1、第六章第六章 长期筹资决策长期筹资决策o 资金成本资金成本o 杠杆分析杠杆分析o 资本结构资本结构第一节 资本本成本o 资本成本的概念、种类及意义资本成本的概念、种类及意义 o 个别资本成本率的测算个别资本成本率的测算o 综合资本成本率的测算综合资本成本率的测算o 边际资本成本率的测算边际资本成本率的测算资本成本的概念、种类及意义o资本成本的概念资本成本的概念：企业筹集和使用资金而承付的代价企业筹集和使用资金而承付的代价。包括。包括用资费用用资费用和和筹资费用筹资费用。既包括货币的时间价值，又包括投资的风险价值，是投资者。既包括货币的时间价值，又包括投资的风险价值，是投资者要求的必要报酬率。要
2、求的必要报酬率。用资费用指企业在生产经营和对外投资活动中因使用资金而承付的费用，用资费用指企业在生产经营和对外投资活动中因使用资金而承付的费用，属于变动性资金成本；属于变动性资金成本；筹资费用指企业在筹集资金活动中为获得资金而付出的费用，属于固定筹资费用指企业在筹集资金活动中为获得资金而付出的费用，属于固定性的资金成本，可视作对筹资额的一项扣除性的资金成本，可视作对筹资额的一项扣除。o资本成本率的种类资本成本率的种类个别资本成本率：企业各种长期资本的成本率个别资本成本率：企业各种长期资本的成本率综合资本成本率：企业全部长期资本的成本率综合资本成本率：企业全部长期资本的成本率边际资本成本率：企业
3、追加长期资本的成本率边际资本成本率：企业追加长期资本的成本率o资本成本的意义资本成本的意义是选择筹资方式、进行资本结构决策和选择追加筹资方案的依据；是选择筹资方式、进行资本结构决策和选择追加筹资方案的依据；是评价投资项目、比较投资方案和进行投资决策的经济标准；是评价投资项目、比较投资方案和进行投资决策的经济标准；可以作为整个企业经营业绩的基准。可以作为整个企业经营业绩的基准。个别资本成本率的测算个别资本成本率的测算o 个别资本成本率的测算原理个别资本成本率的测算原理o 长期债权资本成本率的测算长期债权资本成本率的测算 长期借款资本成本率的测算长期借款资本成本率的测算 长期债券资本成本率的测算长
4、期债券资本成本率的测算o 股权资本成本率的测算股权资本成本率的测算 普通股资本成本率的测算普通股资本成本率的测算 优先股资金成本率的测算优先股资金成本率的测算 留用利润资金成本率的测算留用利润资金成本率的测算)1(FPDfPDK长期借款资本成本率的测算o 一般情况：一般情况：o 要求补偿性余额的情况：要求补偿性余额的情况：o 一年结息次数超过一次的情况：一年结息次数超过一次的情况：)1()1(lllFLTIK)1()1(lllCLTIK)1()1()1(TRLTLRLTIKllll)1(11TMRKMllNTMRKMNLL/)1(1)1(长期债券资本成本率的测算)1()1(.1bbbFBTIK
5、ntnbntbRPRIP10)1()1(.2)1(TRKbb普通股资普通股资本成本率的测算成本率的测算o 股利折现模型：股利折现模型：固定股利政策：固定股利政策：固定增长股利政策：固定增长股利政策：o 资本资产定价模型：资本资产定价模型：o 债券投资报酬率加股票投资风险报酬率债券投资报酬率加股票投资风险报酬率 10)1(ttctKDP0PDKcGPDKc01)(fmfRRRKc优先股与留用利润资本成本率的测算o 优先股资本成本率的测算：优先股资本成本率的测算：o 留用利润资本成本率的测算：留用利润资本成本率的测算：与普通股资本成本基与普通股资本成本基本相同，只是不考虑筹资费用。本相同，只是不考
6、虑筹资费用。0PDKpGPDKr01综合资本成本综合资本成本o 决定综合资本成本的主要因素o 综合资本成本中资本价值的计量基础决定企业综合资本成本的主要因素决定企业综合资本成本的主要因素总体经济环境：（1）资本供求状况（2）通货膨胀无风险报酬率金融市场状况：（1）证券流动性（2）证券价格变动风险企业经营决策：（1）经营风险（2）财务风险企业的筹资规模：投资项目所需要的资本数量风险报酬率个别资本成本企业的资本结构综合资本成本综合资本成本率的测算综合资本成本率的测算o 综合资本成本率的测算综合资本成本率的测算o 综合资本成本率中资金价值基础的选择综合资本成本率中资金价值基础的选择 优点优点 缺点缺
7、点 账面价值账面价值 易于取得易于取得 反映过去的资本结构反映过去的资本结构 市场价值市场价值 反映现实的资本结构反映现实的资本结构 不易选定不易选定 目标价值目标价值 反映未来的资本结构反映未来的资本结构 难以确定难以确定 rrppccbbllnjjjwWKWKWKWKWKWKK1边际资金成本率的测算边际资金成本率的测算1.确定目标资本结构确定目标资本结构2.测算各种资本的成本率测算各种资本的成本率3.测算筹资总额分界点测算筹资总额分界点4.测算边际资本成本率测算边际资本成本率jjjWTFBP 第二节 杠杆分析o 营业杠杆分析营业杠杆分析o 财务杠杆分析财务杠杆分析o 联合杠杆分析联合杠杆分
8、析营业杠杆分析o 营业杠杆原理营业杠杆原理营业杠杆的概念：营业杠杆的概念：又叫经营杠杆或营运杠杆，是指由于固定营业成本又叫经营杠杆或营运杠杆，是指由于固定营业成本的存在，息税前利润的变动幅度大于营业额变动幅度的现象。的存在，息税前利润的变动幅度大于营业额变动幅度的现象。营业杠杆利益营业杠杆利益：在扩大营业规模的情况下，由于单位营业额分摊的固：在扩大营业规模的情况下，由于单位营业额分摊的固定营业成本下降而使企业的营业利润增加。定营业成本下降而使企业的营业利润增加。营业风险营业风险：在营业规模减小的情况下，由于单位营业额分摊的固定营在营业规模减小的情况下，由于单位营业额分摊的固定营业成本上升而使企
9、业的营业利润降低。业成本上升而使企业的营业利润降低。o 营业杠杆系数的测算营业杠杆系数的测算o 其中的其中的S、C、F均为基年资料均为基年资料o 影响营业杠杆的因素影响营业杠杆的因素产品销售数量，产品售价，单位产品变动成本，固定成本总额产品销售数量，产品售价，单位产品变动成本，固定成本总额FCSCSFVPQVPQSSEBITEBITDOL)()(/财务杠杆分析o财务杠杆原理财务杠杆原理财务杠杆的概念财务杠杆的概念：又叫筹资杠杆，是指由于固定债务利又叫筹资杠杆，是指由于固定债务利息的存在，税后利润或每股利润的变动幅度大于息税前息的存在，税后利润或每股利润的变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象。利
10、润变动幅度的现象。财务杠杆利益财务杠杆利益：当息税前利润增多时，每：当息税前利润增多时，每1 1元息税前利元息税前利润负担的债务利息降低，从而给所有者带来额外的收益。润负担的债务利息降低，从而给所有者带来额外的收益。财务风险财务风险：当息税前利润下降时，每当息税前利润下降时，每1 1元息税前利润负元息税前利润负担的债务利息上升，从而给所有者带来额外的损失。担的债务利息上升，从而给所有者带来额外的损失。o财务杠杆系数的测算财务杠杆系数的测算EPS=EBIT（1-T）则)1()1)()1(/TdIEBITEBITEBITEBITdTIEBITTEBITEBITEBITEPSEPSDFL即)1(Td
11、IEBITEBITDFL所得税税率优先股股利利息息税前盈余息税前盈余财务杠杆系数1o 影响财务杠杆的因素影响财务杠杆的因素 资本规模资本规模 资本结构资本结构 债务利率债务利率 息税前利润息税前利润联合杠杆分析o 联合杠杆原理联合杠杆原理 联合杠杆又叫总杠杆联合杠杆又叫总杠杆，是营业杠杆和财务杠杆的综合。它指，是营业杠杆和财务杠杆的综合。它指由于固定营业成本和债务利息的存在，税后利润或每股利润由于固定营业成本和债务利息的存在，税后利润或每股利润的变动幅度大于营业额变动幅度的现象。的变动幅度大于营业额变动幅度的现象。o 联合杠杆系数的测算联合杠杆系数的测算SSEPSEPSQQEPSEPSDFLD
12、OLDTLDCL/(三）联合杠杆与企业总风险在联合杠杆的作用下，当企业经济效益好时，每股盈余会大幅度上升，当企业经济效益差时，每股盈余会大幅度下降。企业联合杠杆系数越大，每股盈余的波动幅度越大。由联合杠杆作用使每股盈余大幅度波动而造成的风险，称为联合风险。在其他因素不变的情况下，联合杠杆系数越大，联合风险越大，联合杠杆系数越小，联合风险越小。随着科随着科学技术的发展和市场竞争的加剧，杠杆系数有不断放学技术的发展和市场竞争的加剧，杠杆系数有不断放大的趋势。大的趋势。课堂讨论题目o 企业的经营风险是由经营杠杆引起的吗？o 影响企业经营风险的因素有哪些？o 如何预测企业经营风险？第三节 资本结构理论
13、资本结构理论的发展过程早期资本结构理论（1）净收益理论（2）净营业收益理论（3）传统理论现代资本结构 理 论（MM理论）（1）税差学派（2）破产成本主义和财务困境主义权 衡理论新资本结构理论（1）代理成本论（2）信号模型（3）财务契约论（4）新优序融资理论第三节 资本结构理论 资本结构理论是关于资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本率与公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价值公司价值三者之间关系的理论。三者之间关系的理论。o 一、早期资本结构理论一、早期资本结构理论 （一）净收益观点（一）净收益观点-在公司的资本结构中，债权资本的在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益
14、或税后利润就越多，从而公司价比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司价值就越高。没有考虑财务风险。值就越高。没有考虑财务风险。（二）净营业收益观点（二）净营业收益观点-在公司的资本结构中，债权资在公司的资本结构中，债权资本的多少，与公司的价值没有关系。认为公司的综合资本本的多少，与公司的价值没有关系。认为公司的综合资本成本与资本结构没有关系，是一个常数。资本成本与公司成本与资本结构没有关系，是一个常数。资本成本与公司价值无关。决定公司价值的真正因素是公司的净营业收益。价值无关。决定公司价值的真正因素是公司的净营业收益。考虑了财务风险。考虑了财务风险。（三）传统观点（三）传统观点-增加债
15、权资本对提高公司价值是有利增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度，债权资本过度，综合资本的，但债权资本规模必须适度，债权资本过度，综合资本成本率会升高，使公司价值下降。成本率会升高，使公司价值下降。二、二、MMMM资本结构理论资本结构理论 1958年由年由Miller和和Modgliani提出，分无公司税提出，分无公司税模型和有公司税模型。模型和有公司税模型。1958年年6月，月，MM在在美美国经济评论国经济评论上发表题为上发表题为“资本成本、公司理财和资本成本、公司理财和投资理论投资理论”一文；同年一文；同年9月在月在美国经济评论美国经济评论上上又发表题为又发表题为“资本
16、成本、公司理财和投资理论：答资本成本、公司理财和投资理论：答读者问读者问”一文；一文；1963年在年在美国经济评论美国经济评论上再上再度发表度发表“税收和资本成本：校正税收和资本成本：校正”一文。这三篇文一文。这三篇文章，首次以严格、科学的方法研究资本结构与企业章，首次以严格、科学的方法研究资本结构与企业价值的关系，形成了著名的价值的关系，形成了著名的“MM资本结构理论，资本结构理论，为现代财务管理理论的发展作出了重要贡献。为现代财务管理理论的发展作出了重要贡献。（一）（一）MMMM理论的基本假设理论的基本假设o 1企业在无税收的环境中从事经营活动。企业在无税收的环境中从事经营活动。o 2 2
17、企业的经营风险的高低可以用息税前利润的标企业的经营风险的高低可以用息税前利润的标准离差来衡量。企业经营风险决定其风险等级，准离差来衡量。企业经营风险决定其风险等级，经营风险程度相同的企业被划为同类风险等级，经营风险程度相同的企业被划为同类风险等级，属于同一风险组。属于同一风险组。o 3 3投资者对同一风险等级的企业的未来收益及投资者对同一风险等级的企业的未来收益及风险的预期相同。这一假设实际上假设信息是对风险的预期相同。这一假设实际上假设信息是对称的，即企业经理与一般投资者获取的信息是完称的，即企业经理与一般投资者获取的信息是完全相同的，因此，对企业的收益与风险的估价也全相同的，因此，对企业的
18、收益与风险的估价也相同。相同。o 4 4股票与债券在完善市场中进行交易，不存在交股票与债券在完善市场中进行交易，不存在交易成本，并且投资者（包括个人投资者和机构投易成本，并且投资者（包括个人投资者和机构投资者）借入债务的利息率与企业所借入债务的利资者）借入债务的利息率与企业所借入债务的利息率相同。息率相同。o 5 5个人和企业的债务均无风险，即负债的利率属于个人和企业的债务均无风险，即负债的利率属于无风险利率。无风险利率。o 6 6企业的收益为零增长，即各年息税前利润不变，企业的收益为零增长，即各年息税前利润不变，是一种永续年金。是一种永续年金。o 7 7企业无破产成本。企业无破产成本。o 8
19、 8企业的股利政策与企业价值无关，企业发行新债企业的股利政策与企业价值无关，企业发行新债时不会影响已发行债券的市场价值。时不会影响已发行债券的市场价值。o 9 9资本市场是高度完善和均衡的。这意味着资本可资本市场是高度完善和均衡的。这意味着资本可以自由流通，充分竞争，预期报酬率相同的证券价格以自由流通，充分竞争，预期报酬率相同的证券价格相同，有充分信息，利率一致。相同，有充分信息，利率一致。o MM命题一的内容。命题一的内容。MM命题一解释了在无税收命题一解释了在无税收情况下，企业价值与资本结构之间的关系，因此情况下，企业价值与资本结构之间的关系，因此被称为企业价值模型。被称为企业价值模型。o
20、 基本内容是：在完善资本市场条件下，企业的市基本内容是：在完善资本市场条件下，企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的收益风险程度相适应的预期收益率进行资本化的收益水平。水平。o 也就是说，无论企业有无负债，企业价值等于企也就是说，无论企业有无负债，企业价值等于企业预期收益额按适合于该企业风险等级的必要报业预期收益额按适合于该企业风险等级的必要报酬率进行折现的现值。在这里，预期收益额是指酬率进行折现的现值。在这里，预期收益额是指企业的息税前利润，资本化是指对企业的预期收企业的息税前利润，资本化是指对企业的
21、预期收益额进行折现求取现值，企业价值包括股权资本益额进行折现求取现值，企业价值包括股权资本价值与负债资本价值，其公式表示如下：价值与负债资本价值，其公式表示如下：o V=S+B o MM命题二的内容。命题二的内容。MM理论命题二解释了资本结构理论命题二解释了资本结构与企业资本成本之间的关系，因此，该命题被称为股与企业资本成本之间的关系，因此，该命题被称为股权资本成本模型。其基本内容是：负债企业的股权资权资本成本模型。其基本内容是：负债企业的股权资本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股权资本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股权资本成本，加上根据无负债企业的股权资本成本和负债本成本，加上
22、根据无负债企业的股权资本成本和负债企业的负债资本成本之差及其负债比率所确定的风险企业的负债资本成本之差及其负债比率所确定的风险报酬。股权资本成本模型用公式表示如下：报酬。股权资本成本模型用公式表示如下：o )(buuuSKKSBKRPKKMM理论的假设前提与现实的矛盾理论的假设前提与现实的矛盾oMM理论假定企业负债和个人负债完全可以相互替代，并以相理论假定企业负债和个人负债完全可以相互替代，并以相同利率借款，这种情况在现实中一般是不存在的同利率借款，这种情况在现实中一般是不存在的 oMM理论假定企业或个人无论举债多少，均无债务风险，这与理论假定企业或个人无论举债多少，均无债务风险，这与现实不符
23、现实不符 oMM理论假定企业盈利没有变化，这与实际不符理论假定企业盈利没有变化，这与实际不符 oMM理论不考虑所得税的影响，而实际上任何企业或个人都必理论不考虑所得税的影响，而实际上任何企业或个人都必须交纳所得税须交纳所得税 oMM理论假定没有交易成本，而现实中存在着必不可少的证券理论假定没有交易成本，而现实中存在着必不可少的证券交易费用交易费用 MM理论的发展：有企业所得税情况下的理论的发展：有企业所得税情况下的MM理论理论o 命题一：企业价值模型命题一：企业价值模型n如果存在企业所得税，但其他假设条件不变，那么，如果存在企业所得税，但其他假设条件不变，那么，负债企业的价值等于相同风险等级的
24、无负债企业的价负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节约价值，后者等于企业税率乘以负债额。值加上赋税节约价值，后者等于企业税率乘以负债额。VL=VU+TBo 命题二：企业股权资本成本模型命题二：企业股权资本成本模型n在有企业所得税的情况下，负债企业的股权资本成本在有企业所得税的情况下，负债企业的股权资本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股权资本成本，等于同一风险等级中某一无负债企业的股权资本成本，加上根据无负债企业股权资本成本与负债资本成本之加上根据无负债企业股权资本成本与负债资本成本之差以及企业税率所决定的风险报酬。差以及企业税率所决定的风险报酬。SBTKKKKbuuS
25、)1)(MM理论的发展：有企业所得税和个人所得税情况下的理论的发展：有企业所得税和个人所得税情况下的MM理论理论 米勒模型米勒模型o 基本公式基本公式o 米勒模型说明米勒模型说明BTTTVVbSCUL)1()1)(1(1米勒模型说明o负债企业的抵税额现值为：o代替了MM理论企业所得税模型中的TB。o2当所有的税率均为零时，该模型就成为无税MM理论的模型。o3当个人所得税税率Ts、Tb为零时，该模型成为MM理论企业所得税模型。o4如果TsTb，该模型也与MM理论企业所得税模型一致。o5如果（1Tc）（1Ts）（1Tb），此时的负债抵税额现值为零，该模型又成为无税MM理论模型。这说明企业使用负债减
26、税收益正好被个人所得税的征收所抵销。BTTTbSC)1()1)(1(1（三）基本评价（三）基本评价o MM定理很象一个毫无意义的定理，因为根据他的定理很象一个毫无意义的定理，因为根据他的第一个定理，企业资金结构没有任何意义，企业筹第一个定理，企业资金结构没有任何意义，企业筹资决策也就失去了它存在的理由。他的第二个定理资决策也就失去了它存在的理由。他的第二个定理得出的结论，实际上没有企业采用这样的结构。这得出的结论，实际上没有企业采用这样的结构。这样，似乎是现代企业的资金结构理论在其出生时就样，似乎是现代企业的资金结构理论在其出生时就宣告了它的死亡。但有趣的是，它非但没有死亡，宣告了它的死亡。但
27、有趣的是，它非但没有死亡，反而不断发扬光大。反而不断发扬光大。MM理论的似非而是，是由他理论的似非而是，是由他的抽象性，即他的假设前提决定的。的抽象性，即他的假设前提决定的。（三）基本评价（三）基本评价（1）MM理论的分析假定公司负债和个人负债理论的分析假定公司负债和个人负债完全可以互相替代并以相同利率借款，但一般来完全可以互相替代并以相同利率借款，但一般来说这种情况是不存在的。说这种情况是不存在的。（2）MM理论完全忽略了经纪人费用，使得资理论完全忽略了经纪人费用，使得资金在企业与企业之间、企业与个人之间可以无成金在企业与企业之间、企业与个人之间可以无成本地自由转移。但经纪人费用和其他交易成
28、本是本地自由转移。但经纪人费用和其他交易成本是客观存在的，这会阻碍套利交易的进行。客观存在的，这会阻碍套利交易的进行。（3）MM理论未考虑盈利的变化。实际情况是，理论未考虑盈利的变化。实际情况是，当盈利多时，企业可以从负债中得到最大的减税当盈利多时，企业可以从负债中得到最大的减税利益，而当盈利少或无利时，企业获得的减税利利益，而当盈利少或无利时，企业获得的减税利益很少甚至无减税利益。益很少甚至无减税利益。（三）基本评价（三）基本评价（4）MM理论假定不论举债多少，企业或个人负理论假定不论举债多少，企业或个人负债均无风险，但实际上随着负债的增加，风险也是债均无风险，但实际上随着负债的增加，风险也
29、是不断增加的。不断增加的。o MM理论的众多假设方便了理论推导，却在实践理论的众多假设方便了理论推导，却在实践中受到挑战。但也正是因为这些假设抽象掉了现实中受到挑战。但也正是因为这些假设抽象掉了现实中的许多因素，才使得中的许多因素，才使得MM理论能够从数量上揭示理论能够从数量上揭示资金结构的最本质的问题，即资金结构与企业价值资金结构的最本质的问题，即资金结构与企业价值的关系。这就是的关系。这就是MM理论的精髓。后人的发展就是理论的精髓。后人的发展就是放松这些假定，使理论更接近事实。从这一点来说，放松这些假定，使理论更接近事实。从这一点来说，MM对资金结构理论起了奠基作用，没有似非而是对资金结构
30、理论起了奠基作用，没有似非而是的的MM理论，也就不会有后来的资金结构理论的各理论，也就不会有后来的资金结构理论的各种流派。种流派。权衡理论权衡理论o 权衡理论的含义权衡理论的含义n 是指通过研究负债抵税收益与企业破产成本现是指通过研究负债抵税收益与企业破产成本现值之间的权衡关系来确定企业最优资本结构的值之间的权衡关系来确定企业最优资本结构的理论，因此，权衡理论也称为最优资本结构理理论，因此，权衡理论也称为最优资本结构理论。论。o 权衡理论的主要内容权衡理论的主要内容权衡理论的主要内容权衡理论的主要内容o 权衡理论认为负债给企业带来两项成本权衡理论认为负债给企业带来两项成本n财务拮据成本财务拮据
31、成本 n代理成本代理成本 o 权衡理论模型权衡理论模型nVLVuTBFPVTPV n含义：随着企业负债率的提高，企业的抵税收益会不断含义：随着企业负债率的提高，企业的抵税收益会不断提高，从而企业价值会不断加大。但是，随着企业财务提高，从而企业价值会不断加大。但是，随着企业财务杠杆的提高，企业破产的可能性越来越大，财务拮据成杠杆的提高，企业破产的可能性越来越大，财务拮据成本会随之增加，代理成本也会增加，从而使得企业价值本会随之增加，代理成本也会增加，从而使得企业价值下降。因此，必然存在一个合理的财务杠杆比率，使企下降。因此，必然存在一个合理的财务杠杆比率，使企业价值达到最大，此时的资本结构就是企
32、业最优资本结业价值达到最大，此时的资本结构就是企业最优资本结构。构。财务拮据成本财务拮据成本o大量债务到期，企业不得不以高利率借款清偿到期债务，从大量债务到期，企业不得不以高利率借款清偿到期债务，从而增加企业的利息支出，减少息税前利润。而增加企业的利息支出，减少息税前利润。o企业的客户和供应商意识到企业陷入财务困境时，它们往往企业的客户和供应商意识到企业陷入财务困境时，它们往往不再向企业供应产品或材料，这可能会引起企业破产不再向企业供应产品或材料，这可能会引起企业破产。o管理人员往往要采取短期行为来当前的财务危机，如推迟机管理人员往往要采取短期行为来当前的财务危机，如推迟机器设备的大修，降低产
33、品质量以节约成本费用，或者出售现器设备的大修，降低产品质量以节约成本费用，或者出售现有资产等，这些行为会影响企业未来的收益能力，从而使企有资产等，这些行为会影响企业未来的收益能力，从而使企业市场价值降低。业市场价值降低。o企业破产发生后，还会发生一些费用，使企业现有资产的清企业破产发生后，还会发生一些费用，使企业现有资产的清偿价值降低。偿价值降低。o企业财务拮据发生后，即使不通过法律破产程序，采取债务企业财务拮据发生后，即使不通过法律破产程序，采取债务重组等措施使企业继续保持经营能力，也会发生大量的额外重组等措施使企业继续保持经营能力，也会发生大量的额外费用或机会成本。费用或机会成本。oMM理
34、论只考虑负债带来的纳税利益，却忽略了负债带来的风理论只考虑负债带来的纳税利益，却忽略了负债带来的风险和额外费用。既考虑负债带来的利益也考虑由负债带来的各险和额外费用。既考虑负债带来的利益也考虑由负债带来的各种成本，并对它们进行适当平衡来确定资金结构的理论，叫权种成本，并对它们进行适当平衡来确定资金结构的理论，叫权衡理论。当然，权衡理论也是在衡理论。当然，权衡理论也是在MM理论的基础上产生的，但理论的基础上产生的，但因考虑了更多的现实因素，因此，更能符合实际情况。因考虑了更多的现实因素，因此，更能符合实际情况。（一）财务拮据成本（一）财务拮据成本（二）代理成本（二）代理成本（三）基本模型（三）基
35、本模型o VL=VU+TB-FPV-TPV式中：式中：VU-无负债企业的价值无负债企业的价值 VL有负债企业的价值有负债企业的价值 FPV预期财务拮据成本的现值预期财务拮据成本的现值 TPV-代理成本的现值代理成本的现值 TB-负债的纳税利益负债的纳税利益（四）基本评价（四）基本评价o 权衡理论通过加入财务拮据成本和代理成本，使得权衡理论通过加入财务拮据成本和代理成本，使得资金结构理论变得更加符合实际，同时指明了企业资金结构理论变得更加符合实际，同时指明了企业存在最优资金结构。但是，根据此项理论，尚无法存在最优资金结构。但是，根据此项理论，尚无法准确计算财务拮据成本和代理成本的价值，也就是准确
36、计算财务拮据成本和代理成本的价值，也就是说，权衡理论只是指明了财务拮据成本和代理成本说，权衡理论只是指明了财务拮据成本和代理成本是随着负债的增加而不断增加的，但却无法找到这是随着负债的增加而不断增加的，但却无法找到这之间的确切的函数关系，即最佳资金结构实际上很之间的确切的函数关系，即最佳资金结构实际上很难找到。难找到。o 虽然权衡理论无法找到确切的资金结构，但利用这虽然权衡理论无法找到确切的资金结构，但利用这个模型可以得出以下三个数量关系。个模型可以得出以下三个数量关系。（1 1）负债与经营风险之间的关系）负债与经营风险之间的关系（2 2）负债与资产构成之间的关系）负债与资产构成之间的关系（3
37、 3）负债与所得税之间的关系）负债与所得税之间的关系o 尽管权衡理论无法精确地进行计量，但由于其揭示尽管权衡理论无法精确地进行计量，但由于其揭示了上述数量关系，在实际工作中也能得到相应的证了上述数量关系，在实际工作中也能得到相应的证明，例如，拥有有形资产比较多的房地产公司比拥明，例如，拥有有形资产比较多的房地产公司比拥有无形资产比较多的高新技术企业往往利用更多的有无形资产比较多的高新技术企业往往利用更多的负债。因此，权衡理论在由理论向实务靠近方面前负债。因此，权衡理论在由理论向实务靠近方面前进了一大步。进了一大步。新的资本结构理论新的资本结构理论-信息不对称理论信息不对称理论o 资金结构理论的
38、研究进入到权衡理论，资金结构理论的研究进入到权衡理论，MM理理论中的许多假设都被松动了，但有一个假设却论中的许多假设都被松动了，但有一个假设却始终没有被触及，这就是充分信息的假设。根始终没有被触及，这就是充分信息的假设。根据这一假设，企业管理人员和投资者对企业未据这一假设，企业管理人员和投资者对企业未来信息的掌握程度是一致的，由此作出自己的来信息的掌握程度是一致的，由此作出自己的决策，有效的资本市场正是依据这一假设来评决策，有效的资本市场正是依据这一假设来评价企业价值的价企业价值的o 但在实际工作中，这一假设显然是不完全正确但在实际工作中，这一假设显然是不完全正确的，因为双方同时获得充分的信息
39、几乎是不可的，因为双方同时获得充分的信息几乎是不可能的。比较接近现实的假设是企业管理人员比能的。比较接近现实的假设是企业管理人员比投资者能更多更快地了解企业内部的信息，显投资者能更多更快地了解企业内部的信息，显然，这是一个典型的不对称信息的环境。然，这是一个典型的不对称信息的环境。（一）罗斯的不对称信息理论（信号传递理论）（一）罗斯的不对称信息理论（信号传递理论）o 罗斯是最早系统地将不对称信息理论引入资金结构分罗斯是最早系统地将不对称信息理论引入资金结构分析的（析的（Ross,1972）。他完全保留了）。他完全保留了MM定理中的定理中的基本假设，仅仅放松了关于充分信息的假定。基本假设，仅仅放
40、松了关于充分信息的假定。o 罗斯假定企业管理者对企业的未来收益和投资风险有罗斯假定企业管理者对企业的未来收益和投资风险有内部信息，而投资者没有这些内部信息。这样，投资内部信息，而投资者没有这些内部信息。这样，投资者只能通过管理者输送出来的信息来评价企业价值。者只能通过管理者输送出来的信息来评价企业价值。企业选择的资金结构就是把内部信息传递给市场的一企业选择的资金结构就是把内部信息传递给市场的一个信号。个信号。o 罗斯认为，当企业发展前景比较好时，一般都选择负罗斯认为，当企业发展前景比较好时，一般都选择负债方式筹集资金，以便在财务杠杆作用下债方式筹集资金，以便在财务杠杆作用下，提高企，提高企业市
41、场价值。反之，当企业前景暗淡或投资项目的风业市场价值。反之，当企业前景暗淡或投资项目的风险较大时，则选择发行股票筹集资金。因此，罗斯认险较大时，则选择发行股票筹集资金。因此，罗斯认为，资金结构中负债比率的上升是一个积极信号，它为，资金结构中负债比率的上升是一个积极信号，它表明管理者对企业未来收益有较高期望，有利于企业表明管理者对企业未来收益有较高期望，有利于企业价值的提高。价值的提高。(二二)梅耶斯的不对称信息理论（新优序融资理论）梅耶斯的不对称信息理论（新优序融资理论）o60年代初，哈佛大学的高顿年代初，哈佛大学的高顿唐纳森教授对公司实际上是如何建唐纳森教授对公司实际上是如何建立资金结构的问
42、题进行了一项广泛的调查。得出的结论是：立资金结构的问题进行了一项广泛的调查。得出的结论是：企业企业缺少资金时，首先选择内部资金来源，如留存收益、折旧等。如缺少资金时，首先选择内部资金来源，如留存收益、折旧等。如果需要外部资金，企业首先会利用负债，然后是可转换债券，最果需要外部资金，企业首先会利用负债，然后是可转换债券，最后才是发行普通股票后才是发行普通股票。o已有的已有的MM理论和权衡理论都无法解释这一现象。理论和权衡理论都无法解释这一现象。梅耶斯认为，梅耶斯认为，这是由信息的不对称造成的这是由信息的不对称造成的。为此，梅耶斯和梅罗夫在罗斯理论。为此，梅耶斯和梅罗夫在罗斯理论的基础上进一步考察
43、了不对称信息对企业投资成本的影响的基础上进一步考察了不对称信息对企业投资成本的影响（Myers,Majluf,1984）。）。o他们假设，企业有一特定的投资项目，需资金他们假设，企业有一特定的投资项目，需资金N元，项目的净现元，项目的净现值为值为Y元。企业管理人员明确知道这一确切信息，但投资者对这元。企业管理人员明确知道这一确切信息，但投资者对这一情况却不完全清楚，为此，投资者只能根据企业选择的资金结一情况却不完全清楚，为此，投资者只能根据企业选择的资金结构来判断项目对企业市场价值的影响。在这种情况下，如果企业构来判断项目对企业市场价值的影响。在这种情况下，如果企业通过股票筹集资金，会被市场误
44、解，使新发行的股票贬值。通过股票筹集资金，会被市场误解，使新发行的股票贬值。设设：N=新股票真实价值新股票真实价值 =新股票市场买价新股票市场买价根据罗斯的理论，此时根据罗斯的理论，此时 大于大于0。这样，企业投。这样，企业投资决策的标准不再是资决策的标准不再是Y大于大于0，而必须是，而必须是Y大大于于 ，因此，由于不对称信息的存在，企业，因此，由于不对称信息的存在，企业的投资成本增加了。因为在信息对称的情况下，的投资成本增加了。因为在信息对称的情况下，只要只要Y大于大于0就可以投资，但现在只有在投资收就可以投资，但现在只有在投资收益能补偿股票贬值的损失时，企业才会投资。益能补偿股票贬值的损失
45、时，企业才会投资。1N10NNN 0N0No 不对称信息理论又称为优序融资理论，它总是鼓励不对称信息理论又称为优序融资理论，它总是鼓励企业管理人员少用股票筹资，多用负债筹资。但利企业管理人员少用股票筹资，多用负债筹资。但利用负债又容易引起企业财务拮据和财务风险的增加。用负债又容易引起企业财务拮据和财务风险的增加。所以，企业总是尽量使用内部资金，其次是利用负所以，企业总是尽量使用内部资金，其次是利用负债，最后才发行股票。这个结论和美国的经验统计债，最后才发行股票。这个结论和美国的经验统计一致一致。从。从19651982年，美国非金融企业筹年，美国非金融企业筹资总量中，内部积累平均占资总量中，内部
46、积累平均占61%，债券占，债券占23%，新发行的股票平均每年只占新发行的股票平均每年只占2.7%（Brealey,Myers,1984）。）。o（三）对不对称信息理论的评价（三）对不对称信息理论的评价 不对称信息理论的引入大大地丰富了资金不对称信息理论的引入大大地丰富了资金结构研究的内容，理论得出的结论与实际工结构研究的内容，理论得出的结论与实际工作的统计结果更加趋于一致，因此，对资金作的统计结果更加趋于一致，因此，对资金结构理论作出了重要贡献。但是，根据不对结构理论作出了重要贡献。但是，根据不对称信息理论仍然无法找到各种筹资方式之间称信息理论仍然无法找到各种筹资方式之间的最佳比例关系，即无法
47、确定资金结构的最的最佳比例关系，即无法确定资金结构的最佳点。佳点。第四节 资本结构决策o 资本结构概述o 资本结构决策方法 资本成本比较法 每股利润分析法 公司价值比较法资本结构概述o 资本结构资本结构指企业各种资本的价值构成及其比例关系。指企业各种资本的价值构成及其比例关系。广义广义的指企业全部资本的价值构成及其比例关系。的指企业全部资本的价值构成及其比例关系。狭义的指企狭义的指企业长期资本的价值构成及其比例关系。业长期资本的价值构成及其比例关系。o 资本结构分为资本结构分为属性结构属性结构和和期限结构期限结构。属性结构指股权资本与债权资本的价值构成及比例关系。属性结构指股权资本与债权资本的
48、价值构成及比例关系。期限结构指短期资本与长期资本的价值构成及比例关系期限结构指短期资本与长期资本的价值构成及比例关系。o 资本结构的价值基础资本结构的价值基础可以是可以是账面价值、市场价值或目标价账面价值、市场价值或目标价值。值。o 资本结构决策就是要确定最佳资本结构。资本结构决策就是要确定最佳资本结构。最佳资本结构最佳资本结构指企业在适度财务风险的条件下，使其预期指企业在适度财务风险的条件下，使其预期的综合资本成本率最低，同时使企业价值最大的资本结构。的综合资本成本率最低，同时使企业价值最大的资本结构。o 影响资本结构决策的定性因素：影响资本结构决策的定性因素：企业财务目标，投资者动企业财务
49、目标，投资者动机，债权人态度，经营者行为，企业财务状况和发展能力，机，债权人态度，经营者行为，企业财务状况和发展能力，税收政策，行业差别税收政策，行业差别等。等。资本成本比较法o 资本成本比较法资本成本比较法是指在适度财务风险的条件下，测算是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。方法。o 初始筹资的资本结构决策初始筹资的资本结构决策：测算并比较各种筹资方案：测算并比较各种筹资方案的综合资本成本率，从中选择最佳筹资方
50、案。的综合资本成本率，从中选择最佳筹资方案。o 追加筹资的资本结构决策追加筹资的资本结构决策 直接测算各备选追加筹资方案的边际资本成本率，从中比直接测算各备选追加筹资方案的边际资本成本率，从中比较选择最佳筹资方案较选择最佳筹资方案；分别将各备选追加筹资方案与原有最佳资本结构汇总，测分别将各备选追加筹资方案与原有最佳资本结构汇总，测算比较各个追加筹资方案下汇总资本结构的综合资本成本算比较各个追加筹资方案下汇总资本结构的综合资本成本率，从中比较选择最佳筹资方案。（原有股票应按新发行率，从中比较选择最佳筹资方案。（原有股票应按新发行股票的资本成本率计算。）股票的资本成本率计算。）每股利润分析法o 每
