银行学讲义三、资产组合的风险及其分散化 o 所谓分散化是将资金分别购买多种类型的风险性资产，使投资人在持有的各种资产的预期收益和损失相互抵销以后，仍能获得预期的收益水平。o 资产组合分散化可以用一句俗语来解释：不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里。下面我们举例说明分散化的各种情形：2022-7-2927货币银行学讲义三、资产组合的风险及其分散化o 分散化极端情形之
15、一：两种资产的收益率完全负相关，即一种资产的价格（收益）上升时，另一种资产的价格（收益）总是下降。在这种情形下，两种资产价格和收益的变化相互抵销，分散化可以降低资产组合的风险。o 例如，假定股票A和股票B两种资产符合上述条件：在有利情形出现时，A股票可以获得20的收益率，B股票可以获得10的收益率；在不利情形出现时，A股票可以获得10的收益率，B股票可以获得20的收益率；两种股票的价格（收益）完全负相关。2022-7-2928货币银行学讲义三、资产组合的风险及其分散化 o 有利情形与不利情形出现的概率各为50，那么两种股票的预期收益率如下：o 两种股票的预期收益率尽管都是15，如果投资人只购买
16、一种资产，投资人无论购买哪一种股票都面临相当的风险，因为其实际收益率的变化是不确定的；%15%20%50%10%50%15%10%50%20%50eBeARR2022-7-2929货币银行学讲义三、资产组合的风险及其分散化o 如果投资人不只购买一种股票，而是将资金分成两份，一半用来购买A股票，一半用来购买B股票。o 在这种投资决策中，无论有利情形出现还是不利情形出现，投资者都可以获得15的收益，o 资产组合分散化之后，预期收益率相同而风险程度却降低了，投资人的状况比仅仅持有一种资产大大改善了。1/2(50%20%50%10%)1/2(50%10%50%20%)15%2022-7-2930货币银
17、行学讲义三、资产组合的风险及其分散化o 分散化极端情形之二：两种资产的收益率完全正相关，即一种资产的价格（收益）上升时，另一种资产的价格（收益）也上升，有时两种资产都赚取较高的收益，有时两种资产都赚取较低的收益。o 在这种情形下，两种资产价格和收益的变化不能相互抵销，分散化不能降低资产组合的风险。2022-7-2931货币银行学讲义三、资产组合的风险及其分散化o 假定股票C和股票D两种资产符合上述条件：在有利情形出现时，C股票和D股票都可以获得20的收益率；在不利情形出现时，C股票和D股票都可以获得10的收益率；两种股票的价格（收益）完全正相关。有利情形与不利情形出现的概率各为50，那么两种股
18、票的预期收益率都为15。50%20%50%10%15%eeCDRR2022-7-2932货币银行学讲义三、资产组合的风险及其分散化o 在这种情形中，分散化持有两种资产的结果是：投资人获得20和10收益率的概率各为50，预期收益率仍然为15，投资人分散购买两种资产与全部购买一种资产的预期收益率相同，分散化并没有导致风险程度的降低。1/2(50%20%50%10%)1/2(50%20%50%10%)15%2022-7-2933货币银行学讲义三、资产组合的风险及其分散化o 资产组合分散化的正常情形：在现实世界里，两种资产的收益率无论是完全负相关还是完全正相关都是极端情形，要找到具有这种关系的两种资产
19、是非常困难的。o 资产的收益率常常是互相独立的，即一种资产获得较高的收益率时，另一种资产获得的收益率高低是不确定的。2022-7-2934货币银行学讲义三、资产组合的风险及其分散化o 在较为现实的正常情形下，当一种资产赚取较高的收益率（如20）时，另一种资产更有可能赚取相对较低的收益率（如10），反之亦然。o 投资人通过资产组合分散化可以获得15的预期收益率，并且降低了他面对的总体风险。其投资决策的风险程度可以通过标准差的大小来衡量。2022-7-2935货币银行学讲义三、资产组合的风险及其分散化o（1）投资人不采取分散投资的办法，而只购买一种资产（如前例中的债券A）。o（2）投资人采取分散投
20、资的办法，购买两种资产（如前例中的债券A和债券B）。o%5%)15%10(%50%)15%20(%5022%5.3%)15%15(2%100%)15%10(2%50%)15%20(2%502222022-7-2936货币银行学讲义三、资产组合的风险及其分散化o 显而易见，通过资产组合分散化，投资人面对的总体风险降低了。o 既然总风险等于绝对风险与相对风险之和，当资产组合的种类趋向无穷时，相对风险倾向于零，总风险倾向于绝对风险。那么，资产组合是不是越分散越好？o 通过任何一本投资学的入门书，我们都可以知道：不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子里；然而无论多么高明的投资咨询专家，却都不能告诉我们：一个篮
21、子里应该放多少个鸡蛋？或者既定数目的鸡蛋应该放在多少个篮子里？2022-7-2937货币银行学讲义三、资产组合的风险及其分散化o 资产组合过度分散化存在的问题。o 首先，过度的分散化会产生规模不经济的问题。一方面，过度分散化会使大批量购买的价格优惠消失，证券买卖的单位交易成本大幅度提高；另一方面，过度分散化会导致资产种类过多，投资者为管理各种资产必须付出较多的时间成本、信息成本、人力资本，从而使单位管理成本过高。2022-7-2938货币银行学讲义三、资产组合的风险及其分散化o 其次，当一个资产组合中的资产种类足够多时，该资产组合的平均收益与整个市场的收益水平大致相当。过度分散化会降低整个资产
22、组合的平均收益。o 由此，无论是单个投资者还是机构投资人，都必须注意资产组合的分散程度，根据拥有的资金规模，选择适当的资产种类及个数。2022-7-2939货币银行学讲义小 结o 根据影响资产需求量的各个因素确定一个有效集；o 资产需求量主要取决于四个因素，与财富量、资产流动性以及预期收益正相关，与资产的风险程度负相关；o 一个资产组合在有效集中的位置取决于投资人的风险态度，即投资人属于风险规避者、风险中性者，还是属于风险偏好者。2022-7-2940货币银行学讲义小 结o 通过资产组合分散化降低投资人面对的总体风险。o 当资产收益率完全同方向变动时，分散化并不能降低风险；同样，资产收益率完全
23、反方向变动也是不现实的极端情形。o 在正常情况下，资产收益率同方向变动的关系越弱，资产组合分散化越能减少风险，对投资人越有利。2022-7-2941货币银行学讲义四、资产需求理论的应用o 问题：单个投资者与机构投资者在资产组合的选择上有什么异同？o 1、相同点o（1）单个投资者与机构投资者都是理性的投资者，其目标是追求预期收益最大化，同时或多或少地具有风险规避的倾向。o（2）单个投资者与机构投资者选择资产组合实际上都是资产需求问题，因此都以资产需求理论为基础。2022-7-2942货币银行学讲义四、资产需求理论的应用o（3）单个投资者与机构投资者都是根据财富量、预期收益率、风险和流动性等四个因
24、素选择资产组合。o（4）作为风险规避的投资人，二者都适当通过资产组合分散化规避风险。o（5）单个投资者与机构投资者都是根据上述四个因素的变化对资产组合进行调整。2022-7-2943货币银行学讲义四、资产需求理论的应用o 2、不同点o 具体到每一个因素，单个投资者与机构投资者的权衡可能存在细微的差异。o(1)财富o 财富量的差异批发与零售o 单位交易成本的高低 o 投资对象的分散与集中 o 仓位回旋余地的灵活性2022-7-2944货币银行学讲义四、资产需求理论的应用(2)预期收益率o 投资理念的差异o 投资行为的差异2022-7-2945货币银行学讲义四、资产需求理论的应用(3)风险o 分散化的意识与条件 o 风险防范的规范化与随意性o 投资对象选择的优越性与局限性o 信息来源的优劣 o 交易条件的差异2022-7-2946货币银行学讲义四、资产需求理论的应用(4)流动性资金来源性质的不同受流动性因素制约的程度不同对机构和散户的影响不同2022-7-2947货币银行学讲义
