1、行业分析概述行业分析概述（一）（一）2009年10月徐海宇1要点n假设你拥有一家非常好的企业,种种原因你想把这个企业卖出去,你如何说服我；n逻辑用数字说话；n简洁尽量用图表；n结论估值及风险；n行业分析是为了更好的研究上市公司；2公司分析n目的：业绩预测，前景展望，定价；n第一步：盈利模式；n第二步：竞争优势,结合行业分析；n第三步：未来利润增长的来源；n第四步：对未来业绩可能有较大影响的变数；n第五步：结论5海利得n申银万国研究所报告案例Reports-海利得申万（深度）2009.1.15.pdf信息来源n上市公司的公开信息:招股说明书、定期财务报告、临时公告，主要从交易所网站及相关公司自己
2、的网站；n行业公开信息：政府机构如人民银行、统计局，以及各种行业协会的刊物及网站等等；对这类信息来源，需要注意统计口径的差别；n报刊杂志上发表的文章等等，需要注意数据的真实性及统计口径等等；n买方报告还可以引用卖方研究报告；n研究报告需要注明资料来源；7如何开始n按照损益表从上到下预测，先研究历史；收入-成本=毛利 毛利-费用=营业利润 营业利润-投资收益及营业外收支净额=利润总额 利润总额-所得税-少数股东损益=净利润；n资产负债表和现金流量表；看看有没有什么特别好或者不好的；负债率、经营现金流、未来的资本开支等等n未来的盈利增长点在哪里？n估值、定价，投资建议；公司的竞争优势在哪里?8公司
3、的竞争优势分析/行业分析n行业空间有多大?n该行业,具有什么样特征的公司容易胜出?n与竞争对手相比,优势在什么地方?9中国造纸行业未来的发展空间？根据目标，逐个解决问题！国际造纸产业的过去、现在和未来趋势全球纸及纸板产量逐年增长，1990年至2006年的年平均增速为2.98%，2000年至2006年的年平均增速为2.78%，增速趋势上在逐渐放缓，但增长将持续。国际造纸行业-中、美、日对比美国和日本造纸行业的发展历程，均经历过一个高速增长期，该阶段产销大幅增长；之后进入一个平稳发展的阶段，产销增长缓慢。近年来，美国的造纸行业甚至出现了负增长，部分消费不得不依赖进口；日本的造纸行业基本停滞，产销平
4、衡。从近年各国造纸行业产量复合增长率的对比来看，中国的增速远远高于其他国家，说明我国造纸行业正处于快速上升阶段，目前供求基本平衡（供略大于求），预计还将保持一段时期的快速增长，但增速很可能下降。国际造纸行业-人均消费量根据2005年的世界人均消费量数据，中国略低于世界平均水平、略高于亚洲平均水平（目前应该已经达到世界平均水平），但远低于欧美国家和日本。从增长潜力来看，如果中国的纸及纸板人均消费量潜力是达到欧美、日本的消费水平，那么今后一段时间的快速发展是可以确定的，目前存在争议的主要是发展空间和发展速度。发展空间上，到底达到多少人均消费量实现饱和；发展速度上，今后是继续保持高速发展还是增速降低
5、、发展年限延长。中国造纸业发展空间l粗略估算，假定我国人口稳定在13亿（农村人口7亿、城市人口6亿），农村人均纸及纸板的目标消费水平按亚洲平均消费水平估算（35KG/人），城市人均纸及纸板的目标消费水平按美国平均消费水平估算（300KG/人），那么均衡的人均纸及纸板消费量为157KG/人。其所花费的发展时间如下所示，如果保持目前的增速，至少还有10年的增长期；如果增速放缓，假设为7%，则大约增长20年才能达到需求饱和。行业分析概述行业分析概述（二）（二）2009年10月徐海宇15v行业研究的主要任务v行业研究的两个基本要素v行业研究的基本步骤v行业研究所要完成的基本内容16解释行业本身所处的发
6、展阶段及其在国民经济中的地位分析影响行业的各种因素以及判断对行业影响的力度预测并引导行业的未来发展趋势判断行业投资价值揭示行业投资风险为投资者提供依据行业研究的主要任务17q把握行业的成长周期以及目前所处的阶段-研究投资介入的时机问题q找到行业内最有价值的企业并研究其投资价值-寻找投资介入的切入点行业研究的两个基本要素18世界经济的周期性波动传统行业的周期性波动成长期成长期成熟期成熟期衰退期衰退期幼稚期幼稚期行业波动的小周期（一年或行业的一个平均的营运周期）决定行业成长周期的最终决定因素是整个国家乃至世界经济的周期性波动规律19处于成长期的行业是行业资本介入的机会成长期成熟期衰退期幼稚期处于赢
7、利高峰行业中的企业具有较好的现金流，是行业投资的较佳时机寻找处于衰退期行业中的套现机会风险投资介入的时机分析行业周期，寻找最佳的投资时机20中国造纸行业的周期和产业结构造纸行业基本产业链原料供应原料供应纸浆和纸的生产纸浆和纸的生产产品及用途产品及用途林业：木材、竹、树皮农业：麦草、秸秆、苇、荻、棉、麻机械工业：设备供应；纺织工业：毯、网；化学工业：原、辅料 制浆制浆精细化工：木素产品、松节油、塔罗油等浆板绒毛浆人造纤维卫生用品填充材料纸板纸抄纸和抄纸和纸板纸板抄造商抄造商品浆品浆运输运输副产品废纸造纸行业基本特征-行业的市场结构完全竞争完全竞争竞争不受任何阻碍和干扰竞争不受任何阻碍和干扰厂商众
8、多，生产资料完全流动且信息通畅产品同质产品价格不受单一厂商影响，厂商事价接受者而非制定者盈利能力主要由需求决定进入及退出壁垒低文化纸文化纸垄断竞争垄断竞争垄断与竞争并存垄断与竞争并存厂商众多，生产资料完全流动且信息畅通产品不同质（这是与完全竞争的主要区别）厂商据产品差异获得定价权白卡纸、箱板纸白卡纸、箱板纸寡头垄断寡头垄断单一产品的高厂商集中度形成供给可控单一产品的高厂商集中度形成供给可控资本密集型组织中小厂商进入规模效益明显行业集中度高带来定价权新闻纸、铜版纸新闻纸、铜版纸完全垄断完全垄断独家厂商生产单一特质产品独家厂商生产单一特质产品因政府或专利原因，其他厂商无法进入产品无替代品厂商拥有强
9、势定价权，但可能受到反垄断法或政府管制造纸行业基本特征-行业的竞争结构企业间竞争：企业间竞争：不同纸种区别很大，整体来看，国内近90%的企业是小规模企业，效益低、污染重；有待整合。潜在加入者：潜在加入者：跨国纸业公司（下一阶段的竞争对手）供应商的议价能力：供应商的议价能力：原料依赖进口（木浆缺口约60%，废纸缺口约50%），大大加重企业成本负担买方的议价能力：买方的议价能力：买方较为分散，各行业对纸均有需求，行业议价能力弱替代品的威胁：替代品的威胁：替代品威胁不大，但电子传媒产品对纸的使用有替代效应造纸行业基本特征-行业的生命周期产量产量时间时间初创期初创期成长期成长期成熟期成熟期衰退期衰退期
10、增长率单价销售额利润公司数量公司数量少增加增加减少少产品价格产品价格高下降下降稳定低行业利润行业利润亏损增加增加高减少甚至亏损行业风险行业风险高较高较高降低增大造纸业在中国所处阶段造纸业在中国所处阶段造纸业在发达国家所处阶造纸业在发达国家所处阶段段造纸行业基本特征-中国造纸行业的发展阶段造纸行业发展是成本的竞争，高质量淘汰低质量、低成本淘汰高成本的过程造纸行业发展是成本的竞争，高质量淘汰低质量、低成本淘汰高成本的过程发展阶段发展阶段各阶段特征各阶段特征各阶段时间各阶段时间单个企业规模小企业分散行业集中度很低企业规模较小；成本相差不大；竞争体现出区域性；行业盈利较好出现了大的企业小企业依然很多行
11、业平均规模仍很小大企业增加，小企业大企业增加，小企业减少，集中度提高减少，集中度提高大企业扩张产能填补大企业扩张产能填补小企业退出的分额小企业退出的分额行业整体规模提高，行业集中度高小企业退出的市场分额被大企业完全填充大企业有规模优势，但环保政策不严削弱了大企业对小企业的成本优势，行业竞争激烈，行业盈利下降环保政策较严格，规模型企业优势明显，小企业逐步淘汰，大企业扩建产能填补市场空额行业外在竞争条件趋于一致，只有偶然因素才能获得竞争优势，集中度高，行业竞争有序1996年以前1996年-2007年2008年-2015年2015年以后造纸行业未来的趋势是集中度提升l中国造纸业未来一段时间的增速可能
12、进一步放缓（低于GDP的增长），考虑产业内生变革推动和产业政策的促进，国内企业的发展模式很可能是进一步产业整合并逐步实现”林浆纸一体化”。所以，长远来看，具有投资价值投资价值的仍然是具有兼并潜力、率先实现具有兼并潜力、率先实现”林浆纸一体化林浆纸一体化”并并具有成本优势的企业具有成本优势的企业。l但是，短期来说，林纸一体化存在很多不确定性,尤其是在当前国际浆价暴跌后，从国外购入纸浆用于生产纸和纸板同样具有成本优势，所以短期内将企业的竞争优势总结为“成本控制能力成本控制能力”和“整合整合”能力。l基于上述逻辑，应该重点关注太阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业和华泰股份。行业基本状况分析行业发展分析行业现
13、状分析行业竞争分析行业地位分析行业价值分析行业前景分析规模最大的企业最有核心竞争力的企业赢利能力最强的企业发展最快的企业最有潜力的企业重点企业分析企业发展分析企业现状分析企业发展潜力分析行业内地位分析企业核心竞争能力分析企业的主要问题及措施投资项目的发现投资项目的发现行业研究的最终目的行业研究的另一项主要内容是研究行业内最有价值或潜力的企业28案例n如何选择优秀的企业？造纸行业投资价值决定要素毛利率毛利率资产周转率资产周转率盈利能力盈利能力成本价格林纸一体化准一体化依赖进口供求关系经营效率原料控制力原料控制力行业竞争状况行业竞争状况公司竞争力公司竞争力以以太阳纸业太阳纸业为例介绍挑选造纸类上市
14、公司的角度；为了避开为例介绍挑选造纸类上市公司的角度；为了避开0808年市场崩年市场崩溃对公司质地判断的影响，我们比较历史上溃对公司质地判断的影响，我们比较历史上3 35 5年的公司数据。年的公司数据。太阳纸业-业内最优秀的流动资产管理能力太阳纸业-业内最高的投资效率太阳纸业-业内最严格的费用控制太阳纸业-业内业内最高的资产回报率行业研究行业研究细分行业细分行业及及系统性企系统性企业研究业研究专项研究专项研究产业总体研究，把握产业的运作规律和最新动态，寻找潜在的产业切入点通过对各细分行业中的主要企业、有特征的企业进行系统性的研究，全面搜寻有投资价值、闪光的目标企业通过对已经发现的潜在目标企业的
15、专题研究，分析投资可行性和具体的实施方案以行业宏观研究为切入点以细分性行业和企业研究为主要内容以专项研究为重点行业研究的基本步骤35案例n专项研究：2008年Q4到09年Q1的造纸行业状况 发生了什么？怎么发生的？怎么发生的？国际浆市-08年的暴涨暴跌近期国际浆价已经略有企稳的趋势。国际浆市-08年的暴涨暴跌1、较为常见的是3#、8#、11#三种标号的废纸。其用途分别为：3#主要用以生产白纸板；8#生产新闻纸；11#生产箱板纸。2、近期3月份废纸价格有所反弹、美废11#的反弹力度最大。国际浆市-暴涨暴跌的逻辑l木浆库存和美元指数上升导致浆价下滑，而中国的进口增长以及石油价格上涨在中长期影响支撑
16、浆价走强。l浆价对油价和库存敏感性最高，对中国需求和美元指数次之。（摘自：东方证券研究报告）全球造纸产业链：中国所处位置2000年以来，北美、日本等发达国家造纸行业相继进入了成熟和衰退期，而以中国为首的新兴世界的巨大需求潜力和增速逐渐成为全球纸浆产业景气与否的巨大的驱动因素全球造纸产业链：20002008年的扩张逻辑纸厂盈利纸厂盈利成长预期成长预期中国企业中国企业扩张产能扩张产能拉美厂商扩拉美厂商扩张木浆张木浆产能产能中国需求的中国需求的增长预期增长预期木浆价格上木浆价格上涨涨原料需求原料需求增长预期增长预期l以中国为首的世界纸浆需求增长引领全球造纸产业链的高速发展；l需求增长的预期，促使纸厂
17、加大对产能的投资，进一步强化了国际市场对木浆需求增长的预期，因而加大浆线投资，引起产能过剩（过度（过度的乐观预期导致产能过剩）的乐观预期导致产能过剩）。l2008年：各种因素引起世界需求增长明显下滑导致全球产业链失衡；l终端需求下滑导致造纸各环节参与者压缩存货、降价限产，造纸商的限产导致全球木浆和废纸供应商降价、限产；l2008年8月底至09年1月，市场表现非常混乱，产品与原料价格纷纷跳水，产业链步入：产品降价产品降价限产限产原料降价原料降价产品降价产品降价的存货调整周期去库存化去库存化。库存压库存压力加大力加大降价降价减产减产降价降价减产减产需求增长需求增长低于预期低于预期木浆库木浆库存增加
18、存增加原料需原料需求下滑求下滑全球造纸产业链：失衡到再平衡中国造纸产业链再平衡：盈利变化的路径l销售收入销售收入大约降25%，价格大约降20%、需求降5%左右l毛利率毛利率快速下滑（超过10个百分点）l调整时间调整时间：6个月。纸品存货调整时间为34个月；木浆存货调整时间23个月。截至09年4月份底，终端库存仍为0，中间商库存1.5月。需求需求产能产能产能利用率产能利用率价格价格毛利率毛利率成本成本浆价浆价商品浆需求商品浆需求废纸价格废纸价格商品浆产能商品浆产能废纸需求废纸需求废纸供给废纸供给销量销量销售收入销售收入盈利盈利短期短期看去看去库存库存化化产能产能利用利用率率中国造纸产业链再平衡：
19、销售收入l行业收入比较SW造纸板块（Wind数据）0909年年Q1Q10808年年Q4Q40808年年Q3Q30808年年Q2Q20808年年Q1Q10707年年Q4Q4收入收入98.6亿104.45亿131.16亿146.12亿131.03亿134.56亿l08年Q4造纸行业收入同比大约下降了23%，其中价格同比大约下降了价格同比大约下降了15%15%，倒推过去销销量下降了量下降了10%10%，比较符合调研的时候上市公司的信息。l08年4Q销量下降10%我是这样理解的，最终的需求下滑可能还没有反映到纸厂这里（事实上正是因为终端的需求下滑造成中间商和终端印厂的去库存化），这个销量下滑应这个销量
20、下滑应该主要是终端库存减少和中间商库存下降所致该主要是终端库存减少和中间商库存下降所致。根据沟通，大致这样判断，终端库存一般来说正常备货不到1个月，中间商库存备货正常的是1.5个月，奥运前很多终端库存和中间商库存异常的高（估计加在一起超过正常水平12月的备货），导致08年Q4需求下降10%。l截至09年4月份，调研的信息显示终端商0库存、中间商1.5个月库存，基本维持了08年Q4的水平，这可以解释08年4Q的销量同比保持10%降幅的判断。l09年Q1造纸行业收入同比下降了大约了25%，其中同比价格大约下降了22%，那么基本上销量还是下降了5%，这个数据大致认为是在去库存化之后发生，应该是真实需
21、求的这个数据大致认为是在去库存化之后发生，应该是真实需求的下降下降。中国造纸产业链再平衡：毛利率l历史毛利率（上市公司，数据来源：Wind）SW 造纸板块（Wind数据）0909年年1Q1Q0808年年4Q4Q0808年年3Q3Q0707年年4Q4Q毛利率毛利率10.2%10.2%7.5%7.5%18.1%18.1%17.3%17.3%目前知道的信息，需求恢复情况还可以。目前知道的信息，需求恢复情况还可以。4 4月份造纸上市公司环比销量上升月份造纸上市公司环比销量上升5%5%（但也有可能存在因（但也有可能存在因5 5月份环保新标准执行而产生的市场扰动，去年同期扣除月份环保新标准执行而产生的市场
22、扰动，去年同期扣除价格因素，价格因素，Q2Q2销量大致也比销量大致也比Q1Q1环比增长了环比增长了5%5%左右）。目前待观察左右）。目前待观察0909年年5 5月份的月份的数据来判断需求恢复的速度。数据来判断需求恢复的速度。我自己估计09年全年需求大致与08年持平！l毛利率比较毛利率基本位毛利率基本位于于17%17%18%18%恢复缓慢；恢复缓慢；去产去产能化是关键，能化是关键，决决定毛利率定毛利率中国造纸产业链再平衡：崩溃后的弱势均衡l“去库存化去库存化”调整时间：大约6个月。纸品存货调整时间为34个月；木浆存货调整时间23个月。l一般来讲，中下游调整库存可以迅速反映到终端纸价格上，所以，整
23、个主要纸品价格08年09年初的走势基本可以体现这个过程，时间跨度大致是6个月。这期间，中下游调整库存大致2个月、造纸企业消化库存大致2个月、库存浆消化大概2个月，这三个阶段完成后，整个造纸体系才重建弱势均衡。约约6 6个月个月去库存化过后，是去“产能化产能化”l这轮崩溃主要来源于“需求下滑需求下滑”的冲击（实为中下游存货调整），而行业产能过剩的影响相对次要；等到去库存化后，就开始去产能化。所以，短期看需求、看产能利用率，中期看产能供给所以，短期看需求、看产能利用率，中期看产能供给。l各子纸种的产能供求平衡存在显著差异，供求关系决定该纸种的景气度（依次排序）：文化纸、铜版纸、白纸板、白卡纸、新闻
24、纸、箱板纸产品铜版纸新闻纸白卡纸白纸板箱板原纸文化纸景气度景气度各纸品各纸品0909年景气程度比较（年景气程度比较（“”越多者，景气度越高）越多者，景气度越高）行业历史分析行业现状分析行业前景分析行业研究的基本内容投资机会的判断49增长型行业增长型行业的运动状态与经济活动总水平的周期及其振幅并不密切相关，它们主要依靠技术进步、新产品推出及更优质的服务，从而使其经常呈现出增长态势周期型行业周期型行业的运动状态与经济周期密切相关，这些行业往往属于传统行业；当经济上升时，对这些行业相关产品的购买相应增加防守型行业这类行业运动状态存在是因为行业的产品需求相对稳定，需求弹性小，经济周期处于衰退阶段对这种
25、行业的影响也较小防守型行业回旋余地过小，增长型行业属于各类投资的热土，周期型行业多数属于传统产业，是我们研究的重点行业历史分析首先要判断所研究行业的周期性波动与国民经济波动的密切程度50幼稚期幼稚期成长期成长期成熟期成熟期衰退期衰退期大众对产品缺乏认识市场需求较小公司销售收入较低，亏损的可能性很大市场风险很大投资规模小处于此阶段的行业适合投机者和创业投资人产品已经为大众所认识，但需要不断进行产品的更新换代市场需求逐步扩大公司销售收入迅速增长，成长期初期企业仍处于亏损或微利状态，然后利润增长很快市场风险很大对投资的需求很强烈投资于优势企业常常获得较理想的回报产品的成熟是成熟期的标志行业生产能力接
26、近饱和，市场也趋于饱和，买方市场出现，行业增长速度降到一个适度水平市场竞争趋于垄断或相对垄断，少数大企业分享高额利润市场风险较低对投资的需求不大投资于成熟期行业常常获得高额的回报大量替代产品出现，而目前产品的更新换代没有跟上市场需求逐渐减少主要企业的销售收入不断下降，利润水平停滞不前或下降市场风险增加投资不适合大量介入行业历史分析的重点是分析行业生命周期的四个阶段51行业历史分析行业现状分析行业前景分析行业研究的基本内容52案例n我国造纸行业的现状研究国内造纸行业现状-国内产销量l2008年全国纸及纸板生产企业约有3500家，全国纸及纸板生产量7980万吨,消费量7290万吨；产量和消费量可能
27、已经超过了美国。l 最近8年产量复合增长率为12.78%，略高于实际GDP复合增长率的9.16%；l 最近8年消费量复合增长率为10.48%，也高于GDP的复合增速。国内造纸行业现状-国内产区分布l从国内的造纸企业生产布局来看，为了满足接近主要原料产地和销售市场，为了满足接近主要原料产地和销售市场，减少原料和制成品的运输成本，同时兼顾当地排污承受能力，造纸主要分布减少原料和制成品的运输成本，同时兼顾当地排污承受能力，造纸主要分布于东部省市于东部省市，有代表性的是几个造纸大省：山东、浙江、广东、河南、江苏。国内造纸行业现状-国内进出口量l2007年全国纸及纸板进口量401万吨,出口461万吨,历
28、史上第一次出现出口大于进口的情况；08年出口下降，逆差收窄。l 自2002年以来，国内产量增速高于消费量增速，产销缺口缩小，导致进口减少、出口增加，07年首次出现产大于销、出口量大于进口量。l 根据国际经验，中国造纸行业在国内供求平衡（甚至供大于求，产品开始净出口）以后很可能行业周期性周期性的特征进一步明显，不再像以前一样保持高速的行业整体扩张。国内造纸行业现状-进口分布0606年进口年进口区域分布区域分布进口地进口地进口量（万进口量（万吨）吨）亚洲亚洲244其中：台湾省（中国）79东盟51印尼31日本38韩国45欧洲欧洲103其中：瑞典23俄罗斯24北美洲北美洲57其中：美国51大洋洲大洋洲
29、28其中：澳大利亚20非洲非洲1拉丁美洲拉丁美洲3总计：436我国纸及纸板进口源集中在临近的台湾省、东盟、日本、韩国和澳大利亚，以及造纸产业发达的美国、瑞典等，这些地方各自具有成本或差异化优势。国内造纸行业现状-原料结构中国造纸原料主要包括木浆、非木浆和废纸，其中废纸用量达到60%，木浆和非木浆用量大致相当，各占约20%。从造纸原料的来源看，木浆的进口比例接近60%，废纸浆的进口比例接近45%。国内造纸行业现状-原料结构发展趋势中国造纸的原料结构在过去几十年中发生了巨大的变化。建国初期“以草为主”的发展战略导致造纸原料以草浆为主、废纸和木浆为辅，至1993年国产木浆比例降到10%；90年代中期
30、国家重新明确了造纸原料以木材为主，确定了“林浆纸一体化林浆纸一体化”的发展方针，废纸浆和国产木浆比例逐渐提高、非木浆比例迅速回落。国内造纸行业现状-原料结构发展趋势特点特点木浆、草浆对比木浆、草浆对比发展趋势发展趋势木浆容易规模化生产、抄造的纸张质量较好、集中治理污染难度较低1、草浆纤维较短，制成的纸在强度、白度等性能指标上均无法与木浆纸相比；2、草浆回收性能不如木浆纸；3、草浆制备过程中排放的废液粘度高、滤水性差，严重污染环境；4、草浆制纸企业规模小，形成小纸厂垄断，影响行业整合和中国造纸业发展。从现代造纸工业的发展来看，国际上主要国际上主要采用林木以及废纸作为造纸的主要原料。采用林木以及废
31、纸作为造纸的主要原料。随着纸张市场日趋全球化，以及各国对生态环境质量要求越来越高的形势，国际造纸工业已经形成了以低成本速生林-废纸的良性循环。草浆逐步被木浆和废纸取代将成为中国造纸原料的发展趋势。草浆易得性较高，价格很便宜国际造纸行业现状-中日对比1960-19741975-19891990-2005日本造纸业增速日本造纸业增速约14%约约4.6%4.6%约0.30%日本日本GDPGDP增速增速约11%约约6%6%低速、停滞背景背景政府政策政府政策19751975年的年的日本日本造纸污染严重环保政策，减少污染排放行业产能过剩政策性引导产销平衡，防止造纸行业“助涨助跌”国际木浆价格也高涨,国内林
32、木资源匮乏，最大的大竹纸厂倒闭应对木浆价格上涨，海外建设浆厂造纸行业贸易不通畅国家引导，促进流通和进出口日本自1975年以后开始在世界范围内寻找林浆资源,到2004年为止,日本已经拥有海外造林总面积688000公顷.国际造纸行业现状-中日对比中国2008年的情况与1975年日本的情况非常相似,首先是油价暴涨,然后遇上经济衰退,国内造纸业遇到了当时日本造纸业同类型的困难,也许日本的历史值得借鉴.中国造纸业未来一段时间的增速可能进一步放缓(低于GDP的增长),国内企业的发展模式很可能是进一步产业整合并逐步实现”林浆纸一体化”.所以,长远来看,具有投资价值的仍然是具有兼并潜力的公司和率先实现”林浆纸
33、一体化”并具有成本优势的企业.但是,短期来说,林纸一体化存在很多不确定性,尤其是在当前国际浆价暴跌的环境下，从国外购入纸浆用于生产纸和纸板同样具有成本优势，所以短期内将企业的竞争优势总结为“成本控制能力”和“整合”能力.造纸用材短缺、价格高非木浆比例高，木浆比例低且需进口低档产品比重高，品种少企业规模小、数量多以进口木浆为主要原料的纸产品利润薄森林匮乏产品结构不合理原料结构不合理企业结构不合理案例n中国造纸行业未来的盈利前景造纸行业产业链特征-上下游盈利能力从造纸产业链上看，上游林业的平均毛利率高于造纸业的毛利率，但净利率和ROE都低于造纸行业。板块（板块（0707年）年）销售毛利率销售毛利率
34、ROEROE净利润率净利润率总资产周转率总资产周转率权益乘数权益乘数PEPEPBPBSW造纸17.9%12.7%8.2%0.62.31.838.3SW林业22.2%6.9%6.9%0.51.82.959.5101023232121262618184646造纸行业基本特征-中外企业盈利能力对比长期来看，中国造纸行业的毛利率在逐渐降低，上市公司的ROE水平波动很大（近10年平均大约7%）。而国外造纸行业公司的ROE平均在10%左右，可作为未来国内造纸企业长远ROE的近似估计。行业现状和前景分析的重点-竞争性分析q和谁竞争和谁竞争q在哪竞争在哪竞争q靠什么竞争靠什么竞争q如何竞争如何竞争66关键点关
35、键点关键问题关键问题在哪竞争在哪竞争全球和全国的市场份额如何分配？主要竞争对手的市场都在哪里？各细分市场的份额如何划分？划分的依据是什么？各个竞争主体在各竞争层面上都有哪些优势？靠什么竞争靠什么竞争特定的行业中企业的核心竞争能力主要体现在什么地方？各竞争主体有没有自身的核心竞争能力？如果有体现在什么地方？最具核心竞争能力的企业是谁？核心竞争优势体现在什么地方？其他竞争实体是否可以形成或提高自身的核心竞争能力？如何竞争如何竞争企业的主要产品定位如何？市场在何处？主要的优势在哪里？主要的经营业绩来源于哪里？企业未来产品定位如何？未来的市场在哪里？未来应该如何发挥现有的优势同时弥补目前的不足？企业未
36、来的经营业绩来源于哪些产品？哪些市场？和谁竞争和谁竞争谁是目前主要的竞争对手？谁是潜在的竞争对手？过去一段时间竞争对手的主要活动？未来竞争对手的行动计划？67v行业总体概况v产业链、价值链分析v行业集中度分析v市场分析v行业的关键成功因素及企业核心竞争能力分析v行业的主管部门及现行政策v行业投资机会的把握v行业和市场战略的制订行业现状和前景分析的主要内容68行业总体概况世界中国影响地位局部市场影响地位o全球或中国资源的分布的特点导致的生产消费的特点o市场的总容量（销售总额以及总销量）、在国民经济中所处的地位及其发展趋势o行业平均的赢利能力以及增长率69举例：世界煤炭资源分布中东中东南美和拉丁南
37、美和拉丁美洲美洲非洲非洲欧洲欧洲前苏联地区前苏联地区北美洲北美洲亚太地区亚太地区70举例：美国、俄罗斯和中国的煤炭探明可采储量占世界总储量的50%以上71举例：世界煤炭资源分布相对分散石石 油油各大洲均有分布中东地区占世界石油储量的65.3%中东、南美及加勒比地区和非洲占世界储量的81.4%主要的石油资源国有13个沙特是石油储量最大的国家，占世界总储量的25%储量最大的前三个国家占世界储量的45.1%储量最大的前十个国家占世界储量的83.1%天天 然然 气气各大洲均有分布前苏联地区占世界天然气储量的37.8%前苏联地区、中东、非洲占世界储量的80.2%主要的天然气资源国有18个俄罗斯是天然气储
38、量最大的国家，占世界总储量的32.1%储量最大的前三个国家占世界储量的54.8%储量最大的前十个国家占世界储量的76.2%煤煤 炭炭各大洲均有分布亚太地区占世界煤炭储量的29.7%亚太、北美和前苏联地区占世界储量的79.3%主要的煤炭资源国有31个美国是煤炭储量最大的国家，占世界总储量的25.1%储量最大的前三个国家占世界储量的53%储量最大的前十个国家占世界储量的90.2%世界煤炭资源分布的相对分散是煤炭生产、消费和贸易带有地区化特征的一个先决条件72产业链、价值链分析产业链价值链1、产品由生产、运输到最终消费的每个环节；2、国产（进口）货的营销渠道主要任务1、每个环节上的赢利主体；2、产品
39、由生产、运输到最终消费的每个增值环节的增加值主要任务1、解析市场推动力；2、根据赢利能力决定是否需要进行产业链整合或与产业链上的其他企业进行合作主要目的73举例：国产钾肥行业产业链盐湖矿氯化钾生产运输运输运输氯化钾钾肥转化为硫酸钾 复合肥厂硫酸钾钾肥含钾复合肥农场农户运输运输运输74国外钾肥生产商中化公司中农公司港口铁路公路农资公司中化中农省级公司硫酸钾厂复合肥厂石化企业县级农资公司农资三站零售商农民国家经贸委各省经贸委登 记登记证上 报宏观调控国外供应商 对外经营单位运输环节分销环节零售环节最终用户签订代理进口协议配额取消后的登记制度举例：进口钾肥营销渠道75氯化钾生产商硫酸钾 生产商县级农
40、资公司农资三站零售商农资供销系统复合肥厂其他批发商批发渠道农民烟草公司统购统销复合肥厂烟草种植国内生产商分销环节零售环节最终用户烟草种植中封闭的硫酸钾营销渠道直销渠道举例：国产钾肥营销渠道76国外供应商 对外经营单位运输环节分销环节零售环节最终用户115美圆990元1080元1120-1240元1150-1270元1250-1370元加拿大红钾CIF中国主港中化、中农代理进口11元/吨散装氯化钾通关+港区港杂+包装费90元铁路运费40-160元/吨分销环节平均赢利为30元/吨零售环节的平均利润为100元/吨举例：进口氯化钾价值链分析77行业集中度分析-“和谁竞争”企业总数第一位企业所占份额前十
41、位企业所占份额企业群分布特征行业纵向整合度78举例：塑料异型材生产企业分布以及市场占有率分析16家规模经济以上的塑料异型材企业注：此产能排名截止至2000年底，79PVC异型材产能集中度PVC异型材产能集中度67%33%16家规模经济以上的生产企业其他q数据显示，2000年底国内16家最大的PVC异型材生产企业产能占全国产能的2/3，其中大连实德（36万吨/年）以及海螺型材（15万吨/年）占到行业总产能33%，显示该行业集中度较高。举例：塑料异型材生产企业分布以及市场占有率分析80辽宁西洋贵州西洋临沂红日中阿公司德州绿源鲁西化工白银绿源湖北洋丰举例：中国硫基复合肥主要生产企业布局81市场分析-
42、“在哪竞争”全球和全国的市场份额如何分配？主要产品的市场在何处（地域和行业）？各细分市场的容量为多少？细分市场容量的增长率及未来的发展预测？主要竞争对手的市场都在哪里？各细分市场的份额如何划分？划分的依据是什么？各个竞争主体在各竞争层面上都有哪些优势？价格走势及未来分析82举例：2001年山西煤炭运销分布（一）省内省内工业工业用煤用煤约约1 1亿吨亿吨铁路运输铁路运输17601760万吨万吨公路运输公路运输24102410万吨万吨炼焦用煤炼焦用煤50005000万吨万吨企业自用企业自用800800万吨万吨电力行业电力行业13001300万吨万吨冶金行业冶金行业6262万吨万吨化工行业化工行业3
43、00300万吨万吨机械纺织行业机械纺织行业4040万吨万吨民用民用6060万吨万吨电力行业电力行业18001800万吨万吨冶金行业冶金行业370370万吨万吨化工行业化工行业8080万吨万吨机械纺织行业机械纺织行业100100万吨万吨民用民用6060万吨万吨83举例：2001年山西煤炭运销分布（二）省外省外工业工业用煤用煤约约2.52.5亿吨亿吨铁路运输铁路运输1975019750万吨万吨公路运输公路运输55005500万吨万吨电力行业电力行业70877087万吨万吨冶金行业冶金行业13901390万吨万吨化工行业化工行业974974万吨万吨出口出口39653965万吨万吨其他行业其他行业63
44、356335万吨万吨电力行业电力行业17001700万吨万吨冶金行业冶金行业530530万吨万吨化工行业化工行业23002300万吨万吨其他行业其他行业970970万吨万吨84举例：某集团在国内市场的占有率细分销售区设置销售区设置销售中心销售中心市场容量市场容量（万吨）（万吨）市场占有市场占有率（率（%）主要竞争对手市场份额主要竞争对手市场份额市场竞争主要手市场竞争主要手段段企业企业1 1企业企业2 2华中销售区胶东销售中心2015107分地区鲁南销售中心2011116分地区分产品档次豫北销售中心2014155.5分地区豫南销售中心303312分地区分产品档次新市场开发区云贵销售中心20261
45、0分产品档次两广销售中心2079分产品档次闽赣销售中心1288分地区江浙销售中心129.511分地区分产品档次85新兴煤炭生产国的崛起日本资本大量进入澳大利亚、印尼等国煤炭行业日本煤炭进口的多元化趋势澳大利亚焦煤生产下降，美国焦煤成本较高焦煤的后备资源价值得以体现举例：日本煤炭价格走势86案例n造纸行业分纸种市场分析文化纸l景气度：优l08年产能约1400万吨，需求约1380万吨，行业相对供求平衡，考虑节能减排对文化纸的产能缩减最大，预计行业景气将至少维持到10年。目前关于行业景气度有两个影响因素，一是09年五月造纸行业实施新的环保标准的能否严格执行，如果严格执行，那么估计1年内有100万吨产
46、能将被削减，文化纸行业的景气度能够继续持续；二是目前可预见到的大约100万吨文化纸产能将在何时释放（包括福建南纸、广纸、岳纸、太阳纸业的共5台纸机）。文化纸文化纸是目前唯一比较明确在09年能保持景气的纸种。但是自08年9月份以来，受原料成本价格下跌影响,双胶纸的价格也在同步下跌。文化纸l文化纸主要需求领域为教育出版业的书刊、杂志和办公用纸等方面。造纸协会的统计口径主要是未涂布印刷书写纸；l目前全国书刊的用纸量保持平稳，文化纸需求将获得刚性支撑，各类机构在经济下滑背景下压缩办费用的倾向将影响办公用纸的需求量，但总体上，该产品所受的影响是最小的；文化纸、包装纸与经济关联度的比较l包装纸（如白卡、箱
47、板）的需求直接与消费及出口密切相关，因此经济的波动对其影响较大；而文化纸的需求则相对稳定。l根据这个逻辑，对于纸种的景气依次排序为：文化纸、白卡纸、箱板纸。也能支撑文化纸在09年继续景气的逻辑。回归统计M ul ti pl e R0.577R Square0.333A dj usted R Square0.291标准误差221.637观测值18Coeffi ci ents标准误差t StatP-val ueLow er 95%U pper 95%下限 95.0%上限 95.0%I ntercept4358.186336.92612.9356.89E-103643.9355072.4363643
48、.9355072.436X V ari abl e 12.5180.8912.8270.0121530.6304.4070.6304.407回归统计M ul ti pl e R0.804R Square0.647A dj usted R Square0.625标准误差226.434观测值18Coeffi ci ents标准误差t StatP-val ueLow er 95%U pper 95%下限 95.0%上限 95.0%I ntercept2408.703344.2196.9983.01E-061678.9923138.4131678.9923138.413X V ari abl e 14
49、.9280.9105.4155.73E-052.9996.8572.9996.857文化纸文化纸 包装纸包装纸 实证分析显示文化纸与经济关联度明显小于包装纸实证分析显示文化纸与经济关联度明显小于包装纸铜版纸l景气度：中l行业处于寡头垄断状态。前3家企业占据60%以上国内产能。08年产能约460万吨，需求约400万吨，行业产能过剩。不考虑新增产能，行业需要至少1年的时间来消化过剩产能。铜版纸目前铜版纸价格也随着原料价格的下跌而下跌，与文化纸不同的是，从铜版纸的新增产能投放时间和09年外需可能出现的低迷来看，铜版纸经济周期的最低点应该在09年出现。铜版纸：取决于出口需求l铜版纸主要用于精美杂志、封
50、面、插页、产品说明书和商品广告。l杂志和书刊的消费受经济波动影响较小。产品说明书和广告的需求对经济波动更加敏感，这部分消费的下滑将拖累铜版纸整体需求；l奥运需求高峰抬高了09年增长的基数，压低影响09年增长率；l08年净出口59万吨，比07年增6万吨；预计09年净出口下降30%，至40万吨。行业的关键成功因素及企业核心竞争能力分析-“靠什么竞争”特定的行业中企业的核心竞争能力体现在什么地方？各竞争主体有没有自身的核心竞争能力？如果有的话体现在什么地方？最具核心竞争能力的企业是谁？核心竞争优势体现在什么地方？其他竞争实体是否可以形成或提高自身的核心竞争能力？95举例：中国复合肥企业最重要的竞争优
