1、第六章第六章 普通股价普通股价值分析值分析第二节第二节 市盈率模型市盈率模型第1页，共49页。股息贴现模型概述股息贴现模型概述v收入资本化法的一般形式收入资本化法的一般形式 收入资本化法认为任何资产的内在价值取决于持有收入资本化法认为任何资产的内在价值取决于持有资产可能带来的未来现金流收入的现值。资产可能带来的未来现金流收入的现值。v一般数学公式：一般数学公式：其中，假定对未来所有的预期现金流选用相同其中，假定对未来所有的预期现金流选用相同的贴现率，的贴现率，V代表资产的内在价值，代表资产的内在价值，Ct表示第表示第t期的预期现金流，期的预期现金流，y是贴现率。是贴现率。312231 (1)1
2、111tttCCCCVyyyy第2页，共49页。第一节第一节 股息贴现模型股息贴现模型v收入资本化法同样适用于普通股的价值分析。收入资本化法同样适用于普通股的价值分析。v由于投资股票可以获得的未来的现金流采取由于投资股票可以获得的未来的现金流采取股息和红利股息和红利的形式，所以，股票价值分析中的形式，所以，股票价值分析中的收入资本化法又称股息贴现模型的收入资本化法又称股息贴现模型（Dividend discount model）。）。第3页，共49页。一、股息贴现模型的一般形式一、股息贴现模型的一般形式1、股利模型：、股利模型：其中，其中，V代表普通股的内在价值，代表普通股的内在价值，Dt是普
3、通股第是普通股第t期预计支期预计支付的股息和红利，付的股息和红利，y是贴现率，又称资本化率是贴现率，又称资本化率(the capitalization rate)。3122311111tttDDDDVyyyy第4页，共49页。2、利用股息贴现模型指导证券投资、利用股息贴现模型指导证券投资v所有的证券理论和证券价值分析都是为投资者投资服务的所有的证券理论和证券价值分析都是为投资者投资服务的。v目目的：通过判断股票价值的低估或是高估来指导证券的的：通过判断股票价值的低估或是高估来指导证券的买卖。买卖。v方法方法 一：计算股票投资的净现值一：计算股票投资的净现值NPVvNPV大于零，说明该股票被低估
4、，可以逢低买入大于零，说明该股票被低估，可以逢低买入vNPV小于零，该股票被高估，可以逢高卖出小于零，该股票被高估，可以逢高卖出1 (3)1tttDNPVVPPy第5页，共49页。2、利用股息贴现模型指导证券投资、利用股息贴现模型指导证券投资v方法二：比较方法二：比较预期收益率（贴现率）与内部收益预期收益率（贴现率）与内部收益率（率（IRR）的差异）的差异v内部收益率内部收益率(internal rate of return),简称简称IRR，是当净现值等于零时的一个特殊的贴现率即：是当净现值等于零时的一个特殊的贴现率即：贴现率贴现率小于小于内部收益率，该股票的净现值内部收益率，该股票的净现值
5、大于大于零，该股零，该股票被票被低估低估贴现率贴现率大于大于内部收益率，该股票的净现值内部收益率，该股票的净现值小于小于零，股票零，股票被被高估高估。011PIRRDPVNPVttt第6页，共49页。一、股息贴现模型的一般形式一、股息贴现模型的一般形式1、股利模型：、股利模型：v股息贴现模型假定股息贴现模型假定股票的价格等于它的内在价值股票的价格等于它的内在价值，而股息，而股息是投资股票唯一的现金流。是投资股票唯一的现金流。v在对股票未来每期股息进行预测时，关键在于预测每期在对股票未来每期股息进行预测时，关键在于预测每期股息的增长率。如果用股息的增长率。如果用gt表示第表示第t期的股息增长率，
6、其期的股息增长率，其数学表达式为：数学表达式为：3122311111tttDDDDVyyyy11ttttDDgD第7页，共49页。股息贴现模型的种类股息贴现模型的种类v根据股息增长率的不同假定股息贴现模型可分为：根据股息增长率的不同假定股息贴现模型可分为：v零增长模型零增长模型 v不变增长模型不变增长模型 v多元增长模型多元增长模型 v三阶段股息贴现模型三阶段股息贴现模型 第8页，共49页。二、零增长模型二、零增长模型(Zero-Growth Model)v假定股息是固定不变的：假定股息是固定不变的：gt=0，D为常数为常数 即：即：D1=D2=Dn=Dv每期利率相同，每期利率相同，y1=y2
7、=yn=yv投资者长久持有，投资者长久持有，nv代入上式可得零增长模型：代入上式可得零增长模型：v当当y大于零时，大于零时，小于小于1，可以将上式简化为：，可以将上式简化为：3122311111tttDDDDVyyyy0111 (6)11tttttDVDyy1 1y0 (7)DVy第9页，共49页。yDyyDVyyyyDV1111)1()1(1)1(1)1(11)1(12)1()1()1()1(132yFyDyDyDyDV0)1(110yFyy则)1()1()1(132yDyDyDyDVyDV 第10页，共49页。二、零增长模型二、零增长模型零增长模型不仅可以用于普通股的价值分析，而且适用于统
8、零增长模型不仅可以用于普通股的价值分析，而且适用于统一公债和优先股的价值分析。一公债和优先股的价值分析。yDP 例：例：v某公司每年年末支付的固定股息为某公司每年年末支付的固定股息为1.15美元美元/股，预期收股，预期收益率益率(贴现率贴现率)为为13.4%，则该股的内在价值为多少？，则该股的内在价值为多少？v若年初，该股市场价格为若年初，该股市场价格为10.58美元，应该购买吗？该美元，应该购买吗？该投资的到期收益率投资的到期收益率(内部收益率内部收益率)是多少？是多少？第11页，共49页。8.5834.105.1134.1015.1134.1015.1134.1015.1132V若该公司当
9、前股票市价为若该公司当前股票市价为10.58美元，说明其股票被高估了美元，说明其股票被高估了2美元。投资者可能抛售该公司的股票。美元。投资者可能抛售该公司的股票。内部收益率为：内部收益率为：该公司股票的内部收益率等于该公司股票的内部收益率等于10.9%(1.15/10.58).由于它由于它小于贴现率小于贴现率13.4%，所以股票价格被高估。，所以股票价格被高估。P0y00DIRRPDPVNPV或者第12页，共49页。三、不变增长模型三、不变增长模型v假定条件：假定条件：v股息的支付在时间上是永久性的，股息的支付在时间上是永久性的，v股利永远按不变的增长率（股利永远按不变的增长率（gt=g）增长
10、）增长 股利初值股利初值DO，第一期可获股利，第一期可获股利DO（1+g）则：则：Dt =Dt-1（1+g）=DO（1+g）tv模型中的贴现率大于股息增长率，模型中的贴现率大于股息增长率，y g将上式置换入方程将上式置换入方程：（：（V为各期股利现值之和为各期股利现值之和）)1()1()1()1(33221yDyDyDyDV101)1()1()1(ttttttygDyDVt第13页，共49页。tttotgotygDVyDVt)1()1()1(111gygyggyttt1)1()1(1可知令 或或)()1(0gygDV)(1gyDV第14页，共49页。例：例：v某股票初期的股息为某股票初期的股息
11、为1.8美元美元/每股。经预测该公司股票未来每股。经预测该公司股票未来的股息增长率将永久性地保持在的股息增长率将永久性地保持在5%的水平，假定贴现率为的水平，假定贴现率为11%，求该股票的内在价值。若该股票当前市价为，求该股票的内在价值。若该股票当前市价为40美元，美元，则投资者该如何操作？则投资者该如何操作？或或)()1(0gygDV)(1gyDVv利用内部收益率的方法进行判断。利用内部收益率的方法进行判断。第15页，共49页。若该公司股票当前市价为若该公司股票当前市价为40美元，说明该股票被高估，投资美元，说明该股票被高估，投资者考虑抛出所持股票。者考虑抛出所持股票。当股票价格为当股票价格
12、为40美元时，内部收益率为美元时，内部收益率为9.73%，小于贴，小于贴现率现率11%，所以股票被高估。，所以股票被高估。%73.9g0)1(.5315.00-1.105.001.81)()1(100PDIRRPgygDPVNPVgygDV推出利用内部收益法计算：（美元）第16页，共49页。四、三阶段增长模型四、三阶段增长模型v股息增长的三个不同阶段：股息增长的三个不同阶段：v第一阶段第一阶段(期限为期限为A)：股息的增长率为一个常数股息的增长率为一个常数(ga)v第二阶段（第二阶段（A+1到到B-1）：）：股息增长率以线性的方式从股息增长率以线性的方式从ga变化为变化为gn,gn是第三阶段的
13、股是第三阶段的股息增长率。息增长率。v第三阶段（第三阶段（B到永远）：到永远）：股息的增长率也是一个常数股息的增长率也是一个常数（gn）,该增长率是公司长期该增长率是公司长期的正常的增长率。的正常的增长率。agngAB股息的增长股息的增长率为一个常率为一个常数（数（g g a a）股息增长率股息增长率以线性的方以线性的方式从式从g ga a 变变化为化为g gn n 期限为期限为B B之后股息的之后股息的增长率为一个常数增长率为一个常数 (g(g n n)，是公司长期，是公司长期的正常的增长率的正常的增长率 第17页，共49页。v在满足三阶段增长模型的假定条件下，如果已知在满足三阶段增长模型的
14、假定条件下，如果已知ga,gn,A,B和初期的股息水平和初期的股息水平D0，就可以计算出所，就可以计算出所有各期的股息：有各期的股息：11101111(1)(1)1()1(1)()(1)ABtattBntBttAngDgDgVDyyygy阶段阶段1阶段阶段2阶段阶段3()()()taantAggggBA g a g n 时间时间 (t)(t)阶段阶段1 1 阶段阶段3 3 阶段阶段2 2 第18页，共49页。四、三阶段增长模型四、三阶段增长模型例：某股票初期支付的股息为例：某股票初期支付的股息为1美元美元/股，贴现率股，贴现率为为8%。v今后两年的股息增长率今后两年的股息增长率6%v股息增长率
15、从第股息增长率从第3年开始递减年开始递减v第第6年开始每年保持年开始每年保持3%的增长速度。的增长速度。v则该股的内在价值是多少？则该股的内在价值是多少？第19页，共49页。已知已知A=2，B=6，ga=6%,gn=3%,y=8%,D0=1（美元）4.62203.008.0()08.01()03.01()08.01()1(08.0106.011%75.32625)03.006.0(06.0%5.42624)03.006.0(06.0%25.52623)03.006.0(06.05553121543DgDVgggtttttt如果该公司股票当前的市场价格为如果该公司股票当前的市场价格为2020美元
16、，则根据净现值的判美元，则根据净现值的判断原则，可证明该股票的价格被低估了。断原则，可证明该股票的价格被低估了。第20页，共49页。三阶段增长模型的计算公式三阶段增长模型的计算公式 式式 (10)(10)中的三项分别对应于股息的三个增长阶段。中的三项分别对应于股息的三个增长阶段。v模型的缺陷：模型的缺陷：v根据式根据式 (10)(10)，在已知当前市场价格的条件下，无法直接解，在已知当前市场价格的条件下，无法直接解出内部收益率，因此很难运用内部收益率的指标判断股票价出内部收益率，因此很难运用内部收益率的指标判断股票价格的低估或高估。格的低估或高估。v式式 (10)(10)中的第二部分，即转折期
17、内的现金流贴现计算也比较中的第二部分，即转折期内的现金流贴现计算也比较复杂。复杂。B 1110111111 (10)111tAttBnatBtt AnDgDggVDyyyyg 第21页，共49页。五、五、H模型模型v股息的初始增长率为股息的初始增长率为ga，然后，然后以线性的方式递减或递增；以线性的方式递减或递增；v从从2H期后，股息增长率成期后，股息增长率成为一个常数为一个常数gn，即长期的正，即长期的正常的股息增长率；常的股息增长率；v在股息递减或递增的过程中，在股息递减或递增的过程中，在在H点上的股息增长率恰好等点上的股息增长率恰好等于初始增长率于初始增长率ga和常数增长和常数增长率率g
18、n的平均数。的平均数。agngH2HHg01nannDVgH ggy g1()2Hanggg第22页，共49页。v H模型优点：模型优点：在考虑了股息增长率变动的情况下，在考虑了股息增长率变动的情况下，大大简化了计算过程；大大简化了计算过程；在已知股票当前市场价格在已知股票当前市场价格P的条件的条件下下,可以直接计算内部收益率：可以直接计算内部收益率：在假定在假定H位于三阶段增长模型转折期位于三阶段增长模型转折期的中点（换言之，的中点（换言之，H位于股息增长率位于股息增长率从从ga变化到变化到gn的时间的中点）的情况的时间的中点）的情况下，下，H模型与三阶段增长模型的结论非模型与三阶段增长模型
19、的结论非常接近。常接近。ag01nannDIRRgH gggPngABH2H010nannDgH ggPygNPVVP第23页，共49页。v H模型优点模型优点当当ga等于等于gn时，不变股息增长模型也是时，不变股息增长模型也是H模型的一个特模型的一个特例例如果将式如果将式(11)改写改写,股票的内在价值由两部分组成股票的内在价值由两部分组成:v根据长期的正常的股息增长率根据长期的正常的股息增长率gn决定的现金流贴现价值决定的现金流贴现价值v由超常收益率由超常收益率ga决定的现金流贴现价值，并且这部分价值决定的现金流贴现价值，并且这部分价值与与H成正比例关系。成正比例关系。001nannnDg
20、D H ggVygyg01 (11)nannDVgH ggyg011 (8)DgDVygyg第24页，共49页。五、五、H模型模型例：例：v某公司股票某公司股票2019年年12月市场价格月市场价格59美元，经预美元，经预测该公司测该公司2019年后的年后的4年间将保持年间将保持11%的股息增的股息增长率，从第长率，从第5年起股息增长率递减。但第年起股息增长率递减。但第16年起年起该公司股票的股息增长率将维持该公司股票的股息增长率将维持5%的正常水平。的正常水平。v2019年的股息为年的股息为4.26美元美元/股股v该公司贴现率该公司贴现率(期望收益率期望收益率)为为14.25%。v求该公司股票
21、的内在价值。求该公司股票的内在价值。第25页，共49页。已知已知A=4，B=16，ga=11%,gn=5%,D0=4.26,H=10,y=14.25%求出股票的内在价值大于市场价格，即该股票净现值大求出股票的内在价值大于市场价格，即该股票净现值大于零。股票价格被低估了。于零。股票价格被低估了。求出该公司股票的内部收益率为求出该公司股票的内部收益率为16.91%，高于贴现率，价，高于贴现率，价格被低估。格被低估。%91.16199.7505.011.01005.0105.01425.026.4100nnannanngggHgPDIRRggHggyDV内部收益率：美元第26页，共49页。第四章第四
22、章 外汇市场外汇市场第一节第一节 股息贴现模型股息贴现模型第27页，共49页。市盈率模型的优缺点市盈率模型的优缺点v优点优点 ：(1)(1)可以直接应用于不同收益水平的股票价格之间的比较。可以直接应用于不同收益水平的股票价格之间的比较。(2)(2)对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，只要股票每股收只要股票每股收益大于零就可以使用市盈率模型益大于零就可以使用市盈率模型 而股息贴现模型却不能使用。而股息贴现模型却不能使用。(3)(3)虽然市盈率模型同样需要对有关变量进行预测，但是所涉及的变虽然市盈率模型同样需要对有关变量进行预测，但是所涉及的变量预测比股
23、息贴现模型要简单，只要股票每股收益大于零，就可以量预测比股息贴现模型要简单，只要股票每股收益大于零，就可以使用市盈率模型。使用市盈率模型。v缺点：缺点：(1)(1)市盈率模型的理论基础较为薄弱，而股息贴现模型的逻辑性市盈率模型的理论基础较为薄弱，而股息贴现模型的逻辑性较为严密。较为严密。(2)(2)在进行股票之间的比较时，市盈率模型只能决定不同股票市盈率在进行股票之间的比较时，市盈率模型只能决定不同股票市盈率的相对大小，却不能决定股票绝对的市盈率水平。的相对大小，却不能决定股票绝对的市盈率水平。第28页，共49页。市盈率模型类型市盈率模型类型v零增长模型零增长模型v不变增长模型不变增长模型v多
24、元增长模型多元增长模型 第29页，共49页。一、不变增长模型一、不变增长模型v当市场达到均衡时，股票价格应该等于其内在价值，当市场达到均衡时，股票价格应该等于其内在价值，得：得：v每期的股息等于当期的每股收益每期的股息等于当期的每股收益(E)乘派息比率乘派息比率(b),即：即：v代入式代入式(14)，得到，得到 1 (14)DPVygbED111DEbPygyg (15)PbEyg不变增长的市盈率不变增长的市盈率模型的一般表达式模型的一般表达式 第30页，共49页。市盈率决定因素市盈率决定因素 v第一个层次的市盈率决定因素第一个层次的市盈率决定因素 P/E=f(b,g,y)由式（由式（15）可
25、得，市盈率）可得，市盈率(P/E)取决于三个变量：取决于三个变量：v派息比率派息比率(payout ratio)(payout ratio)b，市盈率与股票的派息比率成正比，市盈率与股票的派息比率成正比+贴现率贴现率 y，与贴现率负相关，与贴现率负相关-股息增长率股息增长率 g，与股息增长率正相关，与股息增长率正相关+第二层次的市盈率决定因素第二层次的市盈率决定因素 股息增长率的决定因素分析股息增长率的决定因素分析 贴现率的决定因素分析贴现率的决定因素分析第31页，共49页。股息增长率的决定因素分析股息增长率的决定因素分析 v三个假定：三个假定：(1)派息比率固定不变，恒等于派息比率固定不变，
26、恒等于b；(2)股东权益收益率股东权益收益率(return on equity,ROE)固定不变，等固定不变，等于一个常数；于一个常数；(3)没有外部融资。没有外部融资。v推导：推导：110100001010000110100010011111 1 (16)EROEBVDbEEDbEROEBVBVBVEDEbROE BVBVDDbEbEgDbEROE BVEbBVBVBVBVROEb说明：股息增长率说明：股息增长率g g与股东权益收益率与股东权益收益率ROEROE成正比，与派息比率成正比，与派息比率b b成反比。成反比。第32页，共49页。ROE 的决定因素的决定因素vROE的两种计算方式的两
27、种计算方式：v以每股的以每股的(税后税后)收益除以每股的股东权益账面价值收益除以每股的股东权益账面价值 v以公司总的税后收益以公司总的税后收益(earnings after tax,简称简称EAT)除以公司总的股东除以公司总的股东权益账面价值权益账面价值(equity，简称，简称EQ)v 1.对对(18)稍做调整稍做调整(A为公司总资产为公司总资产),可得：可得：(17)EROEBV (18)EATROEEQ杜邦公式杜邦公式(DuPont Formula)(19)(20)EATEATAROEROA LEQAEQPMATOL销售净销售净利率利率 总资产总资产周转率周转率 资产净资产净利率利率 总
28、资产与公司总的股总资产与公司总的股东权益账面价值的比东权益账面价值的比率，即杠杆比率率，即杠杆比率第33页，共49页。股息增长率的决定因素分析小结股息增长率的决定因素分析小结v式（式（20）代入式（）代入式（16）中可得：）中可得：v股息增长率与公司的税后净利润率、总资产周转率股息增长率与公司的税后净利润率、总资产周转率和权益比率成正比，与派息比率成反比。和权益比率成正比，与派息比率成反比。11 21gROEbPMATO Lb 第34页，共49页。贴现率的决定因素分析贴现率的决定因素分析 v证券市场线证券市场线：，投资第，投资第i种证券的期望收益率，即贴现率种证券的期望收益率，即贴现率 ，无风
29、险资产的收益率，无风险资产的收益率 ，市场组合的期望收益率，市场组合的期望收益率 ，是第，是第i种证券的贝塔系数，反应该种证券的系统性风险大小种证券的贝塔系数，反应该种证券的系统性风险大小 v贴现率取决于：贴现率取决于：v无风险资产的收益率无风险资产的收益率v市场组合的期望收益率市场组合的期望收益率v证券的贝塔证券的贝塔ifmfiyrrriyfrmri都成正比都成正比 第35页，共49页。贝塔系数的决定因素贝塔系数的决定因素v哈马达哈马达(Hamada,1972)：从理论上证明了贝塔系数是证券所：从理论上证明了贝塔系数是证券所属公司的杠杆比率或权益比率的增函数属公司的杠杆比率或权益比率的增函数
30、。v汤普森汤普森(Thompson，1976)等人等人：实证验证。：实证验证。v其他条件不变，公司的负债与其贝塔系数成正比；而公司增发股票，其他条件不变，公司的负债与其贝塔系数成正比；而公司增发股票，将降低其杠杆比率，从而降低其贝塔系数。将降低其杠杆比率，从而降低其贝塔系数。v改写的证券市场线：改写的证券市场线：其中，其中，表示杠杆比率之外影响贝塔系数的其他因素表示杠杆比率之外影响贝塔系数的其他因素 fmfiyrrr,Lfi第36页，共49页。派息派息比率比率（+）b贴现率（贴现率（-）y股息增长率（股息增长率（+）g无风无风险资险资产收产收益率益率（-）rf市场市场组合组合收益收益率率（-）
31、rm（-）股东权益收益率股东权益收益率（+）ROE派息派息比率比率（-）b杠杆杠杆比率比率（-）L其他其他因素因素（-）资产收益率资产收益率（+）ROA杠杆杠杆比率比率（+）L销售净利销售净利（+）PM资产周转率资产周转率（+）ATO2、市盈率决定因素、市盈率决定因素11gROEbPMATOLbfmfiyrrr,f L第37页，共49页。3、市盈率模型的一般形式、市盈率模型的一般形式（1）市盈率的单向影响因素）市盈率的单向影响因素v负相关变量：负相关变量：无风险资产收益率无风险资产收益率rf、市场组合收益率、市场组合收益率Rm、系数、系数、贴现率贴现率y以及影响以及影响系数的其他变量；系数的其
32、他变量；v正相关变量：正相关变量：股息增长率股息增长率g、股东权益收益率、股东权益收益率ROE、资产净利率、资产净利率ROA、销售净利率、销售净利率PM以及总资产周转率以及总资产周转率ATO第38页，共49页。（2）派息比率）派息比率b与市盈率之间的关系是不确定的与市盈率之间的关系是不确定的 v如果如果yROE，则市盈率与派息率正相关；，则市盈率与派息率正相关；v yROE，则市盈率与派息率负相关；，则市盈率与派息率负相关；vyROE，则市盈率与派息率不相关。，则市盈率与派息率不相关。111Pbbby ROEEygy ROEby ROA LbROEb 可见，派息率对市盈率的影响是不确定的。在公
33、司发展初期，股东权可见，派息率对市盈率的影响是不确定的。在公司发展初期，股东权益收益率较高，一般超过股票投资的期望回报率，此时派息率越高，益收益率较高，一般超过股票投资的期望回报率，此时派息率越高，股票的市盈率越低，公司会保持较低的派息率；当公司进入成熟期以股票的市盈率越低，公司会保持较低的派息率；当公司进入成熟期以后，股东权益收益率会降低并低于股票投资的期望回报率，此时提高后，股东权益收益率会降低并低于股票投资的期望回报率，此时提高派息率会使市盈率升高，公司倾向于提高派息率。派息率会使市盈率升高，公司倾向于提高派息率。第39页，共49页。（3）杠杆比率与市盈率之间的关系杠杆比率与市盈率之间的
34、关系v上式第二个等式的分母中，减数和被减数都受杠杆比率的影响。v在被减数(贴现率)中，当杠杆比率上升时，股票的贝塔系数上升，所以，贴现率也将上升，而市盈率却将下降。v在减数中，杠杆比率与股东权益收益率成正比，所以，当杠杆比率上升时，减数加大，从而导致市盈率上升。111PbbbyROEEygyROEbyROA LbROEb第40页，共49页。市盈率模型判断股票价格的高估或低估市盈率模型判断股票价格的高估或低估v根据市盈率模型决定的某公司股票的市盈率只是一个根据市盈率模型决定的某公司股票的市盈率只是一个正常的市盈率。正常的市盈率。v股票实际的市盈率高于其正常的市盈率，说明该股票价格股票实际的市盈率
35、高于其正常的市盈率，说明该股票价格被高估了；被高估了；v当实际的市盈率低于正常的市盈率，说明股票价格被当实际的市盈率低于正常的市盈率，说明股票价格被低估了。低估了。第41页，共49页。二、零增长和多元增长模型二、零增长和多元增长模型1、零增长的市盈率模型、零增长的市盈率模型v函数表达式：函数表达式：v与不变增长市盈率模型相比，零增长市盈率模型中决定市与不变增长市盈率模型相比，零增长市盈率模型中决定市盈率的因素仅贴现率一项，并且市盈率与贴现率成反比关盈率的因素仅贴现率一项，并且市盈率与贴现率成反比关系系。v零增长模型是股息增长率等于零时的不变增长模型的一零增长模型是股息增长率等于零时的不变增长模
36、型的一种特例种特例。110PbEygyy第42页，共49页。例：例：v某股息零增长的股票的市场价为某股息零增长的股票的市场价为65美元美元/每股，股息恒等每股，股息恒等于于8美元美元/每股，贴现率为每股，贴现率为10%。假定其派息比率等于。假定其派息比率等于1。v该股票的正常市盈率是多少？该股票的正常市盈率是多少？v该股票的实际市盈率是多少？该股票的实际市盈率是多少？v实际市盈率低于正常市盈率，该股票价格被低估了。实际市盈率低于正常市盈率，该股票价格被低估了。100.101.18865正常市盈率实际市盈率1、零增长的市盈率模型、零增长的市盈率模型第43页，共49页。2、多元增长的市盈率模型、多
37、元增长的市盈率模型001111(1)(1)(1)(1)(1)()(1)(1)()(1)jTjiTiTTjiiTjTjTjjb Egg b EgDDgPyygyyygy111(1)(1)(1)(,)(1)()(1)jTjiTiiijTjbgbggPf b g yEyygy01(1)ttiiEEg01(1)tttttiiDbEbEg1111TtTtTtDDPVyygy（其中，（其中，是第是第t t期的每股收益，期的每股收益，是第是第t t期的每股股息，期的每股股息，是第是第t t期的期的派息比率，派息比率，是第是第t t期的股息增长率期的股息增长率 ）tEtDtbtg第44页，共49页。2、多元增
38、长的市盈率模型、多元增长的市盈率模型v由上式可得：多元增长市盈率模型中的市盈率决定因素由上式可得：多元增长市盈率模型中的市盈率决定因素包括了贴现率、派息比率和股息增长率。包括了贴现率、派息比率和股息增长率。11001(1)(1)(1)(23)()(1)1jTTjiiiijTjbgbggPEEygyy第45页，共49页。例：例：v某股息当前市场价格为某股息当前市场价格为55美元，初期的每股收益和股息分别为美元，初期的每股收益和股息分别为3美元和美元和0.75美元。第一和第二年有关数据：美元。第一和第二年有关数据：从第二年年末开始每年的每股收益增长率和股息增长率都为从第二年年末开始每年的每股收益增
39、长率和股息增长率都为10%，派息比率，派息比率恒等于恒等于0.5，贴现率为，贴现率为15%。v该股票的正常市盈率和实际市盈率各是多少？该股票的正常市盈率和实际市盈率各是多少？01.1867.1676.058.05.1011.0-5.10.101.2017.601.505.101.2017.601.505.1017.601.403.31835522正常市盈率实际市盈率D1=2E1=5g1=0.67b1=0.40D2=3E2=6g2=0.20b2=0.50第46页，共49页。三、市盈率模型的应用三、市盈率模型的应用比较实际市盈率和正常市盈率的差异：比较实际市盈率和正常市盈率的差异：v实际市盈率：实
40、际市盈率：P/Ev正常市盈率：通过市盈率模型得出正常市盈率：通过市盈率模型得出v判断：判断：实际市盈率实际市盈率正常市盈率，该股票被高估正常市盈率，该股票被高估实际市盈率实际市盈率正常市盈率，该股票被低估正常市盈率，该股票被低估第47页，共49页。v市盈率模型的优点：市盈率模型的优点：由于市盈率（由于市盈率（P/E）是股票价格与每股收益的比率，即单）是股票价格与每股收益的比率，即单位收益的价格，所以，市盈率模型可以直接应用于位收益的价格，所以，市盈率模型可以直接应用于不同收不同收益水平益水平的股票的价格之间的比较；的股票的价格之间的比较；对于那些在某段时间内对于那些在某段时间内没有支付股息的股
41、票没有支付股息的股票，市盈率模型，市盈率模型同样适用，而股息贴现模型却不能使用；同样适用，而股息贴现模型却不能使用；虽然市盈率模型同样需要对有关变量进行预测，但是所涉虽然市盈率模型同样需要对有关变量进行预测，但是所涉及的变量预测比股息贴现模型要简单。及的变量预测比股息贴现模型要简单。v市盈率模型的缺点：市盈率模型的缺点：市盈率模型的理论基础较为薄弱，而股息贴现模型的逻辑市盈率模型的理论基础较为薄弱，而股息贴现模型的逻辑性较为严密；性较为严密；在进行股票之间的比较时，市盈率模型只能决定不同股票在进行股票之间的比较时，市盈率模型只能决定不同股票市盈率的相对大小，却不能决定股票绝对的市盈率水平。市盈
42、率的相对大小，却不能决定股票绝对的市盈率水平。第48页，共49页。与股息贴现模型的结合运用与股息贴现模型的结合运用 v在利用股息贴现模型评估股票价值时，可以结合市盈率分析。在利用股息贴现模型评估股票价值时，可以结合市盈率分析。一些分析人员利用市盈率来预测股票盈利，从而在投资初始就一些分析人员利用市盈率来预测股票盈利，从而在投资初始就能估计股票的未来价格。能估计股票的未来价格。v例例6-7:2019年，某分析人员预计摩托罗拉公司年，某分析人员预计摩托罗拉公司2019年的市盈率为年的市盈率为20.0，每股盈利为，每股盈利为5.50美元。那么，可预测其美元。那么，可预测其2019年的股价为年的股价为110美元。假定这一价格为美元。假定这一价格为2019年的股票卖出价，资本化率为年的股票卖出价，资本化率为14.4%，今后四年的股息分别为，今后四年的股息分别为0.54美元、美元、0.64美元、美元、0.74美美元和元和0.85美元。根据股息贴现模型，摩托罗拉公司的股票内在价美元。根据股息贴现模型，摩托罗拉公司的股票内在价值为：值为：20072340.540.640.740.85 11066.171.1441.1441.1441.144V（美元）第49页，共49页。
