1、市场法在企业价值评估中的运用第四章第1页，共57页。企业价值评估指导意见（试行）的定义：企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。市场法体现了评估中的替代原则，类似的资产应该具有类似的价值，质优则价高。第2页，共57页。一、市场法（可比公司法）原理概述可比公司法）原理概述 1、选取、选取“可比公司可比公司”。可比公司的选取实际上是比较困难的事情，或者换句话说是件不容易做得很好得事情。理论上，可比公司应该与标的公司应该越相近或相似越好，无论多么精益求精基本上都不过分。在实践中，一般应选取在行业、主
2、营业务或主导产品、资本结构、企业规模、市场环境以及风险度等方面相同或相近的公司。第3页，共57页。2、确定比较基准，即比什么、确定比较基准，即比什么。理论上，应该与找出所选取样本可比公司股票价格最密切相关的因素，即对样本公司股价最具解释力的因素，这一（些）因素通常是样本公司的基本财务指标。实践中，常用的有每股收益（市盈率倍数法）、每股净资产（净资产倍数法）、每股销售收入（每股销售收入倍数法，或称市收率倍数法）等。第4页，共57页。3、根据可比公司样本得出的基数（如市盈、根据可比公司样本得出的基数（如市盈率、净资产倍数、市收率）后，在根据标率、净资产倍数、市收率）后，在根据标的公司的具体情况进行
3、适当的调整。的公司的具体情况进行适当的调整。第5页，共57页。二、市场法的分类 1按所选可比交易案例分类 根据评估中所选择可比企业交易案例的不同，市场法分为参考企业比较法和并购案例比较法。第6页，共57页。（1）参考企业比较法，指通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。第7页，共57页。（2）并购案例比较法，指通过分析与被评估企业处于同一或类似行业的公司买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上
4、，得出评估对象价值的方法。第8页，共57页。2按采用的价值比率分类 根据价值比率（乘数）或经济指标不同，市场法也可分为市价/净资产比率法（PB）（又称市净率乘数法）、市盈率乘数法（PE）和市值收入比率法（PS）等。第9页，共57页。（1）市净率乘数法 以被评估企业净资产账面价值为基础，利用与被评估企业相类似的上市公司（或其他可比企业）的市净率作为倍数或乘数，并通过必要的调整来推算被评估企业价值的一种评估方法。该方法的基本公式为：股权价值被评估企业净资产可比企业市净率 市净率市价/净资产 企业的市净率反映了企业市场价值与其账面值的背离情况，代表着企业净资产的溢价或折价程度。第10页，共57页。（
5、2）市盈率乘数法与价格市值收入比率法 这两种方法的基本原理与市净率乘数法相同，不同之处是将市净率乘数法中的市净率乘数指标分别用税后盈余、销售收入来代替，但替代的前提是企业的市场价值与这两个指标有很大的相关性。这两种方法一般适用于有一定盈利能力的企业价值评估。第11页，共57页。三、市场法应用的适用条件运用市场法评估企业价值需要满足两个基本前提条件：（1）要有一个活跃的公开的市场。在这个市场上成交价格基本上反映市场买卖双方的行情，因此可以排除个别交易的偶然性。（2）在这个公开市场上要有可比的企业及其交易活动，且交易活动应能较好反映企业价值的趋势。企业及其交易的可比性是指选择的可比企业及其交易活动
6、是在近期公开市场上已经发生过的，且与待评估的目标企业及其即将发生的业务活动相似。第12页，共57页。四、如何估算市盈率 市盈率在估价中得到广泛应用的原因很多。首先，它是一个将股票价格与当前公司盈利状况联系一起的一种直观的统计比率；第二，对大多数股票来说，市盈率易于计算并很容易得到，这使得股票之间的比较变得十分简单；第三，它能作为公司一些其他特征（包括风险性与成长性）的代表。第13页，共57页。使用市盈率的另一理由是它更能够反映市场中投资者对公司的看法。例如，如果投资者对零售业股票持乐观态度，那么该行业公司股票的市盈率将较高，以反映市场的这种乐观情绪。与此同时，这也可以被看成是市盈率的一个弱点，
7、特别是当市场对所有股票的定价出现系统误差的时候。如果投资者高估了零售业股票的价值，那么使用该行业公司股票的平均市盈率将会导致估价中出现错误。第14页，共57页。（一）根据基础因素估计市盈率（一）根据基础因素估计市盈率 公司市盈率同样取决于现金流贴现模型中决定价值的基础因素预期增长率、红利支付率和风险。1、稳定增长公司的市盈率稳定增长公司的市盈率第15页，共57页。利用前面所介绍的Gordon增长模型，可以得到稳定增长公司股权资本的价值：Po=1DPSrg第16页，共57页。因为DPS1=EPS0（红利支付率）（1+gn），所以股权价值可以表示为：0n0n1 gr gEPSP红利支付率（）第17
8、页，共57页。整理后得到市盈率的表达式：0n0n P1 g PE EPS r g红利支付率（）第18页，共57页。稳定增长公司的市盈率 贴现率预 期 增 长 率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%12%8.339.1810.2011.1413.0015.0017.6721.1027.0013%7.698.129.2710.3011.5613.1313.1117.8321.6014%7.147.778.509.3610.1011.6713.2515.2918.0015%6.677.217.858.589.1510.5011.7813.3815
9、.1316%6.256.737.297.928.679.5510.6011.8913.5017%5.886.316.807.368.008.759.6410.7012.0018%5.565.946.386.877.438.088.839.7310.8019%5.265.616.006.146.937.508.158.929.8220%5.005.325.676.066.507.007.578.239.00第19页，共57页。如果市盈率是用下一期的预期收益所表示，则公式可以简化为：（市盈率是红利支付率和增长率的增函数，也是公司风险程度的减函数）1nPE r g红利支付率第20页，共57页。例：估
10、计一家稳定增长公司的市盈率：德意志银行 德意志银行1994年的每股收益为46.38德国马克，每股红利为16.50德国马克，公司收益和红利和长期预期增长率为6%，德意志银行的值为0.92，德国长期国债的利率为7.50%。（德国股票市场的风险溢价为4.5%）第21页，共57页。当前红利支付率=16.50/46.38=35.58%股权资本成本=7.50%+(0.924.5%)=11.64%基于基本因素的市盈率=0.35581.06/(0.1164-0.06)=6.69第22页，共57页。2、高增长公司的市盈率、高增长公司的市盈率 高增长公司的市盈率也同样取决于公司的基本因素。在两阶段红利贴现模型中，
11、这种关系可以非常简明地表现出来，当公司增长率和红利支付率已知时，红利贴现模型表述如下：第23页，共57页。nnn0pnn0nnnEPSRp1 g1 1 g/1r EPS R1 g1 g Pr g r g 1 r EPS0第年（当前年份）的每股收益 g=前n年的增长率 r前n年股权资本的要求收益率 Rp前n年的红利支付率 gnn年后的永续增长率（稳定增长阶段）Rpnn年后的永久红利支付率（稳定增长阶段）rnn年之后股权资本的要求收益率第24页，共57页。整理可以得到市盈率：nnnPn0nnnR1 g1 1 g/1r Rpn 1 g1+g PEPS r g r g 1 r 第25页，共57页。市盈
12、率由以下因素决定：(a)高速增长阶段和稳定增长阶段的红利支付率：红利支付率上升时市盈率上升。（b）风险程度（通过贴现率r体现）：风险上升时市盈率下降。（c）高速增长阶段和稳定增长阶段的预期盈利增长率：增长率上升时市盈率上升。这个公式适用于任何公司，甚至包括那些并不立即支付红利的公司。事实上，对于那些红利支付额小于实际支付能力的公司，红利支付率可以用股权自由现金流与盈利额的比率来代替。第26页，共57页。例：用两阶段增长模型估计高增长公司的市盈率 假定你估计一家有下列特征的公司的市盈率：前年的增长率 年后的增长率 1.0 前年的红利支付率 年后的红利吱付率 无风险利率国债利率 市场收益率=11.
13、5%第27页，共57页。(二)利用可比公司市盈率利用可比公司市盈率、利用可比公司、利用可比公司 估计一家公司市盈率最普遍使用的方法是选择一组可比公司，计算这一组公司的平均市盈率，然后根据待估价公司与可比公司之间的差别对平均市盈率进行主观上的调整。第28页，共57页。、利用全部截面数据、利用全部截面数据-回归分析方法回归分析方法 与“可比公司”方法相比，公司的全部截面数据也可以用来预测市盈率，概括这些信息最简单的方法是进行多元回归分析，其中市盈率作为被解释变量，而风险，增长率和红利支付率为解释变量。第29页，共57页。利用市盈率对股票IPO进行定价的简单例子考虑美国赌场公司（American C
14、asinos）的例子。该公司当前的收益是37.20百万美元，预计在今后五年收益的增长率为15%。娱乐业上市公司的市盈率如下：第30页，共57页。公司负债/权益市盈率红利支付率预期增长率Aztar Corporation1.3566.73%14.705.00%6.00%Bally Manufacturing1.60349.87%24.3314.00%20.00%Caesars World1.3529.75%15.500%14.50%Circus Circus1.3511.17%25.400%16.50%International Game Tech1.253.5452.900%34.00%Jac
15、kpot Enterprises1.0031.02%22.3058.00%32.50%Mirage Resorts1.4081.60%30.400%17.50%Showboat Inc1.1090.54%16.107.00%32.00%Average13083.03%25.2010.50%21.63%American Casinos1.1950.00%?0%15.00%第31页，共57页。这些公司的平均市盈率为25.20，使用这一平均市盈率对美国赌场公司的股权资本进行估价：美国赌场公司的股权价值=37.2*25.2=937.58百万。第32页，共57页。也可以使用娱乐业公司的数据对市盈率和公司
16、基本因素进行回归分析：市盈率=-31.59-20.11红利支付率+107.80预期增长率+27.38 代入美国财场公司的数据得：预测的市盈率=-31.59-(20.110)+(107.800.15)+(27.381.19)=17.16 利用预测的市盈率可以计算出公司的股权资本价值：股权资本的价值=37.20美元17.16=638.35百万美元这一结果与现金流贴现估价法得到的价值很接近。第33页，共57页。(三）市盈率的变化形式市盈率的变化形式 市盈率在实际的应用中有几种变化形式有的利用会计利润，而有的使用现金流；有的基于税前利润，而有的根据税后净收益。大多数变形都可以利用上述分析市盈率的方法进
17、行分析。第34页，共57页。1、价格价格/FCFE比率比率 由于会计利润的计算中存在着严重的人为因素，因而更倾向于使用价格/FCFE比率来对公司进行估价。第35页，共57页。我们考虑FCFE两阶段模型：nnn0n00nnn FCFE1 g1 1 g/1r 1 g1 g FCFEP r g rg1r（）nnnn0n0nn1 g 1 1 g/1r1 g1 gPFCFErg rg1r第36页，共57页。例：价格/FCFE比率的使用：Intel公司 预计Intel公司在今后五年将保持22.09%的利润增长率。5年后利润增长率预计为6%，资本性支出、折旧、销售收入和利润的增长率相等。营运资本预计保持为销
18、售为销售收放的40%。Intel公司目前的值为1.30，但预计在稳定增长阶段的值为1.10，国债利率为7%。第37页，共57页。2、公司价值、公司价值/公司自由现金流比率公司自由现金流比率 另一种可选择的比率是公司价值与公司自由现金流（FCFF），即支付利息费用前现金流的比率，这一比率可以写为：nnn00n0nn FCFF 1 g11 g/1WACC FCFF 1 g1 gVWACCgWACCng1WACC第38页，共57页。例：利用公司价值/FCFF比率对公司进行估价：MCI通讯公司 1994年MCI通讯公司的利息税前净收益为3356百万美元（税后净利润为855百万美元）。1994年公司资本
19、性支出为2500百成美元，折旧为1100百万美元，运营资本追加额250百万美元，整个公司的自由现金流预计将在今后5年中以15%的速度增长，5年后的增长率5%。今后5年公司的资本加权平均成本是10.5%，5年后为10%。公司税率为36%。第39页，共57页。总之，在使用市盈率倍数法时，思路应更开阔一些，市盈率的计算依据不仅可以使用常用的每股收益，也可以使用每股股权自由现金流、每股公司自由现金流以及每股红利等等；而且，市盈率的计算既可以是根据公司基本因素的理论市盈率，也可以根据样本公司计算，或者根据整个市场数据进行多元回归等。第40页，共57页。五、市场法的具体步骤 1搜集可比企业的交易案例。评估
20、师可以通过证券交易市场和产权交易市场，搜集与被评估企业属于同一行业或受相同经济因素影响的企业价值交易案例，并要确信所选择的参考企业与被评估企业具有可比性。第41页，共57页。2调整相关财务指标和交易价格。为了确保各项修正指标和交易价格口径一致，具有可比性，我们应当调整被评估企业与可比企业的相关财务指标及其计算基础，并相应调整可比企业的交易价格。第42页，共57页。（1）调整被评估企业和可比企业财务报表的编制基础。主要是指不同企业会计政策差异的调整。如执行会计准则和会计制度方面的差异（A股、B股与H股等企业遵循的会计准则就不尽相同）、存货计价方面的差异、应收账款坏账损失核算方面的差异和固定资产折
21、旧政策等方面的差异。第43页，共57页。（2）调整不具有代表性的收入和支出。主要指非正常和偶然的收入和支出。包括特殊性财政补贴、税收返还、大宗生产资料（如土地和生产线）的变卖、拆迁补偿或损失、火灾损失，以及会计政策的变更等等。例如某公司1999年出售几架飞机，已提完折旧，仅剩余残值。我国的飞机是按年提取折旧的，虽然已经提完折旧，但是飞行小时不多，也就是说成新率比较高，所以售价并不低，售价减去残值后的净收益为2亿多元人民币，使企业由亏损变为盈利。第44页，共57页。（3）调整非经营性资产、负债和溢余资产及与其相关的收入和支出。该部分资产往往不具有可比性，需要从被评估企业和可比企业中剔除，可单独采
22、用其他方法进行评估。第45页，共57页。（4）统一付款方式，统一币种，将分期付款形式下的价格调整为一次性付清价格，将外币折算为人民币。（5）调整交易价格，消除因特殊因素影响所造成的价格偏差，如有利害关系人之间的交易、急于出售下的交易和战略投资下的交易等。第46页，共57页。（6）由于通货膨胀或紧缩的存在，资产交易价格在不同时期存在一定波动，评估时应将可比案例在其成交日期时的价格调整为评估基准日的价格。第47页，共57页。（7）最后，由于上述有关资产和负债、收入和支出的调整，往往使可比企业的净资产发生变化，这样可比企业原交易价格的作价基础就发生了变化，因此我们还需要对可比企业的交易价格作相应调整
23、。这是与收益法不同的地方。第48页，共57页。3计算可比企业的市净率。经过以上调整后，评估师可以根据可比企业的股权转让价格和相应份额净资产账面价值，计算各可比企业的市净率。计算公式如下：Ri=ViCi 其中：Ri：可比企业市净率 Vi：可比企业调整后市场价值 Ci：可比企业调整后净资产账面价值 第49页，共57页。4分析企业价值影响因素，对可比企业的市净率进行修正。由于市场上并不存在完全相同的企业，并且可比企业实际交易价格与其正常市场价值之间可能会有某种程度的背离，因此应当对被评估企业和可比企业的价值影响因素进行分析，找出相似性和差异性，对可比企业的市净率作必要的修正，使其更能体现质价相符。第
24、50页，共57页。在实际操作中，由于所选择的可比企业与被评估企业一般处于同一行业和地区，且交易案例一般为近期发生，所以有关宏观、区域、行业因素和时间因素一般可不作修正。因此对企业自身状况的分析与修正便成了评估师工作的重点。第51页，共57页。在以上企业价值影响因素分析的基础上，我们可以从中选择最具代表性的指标，依据沃尔评分法的基本原理，将这些影响企业价值的主要指标分别赋予不同的分值，并假设以行业平均值（或被评估企业）为基准（通常定为100分），以被评估企业和可比企业的实际指标与之相比，采用定量分析和定性评议的方法，分别评估被评估企业和可比企业的综合得分，然后以被评估企业综合得分除以可比企业的综
25、合得分，即可求出可比企业市净率的修正系数。公式如下：Ni=P/Pi 其中：Ni=修正系数 P被评估企业评估得分 Pi可比企业评估得分 第52页，共57页。企业价值影响因素评价表 第53页，共57页。可比企业修正后市净率=修正前市净率修正系数=RiNi 第54页，共57页。5计算基准市净率和净资产评估值。首先，取各可比企业修正后市净率的算术平均值作为被评估企业的基准市净率。然后，将被评估企业调整后净资产账面值与基准市净率相乘，求出被评估企业调整后净资产评估值。最后，采用其他方法确定非经营性资产、负债和溢余资产的评估值，并与市场法确定的调整后净资产评估值相加确定企业全部净资产（股东全部权益）的评估值。第55页，共57页。6根据评估对象的具体特点，计算确定其评估值。根据评估对象股权比例大小，考虑控股权溢价和流通性因素，确定评估对象的现行公允市场价值。股东部分权益评估值=股东全部权益股权比例 第56页，共57页。7结合被评估企业的具体情况，对以上计算结果进行综合分析，形成合理评估结论。第57页，共57页。
