1、经典经典LBO案例分析案例分析 KKR 杠杆购并杠杆购并 RJR NABISCOKKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco-为什么剖析经典为什么剖析经典LBO案例案例?MBO-只是只是LBO(杠杆收购杠杆收购)的一种特别形式的一种特别形式 MBO-收购人为公司经营管理团队 LBO和和 MBO共同特点共同特点:具有类似的操作模式和流程 需要从资本市场高额借债融资来完成收购 KKR收购收购RJR Nabisco 是最大的是最大的LBO交易交易,收购价格收购价格达达 US$246亿亿KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco-KKR和和RJR Nabisco概况概况KKR?美国最有名的L
2、BO基金成立于19651988 完成 RJR Nabisco 杠杆收购1965 1988(13 年)完成30例杠杆收购(LBO)购买价格总计超出US$300亿 KKR自有资金仅US$22亿 复合年回报率达60%RJR Nabisco?RJR:雷诺烟草公司Nabisco:中文名?1985-RJR 实行多元化经营,购买 Nabisco(US$49亿)后,成立RJR Nabisco第二大烟草公司和最大的饼干公司1988-成为LBO/MBO 的目标 KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco-RJR Nabisco 的经营管理团队首先发出的经营管理团队首先发出MBO收购要约收购要约 时间:198
3、8年10月20日 竞标者之一:RJR Nabisco 的经营管理团队(MBO团队)RJR Nabisco 副董事长兼任RJR Tobacco Company 总裁:Edward A.Horrigan 投资银行:Shearson Lehman Hutton 收购价格:每股US$75 总购买价:US$170亿 比其股票市场价格US$55.875高出 34%KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco-KKR 于于4天后宣布其天后宣布其LBO收购要约收购要约 时间:1988年10月24日 在管理团队宣布其MBO要约的4天后 竞标者之二:Kohlberg,Kravis,Roberts&Co.(KK
4、R)著名LBO基金 收购价格:US$90 总购买价:US$207亿 比其股票市场价格US$55.875高出 61%比管理团队出价高出20%KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco-RJR Nabisco 设立特别委员会考虑收购要约设立特别委员会考虑收购要约RJR Nabisco 特别委员会特别委员会:Charles E,Hugel,RJR Nabisco董事长 John D.Macomber,RJR Nabisco副董事长 Martin S.Davis,外部董事 William S.Anderson,外部董事 Albert L.Butler,Jr.,外部董事RJR 特别委员会聘请外部顾
5、问特别委员会聘请外部顾问 投资银行 Dillon,Read&Co.Lazard Freres,Inc.律师事务所 Skadden,Arps,Slate,Meagher and Flom Young,Conaway,Stargatt and TaylorKKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco-RJR Nabisco 公司业务概况公司业务概况成立于1875年的烟草公司1967年进行一系列收购兼并,扩展其业务范围进入食品业,后于1985年收购Nabisco主要业务及品牌 香烟:Winston,Salem,Camel,Vantage 食品:软饮料,布丁,Davis面粉,Vermont Mai
6、d 糖浆,饼干,麦片,黄油,牛排酱,狗食等RJR Nabisco 涉及的其他业务 Sea-Land 集装箱运输公司:1969年购买,1984年卖出 Heublein 酒饮料和肯得鸡:1982年购买,1986年卖出肯得鸡业务,1987年卖出酒饮料业务 American Independent Oil Company 美国独立石油公司:1970年购买,1984年卖出 Burmah Oil Company美国分部业务:1976年购买,1984年卖出KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco-RJR Nabisco 公司公司1982-1987经营业绩概况经营业绩概况(百万US$）19821982
7、1983198319841984198519851986198619871987业务状况业务状况营业收入7,3237,5658,20011,62215,10215,766 年增长率-3.30%8.39%41.73%29.94%4.40%营业利润1,1421,2051,4121,9492,3402,304利息费用180177166337565489税前收益1,0121,1101,3531,6631,7821,816持续经营业务净利润5486267479171,0251,081非持续经营业务净利润3222554638439128净利润8708811,2101,0011,0641,209 净利润率1
8、1.88%11.65%14.76%8.61%7.05%7.67%股东信息股东信息每股收益3.132.904.113.603.834.70 每股收益增长率-7.35%41.72%-12.41%6.39%22.72%每股股利1.141.221.301.411.511.76 派息率36.42%42.07%31.63%39.17%39.43%37.45%年末股票收盘价20.4024.3028.8031.3849.2545.00年末市盈率6.528.387.018.7212.869.57年末总股数（百万股）281.5283.2258.4250.6250.4247.4Beta（风险系数）0.800.700
9、.741.211.240.67KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco-RJR Nabisco 公司公司1986-1987资产负债分析资产负债分析(百万US$)1986198719861987资产资产负债负债现金8271,088应付票据518442应收帐款净值1,6751,745应付帐款2,9233,187存货2,6202,678长期负债一年内到期部分423162其他流动资产273329应付所得税202332固定资产净值5,3435,847长期负债4,8333,884递延所得税751846商誉和其他无形资产4,6034,525可赎回优先股291173其他非流动负债1,4481,797已
10、停止运营业务的净资产净值716负债总额11,38910,823其他资产644649股东权益5,3126,038资产总值资产总值16,70116,70116,86116,861负债及股东权益总和负债及股东权益总和16,70116,70116,86116,86119861987可抵押资产9,63810,270流动比率132.69%141.64%资产负债率68.19%64.19%总资产回报率6.37%7.17%净资产回报率20.03%20.02%KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco-RJR Nabisco原计划（收购要约前）的原计划（收购要约前）的10年现年现金流预测，金流预测，1988
11、1998（百万（百万US$）1988198819891989199019901991199119921992199319931994199419951995199619961997199719981998烟草销售收入7,0617,6508,2938,9839,73110,54011,41812,36813,39714,51415,723 增长率8.34%8.41%8.32%8.33%8.31%8.33%8.32%8.32%8.34%8.33%食品销售收入9,88910,43811,38312,09212,84713,65114,50715,42016,39317,42818,533 增长率5.
12、55%9.05%6.23%6.24%6.26%6.27%6.29%6.31%6.31%6.34%收入总额16,95018,08819,67621,07522,57824,19125,92527,78829,79031,94234,256 增长率6.71%8.78%7.11%7.13%7.14%7.17%7.19%7.20%7.22%7.24%营业利润总额 烟草1,9242,0222,3602,7863,0713,3863,7334,1154,5344,9985,508 食品1,0791,1631,2551,3481,4591,5811,7131,8552,0112,1782,361 管理费用(
13、350)(287)(279)(296)(314)(333)(353)(374)(396)(420)(445)营业利润总额2,6532,8983,3363,8384,2164,6345,0935,5966,1496,7567,424利润率15.65%16.02%16.95%18.21%18.67%19.16%19.65%20.14%20.64%21.15%21.67%利息费用551582662693690658594458410259(21)净利润1,3601,4981,7302,0232,2592,5362,8583,2513,6254,0964,625 净利润率8.02%8.28%8.79%
14、9.60%10.01%10.48%11.02%11.70%12.17%12.82%13.50%折旧、摊销及递延税项730807791819849866867867867867861资本性支出1,1421,7081,4621,345930738735735735735735营运资本增加（减少）8011198105113121130140151162可用于资本项（债务本息）支出的现金5179481,3992,0732,5512,8693,2533,6174,0774,589KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco-RJR Nabisco 成为收购目标的原因成为收购目标的原因资本运营的潜在回
15、报资本运营的潜在回报 1987年年10月月19日，股票市场价格日，股票市场价格:US$55.875，市值，市值US$138亿亿 竞标人认为企业价值在股票市场上被大大低估竞标人认为企业价值在股票市场上被大大低估 RJR Nabisco的现金流很强且稳定，可以利用更为有利的资本结构（高的现金流很强且稳定，可以利用更为有利的资本结构（高负债）来节省税收，提高企业价值负债）来节省税收，提高企业价值企业管理效率提升带来的潜在回报企业管理效率提升带来的潜在回报 KKR和和MBO团队都认为团队都认为RJR Nabisco的现有经营战略存在问题，不能的现有经营战略存在问题，不能使得股东利益最大化使得股东利益最
16、大化KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco-MBO团队竞标时提出的收购后公司发展战略团队竞标时提出的收购后公司发展战略MBO团队提出收购的原因团队提出收购的原因 股票市场低估了烟草业务产生强现金流的获利能力和市值 受其烟草业务的影响,其食品业务价值也被股票市场低估了MBO团队提出的团队提出的RJR Nabisco新战略新战略 卖出其食品业务 RJR Nabisco的 CEO F.Ross Johnson有丰富的食品业经验 当时食品行业正经历大规模重组,美两大食品公司Pillsbury和Kraft正在一系列并购大战中成为收购目标 预计出售收入:US$125亿 US$155亿 保留其烟草
17、业务,从上市公司转化为非上市公司MBO团队相信新战略能够使团队相信新战略能够使RJR Nabisco股票得到正确评估股票得到正确评估,并并产生高回报产生高回报.KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco-KKR竞标时提出的收购后公司发展战略竞标时提出的收购后公司发展战略 KKR提出的收购后公司发展战略计划与提出的收购后公司发展战略计划与MBO团队的团队的主张形成鲜明的对照主张形成鲜明的对照 KKR提出的提出的RJR Nabisco新战略新战略:核心核心:保持保持RJR Nabisco公司现有业务的完整性公司现有业务的完整性 保留所有的烟草业务保留所有的烟草业务 保留食品业务的绝大部分保留
18、食品业务的绝大部分 从上市公司转化为非上市公司从上市公司转化为非上市公司KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco-收购战的序幕才刚刚拉开收购战的序幕才刚刚拉开1988年年10月月20日日MBO 团队收购要约团队收购要约US$75/股股(普通股普通股)总购买价总购买价:US$170亿亿1988年年10月月24日日KKR收购要约收购要约US$90/股股(普通股普通股)$84 现金现金$6 其他证券形式其他证券形式US$108/股股(优先股优先股)总购买价总购买价:US$207亿亿MBO 团队收购要约团队收购要约US$92/股股(普通股普通股)$84 现金现金$8 其他证券形式其他证券形式总
19、购买价总购买价:US$207亿亿1988年年11月月03日日(1)KKR与RJR签订保密协议书(2)KKR进一步调查了解RJR的业务运营情况(3)KKR邀请MBO团队联手收购RJR Nabisco(4)1998年10月26日,由于双方不能达成协议,放弃 联手收购计划(5)1998年11月03日,第二次联手收购计划也宣告失败(6)1998年11月03日,MBO团队宣布了其修改后的收购要约(7)第三个竞标者出现:Forstmann Little&Co 和 First Boston Corp组成的团队(First Boston团队)也在考虑收购RJR(8)Forstmann Little团队也与RJ
20、R签订了保密协议书KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco-RJR Nabisco特别委员会设立竞标游戏规则特别委员会设立竞标游戏规则1988年年11月月07日日RJR Nabisco特别委员会宣布一系列竞标规则及程序特别委员会宣布一系列竞标规则及程序(1)收购要约中的价格应当反映潜在收购者的最高出价;(2)收购要约不应当把出售RJR Nabisco 任何资产作为前提条件;(3)收购要约应给RJR Nabisco 普通股股东提供相当的普通股相关的利益;(4)收购要约应包括融资安排的细节,如获取现金的安排,非现金部分-证券如何组成;(5)收购要约递交前应经由竞标者本公司董事会批准生效;(
21、6)RJR Nabisco董事会和特别委员会保留修改及终止竞标规则的权利,并有权终止与任何竞标者的讨论,或拒绝任何收购要约;(7)所有标的应于1988年11月18日5:00PM前递交;(8)为使收购竞标过程有序进行,不符合要求的要约被视为敌意收购.KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco-特别委员会收到特别委员会收到1988年年11月月18日投标结果日投标结果1988年年11月月18日日MBO团队团队KKRFirst Boston团队团队 .每股收购价每股收购价US$100US$94US$105-US$108 现金现金$90$75$98-$110 PIK 优先股优先股$6$11 可转换
22、优先股可转换优先股$4 PIK 可转换债券可转换债券$8 证券证券$5 股票权证股票权证$2-$3可转换证券可转换证券条件条件:任何时候可回购任何时候可回购一年后应转换一年后应转换*因因First Boston未与未与RJR签订保密签订保密如全部转换为普通股如全部转换为普通股协议书协议书,此标的被视为不完整此标的被视为不完整,无效无效.占总股份占总股份%15%25%现金融资需求现金融资需求US$205亿亿US$174亿亿融资来源融资来源 自有资金自有资金$25亿亿$15 风险债券风险债券$30亿亿$35 银团贷款银团贷款$150亿亿$124亿亿KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco-
23、First Boston团队收购要约的主要内容团队收购要约的主要内容 First Boston团队收购要约:仅购买RJR Nabisco的烟草业务 US$157.5亿现金 新公司的股票权证:估价在每股RJR Nabisco 股票US$2-US$3 全部股票权证可购买20%的普通股股票 同时出售RJR Nabisco的食品业务 预计出售收入:US$130亿 RJR Nabisco的现有股东将收到其出售其食品业务的全部现金收入KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco-特别委员会对特别委员会对1988年年11月月29日日5:00PM投标进投标进行评估行评估1988年年11月月29日日5:00
24、PMMBO团队团队KKRFirst Boston团队团队 .每股收购价每股收购价US$101US$106US$103-US$115 现金现金$88$80$96-$107 PIK 优先股优先股$9$17 可转换优先股可转换优先股$4 到期自动可转换债券到期自动可转换债券$9 证券证券$5 股票权证股票权证$2-$3特别委员会评估结果特别委员会评估结果(1988年年11月月29日晚日晚)(1)First Boston团队的投标操作上不实际(2)决定开始与KKR谈判收购要约条件及收购协议书细节MBO团队通团队通RJR Nabisco 特别委员会特别委员会:提出要提交一份新要约提出要提交一份新要约KK
25、R 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco-1988年年11月月29日日5:00PM KKR与与MBO团队标团队标的条件比较的条件比较1988年年11月月29日日5:00PMMBO团队团队KKR 每股收购价每股收购价 US$101每股收购价每股收购价 US$106$88 现金现金$80 现金现金$9 PIK 优先股优先股$17 PIK 优先股优先股 (1)用优先股股票支付股息(1)最初6年用优先股股票支付股息(2)三年内重新设定其平价面值(2)一定时期用浮动股息率(3)浮动股息率时期后,按市场利率重新设定 其固定利率$4 可转换优先股可转换优先股$9 到期自动可转换债券到期自动可转换债券 (
26、1)13%累积股息率(1)如全部转换成股票,可占新公司股本的25%.(2)如全部转换成股票,可占新公司 投资者可选择保留债券.股本的15%(2)债券利息自动滚存,期限10年(3)任何时候投资者可赎回(3)浮动股息率时期后,按市场利率重新设定 (面值+累积股息+未支付股息)其固定利率 KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco-特别委员会特别委员会1988年年11月月30日继续进行评估日继续进行评估1988年年11月月30日上午日上午1988年年11月月30日下午日下午MBO团队修改其收购要约团队修改其收购要约现金现金$84PIK 优先股优先股$20可转换优先股可转换优先股$4$108(1
27、)KKR收购协议书基本完成,于11月30日1:00PM前有效(2)MBO团队致函特别委员会,抗议RJR与KKR的谈判,提出可与RJR谈判其收购要约中的全部条件(3)特别委员会决定考虑MBO团队与KKR的新递交的要约(1)特别委员会请求KKR同意将收购有效期延至11月30日2:00PM(2)KKR同意延期至2:00PM,条件是:-如果RJR和KKR不进行收购,RJR同意补偿KKR的费用:每股US$0.20.-KKR降低其其损失费:从US$1.00降到US$0.75(3)特别委员会要求MBO团队递交其最高的要约MBO团队再修改其收购要约团队再修改其收购要约现金现金$84PIK 优先股优先股$24可
28、转换优先股可转换优先股$4$112(1)特别委员会向KKR提出-同意接受KKR的每股US$106的收购 协议;但有权在7天内接受新标的,并 负责支付KKR每股US$1.00的损失费-KKR可以在RJR接受其它收购标的前,修改其标的(2)KKR拒绝特别委员会的条件,并立刻修改了其标的1988年年11月月30日下午日下午KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco-特别委员会特别委员会1988年年11月月30日继续进行评估日继续进行评估(续续)1988年年11月月30日下午日下午1988年年11月月30日下午日下午KKR修改其收购要约修改其收购要约现金现金$80PIK 优先股优先股$18可转换
29、债券可转换债券$10$108(1)特别委员会与MBO团队谈判,但在收购条件上没取得进展(2)特别委员会要求MBO团队和KKR递交“最好的和最后的”标的MBO团队维持其收购要约团队维持其收购要约现金现金$84PIK 优先股优先股$24可转换优先股可转换优先股$4$1121988年年11月月30日下午日下午KKR最后修改其收购要约最后修改其收购要约现金现金$81PIK 优先股优先股$18可转换债券可转换债券$10$109KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco-特别委员会邀请其财务顾问进行最后评估特别委员会邀请其财务顾问进行最后评估财务顾问评估财务顾问评估MBO团队的标的团队的标的MBO团
30、队团队 财务顾问财务顾问现金$84$84PIK优先股 24 22可转换优先股 4 2$112$108财务顾问评估财务顾问评估KKR的标的的标的KKR 财务顾问财务顾问现金$81$81PIK优先股 18 17可转换债券 10 10$109$1081988年年11月月30日晚上日晚上特别委员会向特别委员会向RJR Nabisco董事会推荐董事会推荐KKR的收购要约的收购要约RJR Nabisco与与KKR签订收购协议书签订收购协议书KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco-特别委员会推荐特别委员会推荐KKR标的的原因标的的原因 继续谈判可能导致竞标者退出继续谈判可能导致竞标者退出 KKR标
31、的提供更多的新股权成份标的提供更多的新股权成份 KKR 25%MBO团队团队15%KKR将保留烟草业务和绝大部分食品业务将保留烟草业务和绝大部分食品业务;而而MBO团团队则仅保留烟草业务队则仅保留烟草业务 KKR的标的中含更少的的标的中含更少的PIK证券证券 MBO团队的标的所提供的现金比团队的标的所提供的现金比KKR多多US$3.00/股股 KKR将为离开的将为离开的RJR雇员提供福利雇员提供福利,而而MBO团队不提团队不提供任何福利供任何福利 KKR同意不进行大幅度的裁员计划同意不进行大幅度的裁员计划KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco-收购方如何在竞标中决定合适的收购价格及收
32、购方如何在竞标中决定合适的收购价格及融资方式融资方式?收购方对收购目标进行全面分析收购方对收购目标进行全面分析现有战略及运营计划现有战略及运营计划财务分析财务分析企业价值评估企业价值评估(1)收购方设计出更佳的战略计划以收购方设计出更佳的战略计划以 提升企业营运效率提升企业营运效率(2)进行未来进行未来5-10年运营现金流预测年运营现金流预测根据预测现金流根据预测现金流,设计出稳健的设计出稳健的收购融资方案收购融资方案采用贴现现金流方法来进行企业采用贴现现金流方法来进行企业价值评估价值评估KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco-RJR Nabisco在在MBO团队收购战略计划下的团队
33、收购战略计划下的10年现金流预测年现金流预测,1989-98（百万（百万US$）19891989199019901991199119921992199319931994199419951995199619961997199719981998销售收入7,6508,2938,9839,73110,54011,41812,36813,39714,51415,723 增长率8.41%8.32%8.33%8.31%8.33%8.32%8.32%8.34%8.33%营业利润1,9172,3852,8143,2663,5893,9454,3384,7685,2435,766 增长率24.41%17.99%1
34、6.06%9.89%9.92%9.96%9.91%9.96%9.98%利息费用2,7921,3531,2861,1831,03785062435100摊销388388388388388388388388388388净利润(965)2936219871,2971,6552,0632,5273,0733,418折旧、摊销及递延税项777725726735749754758763769774资本性支出432381380389396402412422432442营运资本变动41454852576167727885资产处置净收入12,680000000000可用于资本项（债务本息）支出的现金12,019
35、5929191,2811,5931,9462,3422,7963,3323,665KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco-RJR Nabisco在在MBO团队收购战略计划下的资团队收购战略计划下的资本结构及融资还款安排本结构及融资还款安排,1989-98（百万（百万US$）19891989199019901991199119921992199319931994199419951995199619961997199719981998贷款本金偿付：原有债务3103757218164007281,854000银行贷款11,7082171984661,1941,2170000次级债00000
36、04902,51000优先股00000002873,3323,327可转换优先股000000000339总计总计12,01812,0185925929199191,2821,2821,5941,5941,9451,9452,3442,3442,7972,7973,3323,3323,6663,666年终帐面价值原有债务4,8944,5193,7982,9822,5821,8540000银行贷款3,2923,0752,8772,4111,21700000次级债3,0003,0003,0003,0003,0003,0002,510000总计11,18610,5949,6758,3936,7994,
37、8542,510000优先股1,6321,9382,3032,7363,2503,8614,5875,1622,8010可转换优先股1,0351,2291,4601,7352,0612,4482,9093,4554,1054,538普通股普通股1,5351,5351,8281,8282,4492,4493,4363,4364,7334,7336,3886,3888,4518,45110,97810,97814,05114,05117,46917,469总计4,2024,9956,2127,90710,04412,69715,94719,59520,95722,007以股东权益帐面值计算：投资回
38、报率（以股东权益帐面值计算：投资回报率（ROE）27.53%27.53%KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco-RJR Nabisco在在KKR收购战略计划下的收购战略计划下的10年现年现金流预测金流预测,1989-98（百万（百万US$）19891989199019901991199119921992199319931994199419951995199619961997199719981998烟草销售收入7,6508,2938,9839,73110,54011,41812,36813,39714,51415,723 增长率8.41%8.32%8.33%8.31%8.33%8.32
39、%8.32%8.34%8.33%食品销售收入8,5406,9307,4858,0848,7309,42810,18310,99711,87712,827 增长率 -18.85%8.01%8.00%7.99%8.00%8.01%7.99%8.00%8.00%收入总额16,19015,22316,46817,81519,27020,84622,55124,39426,39128,550营业利润 烟草2,0222,3602,7863,0713,3863,7334,1154,5344,9985,508 食品1,0601,0261,1911,2451,3071,3671,4301,4941,5611,6
40、30 管理费用(219)(158)(167)(176)(185)(194)(203)(213)(224)(235)营业利润总额2,8633,2283,8104,1404,5084,9065,3425,8156,3356,903营业利润率17.68%21.20%23.14%23.24%23.39%23.53%23.69%23.84%24.00%24.18%利息费用2,7542,3411,9971,8881,3211,088806487210摊销388388388388388388388388388388净利润(281)2338451,1341,7512,1682,6413,1643,8144,2
41、03折旧、摊销及递延税项1,159991899907920924928933939945资本性支出774556555572586598618638658678营运资本变动79848794102110119129140151非现金利息费用206237312366000000资产处置净收入3,5002,70000000000可用于资本项（本息偿可用于资本项（本息偿还）支出的现金还）支出的现金3,7313,7313,5213,5211,4141,4141,7411,7411,9831,9832,3842,3842,8322,8323,3303,3303,9553,9554,3194,319KKR 杠
42、杆收购杠杆收购 RJR Nabisco-RJR Nabisco在在KKR收购战略计划下的资本结收购战略计划下的资本结构及融资还款安排构及融资还款安排,1989-98（百万（百万US$）19891989199019901991199119921992199319931994199419951995199619961997199719981998贷款本金偿付承担原有债务3103757218164004002,182000银行贷款3,4223,1466939241,5831,983629000次级债000000213,3301490优先股000000003,8064,319总计总计3,7323,73
43、23,5213,5211,4141,4141,7401,7401,9831,9832,3832,3832,8322,8323,3303,3303,9553,9554,3194,319年终帐面价值承担原有债务4,8944,5193,7982,9822,5822,1820000银行贷款8,9585,8125,1194,1952,6126290000次级债3,5003,5003,5003,5003,5003,5003,47014900可转换优先股1,5801,8172,1292,495000000总计18,93215,64814,54613,1728,6946,3113,47014900优先股2,8
44、963,3313,9584,7025,5866,6367,8839,3657,3204,377普通股普通股1,2191,2191,4521,4522,2972,2973,4303,4307,6767,6769,8449,84412,48512,48515,64815,64819,46319,46323,66623,666总计4,1154,7836,2558,13213,26216,48020,36825,01326,78328,043以股东权益帐面值计算：投资回报率（以股东权益帐面值计算：投资回报率（ROE）34.53%34.53%KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco-三种战略计划
45、下的运营结果比较三种战略计划下的运营结果比较19891989199019901991199119921992199319931994199419951995199619961997199719981998 1998 企业价值企业价值 企业现估价企业现估价利息带来的税收节省利息带来的税收节省原计划19822523623522420215613988(7)0970KKR计划9367966796424493702741667002,800MBO团队计划9494604374023532892121190002,130计划的资本投资支出计划的资本投资支出原计划1,7081,4621,3459307387
46、357357357357355,0344,957KKR计划7745565555725865986186386586784,6444,367MBO团队计划4323813803893964024124224324423,0242,836资产出售净收入资产出售净收入原计划000000000000KKR计划3,5002,7000000000005,110MBO团队计划12,680000000000011,064税后营运现金流税后营运现金流原计划2,7202,9933,3523,6323,9244,2284,5604,9255,3265,76139,45829,385KKR计划3,0493,1213,4
47、143,6393,8954,1624,4534,7715,1205,50137,67829,096MBO团队计划2,0422,2992,5842,8913,1183,3573,6213,9104,2294,58031,36723,134KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco-三种不同战略计划下企业价值评估结果一览三种不同战略计划下企业价值评估结果一览（评估方法一：现金流已包含利息带来的税收节省）（评估方法一：现金流已包含利息带来的税收节省）贴现现金流企业价值评估贴现现金流企业价值评估负债总额负债总额股东权益估价股东权益估价每股价值每股价值原计划原计划21,5615,20416,357
48、71MBO团队计划团队计划30,4085,20425,204110KKR计划计划29,4445,20424,240106KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco-三种不同战略计划下企业价值评估结果一览三种不同战略计划下企业价值评估结果一览（评估方法二：利息带来的税收节省反映在贴现率（评估方法二：利息带来的税收节省反映在贴现率WACC中）中）贴现现金流企业价贴现现金流企业价值评估值评估负债总额负债总额股东权益估价股东权益估价每股价值每股价值原计划原计划21,2035,20415,99970MBO团队计划团队计划31,5505,20426,346115KKR计划计划30,8345,2042
49、5,630112KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco-在不同方案下企业价值评估结果为什么不同在不同方案下企业价值评估结果为什么不同?RJR Nabisco无论在无论在KKR 或或 MBO 方案下的价值评估都比原方案方案下的价值评估都比原方案要高得多要高得多主要二方面原因主要二方面原因 资本运营带来的价值提升资本运营带来的价值提升 高负债增加了利息支出,从而导致税收节省,增加了企业价值 仅仅代表了全部价值提升的一小部分 KKR方案下:代表全部价值提升的20%MBO方案下:代表全部价值提升的12%企业运营效率的提高带来的价值提升企业运营效率的提高带来的价值提升 减少资本投资,通过出售资
50、产从而减少资产的同时,力争尽可能减少其对运营现金流的影响,反映了企业运营效率的提高 是企业价值提升的主要原因 KKR方案下:代表全部价值提升的80%MBO方案下:代表全部价值提升的88%KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco-不同方案下企业价值评估的分析比较不同方案下企业价值评估的分析比较利息带来的税收节省1,830利息带来的税收节省1,161计划的资本投资支出2,590计划的资本投资支出4,121出售资产的收益5,110出售资产的收益111,064税收营运现金流-289税收营运现金流-6,251总计9,241总计110,095KKR战略与原战略的计划企业价战略与原战略的计划企业价值
