1、第八章 资本结构第二节 杠杆原理一、基本概念（一）风险类型从投资者角度，可将风险分为：n可分散风险：又称非系统风险或公司特有风险n不可分散风险：又称系统性风险或市场风险从融资者角度，可将风险分为：n经营风险：又称商业风险n财务风险：又称筹资风险n经营风险：是指企业未使用债务时因生产经营上的原因给企业未来经营利润带来的不确定性n经营利润是指息税前利润 EBIT(Earnings Before Interest and Taxes)nEBIT=Q(P-V)-FMC-F F（不包含利息费用）nEBIT=净利润所得税利息费用n引起企业经营风险的主要原因：n产品市场需求的变动n产品价格变动n产品单位变动
2、成本变动n固定成本在全部经营成本中的比重n财务风险：是指企业举债经营给股东未来每股收益带来的不确定性n每股收益用EPS(Earnings Per Share)表示n每股收益是税后支付的n导致企业财务风险的主要原因：n资本结构的变动n债务利率变动n获利能力变动NDTIEBITEPSP)1)(（二）风险的衡量杠杆原理杠杆原理n物理学中的杠杆原理：表示通过杠杆和支点的配合，在一定的作用力下产生力矩，使之能抬高数倍于作用力的重物。将这种杠杆原理借用到财务管理中，就形成：n财务管理中的杠杆效应：由于固定成本和费用的存在，当某一业务量发生较小幅度变动时，会使收益产生较大幅度的变动（“支点”是固定成本和费用
3、，“作用力”是业务量的变动率，“重物”是收益的变动率）n企业的固定成本和费用主要发生在两类活动中：n一类是在生产经营过程中发生的固定性生产经营费用，如折旧、研发、管理人员工资等。因此，这部分固定费用的杠杆效应叫经营杠杆或营业杠杆n另一类则由企业筹资活动引起。当采用负债、融资租赁及优先股融资时发生固定费用（利息和股利）。因此，这部分杠杆效应叫财务杠杆或融资杠杆、负债经营n财务管理中的杠杆效应是一把“双刃剑”，既可以给企业带来额外的收益，也可能带来风险；既可以使企业利润加速上升，也可使其加速下降。因此，在企业的经营决策和筹资决策中必须高度重视这种杠杆作用所带来的双重影响进行杠杆分析的基本假设条件进
4、行杠杆分析的基本假设条件（1）企业仅销售一种产品，且价格不变；（2）产品的单位变动成本不变；（3）固定成本总额在相关范围内保持不变n本节常用字母nQ产品销售量 P产品单价 V单位变动成本nF固定成本总额 mc单位边际贡献 MC边际贡献总额nI利息费用 T所得税税率 D优先股股利nN普通股股数 EBIT息税前利润 EPS每股收益二、经营杠杆（1）（一）概念：理解的关键：经营杠杆反映的是销售量与息税前利润之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前利润的影响。两者之间的关系可用下式表示：EBITQ（P-V）-FQ*mc-FMC-FpF为不含利息的固定成本p该式表明，边际贡献总额与销售量的变化是同比例
5、的p可以证明，在其他因素（单价和单位变动成本等）不变时，只要存在固定成本，EBIT的变动率一定大于销售量Q的变动率，即杠杆效应二、经营杠杆（2）（二）经营杠杆作用大小的衡量 经营杠杆系数（DOL，Degree of Operating Leverage）有的叫经营杠杆度概念：经营杠杆系数是指息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数。用于反映企业EBIT变化对销售量变化的敏感程度公式：0000PQPQEBITEBITQQEBITEBITDOL100)1(EBITDOLQQEBIT二、经营杠杆（3）公式拓展：p两个公式的区别：动态与静态；报告期与基期；单一产品与多种产品p由公式可以看出：F越大，则
6、DOL越大，由此企业的经营风险越大；当F=0时，DOL=1，杠杆作用消失p销售量Q越大，单位固定成本越小，利润额增长越快，DOL越小，经营风险越小。当接近盈亏平衡点时，DOL趋于无穷大（当然，这只是理论假设，一般情况下，F增长，单位V会下降，MC会上升）例题n计算某公司2003年的经营杠杆系数，使用的边际贡献和息税前利润应该是（）nA.2003年数nB.2002年数 nC.2002年与2003年的平均数nD.2002年与2003年中的较大者n答案：B三、财务杠杆（一）概念：由于固定财务费用，使每股盈余（EPS）的变动率大于息税前利润（EBIT）变动率的现象n固定财务费用包括利息、租金、优先股股
7、息等n公式：n从公式中可以看出：n由于固定的财务费用，当息税前利润增加时，单位息税前利润所负担的财务费用随之而降低，每股收益也增加n可以证明，在其他因素（单价和单位变动成本等）不变时，只要存在债务成本和优先股股利等，EPS的变动率一定大于EBIT的变动率，即杠杆效应NDTIEBITEPSP)1)(三、财务杠杆（二）财务杠杆作用大小的衡量财务杠杆系数 （DFL，Degree of Financial Leverage）有的叫财务杠杆度概念：财务杠杆系数是指普通股每股盈余变动率相当于息税前利润变动率的倍数公式：00EBITEBITEPSEPSDFL100)1(EPSDFLEBITEBITEPSIF
8、MCFMCIEBITEBITDFLTDpIEBITEBITDFL0000001当没有优先股时，三、财务杠杆即：公式表明：p若资本总额、EBIT相同，当负债比率越高，固定融资费用（利息费用和税前优先股股利）越大，则DFL越大，由此企业财务风险越大；当I=0，Dp=0时，DFL=1，没有财务杠杆作用p当EBIT越大，DFL就越小例题1p某公司全部资本为100万元，负债比率为40%，负债利率10%，税息前利润为14万元，则该公司的财务杠杆系数为（）。A.1.4 B.1 C.1.2 D.1.3答案：Ap解：财务杠杆=EBIT/（EBIT-I）=14/14-10040%10%=14/10=1.4公式小结
9、DOLnEBIT=净利润所得税利息费用nEBIT=Q(P-V)-FMC-F公式小结DFLIFMCFMCIEBITEBITDFLTDpIEBITEBITDFL0000001当没有优先股时，NDTIEBITEPSP)1)(例题7n例：某企业全部资本为4000万元，负债比率为40%，负债平均利率为12%，优先股占企业权益资本的30%，优先股股息率10%，其余均为普通股（面值发行），普通股的面值为10元。该企业息税前投资收益率为20%，企业所得税税率为40%，试计算该企业的DFL和EPSn解：n负债利息=4000*40%*12%=192（万元）nDp=4000*60%*30%*10%=72（万元）nE
10、BIT=4000*20%=800（万元）nDFL=800/（800-192-72/0.6）=1.64nEPS=（800-192）*（1-40%）-72 /(4000*60%*70%/10)=1.74 四、联合杠杆（一）概念n企业的总风险是经营风险和财务风险之和。经营杠杆通过扩大销售量Q影响EBIT，而财务杠杆通过扩大EBIT影响每股收益EPS，因此，如果两种杠杆共同起作用，那么销售量Q稍有变动就会使EPS产生更大地变动。通常把这两种杠杆的联合作用称为联合杠杆（或总杠杆）作用n如图所示 每股收益 财务杠杆 联合杠杆 息税前利润（EBIT）经营杠杆销售量（收入）四、联合杠杆（二）联合杠杆作用的衡量
11、联合杠杆系数(DCL，Degree of Combined Leverage)或(DTL，Degree of Total Leverage)概念：是指每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数。公式：DOLDFLDCLQQEBITEBITDFLEBITEBITQQEBITEBITEPSEPSQQEPSEPSDCL*/*/00000000n当有优先股时n当没有优先股时n联合杠杆系数实际上是边际贡献总额与税前利润的比值IEBITFEBITIEBITMCDCL0000IFVCSVCSDCL0000TDIEBITMCDCLP100判断题n总杠杆的作用是能用来估计销售额的变动对每股利润造成的影响。（）n答案
12、：对n解析n总杠杆是经营杠杆与财务杠杆的乘积，经营杠杆通过扩大销售影响息税前利润，而财务杠杆又通过息税前利润影响每股盈余。所以总杠杆能够用来估计销售额变动对每股盈余的影响选择题n如果企业一定期间内的固定生产成本和固定财务费用均不为零，则由上述因素共同作用而导致的杠杆效应属于（）n经营杠杆效应n财务杠杆效应n复合杠杆效应n风险杠杆效应答案nCn解析n固定生产成本不为零，则经营杠杆大于1；固定财务费用不为零，财务杠杆大于1；两者的共同作用导致的杠杆效应属于复合杠杆效应综合练习n如果企业的资金来源全部为自有资金，且没有优先股存在，则企业财务杠杆系数（）nA.等于0nB.等于1nC.大于1nD.小于1
13、答案nBn解析IFMCFMCIEBITEBITDFLTDpIEBITEBITDFL0000001当没有优先股时，综合练习n在事先确定企业资金规模的前提下，吸收一定比例的负债资金，可能产生的结果有（）nA.降低企业资金成本nB.降低企业财务风险nC.加大企业财务风险nD.提高企业经营能力n答案：AC综合练习n某公司的经营杠杆系数为1.8，财务杠杆系数为1.5，则该公司销售额每增长1倍就会造成每股利润增加（）nA.1.2倍nB.15倍nC.0.3倍nD.2.7倍n答案：D综合练习n某公司年营业收入为500万元，变动成本率为40%，经营杠杆系数为1.5，财务杠杆系数为2。如果固定成本增加50万元，那
14、么，复合杠杆系数将变为（）nA.2.4nB.3nC.6nD.8答案nCn解析n从 求出Fn从 求出In从 求出DCLIFMCMCDCLFMCMCDOLS00IEBITEBITDFL00综合练习n当边际贡献超过固定成本后，下列措施有利于降低联合杠杆系数，从而降低企业联合风险的是（）。nA降低产品销售单价nB提高资产负债率nC节约固定成本支出nD减少产品销售量答案nCn解析n联合杠杆是经营杠杆与财务杠杆的连锁作用，因此使经营杠杆与财务杠杆作用降低的措施，也会使联合杠杆系数降低。提高销量、提高单价、降低变动成本、降低固定成本会使经营杠杆系数下降；降低负债比重，会使财务杠杆系数降低，因此B、D会使联合
15、风险加大综合练习n融资决策中的联合杠杆具有如下性质（）nA联合杠杆能够起到财务杠杆和经营杠杆的综合作用nB当不存在优先股时，联合杠杆能够表达企业边际贡献与税前利润的比率nC联合杠杆能够估计出销售额变动对每股利润的影响nD联合杠杆系数越大，企业经营风险越大nE联合杠杆系数越大，企业财务风险越大答案nABCn解析n本题的考点是联合杠杆系数的含义与确定。根据联合杠杆系数的相关计算公式，ABC是正确的。联合杠杆系数越大，企业风险越大，但联合杠杆可以体现财务杠杆和经营杠杆的多种配合，选项D、E不一定综合练习n下列有关杠杆的表述正确的是（）nA.经营杠杆表明销量变动对息税前利润变动的影响nB.财务杠杆表明
16、息税前利润变动对每股利润的影响nC.联合杠杆表明销量变动对每股利润的影响nD.经营杠杆系数、财务杠杆系数以及联合杠杆系数恒大于1答案nABCn解析n当固定成本为零时，经营杠杆系数等于1；当利息、优先股息为零时，财务杠杆系数等于1计算题n某公司年销售额为1000万元，变动成本率60%，息税前利润为250万元，全部资本500万元，负债比率40%，负债平均利率10%。要求：n（1）计算该公司的经营杠杆系数、财务杠杆系数和联合杠杆系数n（2）如果该公司预计的销售额增长10%，计算息税前利润和每股利润的增长幅度解答nDOL=MC/EBIT=400/250=1.6nDFL=EBIT/(EBIT-I)=250/(250-20)=1.09nI=500*40%*10%=20nDCL=1.6*1.09=1.74nEBIT的增长幅度=1.6*10%=16%n每股利润的增长幅度1.74*10%=17.4%
