1、目目录录1.1.专注高精度齿轮专注高精度齿轮研研制制41.业务概况42.业绩结构52.2.电动化浪潮下高电动化浪潮下高精精齿轮行业的新机遇齿轮行业的新机遇61.传统汽车产业链下齿轮的自制模式82.电动汽车在传动系统上变革93.电动化下齿轮从“自制”到“外采”114.双电机驱动模式将提升齿轮单车价值量123.3.双环传动在高精双环传动在高精齿齿轮上的优势轮上的优势134.4.盈利预测与评级盈利预测与评级15插图目录插图目录图图 1：公司齿轮产品及应用领域公司齿轮产品及应用领域4图图 2：双环传动主要股东情况双环传动主要股东情况5图图 3：公司营收及增速公司营收及增速 单位：万元单位：万元6图图
2、4：20162020 年公司年公司收收入结构入结构6图图 5：毛利润结构毛利润结构 单位：万元单位：万元6图图 6：20162020 年各项年各项业业务毛利率务毛利率6图图 7：固定资固定资产产+在建工程占总资在建工程占总资产产比重比重6图图 8：固定资产折旧及占营收比重固定资产折旧及占营收比重 单位：万元单位：万元6图图 9：齿轮传动的齿轮传动的用用途途7图图 10：齿轮精度相关方面齿轮精度相关方面8图图 11：汽车动力传动系统汽车动力传动系统9图图 12：双离合自动箱的齿轮机构双离合自动箱的齿轮机构9图图 13：发动机（左）与电机特性曲发动机（左）与电机特性曲线线的差异的差异9图图 14：
3、从独立式到集成式布局从独立式到集成式布局10图图 15：固定齿比减速器的齿轮结固定齿比减速器的齿轮结构构-博格华纳博格华纳10图图 16：2 挡减速器挡减速器齿齿轮结轮结构构-舍弗勒舍弗勒10图图 17：2020 年我国新年我国新能能源乘用车电机装机量源乘用车电机装机量12图图 18：主要电机主要电机企企业客户配套情况业客户配套情况12图图 19：前后轴式双电机布局前后轴式双电机布局13图图 20：购建固定资产等现金及增速购建固定资产等现金及增速 单位：万元单位：万元14图图 21：德国德国 Kapp 磨齿机磨齿机14图图 22：研发投入及增速研发投入及增速 单位：万元单位：万元15图图 23
4、：差速器总成产品差速器总成产品151表格目录表格目录表表 1：主要三合一电驱系统参数主要三合一电驱系统参数11表表 2：少数第三方变速箱巨头企业少数第三方变速箱巨头企业11表表 3：在售双电机版本电动车在售双电机版本电动车1321.专注专注高精高精度度齿齿轮轮研制研制1.1 业务概况业务概况浙江双环传动机械股份有限公司由原玉环县振华齿轮厂发展而来，创建于 1980 年。公司总部位于浙江省杭 州市，下辖浙江事业部、江苏双环、嘉兴双环、机械研究院、重庆神箭和大连环创等生产制造基地。公司专注于机械传动齿轮的研发、设计、制造与销售，形成涵盖传统汽车、电动汽车、高铁轨道交通、非道 路机械、摩托车及沙滩车
5、、电动工具及工业机器人等多个领域门类齐全的产品结构，已经成为全球具有相当 生产规模和实力的主要齿轮散件专业制造企业之一。图图1：公司齿公司齿轮产品及应用轮产品及应用领领域域主要子主要子公司及工厂公司及工厂构构成成：浙江事业浙江事业部部：位于浙江省台州市玉环县，总占地面积 18 万多平方米，员工 2000 余名，由四个制造分厂和一 个锻造子公司构成，其中一分厂生产摩托车、沙滩车和乘用车齿轮，二分厂生产乘用车、商用车、工程机械 的发动机、变速箱、分动箱、高端减速机等领域齿轮，五分厂主要从事商用车、非道路工程机械的变速箱、发动机、车桥三大部位齿轮的研发及生产，六分厂产品主要应用于乘用车变速器、分动箱
6、和农业机械发动机、变速箱等领域。事业部具有年生产量超 3500 万件，年产值超 15 亿元的齿轮（零件）散件生产能力。浙江事 业部推行客户导向专线制造，主要客户有博格华纳、福特、康明斯、ZF、伊顿、约翰迪尔、一汽、上汽等。江苏双环齿轮有江苏双环齿轮有限限公公司司：为浙江双环传动机械股份有限公司的全资子公司，于 2006 年 12 月正式投产。公司位于江苏淮安市淮安经济开发区，占地 450 多亩，在职员工 800 多名。江苏双环拥有锻造、电动工具齿轮、桥齿、精密成型四个制造分厂，其中锻造分厂主要从事齿轮锻件的生产加工，电动工具齿轮分厂主要从事工程机械、电工工具等小模数齿轮的生产加工，桥齿分厂主要
7、从事大中型的伞状齿轮的生产加工，精密成型分厂专攻自动变速器以及分动箱的齿坯产品。江苏双环目前已具备年产 2 万吨普通锻件、1200 万件小模数齿 轮生产能力、50 万套螺伞齿轮和 2000 万件高精度齿坯的生产能力。客户包括美国百得公司、日本牧田公司 以及意大利康迈尔、青岛卡纳罗、五菱、长安福特、麦格纳、卡特彼勒、DANA、AAM 等国内外知名客户。双环传动（嘉兴双环传动（嘉兴）精密制造有限公精密制造有限公司司：位于浙江省桐乡市经济技术开发区。嘉兴双环成立于 2015 年 11 月，注册资金 1.58 亿元人民币，是浙江双环传动机械股份有限公司的全资子公司。嘉兴双环第一期以上汽3DCT360
8、项目为主要依托，占地面积 52 亩，配置世界领先的加工和检测设备。嘉兴双环目前客户以上汽、比亚迪、采埃孚等客户。重庆神箭汽车传重庆神箭汽车传动动件有限责任公件有限责任公司司：座落于重庆市南岸区茶园，注册资本 8300 万元，占地 120 亩，重庆神剑拥有 30 余年的齿轮设计加工经验，产品覆盖乘用车、商用车、工程机械等领域，并与博世力士乐、长安汽车、奇瑞汽车等多家汽车企业建立了长期稳定的合作关系。双环传动双环传动为为家族家族企业企业：截至 2020 年报告，双环传动总股本 686,549,741 股，公司不存在绝对控股或相对控 股的控股股东，吴长鸿、陈菊花、陈剑峰、蒋亦卿签署一致行动协议，共同
9、成为公司实际控制人。图图2：双环传双环传动主要股东情况动主要股东情况注：叶善群和陈菊花为夫妻关系，吴长鸿为其大女婿，陈剑峰为其二女婿，蒋亦卿为 其三女婿。1.2 业绩结构业绩结构公司主要产品为高精度齿轮，根据其产品的应用领域，可分成乘用车齿轮、商用车齿轮、工程机械齿轮、电 动工具齿轮、摩托车齿轮，RV 减速器等。2020 年公司实现营收 36.6 亿元，增长 13.2%。乘用车齿轮业务 占比稳步提升，2020 年占收入比重42.4%，为最大业务板块，工程机械和商用车业务占比合计稳定在约30%。毛利润结构及毛利率变化：乘用车业务毛利润占比不断提升，2020 年达到 39.2%；商用车和工程机械合
10、计 占 35.4%。公司综合毛利率 2020 年为 17.4%，低于 2019 年，而主要业务板块毛利率均较 2019 年有所下降。这与公司近几年产能利用率下降有关。典型重资产公典型重资产公司司，产能利用率提升产能利用率提升是是业业绩改善的关绩改善的关键键：齿轮行业是典型的重资产行业，双环传动的固定资产+在建工程占总资产的比重 2020 年达到 57.2%，明显高于汽车零部件行业的 21.6%。2019-2020 年受主要 客户订单不及预期，以及疫情影响，公司产能利用率下降，导致各业务毛利率下降。固定资产折旧额也从 2017年的 1.8 亿元提升至 2020 年 3.9 亿元，占营收 10.7
11、%。4图图3：公司营公司营收及增速收及增速 单位：单位：万元万元图图4：20162020 年年公司收入结构公司收入结构图图5：毛利润毛利润结构结构 单位单位：万万元元图图6：20162020 年年各项业务毛利率各项业务毛利率图图7：固定资固定资产产+在建工程占在建工程占总总资产比重资产比重图图8：固定资固定资产折旧及占营产折旧及占营收收比重比重单位单位：万元：万元2.电动电动化浪潮化浪潮下下高高精精齿齿轮轮行业行业的的新新机遇机遇0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0200,000400,0002016 2017 201820192020营业收入增速100%90
12、%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20162017201820192020钢材贸易 减速器及其 摩托车电动工具 商用车工程机械乘用车100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20162017201820192020其他 钢贸 减速器 摩托车电动工具 商用车 工程机械 乘用车0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%20162017201820192020乘用车工程机械商用车电动工具摩托车减速器及钢贸综合毛利70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%20162017201820192020汽车零部件行业双环传动
13、6.4.2.0.8.101245000400003500030000250002000015000100005000020162017201820192020固定资产折旧营收占比5齿轮传齿轮传动动机械机械之之美美：齿轮是应用最广泛的传动构件之一，从钟表到起重机、火车、汽车、飞机、轮船、拖 拉机、机床等。与带、链、摩擦、液压等传动相比，齿轮传动工作可靠、传动比准确、传动效率高、寿命长、结构紧凑以及传递速度和功率范围广等优点。齿轮传动的缺点是运转时，有振动和噪声，会产生一定的动载 荷。高精度齿轮需要高精度切齿机床或特种刀具，以及较精密的测量仪器，制造工艺较复杂，成本较高。按照齿轮的应用领域，齿轮大
14、致分为车辆齿轮和工业齿轮两大类，车辆齿轮主要包括车辆变速总成和车辆驱 动桥传动总成。车辆齿轮占主体，大约占整个齿轮市场的 60%，且车辆齿轮单一型号销量大，易于实现批量 化生产。工业齿轮包括工业通用齿轮和工业专用齿轮，工业齿轮产品的品种繁多，使用情况更为复杂，批量 化生产难度较大，绝大多数为单件小批量，多品种生产。双环传动的乘用车齿轮主要运用在车辆变速箱总成 领域，也是本文重点分析的领域。图图9：齿轮传齿轮传动的用途动的用途齿轮的精度划齿轮的精度划分分：齿轮的设计与制造水平直接影响到机械产品的性能与质量，齿轮的质量以工作可靠、寿命 长、振动噪声低为准则。要达到这些准则，齿轮精度是必须要解决的问
15、题。按照 ISO 1328-1:1995 及 ISO 1328-21997 标准，齿轮的精度等级为 0-12 级共 13 个等级，0 级为最高级，12 级为最低级，0-3 级主要为 标准测量齿轮，4-6 级齿轮为高精度传动齿轮，7-8 级为普通的传动齿轮，9-12 级为低挡齿轮。手动变速箱，尤其是运用在商用车、微型乘用车等齿轮精度通常在 7-8 级，这也是国内大部分齿轮企业主要集中的领域。自动变速箱齿轮精度在 6-7 级。据德国 G 尼曼,H 温特尔齿轮专家资料介绍，制造精度等级相差一级，其承载 能力强度相差 2030%,噪声相差 2.53dB，制造成本相差 6080%。齿轮的设计、工艺、制造
16、、检验以 及销售和采购都以齿轮精度标准为重要依据。高精度齿高精度齿轮轮属属于于技技术术和和资资本本密密集集型型产产业业，准准入入门门槛槛高高：齿轮精度大致分成三类，齿形精度、齿线精度和齿槽齿位置的正确度。从齿轮设计到最终的机加工等各个环节都事关最终的齿轮精度级别，而不同的应用领域对 于齿轮形状有着个性化的需求，涉及较多的 know-how。同时，高精度齿轮的生产需要投入大量的进口机床 等，资本投入大。6图图10：齿轮齿轮精精度相关方面度相关方面2.1 传统汽传统汽车车产产业业链链下下齿齿轮轮的自制模式的自制模式齿轮机构能够实现变速、变距及变向等功能，它是汽车上非常重要的传动机构，在汽车动力系统
17、、传动系统 以及转向系统都有广泛的使用。传统汽车动力传导路径可以简单概括为：内燃机输出的动力经由变速器减速、变距传递到传动轴，再由减速器（齿轮机构）传递到车轮。变速箱是齿变速箱是齿轮轮传传动动在汽车上的重要应用部在汽车上的重要应用部件件：变速箱通过复杂的齿轮机构实现对发动机输出动力的减速、增 距，使得发动机能保持在高效的运转区间内。传统汽车变速箱经历了手动挡到自动挡变速箱的演变。而自动 变速箱又演化出了无级变速箱（CVT）、双离合变速箱（DCT）和自动变速箱（AT）。无论哪种形势，齿轮机 构都是其主要的传动形式。近年来，传统变速箱呈现出的多挡趋势对齿轮的数量和精度都有了更高的要求。传统变速箱产
18、业传统变速箱产业链链中中，齿轮多以齿轮多以 OEM 自自制制为为主主：通过案头，产业链调研，我们收集了主要外资变速箱厂在 国内的齿轮供应情况。变速箱厂基本都具备齿轮加工，生产能力，只将齿轮毛坯件从国内采购，而后边的热 处理，滚齿和磨齿等精加工环节由 OEM 自己完成。齿轮机加工领域利润相对较高，且价值量大，国外巨头 变速箱企业还掌握在自己手中。爱信精机在国内有两个独资生产基地，其一为天津艾达自动变速器有限公司，主要产品为前置后驱 6AT、前 置前驱 6AT 加工部品，设计产能 40 万套，配套丰田旗下皇冠等车型。艾达齿轮部件主要通过采购外来粗件，即齿轮毛坯件，通过内部进一步深加工（艾达具备 8
19、 台以上数控磨齿机），形成最终 6AT 行星齿轮组。大众双离合变速箱在国内建有天津和大连两大工厂，两个工厂均具备齿轮热处理，磨削加工等车间，具备齿 轮自制能力。格特拉克在国内有两个生产基地，格特拉克(江西)传动系统有限公司（外商独资）和东风格特拉克（各 50%），其中格特拉克（江西）的赣州工厂拥有世界一流的齿轮加工和变速器装配生产线，共有各种设备 1000 余台，其中 40%的设备从国外引进，已形成年产 100 万台的制造能力。7图图11：汽车动汽车动力传动系统力传动系统图图12：双离合双离合自自动动箱的齿轮箱的齿轮机机构构2.2 电动汽电动汽车车在在传传动动系系统统上上变革变革电机电机与与发
20、动机特性的发动机特性的差差异异导致电动导致电动车车在在传动系统上传动系统上有有明显的变明显的变化化：纯电动汽车不同于传统燃油车，电池+电 机取代发动机成为汽车的动力输出系统。内燃机在低转速时扭矩输出能力比较差，需要更大的减速比来放大 扭矩。内燃机转速在 2000rpm-3500rpm（转/分钟）范围内相对效率较高，高效区比较狭窄。因此，为了使 内燃机始终保持相对较高的工作效率，多挡位变速箱是必不可少的。传统汽车的自动变速箱经历了从 4 挡、6 挡，到 8 挡，甚至 10 挡变速箱，都是为了通过多级变速比使内燃机保持在更高效运行区域。电机与发动机特性迥异，目前主流的电动车都是以固定齿比减速器（单
21、挡变速器）取代多挡变速器。电动车 的变速箱结构大幅简化，这是由电机特性决定的。电机存在一个基准转速，电机在基准转速以内，是以恒定 扭矩输出动力，即起步阶段就可以输出较大的扭矩，而不需要通过多挡变速箱减速增距。电机的运行高效区（效率为 80%）占比可以达到全工况范围内的 75%以上，因此，简单的固定齿比减速器即可满足电动车的 大部分使用工况。图图13：发动机发动机（左）与电机（左）与电机特特性曲线的差异性曲线的差异8电动车传动系统电动车传动系统的的集成化趋集成化趋势势：电动汽车取消了发动机，变速箱也从复杂的多挡变速箱变成了固定齿比减速 器，取而代之的是电池（提供能量）、电控、电机（电能转化为机械
22、能）和固定齿比减速器。为了能腾出更 多的乘坐空间和电池装载空间，电驱系统的小型化和电驱动系统集成化设计成为主流趋势。电驱动系统设计经历了独立式、二合一、三合一和多合一的发展阶段。独立式指电机、电控、减速器及其他 附件独立存在，这种模式主要存在于早期电动车产品，优点是技术简单，缺点是占据空间大。二合一方案则 是将电机与减速器集成设计，三合一则是将电控、电机和减速器集成设计，三合一是目前电驱动系统的主流 方案。电驱系统集成更多功能是大势所趋，如华为即将推出的电驱动系统 DriveONE 系统，该系统集成了MCU（微控制单元）、电机、减速器、DCDC（直流变换器）、OBC（车载充电机）、PDU（电源
23、分配单元）、BCU（电池控制单元）七大部件，实现了机械部件和功率部件的深度融合。图图14：从独立从独立式到集成式布局式到集成式布局齿轮传动仍是电齿轮传动仍是电动动车电驱系统的主要传动形车电驱系统的主要传动形式式：在“三合一”的电驱系统中，减速器充当变速器角色，负责 将电机高转速减速，输出大扭矩到车轮上。虽然目前大部分电动车上使用的固定齿比减速器在结构上较传统 自动变速箱简单，但减速器仍然是靠齿轮机构传动的。而且电驱动供应商已经推出带有两挡减速器的电驱系 统，2 挡或更高挡位的减速器未来有望在电动车上普及。图图15：固定齿固定齿比减速器的齿比减速器的齿轮轮结结构构-博格华纳博格华纳图图16：2
24、挡挡减速减速器齿轮结器齿轮结构构-舍弗勒舍弗勒电机的高转速对电机的高转速对减减速速器器制造工制造工艺艺提出了更高的要求提出了更高的要求：驱动电机转速大幅高于内燃机，四冲程发动机最高转速，通常在 50006500rpm 之间，部分高性能发动机能到 10000rpm。而驱动电机的最高转速通常都在 12000rpm910上，部分电机转速已经接近 20000rpm。高转速电机也要求一个高速的大传动比且体积小巧的减速器与之匹 配。如何保证减速器在高速、无冷却、长时间持续运行，在噪音、发热量、密封都提出了很高的要求。减速 器中齿轮的精度要求高于自动变速箱，平均精度达到 4 级以上。能实现高转速要求的减速器
25、成为电驱动系统 中的核心部件，其齿轮精度要求高，制造工艺门槛进一步提高。表表1：主要三主要三合一电驱系统合一电驱系统参参数数主要参数主要参数LG大陆大陆麦格纳麦格纳西门子西门子采埃孚采埃孚技术类型永磁同步永磁同步永磁同步永磁同步异步感应电机扭矩（Nm）350190-350407200-500365电机转速（rpm）1200014000165001800013000速比7.2389.310.6459.739.59额定功率（km）5540-657-8060-12070系统重量（kg）9967-87130-14090-1201302.3 电动电动化化下下齿齿轮轮从从“自自制制”到到“外外采采”传动变
26、速箱行业传动变速箱行业格格局稳局稳定定，形成了以形成了以 OEM 自制为主，少数变速箱自制为主，少数变速箱巨巨头头为为辅辅的格的格局局：在传统汽车产业链中，变速箱与发动机和底盘并称为汽车三大核心部件。自动变速箱技术门槛高，需机电液三项技术融合，在部分 技术复杂度上高于内燃机。自动变速箱是汽车产业链中的核心资产，车企为了谋求更高附加值，或摆脱自动 变速箱受制于人，均采用自制模式生产自动变速箱。因此，全球变速箱产业格局形成了以 OEM 自制为主，少数第三方变速箱巨头为辅的供应模式。大部分车企具备自动变速箱生产能力，如大众、福特、通用、奔驰。国内自主品牌车企近年来也形成了自己的自动变速箱产能，如长城
27、汽车、长安汽车、吉利汽车、上汽乘用车、广汽乘用车和比亚迪等。车企通常也会对外采购变速箱以丰富自身产品版本，形成了少数几家第三方变速箱 巨头，如采埃孚、爱信精机（丰田为第一大股东）、格特拉克（被麦格纳收购）等。总体上，传统变速箱市 场格局相对稳固，新的进入者很难打破现有竞争格局。表表2：少数第少数第三方变速箱巨三方变速箱巨头头企业企业变速箱企业变速箱企业主要变速箱类型主要变速箱类型主要配套品牌主要配套品牌车企关系车企关系采埃孚AT宝马、捷豹路虎、奥迪等无爱信精机CVTAT丰田、长安、广汽、吉利等丰田为大股东格特拉克DCT福特、通用、宝马、奔驰等麦格纳收购加特可AT/CVT日产、三菱、铃木、雷诺日
28、产控股现代派沃特AT现代起亚等现代控股电动车浪潮下电动车浪潮下，传动系传动系统统格局被打格局被打破破，新新进进入入者者涌涌入入，百百家家争争鸣鸣：电动车传动系统中，减速器更多的与电机、电控集成为一个模块供应给主机厂。在电驱动系统迭代升级中，如何提升电机效率、实现更多功能融合，以 及热管理系统的统筹考虑成为提升电驱动性能的核心。一批电机，电控领域的巨头企业开始涉足电驱动领域，并在该领域中担任重要角色，如博格华纳、博世、大陆、日本电产、舍弗勒、西门子等企业先后在“三合一”产品上拿到更多市场份额。国内的企业如精进电机、上海电驱动、汇川技术等也在该领域有所建树。同时，车企也通过自制或者外购电机、减速器
29、，构建自己的三合一系统，如特斯拉、比亚迪、长城汽车和广汽集团 等。传统的变速箱企业也开始向电动化方向转型，如采埃孚、爱信和格特拉克。而减速器（变速箱而减速器（变速箱）则从传则从传 统产业统产业链中的一级链中的一级供供应商变应商变为为电动汽车产业电动汽车产业链链的二级供的二级供应应商。商。图图17：2020 年我年我国国新能源乘用车电新能源乘用车电机机装机量装机量图图18：主要电主要电机企业客户配机企业客户配套套情况情况电机企业电机企业主要配套客户主要配套客户日电产广汽埃安、吉利博格华纳威马、理想、长城等精进电动吉利、上汽、小鹏联合电子天际、欧拉、爱驰采埃孚宝马、奔驰西门子吉利 PHEV、长城
30、PHEV大陆东风、现代、起亚电电驱驱系统新格局系统新格局变变化加速齿化加速齿轮轮外购趋外购趋势势：如上文所述，传统变速箱产业链中，齿轮作为变速箱的核心部件，价值量大、工艺要求高，变速箱企业巨头更多倾向于齿轮自制，或保留附加值更高的精加工环节。而在电动 车的电驱动系统中，减速器仅作为电驱动系统中的一部分。而且减速器与电机、电控等不同，减速器属于机 械加工的重资产行业，设备投入高。新进入电驱动领域的企业通常不会采用自制齿轮的生产模式，如博格华 纳、博世、大陆等，而是采用外购模式，将主要资源投入到电驱动模块的研发和设计上。2.4 双电机双电机驱动模式驱动模式将将提升齿轮单车价值量提升齿轮单车价值量双
31、电机的优势双电机的优势：与单电机驱动模式相比，双电机驱动有以下优点：第一，双电机能实现更高的运行效率，单 电机驱动模式存在一些低效工况，如单电机在低速、高速轻载等情况，电机的效率会比高效率的区间下降 20-30%。双电机驱动模式则可以通过不同的搭配，让系统高效率区间扩大，以提升效率。第二，双电机模式 可以实现更好的能量回收效率，双电机拥有更多的高回收效率区间，实现 高效率回收能量。第三，双电机 模式不会出现动力中断情况。第四，单电机在实现高性能上存在设计难度大，电机重量大等缺点，通过把单 个电机分解为两个电机，可以让电机的制造难度降低，总重量降低。正是基于以上几点，目前在售的中高端 电动为了实
32、现更好的性能，更高效率，大都采用双电机驱动模式。我们认为，随着电动车性能的迭代升级，成本的下降，双电机模式有望向下普及到中端电动车领域。前后轴式双电机前后轴式双电机模模式式使用两个减速使用两个减速器器，提升齿轮提升齿轮单单车用车用量量：目前国内主流的双电机驱动模式是采用前后轴式 双电机布局的形式，即前后轴各布置一个电机，独立驱动前后轮。这种模式下，需要安装两台减速器为每个 电机减速、增距，这种布置模式将大幅提升齿轮用量。250000200000150000100000500000比特方 蔚 宁 大 日 博 精 上 北 华奇联采法 亚斯正 然 波 众 本 格 进 海 汽 域 瑞合埃雷 迪拉电 动
33、 双 汽 电 华 电 电 新 汽 新汽孚奥 机 力 林 车 产 纳 动驱能车能车西动源源电门子子11图图19：前后轴前后轴式双电机布局式双电机布局表表3：在售双在售双电机版本电动车电机版本电动车车型车型双电机配置双电机配置布置布置前电机前电机后电机后电机补贴后价格补贴后价格小鹏 P7中高配前后轴永磁同步永磁同步33.99 万起蔚来 ES6全系标配前后轴永磁同步交流异步34.65 万起蔚来 ES8全系标配前后轴永磁同步交流异步45.36 万起蔚来 EC6全系标配前后轴永磁同步交流异步35.36 万起比亚迪汉EV顶配前后轴永磁同步永磁同步27.95 万比亚迪唐EV中高配前后轴永磁同步永磁同步28.
34、35 万起吉利极氪 001中高配前后轴永磁同步永磁同步28.1 万起埃安 LX中高配前后轴永磁同步永磁同步27.66 万起Model3-国产顶配前后轴永磁同步交流异步33.99 万ModelY-国产全系标配前后轴未知未知34.79 万起大众 ID4中高配前后轴永磁同步交流异步26.89 万起3.双环双环传动传动在在高高精齿精齿轮轮上上的优势的优势具备稳定量产高具备稳定量产高精精度齿轮的技术优度齿轮的技术优势势：按照国标10095-2001 4-8 级（或德国 DIN 6-9 级）、（或日本 JIS 0-4 级），公司目前采用磨齿加工的产品最高精度可以稳定地达到国标 4 级（或 DIN 6 级）
35、、（或JIS0 级）。加工范围上，能实现发动机及变速箱用高精度齿轮。尺寸范围在 M：1-6mm，Z：8-300，盘齿轮 直径 20-500mm 及齿宽 5-100mm，轴类齿轮直径 10-150mm 及长度 10-600mm。在核心热处理环节，引进 法国 ECM 的低压真空渗碳炉和行业领先的大风公司单、双排连续式渗碳自动生产线，通过了质量体系TS16949 国际认证，热处理质量满足了国内国际客户的需要，部分产品为世界知名品牌的汽车企业配套。双环传动为国际顶尖自动变速箱企业采埃孚的齿轮供应商：2018 年 1 月，公司公告日收到上海采埃孚变速 器有限公司的 8HP50 变速器国产化定点信，双方就
36、 8HP50 变速器齿轮部件批量供应达成合作意向。8AT 自动变速器为采埃孚公司核心变速器系列产品，其中 8HP 系列主要配置于各主机厂的高端品牌车型，包括12宝马 X 系列、奥迪 Q 系列、捷豹路虎揽胜系列、玛莎拉蒂、保时捷卡宴等车型。8HP 变速箱内含 13 种、23 个齿轮。双环嘉兴为本项目提供其中的 10 种、20 个齿轮件。该项目初期规划满产 21 万台/年变速器。2020 年该项目已经实现批量生产，采埃孚作为宝马等豪华品牌变速箱核心供应商，是全球顶尖变速器生产商，双环传动作为其齿轮产品供应商也证明了其在齿轮制造上的高技术水平。双环传动为国内稀有 4 级精度电动车减速器齿轮供应商：在
37、新能源汽车领域中，近年来，公司通过与博格华 纳、上汽、比亚迪、蔚邦（配套蔚来汽车）、舍弗勒、日电产等全球优秀电驱动供应商合作，实现对电动车 高精度齿轮的稳定供应。高端高端设设备云集备云集，保保障障产能供应产能供应：2016 年起，公司资本开支增长明显，其中购建固定资产等现金支出约 6.2 亿元，2017 年为 14.0 亿元，2018 年 14.2 亿元，2019-2020 年购建设备支出有所减少。经过多年投入，公 司高端设备云集，美国格里森数控高效滚齿机、日本清和数控高效滚齿机、德国格里森 ZH125 强力珩齿机、德国 KAPP 公司的高精度磨齿机、法国 ECM 公司低压真空渗碳淬火炉、爱协
38、林热处理连续线等国内外先进 设备 2000 多台，德国格里森胡尔特公司剃刀磨床、以及德国克林贝格公司生产的全自动数控齿轮测量中 心 P26、P40C；美国 MM 全自动数控齿轮测量中心、德国蔡司三坐标测量机、英国泰勒公司生产的圆度 仪、轮廓粗糙度仪；美国热电公司的 ARL3460 光谱分析仪、滚刀检查仪、JX13 万能工具显微镜、理化检测 设备、探伤机等检验、测量和试验设备。这些高端设备是公司稳定生产高精度齿轮的保障，同时为公司后期 获得更多订单提供了支撑。图图20：购建固购建固定资产等现金定资产等现金及及增速增速 单位单位：万元：万元图图21：德德国国 Kapp 磨齿机磨齿机持续稳定的研持续
39、稳定的研发发投投入入，公司积极开拓更公司积极开拓更多多高精度齿高精度齿轮轮应用领应用领域域：公司下设齿轮工程技术研究中心，由中国机 械工业联合会授牌，专门从事齿轮及其传动系统设计制造、测试诊断、强度寿命等相关领域研究的国家级企 业研究中心。目前拥有在研人员 30 多人，中高级职称 20 余人，博士学位 6 人，组成了一支老、中、青相结合的研发团队。从研发投入规模上，2016 年公司研发投入为 5361 万元，2020 年为 13965 万元，年复合 增长率 27%。公司不断谋求零部件小总成产品：2018 年公司开始装配同步器总成，为大众汽车提供外协配套，是公司探索 全新业务领域的尝试。公司还在
40、积极开发新的总成类产品，如差速器总成等，发挥公司在齿轮领域的制造优 势。140.0%120.0%100.0%80.0%10000060.0%8000040.0%6000020.0%400002000000.0%-20.0%-40.0%-60.0%160000140000120000201520162017201820192020购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 增速134.盈利盈利预测与预测与评评级级我们预计：（1）公司乘用车齿轮业务进入高增长期：20212023 年，我们预计，公司乘用车齿轮业务分别实现 21.6 亿元、29.4 亿元、34.0 亿元，对应增速分别为 39.4%
41、、35.8%和 15.6%。高速增长的原因在于，1）采埃孚 等重要客户进入批量供货阶段。2）公司电驱动齿轮逐步批量供货阶段。（2）毛利率稳步提升：重资产行业，产能利用率的提升有望带来规模效应，我们预计，公司 20212023年综合毛利率分别为 18.7%、20.0%和 21.2%。规模效应显现，带动固定成本摊薄实现盈利能力回升。基于以上假设，我们预计公司 20212023 年归母净利润分别为 2.4 亿元、4.1 亿元和 5.8 亿元，对应 EPS 分别为 0.36、0.60 和 0.85 元，PE 值分别为 33、19 和 14 倍。看好公司在电动化浪潮下的发展前景，首次 覆盖给予“强烈推荐”评级。5.风险风险提示提示公司新产品推广不及预期、新能源汽车行业发展不及预期。-10.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%160001400012000100008000600040002000020162017201820192020研发投入图图22：研发投研发投入及增速入及增速 单位：单位：万元万元图图23：差速器差速器总成产品总成产品增速14
