1、2006级硕士财务管理主要内容股利决策问题当公司产生了现金盈余之后，是将其留在公司继续投资使用，还是返还给股东？股利政策对股东利益有没有影响？财务决策第一节 股利决策概述股利的概念股利：公司以现金的方式向股东发放的盈余。股利决策：公司将产生的税后净利润，拿出多少现金分配给股东，剩余多少用于继续投资使用？股利的种类：正常现金股利额外现金股利特殊股利清算股利相关的概念股利收益率=每股年红利每股价格股东的投资收益率股利收益率股价增值股利支付率与留存收益率向股东返还现金的方式正常现金股利，仅是股利政策的一种还有：特殊股利、股票回购、股本剥离、股转债等形式股利决策问题的实质 是股东现在获得现金，还是未来
2、获得现金？股利决策要回答的问题股利政策对股东利益有没有影响？稳定增长的股利政策是否要好于为满足企业需求而上下波动的政策？1股利政策具有国别特征在工业化国家中，英国公司的股利支付率是最高的。美国等北美公司的股利水平高于日本、德国。总部在发展中国家的公司，如果支付股利，也是非常低的。2股利有明显的行业模式这一模式遍及全球。一般地，成熟行业的公司倾向于将大部分利润作为股利，而成长快年轻的行业则相反。各国公用事业公司几乎都支付高股利。有行业特征在行业中，股利支付通常与行业规模及资产密度正相关，但是与增长率负相关。大公司比小公司支付比率高；资产密集型的公司（有形资产比例高）支付比例高，无形资产比例大的公
3、司支付比例低；受管制的公司（公用事业）比不受管制的支付比例高；a)与增长率关系明显，成长快的公司低股利。3股利政策稳定、平滑几乎所有的公司都会在很长一段时间内保持持续的正常的每股股利。股利与利润相比，变化小得多，即更加平滑。4股利传递信号股票市场对初始股利支付和股利提高有积极的反应，对其降低有很强的消极反应。说明股利变化有明显的信息传递的作用，股利反映了经理人对公司现在和未来收入的预期。5股利支付与所有权结构有关 私人企业或者非上市公司基本上不支付股利，而上市公司都要将收入用于支付股利。各国、各行业，股权结合紧密的公司，通常股利支付率很低，而所有权分散的公司通常支付率高。美国公司股利政策的变化
4、特点总结近50年来美国公司的股利政策变化的特点：股利随收益的变化而变化股利是刚性的股利的变化比收益的变化平滑公司的股利政策随公司的生命周期变化而变化股利是刚性的公司不经常调整其股利政策。因为：一是对未来维持高股利的担心，二是担心股利的削减会在市场上会引起负面影响。调查发现：在1981-1990大多数年份里，股利不变的公司数目远远超过股利变动的公司数。在变动股利的公司中，增加股利的公司数5倍于减少股利的数目。股利政策与公司生命周期开发阶段迅速扩张阶段成熟增长阶段衰退阶段资金需求（相对公司价值）受限制较多较高中等低产生的现金流量投资，负值相对于公司价值，较低占公司价值的比例上升相对于公司价值，较高
5、对待现金股利的不同主张A.股利无关论MM理论：股利政策对股东财富没有影响在给定风险和从投资中取得现金流量的情况下，如果多发股利，股价增值就会减少。如果没有税收或者股利与资本收益的税率相同，投资者对其收益的获得是以股利形式还是股价增值形式，都无关紧要。股利无关论在假设的理想世界里，股东财富的增减不是取决于股利政策，而是取决于投资项目的收益率。什么条件下股利是不相关的？没有税收没有交易成本。（股票与现金的转化无交易成本）投资者可获得全部信息股票公平定价公司投资决策及经营不受股利政策影响B.不赞成支派股利的理由真实世界存在着政府税收，股利纳税减少了股东的财富。公司融资又存在发行成本C.支持公司支派股
6、利的理由值得推敲的观点：s“拾到篮子才算菜”消除不确定性s对当前收入的渴望s暂时的现金过剩支持发放股利的有效依据一些投资者偏爱股利有些投资者所支付的股利并不多，因此并不看重股利在税收上的不利因素。有免税的投资者如退休基金等低收入阶层税率很低几种理论解释观点（一）税收因素的影响公司税与个人税有差别纳税义务人所适用的税率各不相同。所得税与资本利得税有差别 资本利得(capital gains)税收因素对股利政策的影响股东的股利收入被看作是一般所得，而资本利得的税率较低。时间选择：资本利得可以递延到未来股票实际出售时才缴税，实际上其现值更低。推测：税收对股利政策的影响由于股利的双重征税，个人投资者不
7、喜欢股利或不希望增加股利。税率等级高的股东偏好股利支付率的股票，低等级的股东偏好支付率高的股票。股东主要由个人投资者组成的公司其股利水平要低于那些股东主要是免税组织的公司。（二）剩余股利理论企业外部融资有高昂的成本，可通过内部融资留存收益。产生了税后净利润，企业会首先将其用于满足那些收益率高于股东必要收益率的投资项目，若有剩余，再向股东支派。关键：企业的投资项目是否产生净现值（NPV）？现实中的做法盈余只有为了满足高回报的投资项目需要时才留存在公司。在公司需要资金扩大规模时，向股东融资。而当盈余资金超过其投资需求时，将资金归还股东。（三）股利的顾客效应股东：“萝卜白菜，各有所爱”顾客效应投资者
8、根据满足他们偏好的股利政策购买公司股票的倾向。高税率的股东不喜欢股利，就会投资于那些不支付股利或股利较低的公司；而低税率、免税的股东需要现金股利，会投资于高股利的公司。顾客效应的启示公司通过股利政策吸引到了满意的投资者。公司要改变已经建立的股利政策将十分艰难。股利无关论得到了验证。（四）股利的信号传递效应股利政策能向投资者传递企业的信息。股利政策的变化蕴含着公司管理者对企业前景的预测。增加股利一种积极的信号，意味着公司的一项长久的许诺，表明公司相信自己在长期的未来能够创造出这么多的现金。削减股利一种消极的信号，由于公司一般都不愿意削减，如果真的削减，意味着公司财务上巨大的长期的危机，结果导致股
9、价下跌。股利传递信号，股利稳定研究表明，公司管理层非常重视股利下降在股市带来的不良反应，总是尽力避免股利下降。企业亏损，仍然发放股利。经营良好利润大增时，管理层又会考虑到未来能否维持如此高的利润，而对增加股利十分谨慎。维持股利政策的稳定性是有价值的。（五）股利政策的代理人理论股利要交税，发行股票又有发行成本。为什么一些公司既发放股利，又为新项目向股东融资？管理者与股东的利益不一致。如果管理者拥有过多的自由现金，就可能投资不谨慎，经营效率差。支付股利，减少了公司的自由现金，相当于股东从管理者手中收回了部分资金的的控制权。当公司需要资金时，再向外部融资。外部融资时，需要经过外部投资者审核的过程。投
10、资专家有：投资银行、信用评级机构、证券经纪公司等。由代理理论推测：所有权关系紧密公司，不需要支付股利；当所有权变得分散时，代理问题变得重要，在一些大型的、成长缓慢的、能够产生大量自由现金流的公司尤其重要。第二节 向股东返还现金的其它方式返还现金的其他方式股票回购现金股利的替代方式回购股票的远期合同（一）股票回购公司用现金购回流通在外的股票，减少权益资本数量。出售股票的股东得到了现金。股票回购的主要方式：公开市场收购要约收购目标定向回购股票回购相比现金股利的优点回购是一次性行为，不构成对未来长期持续性的承诺。因此适合于对未来现金流量不确定的公司。股票回购可以被撤销或展期，相比特殊股利来说更有灵活
11、性。股票回购时股东按资本利得征税，并且可选择出售时间，而股利在当前按普通收入征税，税率较高。股票回购向市场传递一个积极信号：管理者认为当前股价被低估。股票回购 Vs.现金股利 优点股票回购更多地对那些急需要现金的人支付。不急需现金的人可以继续持有股票。股票回购提高了内部人控制权的比例。在公司股票受到攻击时可以通过股票回购予以支持。股票回购的局限性回购意味着对未来现金的不确定。当公司回购股票计划没有实现时，更会引起市场的怀疑。是股票回购还是现金股利？决策的框架：剩余现金流量的持续性和稳定性。不稳定，回购；如果稳定且能预测，发股利。1.股东税率特征。股东税率高，回购；股东偏爱股利，发特别股利。股票
12、回购还是现金股利？未来投资需要的可预测性。机会不确定，回购股价是否被低估。回购是积极的市场信号，是解决股价被低估的好办法。（二）购买股票的远期合同公司在合同中约定，在未来某一确定的时间以一个固定价格购买本公司股票。购买股票的远期合同优点：远期合同意味着一个硬性的承诺，会被认为这是一个更积极的市场信号。远期合同购买数量确定，价格确定，消除了股票回购由于股价不稳定而产生的不确定性。股票购买的远期合同缺点：增加了公司面临的风险。即使股价下跌公司也必须按承诺价格购买，这是一个沉重的负担。（三）股票股利与股票分拆股票股利：公司无成本地向股东增发新股。股票分拆：一种更大幅度的股票股利。以上都没有现金的支付
13、，是一种策略而已。股票数量虽然增加，但并不改变股东都公司的控制权，也不为股东增加新的价值。股票股利与股票分拆的理由造成一种错觉，愚弄股东在经营良好时使用股票股利作为现金股利的补充，可以向市场传递好的信息。特殊理由：为了降低股价变动范围，还有，为了降低每手交易金额门槛。（四）改变股本与公司资产重组相联系。一家多元化经营公司，其中一部分行业的资产价值由于管理不善被低估，可以采用变动公司股本的办法。几种股本变动的形式：(1),股本缩减出售价值被低估部门的资产，然后以股票回购或股利的形式向股东返还现金。出售资产获得现金向股东返还现金(2),股本剥离（分立）将被低估行业的资产剥离出去，成立一家新的公司。
14、将新公司的股票分配给原公司股东。原公司所有权结构不受影响。(3),分拆整家公司在股本分拆中，公司按照行业分拆成多家新的公司，股票按照原来的所有权结构进行分配，原公司注销。（4）股本转移（换股）类似于股本剥离，被剥离的资产成为一家新公司，原公司股东有权将母公司股票转换成新公司股票。公司所有权结构发生改变。改变股本的原因1：价值被低估该部门管理水平低劣。出售或剥离有利于改善经营管理。该部分与公司其它部分经营相冲突所造成。有一部分股东认为某一部分价值被低估，股本转移就是一个好办法，让这些股东以原公司股票换取新公司股票。原因2：税收与监管的考虑税收因素：分离出去可以获得减税上的好处。监管因素：从受监管
15、严厉的母公司分离出去可以降低被监管的水平。原因3：对债权人财富的剥夺在股本缩减中，现有资产的出售以及清算股利的支付，都会使债权人的处境更糟糕。第三节，公司股利政策的选择先要了解公司两个基本情况在满足未来发展所需的资本支出需求和营运资本需求后，有多少现金可用于发放股利？实际支付的股利又是多少？公司所能获得的投资项目的效益如何？股利政策的决定因素股利政策选择的主要因素第一，考虑信息传递效应行为承 诺信号传递优势普通股利在未来能持续支派强特别股利无无股票回购较低，除非实现回购。但能作为股价被低估的信号弱中续：信息传递效应行为承 诺信号传递优势股票分拆股票股利没有现金股利若有些公司希望保持股利水平不变
16、，意味股利上升弱第二，考虑股东的交税因素行为对不同股东的税收后果普通股利个人投资者按普通税率征税公司投资者可获得部分股利的免税特别股利股票回购个人和公司投资者都按资本利得纳税第三，考虑债务契约的限制债务契约常常限制公司向股东发放股利。反过来，公司如果不充分利用债务契约赋予公司发放现金股利的自由度，则意味着公司价值向债权人的转移。比如：债务契约限制公司股利支付率不得超过60%，而公司实际支付率为20%，则债权人额外得到了一部分风险报酬。第四，听取咨询机构的意见公司应权衡来自咨询机构的建议以及相关利益人股东、债权人的意见。一般性的结论给定股利金额，应该最大化股东的税后收益。若公司最想获得最大的信号
17、传递效应时，如果股东偏爱股利或者对股利漠不关心，那么最可能的方式是增发正常股利。如果股东不愿接受股利，就只能以远期合同回购股票。公司对大额的、非经常性的利润分配，采用股票回购或特殊股利的方式较为适当，因为二者都不会产生对未来的预期。一般性的结论开始支付并不断提高正常红利，会被股东看作是一种对未来长期的承诺，有很强的信号效应。不过，为维持这种信号效应会降低公司的财务弹性。要关注公司未来的投资计划。为新项目筹资尽量从内部筹资。第四节 公司增长管理的意义增长问题企业的销售增长是否越快越好？增长快慢对公司财务有什么影响?公司增长快与慢在财务上的意义一家公司在销售上是不是增长得越快越好？增长过慢又会遇到
18、什么问题？公司增长快慢在财务上的意义增长过快会使公司的财务资源变得相当紧张。实际中因为增长过快而破产的公司数目几乎与增长过慢而破产的公司一样多。增长过慢容易成为收购者的猎物。增长问题增长的最大化，并不是一个聪明的目标。对有些公司，限制增长速度，在财务上养精蓄锐是必要的。对另一些公司，若将资金投放于无利可图的项目上，不如返还现金于股东。可持续增长率的概念在不需要耗尽财务资源的情况下，公司的销售所能达到的最大增长率。公司的生命周期与增长创业期：快速成长期：公司有利可图，增长很快，需要从外部注入资金。成熟期：增长减缓，由从外部吸收资金转变为能产生超过公司投资需求的资金。公司的生命周期与增长衰退期：销
19、售衰退，但所产生的现金多于其投资需求。处在后两个时期，公司要不断其寻找新的投资机会。推导：可持续增长率？假设：公司希图与市场条件所允许的增长率一样的增长率。公司不发新股。公司资本结构不变，股利政策不变。净利润率：净利销售额=10%资产周转率：销售额资产=1留存收益率=50%留存收益50万股利50万新借入50万资本结构：借入资本/权益资本 =1可持续增长率在经营能力、财务政策不变的条件下，这一10%的销售增长率可以持续下去。这也是这一条件下销售所能达到的最大增长率。也叫自我维持增长率Self-sustainable growth rateSGR可持续增长率从会计等式看年初资产负债及权益新增资产支
20、持新增的销售额新增借债新增权益可持续增长率与权益资本增长率销售增长率受限于权益资本的扩张速度可持续增长率实际上就是权益资本增长率可持续增长率 g*权益乘数总资产周转率销售利润率留存比率股东权益净利润留存比率期初股东权益股东权益增加值股东权益增长率ROER*g*g权益资本收益率ROEEAROAROEROE权益乘数总资产收益率权益乘数总资产周转率销售利润率权益资本总资产总资产销售额销售额净利润权益资本净利润可持续增长率 g*？g*=留存收益率总资产收益率权益乘数 如果一家公司收益留存比率R=40%，权益乘数A/E=3.0，则 g*=1.2 ROAROAEARg*可持续增长率与总资产收益率增长率1.
21、2 ROA增长过快增长不足ABC调整增长速度或资产收益率增长率1.2ROACBA改变财务政策增长率1.2ROACBA第五节 公司增长的管理当实际增长超过 g*时，怎么办？措施1：发售新股。实际中公司很少这样做。许多公司都不愿意发行新股措施2：提高财务杠杆措施3：削减股利支付比率 措施4剥离资产 其意义：一是获取现金；二是能减少销售增长率。这一条也适合于单一业务公司，清理存货资产，能提高资产周转率，减少销售。当实际增长超过 g*时措施5业务外包。多外购少自制，释放被套住的资产，提高资产周转率，同时还减少了销售额。当实际增长超过 g*时措施6：提高价格。既减少了销售又增加了利润率。措施7：兼并。寻找“现金牛”或者财务上较为保守的公司。波士顿咨询矩阵问题小孩明星瘦狗现金牛业务增长率波士顿矩阵现金牛能产生多于企业有效投资的现金问题小孩需要额外的现金以维持快速的增长明星一般能产生他们所需要使用的现金量波士顿矩阵最优的波士顿矩阵是包括了明星、现金牛和问题小孩业务的平衡组合。瘦狗业务的吸引力最小，常常被剥离出去。当增长不足怎么办？增长不足的公司遇到的问题：如何处理产生的利润超过公司需要的困难？措施1继续投资于核心生产经营。措施2返还现金给股东措施3购买增长
