1、2022-8-14资产证券化与美国次贷危机资产证券化与美国次贷资产证券化与美国次贷危机危机资产证券化与美国次贷危机一、一、住房抵押贷款及其证券化住房抵押贷款及其证券化二、本次金融危机演化的二、本次金融危机演化的4个阶段个阶段三、美国房贷市场概况三、美国房贷市场概况四、四、美国次贷危机的直接起因与传导方式美国次贷危机的直接起因与传导方式 五、五、次贷危机深层次原因分析次贷危机深层次原因分析 六、美国政府的救市措施六、美国政府的救市措施资产证券化与美国次贷危机（一）资产证券化定义（一）资产证券化定义将缺乏流动性但能够产生未来现金流的资产，通过结构性重将缺乏流动性但能够产生未来现金流的资产，通过结构
2、性重组，转变为证券据以融资的过程。组，转变为证券据以融资的过程。（二）资产证券化种类（二）资产证券化种类lABS：资产支持证券化（：资产支持证券化（asset-backed securitization）lMBS：住房抵押贷款证券化：住房抵押贷款证券化 （mortgage-backed securitization）资产证券化与美国次贷危机（三）资产证券化原理（三）资产证券化原理1.银行把同质的贷款银行把同质的贷款“捆捆”成一个贷款组合，并出售给成一个贷款组合，并出售给SPV，2.SPV以这个贷款组合作为担保设计证券，并出售给投资者以这个贷款组合作为担保设计证券，并出售给投资者 （SPV从贷款
3、上得到的本息收入是支付该证券本息的保证），从贷款上得到的本息收入是支付该证券本息的保证），3.SPV以投资者购买证券的资金购买银行出售的贷款组合。以投资者购买证券的资金购买银行出售的贷款组合。资产证券化与美国次贷危机lSPV（Special Purpose Vehicle）指特殊目的载体，也称特殊）指特殊目的载体，也称特殊目的机构，是指接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证目的机构，是指接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体。券的特殊实体。lSPV在资产证券化中具有特殊的地位，它是整个资产证券化过程在资产证券化中具有特殊的地位，它是整个资产证券化过程的核心，各个参与者都将围
4、绕着它来展开工作。的核心，各个参与者都将围绕着它来展开工作。lSPV的设计主要为了达到的设计主要为了达到“破产隔离破产隔离”的目的。的目的。SPV是一般不会是一般不会破产的高信用等级实体。破产的高信用等级实体。资产证券化与美国次贷危机l发起人确定证券化资产的种类及数量，组成资金池；发起人确定证券化资产的种类及数量，组成资金池；l将资产出售给将资产出售给SPV；l信用提高：信用提高：发起人信用提高发起人信用提高l 直接追索（通常采用由发起人承担回购违约资产）直接追索（通常采用由发起人承担回购违约资产）l 购买从属权利（发起人购买购买从属权利（发起人购买SPV发行的从属证券）发行的从属证券）第三方
5、信用提高：通常由信用等级较高的第三方担保等第三方信用提高：通常由信用等级较高的第三方担保等，提高证券的信用度。，提高证券的信用度。l资产债券的评级、承销。资产债券的评级、承销。资产证券化与美国次贷危机思考：思考：1.SPV如何确保如何确保从原始借款人处按时获得本息收入？从原始借款人处按时获得本息收入？2.SPV等参与证券化的机构所获收益等参与证券化的机构所获收益来源来源是什么？是什么？资产证券化与美国次贷危机（四）美国住房抵押贷款与（四）美国住房抵押贷款与“两房两房”两房的历史两房的历史两房的性质两房的性质资产证券化与美国次贷危机第一阶段：第一阶段：“次贷危机次贷危机”；第二阶段：第二阶段：“
6、金融危机金融危机”；第三阶段：第三阶段：“经济危机经济危机”；第四阶段：第四阶段：“社会危机社会危机”。资产证券化与美国次贷危机美国美国5大投行全军覆没：大投行全军覆没：贝尔斯登（被摩根大通以贝尔斯登（被摩根大通以2美元美元/股收购）股收购）雷曼兄弟：破产雷曼兄弟：破产美林（被美国银行收购）美林（被美国银行收购）摩根士丹利（转制为摩根士丹利（转制为“银行控股公司银行控股公司”）1.高盛（转制为高盛（转制为“银行控股公司银行控股公司”）资产证券化与美国次贷危机l为防范华尔街危机波及两大重要金融机构，美国联邦储备委员会为防范华尔街危机波及两大重要金融机构，美国联邦储备委员会批准摩根士丹利和高盛集团
7、从投行转型为传统的银行控股公司。批准摩根士丹利和高盛集团从投行转型为传统的银行控股公司。l华尔街上声望最高的两大金融机构将处于国家银行监管机构的严华尔街上声望最高的两大金融机构将处于国家银行监管机构的严密监督之下，它们需要满足新的资本要求、接受额外的监管，盈密监督之下，它们需要满足新的资本要求、接受额外的监管，盈利水平也将远不及从前。利水平也将远不及从前。l这样，长久以来人们所熟知的华尔街独立经纪公司将告终结。这样，长久以来人们所熟知的华尔街独立经纪公司将告终结。资产证券化与美国次贷危机资产证券化与美国次贷危机资产证券化与美国次贷危机资产证券化与美国次贷危机资产证券化与美国次贷危机资产证券化与
8、美国次贷危机（一）住房抵押贷款市场的划分（一）住房抵押贷款市场的划分（二）住房抵押贷款市场的创新工具（二）住房抵押贷款市场的创新工具（三）次级住房抵押贷款证券化（三）次级住房抵押贷款证券化（CDO简介）简介）（四）金融机构对其持有的结构性债券进行保值的（四）金融机构对其持有的结构性债券进行保值的CDS资产证券化与美国次贷危机1.住房抵押贷款市场住房抵押贷款市场3个层次个层次l 第一层次：优质贷款市场（第一层次：优质贷款市场（Prime Market）l 第二层次：中间贷款市场（第二层次：中间贷款市场（AlternativeA，Alt-A）l 第三层次：次贷市场（第三层次：次贷市场（Sub-pr
9、ime Market）资产证券化与美国次贷危机 2.主流贷款市场与次级贷款市场主流贷款市场与次级贷款市场（1）划分划分（评分）标准（评分）标准还贷的信用记录、还贷的信用记录、偿付额占收入的比例、偿付额占收入的比例、借款额占房屋价值的比例、借款额占房屋价值的比例、借款人能够提供收入证明借款人能够提供收入证明。（2）“信用重建信用重建”机制机制（3）次级、主流抵押贷款的差别）次级、主流抵押贷款的差别 资产证券化与美国次贷危机资产证券化与美国次贷危机1.零首付零首付2.可调整利率贷款（可调整利率贷款（Adjustable Rate Mortgage，ARM）资产证券化与美国次贷危机（1）利率可调整按
10、揭贷款的计息方式）利率可调整按揭贷款的计息方式借款人：借款人：u在开头几年内，以较低固定利率还款，在开头几年内，以较低固定利率还款，u过了约定期限后，贷款采用浮动利率计息，还款利率急剧上升。过了约定期限后，贷款采用浮动利率计息，还款利率急剧上升。（2）利率可调整按揭贷款的操作）利率可调整按揭贷款的操作资产证券化与美国次贷危机“次级债次级债”的加工过程的加工过程（1）CDO（Collateralized Debt Obligation）简介）简介 CDO（有担保的债务凭证）是新型的（有担保的债务凭证）是新型的MBS，是次贷支持的债券是次贷支持的债券。（2）CDO的运行：分级的运行：分级l在同一个
11、抵押贷款资产池上开发出信用风险不同的各级产品：在同一个抵押贷款资产池上开发出信用风险不同的各级产品：l优先、中间、股权级证券，一旦贷款出现违约，各级产品偿还优先、中间、股权级证券，一旦贷款出现违约，各级产品偿还顺序为：优先级、中间级、股权级。顺序为：优先级、中间级、股权级。资产证券化与美国次贷危机（3）CDO的发展的发展 04、06、07全球全球CDO累计发行量为累计发行量为1570、5520、5030亿。亿。CDO-squared、CDO3、CDOn资产证券化与美国次贷危机资产证券化与美国次贷危机CDS（credit default swap）是一种信用违约保险。）是一种信用违约保险。其出现
12、源于银行转移信贷风险的需求：其出现源于银行转移信贷风险的需求：CDS卖方：获得保险金，承担被保险标的卖方：获得保险金，承担被保险标的（贷款贷款）的违约风险；的违约风险；CDS买方：支付保险金，将贷款违约风险转嫁给买方：支付保险金，将贷款违约风险转嫁给CDS卖方。卖方。资产证券化与美国次贷危机资产证券化与美国次贷危机（一）美国经济运行周期简介（一）美国经济运行周期简介70年代的滞涨年代的滞涨80年代的重组年代的重组90年代股市黄金年代股市黄金10年年9901年的危机年的危机0204.6：通过降息，刺激房地产发展：通过降息，刺激房地产发展1.04.606.9:防止通胀防止通胀,提高利率提高利率,引
13、发危机引发危机资产证券化与美国次贷危机资产证券化与美国次贷危机（二）次贷危机产生的（二）次贷危机产生的直接原因直接原因：利率：利率，房价，房价1.基准利率基准利率浮动利率抵押贷款的利率浮动利率抵押贷款的利率导致购房者还款压力导致购房者还款压力次贷市场违约率次贷市场违约率，并导致潜在购房者望而却步。，并导致潜在购房者望而却步。美国房地产价格的上升势头在美国房地产价格的上升势头在2005年夏季结束时年夏季结束时忽然中止忽然中止。2.房价下跌：房价下跌：06年年8月房地产开工指数同比下降月房地产开工指数同比下降40。07年美房地年美房地产销售量和销售价格均继续下降。产销售量和销售价格均继续下降。3.
14、危机爆发：利率的上扬危机爆发：利率的上扬购房者难以承受还款压力购房者难以承受还款压力还款违约率还款违约率开始急剧开始急剧次贷公司的坏账大幅次贷公司的坏账大幅资产证券化与美国次贷危机资产证券化与美国次贷危机（三）次贷危机全球传导途径（三）次贷危机全球传导途径美国次贷借款人在升息下无法还款，引发次贷危机；美国次贷借款人在升息下无法还款，引发次贷危机；“次贷次贷”波及：波及：“次债次债”及及“对冲基金对冲基金”；评级公司下调债券的信用评级，次债危机波及股市；评级公司下调债券的信用评级，次债危机波及股市；美国美国“次债次债”波及全球：引发全球金融市场恐慌。波及全球：引发全球金融市场恐慌。资产证券化与美
15、国次贷危机（一）全球经济不平衡问题（一）全球经济不平衡问题（二）信用评级问题（二）信用评级问题（三）金融监管滞后于金融创新（三）金融监管滞后于金融创新资产证券化与美国次贷危机u评级公司主要收入来源于为各种创新工具提供评级，使评级公评级公司主要收入来源于为各种创新工具提供评级，使评级公司很难对司很难对MBS给出中立的评级判断给出中立的评级判断。u所有的次级贷款债券中所有的次级贷款债券中,大约有大约有75%得到了得到了AAA的评级的评级,10%得得了了AA,另外另外8%得了得了A,仅有仅有7%被评为被评为BBB或更低。或更低。资产证券化与美国次贷危机l国际信用评级业发源于国际信用评级业发源于19世
16、纪末世纪末20世纪初的美国，目前已经形成了世纪初的美国，目前已经形成了以以穆迪、标准普尔、惠誉穆迪、标准普尔、惠誉国际三大评级机构为主导的格局。国际三大评级机构为主导的格局。l国际金融危机爆发以来，国际信用评级行业受到广泛批评国际金融危机爆发以来，国际信用评级行业受到广泛批评:存在顺周期性存在顺周期性。在经济上行时期不断调升评级。在经济上行时期不断调升评级,推升泡沫推升泡沫;在经济在经济衰退时期衰退时期,大幅下调评级大幅下调评级,加剧市场恐慌；加剧市场恐慌；存在利益冲突存在利益冲突。评级机构普遍采取。评级机构普遍采取“发行人付费发行人付费”模式，评级模式，评级机构可能受利益驱使偏向发行人；机构
17、可能受利益驱使偏向发行人；缺乏竞争性缺乏竞争性。评级行业高度垄断。评级行业高度垄断。1.缺乏透明度缺乏透明度。充分披露和解释其模型假设基础和数据来源。充分披露和解释其模型假设基础和数据来源。资产证券化与美国次贷危机资产证券化与美国次贷危机l针对上述问题针对上述问题,国际证监会组织国际证监会组织2008年修订了年修订了信用评级机构信用评级机构基本行为准则基本行为准则,美国和欧盟也纷纷出台改革法案美国和欧盟也纷纷出台改革法案,强化对信用强化对信用评级机构的监管。主要措施包括评级机构的监管。主要措施包括:增加评级信息披露要求增加评级信息披露要求,增强防范利益冲突的要求增强防范利益冲突的要求,减少监管
18、规则中对信用评级的使用减少监管规则中对信用评级的使用,明确信用评级机构对公众投资者和发行机构的责任明确信用评级机构对公众投资者和发行机构的责任,1.建立机构性金融产品评级信息的共享机制等。建立机构性金融产品评级信息的共享机制等。资产证券化与美国次贷危机1.对投行的监管问题对投行的监管问题 （1）投行经营模式的变化：有限合伙制）投行经营模式的变化：有限合伙制上市公司上市公司 （2）投行高杠杆率问题）投行高杠杆率问题资产证券化与美国次贷危机lPrivate Equity是指通过非公开方式募集资金是指通过非公开方式募集资金,对企业进对企业进行权益性投资行权益性投资,并提供经营管理、财务管理等增值服务
19、并提供经营管理、财务管理等增值服务,使所投资企业价值增值使所投资企业价值增值,然后通过股权转让获得回报的然后通过股权转让获得回报的专业投资机构。专业投资机构。l目前活跃在国内的私募股权投资基金主要包括目前活跃在国内的私募股权投资基金主要包括4类类:设立在国外但投资于我国的股权投资基金设立在国外但投资于我国的股权投资基金,如黑石、凯雷等如黑石、凯雷等;以海外资金为主但在国内设立的基金以海外资金为主但在国内设立的基金,如鼎晖投资等如鼎晖投资等;国有资本主导的基金国有资本主导的基金,如渤海产业投资基金等如渤海产业投资基金等;1.以民间资本为主的基金等。以民间资本为主的基金等。资产证券化与美国次贷危机
20、资产证券化与美国次贷危机2.场外金融衍生品市场监管问题场外金融衍生品市场监管问题 （1）场外金融市场概念）场外金融市场概念 （2）场内市场与）场内市场与OTC市场的主要区别市场的主要区别 （3）场外金融市场的政府监管问题）场外金融市场的政府监管问题资产证券化与美国次贷危机OTC金融衍生品市场在美国金融衍生品市场在美国l既不属于美国期货交易委员会（既不属于美国期货交易委员会（CFTC）监管，）监管，l亦不属于美国证券交易委员会（亦不属于美国证券交易委员会（SEC）监管，）监管，l并且并且1974年美国的商品交易法（年美国的商品交易法（CEA）正式免除了）正式免除了CFTC对对OTC金融衍生品市场
21、的监管责任。金融衍生品市场的监管责任。l美国的商品交易法（美国的商品交易法（CEA）将按揭工具、远期、回购选择）将按揭工具、远期、回购选择权等权等OTC金融衍生品定义为金融衍生品定义为非商品非商品，因此免除了，因此免除了CFTC的监的监管责任。管责任。资产证券化与美国次贷危机（一）向市场注入流动性：（一）向市场注入流动性：美国政府美国政府7000亿亿金融救援计划金融救援计划；美联储直接向企业贷款（购买它们发行的商业票据）；美联储直接向企业贷款（购买它们发行的商业票据）；美联储直接回购国债。美联储直接回购国债。（二）降低利率：全球主要中央银行联手降息。（二）降低利率：全球主要中央银行联手降息。（
22、三）减税。（三）减税。2008年年2月美国通过了月美国通过了1680亿的一揽子经济刺激法亿的一揽子经济刺激法 案，通过减税等措施以刺激个人消费和企业投资。案，通过减税等措施以刺激个人消费和企业投资。资产证券化与美国次贷危机（一）拯救两房（一）拯救两房（二）拯救（二）拯救AlG（三）（三）CDS走向场内交易走向场内交易（四）美（四）美20家大银行家大银行“体检体检”资产证券化与美国次贷危机（一）拯救两房（一）拯救两房 08.9.8美国财政部宣布美国财政部宣布“两房两房”“”“国有化国有化”，计划，计划向两房提供多达向两房提供多达2,000亿的资金，并提高其信贷额度；亿的资金，并提高其信贷额度；1
23、.联邦住房金融局（两房的监管机构）将接管联邦住房金融局（两房的监管机构）将接管2家公司的管理。家公司的管理。资产证券化与美国次贷危机（二）拯救（二）拯救AlG 09.3月月2日日AIG公布：公布：2008年第四季度净亏损年第四季度净亏损617亿；亿；2008全年亏损全年亏损993亿美元。亿美元。这个数字相当于这个数字相当于2个个“麦道夫世纪诈骗案麦道夫世纪诈骗案”所骗取的总金额所骗取的总金额。09.3财政部（在财政部（在AIG公布公布2008第四季度巨亏后）宣布：第四季度巨亏后）宣布：l 将已贷款给将已贷款给AIG的的400亿优先级债券转为优先股。这样就免亿优先级债券转为优先股。这样就免去了去了AIG每年每年40亿的利息。亿的利息。l 对对AIG的的300亿新注资。亿新注资。资产证券化与美国次贷危机（三）（三）CDS走向场内交易走向场内交易美国洲际商品交易所得到美国证券监管委员会的批准，于美国洲际商品交易所得到美国证券监管委员会的批准，于2009.3.10日开始进行日开始进行CDS的清算。的清算。1.成立成立CDS清算中心，在很大程度上解决了目前清算中心，在很大程度上解决了目前CDS产品市产品市场交易对手风险问题。场交易对手风险问题。2022-8-14资产证券化与美国次贷危机
