1、目录索引目录索引一、证券行业加杠杆进行时 6（一）监管政策支持证券公司杠杆资金来源不断拓宽 6（二）资金利率下行，券商融资成本降低 7（三）衍生品业务的快速发展，有望进一步拉动业务杠杆提升 8 二、增量杠杆资金主要投向自营业务 9（一）2017-2019 年券商杠杆资金平稳增长 10（二）增量杠杆资金主要投向自营业务，自营规模、自营收入占比快速提升 10 三、头部券商自营业务收益率对比 12 四、分析收益率差异的原因 14（一）投资杠杆方面：自营收益率高的券商普遍高杠杆 14（二）投资规模方面：不同券商差异较大，头部券商逐年提升明显 15（三）资产配置结构与各投资品种的收益方面：券商间有较大分
2、化 16 五、投资建议：重点关注头部券商 26（一）衍生品业务：具有高杠杆高收益率属性，未来发展空间广阔，寡占市场下龙 头券商具有显著优势 26（二）投行资本化：随着多元化资本市场不断完善，具有投行业务实力的头部券商 将加速业绩释放 28（三）境外投资业务：是国内券商增量收入的重要来源，机构客户资源、资本实力、风险管理较强的头部券商具有较大增长空间 291图表索引图表索引图 1：10 年期国债到期收益率曲线图 8 图 2：证券公司债、短期融资券融资成本 8 图 3：我国场内 50ETF 期权交易额（单位：亿元）9 图 4：我国场外期权、收益互换交易各月存续名义本金规模（单位：千亿元）9 图 5
3、：证券行业扣除代买卖证券款后的负债总额及杠杆倍数 10 图 6：两融业务规模（单位：亿元）11 图 7：股票质押业务规模（单位：亿元）11 图 8：中信、国君等 9 家头部券商金融投资资产规模在行业总资产中占比 12 图 9：行业证券投资收益及在总营业收入中占比 12 图 10：头部券商金融投资资产配置结构（2017-2019 年平均规模）16 图 11：2017-2019 年中债新综合财富指数趋势图 17 图 12：头部券商 2017-2019 年固定收益平均投资规模及投资杠杆（单位：亿元）.17图 13：头部券商证金专户 2017-2019 平均投资规模（单位：亿元）18 图 14：招商
4、2019 年母公司各月收入波动情况（单位：亿元）20 图 15：头部券商直投业务子公司 2017-2019 年平均收入及投资收益率（单位：亿 元）21 图 16：头部券商另类投资子公司 2017-2019 年平均收入及投资收益率（单位：亿 元）22 图 17：头部券商另类投资子公司科创板开板以来的跟投浮动收益（单位：亿元）.22图 18：头部券商 2017-2019 年应付客户保证金平均规模（单位：亿元）23 图 19：华泰、国君、建投、招商应付客户保证金规模趋势（单位：亿元）23 图 20：头部券商 2017-2019 年合并报表交易性金融负债中结构化票据业务平均规 模（单位：亿元）24 图
5、 21：全球市场场外衍生品交易名义本金规模（单位：万亿美元）26 图 22：科创板各主承销商承销金额占比 29 图 23：2015-2019 年我国对外投资证券金额（单位：亿美元）29 图 24：摩根与高盛 2017-2019 年各区域收入占比 30 图 25：2019 年头部券商境外子公司营业收入及占比（单位：亿元）30 图 26：摩根与高盛收入结构（单位：百万美元）312表 1：证券公司发行短期融资券余额调整前后的上限对比 6表 2：证券公司金融债发行结果及同期公司债发行利率对比 7 表 3：头部券商 2017-2019 年合并报表自营收益率测算（单位：亿元）13 表 4：头部券商自营收益
6、率及投资杠杆测算 143表 5：头部券商 2017-2019 年平均杠杆资金结构（单位：亿元）15表 6：头部券商自营收益率及投资规模测算（单位：亿元）15 表 7：2017-2019 年海通、华泰自营收益率与上证指数涨幅对比 18 表 8：2019 年海通、华泰母公司月度收入（亿元）与上证指数涨幅（%）对比 19 表 9：2019 年初年末母公司各会计科目股票持仓情况（单位：亿元）20 表 10：券商直投业务 2017-2019 年收益率情况测算 21 表 11：中金衍生业务收益率测算（单位：亿元）23 表 12：国泰君安国际、海通国际金融产品收益率测算 25 表 13：国泰君安国际、海通国
7、际做市及投资收益率测算 25 表 14：场内期权上市品种与上市时间 27 表 15：证券公司 2019 年 12 月末场外衍生品存续交易规模（单位：亿元）274一一、证券行业证券行业加加杠杆进行杠杆进行时时证券行业杠杆水平主要受监管政策、资金成本、业务结构等影响。在监管政策方面，2019年以来，短融规模扩大、金融债松绑、以及次级债公开发行放开，证券公司杠杆资金来源不断拓宽；在资金利率方面，近两年主要资金利率波动下行，券商融资 成本降低。业务结构中，衍生品业务快速发展，有望拉动业务杠杆进一步提升。（一一）监管监管政政策策支支持证持证券券公公司司杠杆杠杆资资金金来来源不源不断断拓宽拓宽1.头部券商
8、短期融资头部券商短期融资券余券余额上限提升额上限提升2019年6月，国泰君安、中信证券、海通证券等多家头部券商接到央行通知提高短期 融资券余额上限，根据各上市券商关于收到中国人民银行提高公司短期融资券最 高待偿还余额公告，调整后的上限合计3041亿元。短融规模上限的提升，不仅能 降低券商的融资成本，也拓宽了杠杆资金来源。根据wind数据，所有证券公司2019 年5月底的短期融资券余额为840亿元，2020年5月底的余额为2,562亿元，增长至原 来的3倍。表表 1：证券公司发行短证券公司发行短期期融资券余额调整前融资券余额调整前后后的的上上限对比限对比日期日期券商券商短期融资券余额上限（亿元）
9、短期融资券余额上限（亿元）调整前调整前调整后调整后2019 年 6 月国泰君安1305082019 年 6 月中信证券1594692019 年 6 月海通证券2003972019 年 6 月中国银河-3682019 年 6 月招商证券703162019 年 6 月华泰证券2163002019 年 6 月申万宏源1912982019年6月中信建投1632092.证券公司金融债松绑证券公司金融债松绑长期以来，政策性银行和商业银行是金融债券的主要发行主体，由于缺乏具体规范 文件，证券公司很少在银行间市场发行金融债。2019年6-7月，中信证券、国泰君 安等多家头部券商公告收到证监会监管意见书及央行许
10、可，同意其申请发行金融 债，意味着证券公司金融债发行开闸。金融债松绑有助于扩大杠杆资金来源，中信 证券、国泰君安等7家头部券商共发行金融债440亿元。同时，金融债具有低利率 的特征，可进一步降低券商的融资成本，根据头部券商公告，金融债发行利率明显 低于邻近日期公司债的发行利率。5表表 2：证券公司金融债证券公司金融债发发行结果及同期公司行结果及同期公司债债发发行行利率对比利率对比券商券商金融债（亿元）金融债（亿元）同期公司债发行（亿元）同期公司债发行（亿元）发行日期发行日期发行发行额度额度发行期限发行期限票面年利率票面年利率发行日期发行日期发行额度发行额度发行期限发行期限票面年利率票面年利率中
11、信证券2019/7/25903 年3.58%2019/6/14153 年4.00%国泰君安2019/8/8803 年3.48%2019/10/16253 年3.48%海通证券2019/8/29703 年3.39%2019/4/11503 年3.75%华泰证券2019/8/21603 年3.40%2019/4/22503 年3.80%招商证券2019/10/11503 年3.45%2019/4/25203 年4.08%中信建投2019/8/5403 年3.52%3.次级债公开发行放开次级债公开发行放开2020年5月26日，证监会发布了关于修改的决定，允许证券公司公开发行次级债券。一方面，公开发行
12、可降低证券公司的融资成本；另一方面，次级债可进一步充实券商资本，根据管理规定，长期次级债可按一定比 例计入净资本，到期期限在3、2、1年以上的，原则上分别按100%、70%、50%的 比例计入净资本；同时，管理规定为创新预留制度空间，明确证券公司发行减记债、应急可转债及其他创新类债券品种，参照适用本规定执行，未来随着市场实践探索，券商融资渠道有望进一步拓宽。（二二）资金资金利利率率下下行，行，券券商商融融资成资成本本降低降低境内券商加杠杆的方式主要包括短期融资（拆借、卖出回购、短期融资券）及长期融 资（公司债、次级债、金融债），随着市场利率在2017年末到达高点、2018至今波 动下行，近两年
13、来券商新发行的长短期债券融资成本也同步降低。其中：短期融资 成本方面，以短期融资券为代表，2017年平均融资成本为4.61%，2020上半年仅2.13%；长期融资成本方面，证券公司债2017年平均融资成本5.06%，2020年上半 年为3.42%。融资成本的降低，有利于增强证券公司加杠杆的意愿。（三）衍生品业务的快速发展，有望进一步拉动业务杠杆提升（三）衍生品业务的快速发展，有望进一步拉动业务杠杆提升由于衍生品业务自带杠杆特性，交易只需要缴纳一定比例的保证金，即可享有契约 所赋予的权利，并且在形成规模优势后，不同客户的交易需求有可能相互对冲，占 用资金较少，业务杠杆非常高。从场内期权与场外期权
14、交易规模增长趋势来看，有望进一步拉动自营业务杠杆提升。场内期权方面，自2015年2月9日上证50ETF期权正式于上交所开始交易以来，成交图图 1：10年期国债到期年期国债到期收收益率曲线图益率曲线图4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%2015/1/42015/3/162015/5/252015/7/312015/10/142015/12/212016/3/22016/5/112016/7/192016/9/262016/12/62017/2/152017/4/252017/7/42017/9/82017/11/212018/1/252018/4/92018/6/1520
15、18/8/232018/11/52019/1/92019/3/212019/5/302019/8/72019/10/182019/12/252020/3/102020/5/19图图 2：证券公司债、短证券公司债、短期期融资券融资成本融资券融资成本6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2015年2020年(截至6月）2016年2017年证券公司债利率2018年2019年证券公司短融利率6二二、增量杠杆增量杠杆资资金主要投向自金主要投向自营营业业务务险暴露，在2018年初达到峰值后，行业持续收缩。增量杠杆资金主要投向自营业务，券商自营业务规模、自营业务收入占比快速提
16、升，投资能力高低将长期影响券商业金额持续上升。2015年日均交易额为1.08亿元；截至6月24日，2020年日均成交额 达到11.68亿元。场外期权、收益互换方面，2018年下半开始，交易规模迅速增长，名义本金从2018年初的3,666亿元，上升到2020年3月末的6,930亿元，年化复合增 长率约33%图图 3：我国场内我国场内50ETF期权交易额（单位：期权交易额（单位：亿亿元）元）45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002015-02-092016-02-092017-02-092018-02-092019-02-092020-02
17、-09图图 4：我国场外期权、我国场外期权、收收益互换交易各月存益互换交易各月存续续名名义义本金规模（单位：本金规模（单位：千千亿亿元元）76543272017/12/312018/6/302018/12/312019/6/302019/12/312016年之后杠杆资金平稳增长，自营业务和资本中介业务是杠杆资金两大主要投向，其中资本中介业务中，两融业务规模比较稳定，股票质押规模由于权益市场调整风公共联系人 p9绩表现。（一一）2017-2019 年券年券商商杠杠杆杆资金资金平平稳稳增增长长2012-2015年6月，业务创新政策不断出台，融资类业务需求大幅增长，证券行业杠 杆提升进入加速期；为了
18、缓解杠杆资金涌入带来的市场风险，证监会于2015年6月份 下发关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知，要求规范信息系统外部 接入行为，在场外配资清理、场内融资去杠杆化等监管操作下，2015.7-2016年券商 杠杆资金、杠杆倍数回落；2017-2019年去杠杆成果明显，杠杆资金、杠杆倍数均增 长趋于平稳。图图 5：证券行业扣除代证券行业扣除代买买卖证券款后的负债卖证券款后的负债总总额额及及杠杆倍数杠杆倍数注：杠杆率=（总资产-代买卖证券款）/净资产（二（二）增量杠杆资金主要投向自营业增量杠杆资金主要投向自营业务务，自营规自营规模模、自营收入占比快速提自营收入占比快速提 升升自营业务和资本中
19、介业务是杠杆资金两大主要投向。资本中介业务中，在去杠杆背 景下，两融业务规模比较稳定，2017-2019各年日均规模在9100亿元-9400亿元之 间；股票质押规模在2018年初到达高点8355亿元后，由于权益市场持续下跌，风险 加速暴露，行业持续收缩股票质押规模，2019年末为3759亿元。0%250%200%150%100%350%0.001.0050%2.003.00300%4.005.002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年杠杆资金(万亿)杠杆率（右轴）8图图 6：两融业务规模（两融业务规模（单单位：亿元）位：亿元）25,00020,0001
20、5,00010,0005,0000图图 7：股票质押业务规股票质押业务规模模（单位：亿元）（单位：亿元）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-92017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/1因此，可以判断近几年增量杠杆资金主要投向自营业务。我们统计中信、国君等头 部券商近3年金融投资资产在行业总资产中占比，2016年-2019年呈逐年上升趋势，2016末为19.2%，2019年末达29.2%。自营业务收入在行业总收入中占比也逐年增 长，2016年证券投资收益在行业收入占比为1
21、7.3%，2019年末为33.9%，若考虑2018公共联系人 p11年后切换新金融工具准则、部分债券投资收益调整至利息收入的影响，2019年末自 营业务收入在行业收入中占比将超过40%。图图 8：中信、国君等中信、国君等9家头部券商金融投资资家头部券商金融投资资产产规规模模在行业总资产中占比在行业总资产中占比注：行业未披露金融投资资产规模，以上统计金融投资资产规模的券商包括中信证券、国泰 君安、海通证券、华泰证券、招商证券、国信证券、中信建投、银河证券、中金公司，为方 便描述，此处及下文均用证券公司简称。图图 9：行业证券投资收益及在总营业收入中占比行业证券投资收益及在总营业收入中占比0.0%
22、5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%-0.501.001.502.002.503.002016年2019年2017年2018年金融投资资产规模(万亿元)占总资产比40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%400035003000250020001500100050002016年2019年2017年营业收入(亿元)2018年占比（右轴）10三三、头部券商头部券商自自营业务收益率营业务收益率对比对比我们选取中信、国君、海通公共联系人 p12、华泰、招商、国信、建投、银河、中金9家头部券商作 为分析对象，对2017-2019年合并报表
23、下的自营净收益率进行测算。11从三年平均收益率情况来看：中信接近10%，国君、中金7.5%-8%，海通6%左右，国信、华泰、建投均在5.5%附近，招商、银河低于5%。从2017-2019各年收益率情况来看：中信、国君持续处于头部领先位置；中金收益率 比较平稳，均在7%-7.6%；海通、华泰随市场行情变化波动较大；国信、建投、招 商、银河收益率在2017-2018年均偏低，2019年提升明显。表表 3：头部券商头部券商2017-2019年合并报表自年合并报表自营营收益率收益率测测算（单位：亿元）算（单位：亿元）券商券商三年平均收益率三年平均收益率2017 年年收益率收益率2018 年年收益率收益
24、率2019 年年收益率收益率中信9.95%13.04%6.62%10.59%国君7.56%7.59%6.10%8.79%中金7.33%7.02%7.19%7.58%海通6.26%9.62%2.31%7.41%国信5.52%3.49%4.38%7.95%华泰5.46%7.84%2.69%5.98%建投5.45%3.01%5.16%7.34%招商4.69%3.36%2.94%7.22%银河4.42%3.10%1.90%7.69%测算说明：测算说明：（1）自营收益率）自营收益率=（自（自营营收收入入-卖出回购利息支卖出回购利息支出出）/自营净规模。其中：自营净规模。其中：自营收入=证券投资收益（剔除
25、了股权投资收益）+公允变动损益+投资业务利息收入。投资业务利息收入包含债权投资、其他债权投资产生的利息收入，2018年底根据新 金融工具准则要求，从“投资收益”科目调整至“利息收入”科目中。自营净规模=金融投资资产-卖出回购金融资产-交易性金融负债-衍生金融工具净额-衍生保证金净额。其中：公式中各项资产、负债的规模均采用年初、年末的算术平均 值，后文若未特殊说明，规模也均为平均规模；衍生金融工具净额用“衍生金融负债-衍生金融资产”，衍生保证金净额根据各券商年报附注中披露的应收款项、应付款 项详细信息，用“应付-应收”进行测算。（2）券）券商商自营业务有两次加杠自营业务有两次加杠杆杆的过程的过程
26、：第一次是公司层面加杠杆（融资杠杆），各券商通过长短期融资获得杠杆资金，将可用资本金、杠杆资金配置至公司各项金 融资产中；第二次是自营业务加杠杆（经营杠杆），各券商自营部门在获得公司配置 资金后，在业务开展过程中进行主动杠杆操作，如：开展卖出回购交易、发行结构化 票据等。为了更加真实的反映各券商自营部门的主动投资能力，以上测算自营收益 率时，只考虑了经营杠杆，公共联系人 p13 未考虑公司层面的融资杠杆。（3）以上测算根据以上测算根据各各券券商商2017-2019年年报披露信息所得年年报披露信息所得，由于券商年报主要对合12并报表项目构成进行了详细披露，各子公司仅披露了收入、利润等几个简单指标
27、，并且由于母子公司业务上有重叠、母子公司的信息披露格式不完全一致以及内部交 易冲销等原因，以上收益率测算与下文分析过程中，具有一定的推测因素。四四、分析收益分析收益率率差异的原差异的原因因自营业务收益率水平主要和投资规模、投资杠杆、资产配置结构以及各具体投资品 种收益率相关。（一一）投资投资杠杠杆杆方方面：面：自自营营收收益率益率高高的的券券商普商普遍遍高高杠杠杆杆中信、国君、中金投资杠杆排名与自营收益率排名相当，均在头部券商前三。在杠杆资金投向中：中信一方面加大卖出回购力度进行债券投资，2017-2019年平均卖出回购平均规模 有1271万元；另一方面大力发行客户结构化票据，交易性金融负债规
28、模462亿元（其 中结构化票据规模为370亿元）；同时，中信衍生品业务具有显著优势，衍生金融工 具净额与衍生业务应收应付保证金净额（均为“负债-资产”）合计有128亿元。国君债券投资与结构化产品的杠杆资金均处于较高水平。中金主要是衍生品业务优势突出，衍生业务资金净额规模167亿元；此外，结构性票 据在头部券商也处于靠前位置，交易性金融负债中约122亿元为结构化票据；中金卖 出回购规模小，债券杠杆资金偏低。招商投资杠杆逐年上升，2019年末处于较高水平，杠杆资金主要配向债券投资。表表 4：头部券商自营收头部券商自营收益益率及投资杠杆测算率及投资杠杆测算券商券商平均收益率平均收益率平均投资杠平均投
29、资杠杆杆各年末投资杠杆各年末投资杠杆2016 年末年末2017 年末年末2018 年末年末2019 年末年末中信9.95%3.033.263.112.702.67国君7.56%2.321.932.072.362.88中金7.33%1.941.931.972.231.65海通6.26%1.712.251.601.651.65国信5.52%1.751.331.681.901.87华泰5.46%1.561.591.461.471.77建投5.45%1.691.691.671.82招商4.69%1.841.501.571.902.30银河4.42%1.531.571.361.471.86注：中信建投2
30、018年上市，2016年末的数据未进行统计。13表表 5：头部券商头部券商2017-2019年平均杠杆资年平均杠杆资金金结构（结构（单单位：亿元）位：亿元）券商券商杠杆资金杠杆资金卖出回购卖出回购交易性金融负债交易性金融负债衍生业务净额衍生业务净额中信19141271462182国君99666829434中金633315151167海通7605132433国信31431031华泰5815005625建投35634773招商594511749银河299288101注：海通、华泰黄金租赁在报表中归类交易性金融负债中，此处与其他券商保持一致，调整至 卖出回购。（二二）投资投资规规模模方方面：面：不不
31、同同券券商差商差异异较较大大，头，头部部券券商商逐年逐年提提升升明明显显从平均投资规模来看，海通、华泰、中信在1000亿左右，其中中信高规模下实现高 收益，海通也实现较高收益率水平，华泰收益率相对偏低；国君、招商、中金平均投 资规模650-750亿元，收益率分化较大；其他券商平均投资规模较小，收益水平相对 较低。从近几年投资规模变化趋势来看，头部券商均提升明显，尤其是2019年，股市上涨、债券市场收益率曲线陡峭化下行，中信、中金、海通、华泰大幅提升自营业务资产配 置规模。表表 6：头部券商自营收头部券商自营收益益率及投资规模测算率及投资规模测算（单单位位：亿元）：亿元）券商券商平均收益率平均收
32、益率平均投资规平均投资规模模各年末投资规模各年末投资规模2016 年末年末2017 年末年末2018 年末年末2019 年末年末中信9.95%94175076311071479国君7.56%752608670821925中金7.33%6772915886761194海通6.26%107166788312611508国信5.52%419398325494483华泰5.46%103279688710111609建投5.45%515-432530699招商4.69%705488676792839银河4.42%564442524631651图图 12：头部券商头部券商2017-2019年固定收益平均投
33、资年固定收益平均投资规规模及投资杠杆（单模及投资杠杆（单位位：亿亿元）元）注：以上规模统计包含：债券投资、基金理财产品等其他投资；债券净投资规模=债券总投资规模-交易性金融负债（债券）-卖出回购+买入返售（债券回购）图图 11：2017-2019年中债新综合财富指数趋年中债新综合财富指数趋势势图图2001951901851801751701652017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/19179126886456366215593993151.421.593.141.451.742.321.541.701.93-0.501.0
34、01.502.002.503.003.50-5001,0001,5002,0002,500华泰海通中信中金招商国君建投银河国信固定收益投资净规模杠杆资金投资杠杆（右轴）142.股票投资：不同券股票投资：不同券商的商的持仓目的差异较大持仓目的差异较大自主投资主要包括母公司方向性投资、量化衍生对冲持仓，以及子公司直投业务、另类投资、结构化票据持仓等；在自主投资外，头部券商（除中金外）2015年开始 按净资产一定比例出资，由证金公司专户进行投资。证金专户投资：在2018年市场下跌时，对各券商的投资收益率改善有一定贡献。该 部分在券商报表其他权益工具投资中，仅分红部分体现收入，公允变动不影响损益。公共
35、联系人 p17根据附注信息，按分红/平均规模计算，2018年、2019年投资收益率分别为8.19%、6.54%（各券商收益率相同）。自主投资：根据持自主投资：根据持仓仓目目的的，主要拆分方向性，主要拆分方向性及及对对冲冲持仓、直投业务、持仓、直投业务、另另类类投投资三类资三类 分别进行阐述。分别进行阐述。（1）方向性及）方向性及对对冲持仓冲持仓：不同券商的持仓目不同券商的持仓目的的分分化化明显，收益率差异明显，收益率差异较较大。大。根据中金披露的2017-2019年年度报告，中金股票持仓主要是用于场外衍生品对冲，2017-2019年中金权益投资平均规模为377亿元，其中场外衍生品交易对冲持仓规
36、模 为342亿元，占比91%，并获得高额收益（将在下文衍生产品中进行详细测算）。其 他券商未披露权益持仓目的，由于该部分股票持仓主要在母公司，根据各券商的业 务特征、收入波动及境内市场表现，对券商的权益持仓目的及收益情况进行推测：海通2017-2019年自营收益率波动与上证指数趋势一致，预计2019年末股票方向性 投资占比比较高，受市场行情影响而波动。华泰2017、2018年股票方向性持仓占比大，在2019年加快了自营业务转型步伐，权 益投资转向交易导向型业务模式，但收益率暂不明显。从华泰年度报表来看，华泰 衍生业务迅速发展，需要通过股票持仓进行对冲；同时，从2019年月度收入表现来 看，一季
37、度股市大幅上涨，华泰剔除分红影响后的营业收入相对比较平稳，推测华 泰股票方向性投资规模占比已比较小。表表 7：2017-2019年海年海通通、华泰自营收益率、华泰自营收益率与与上上证证指数涨幅对比指数涨幅对比年份年份上证指数涨幅上证指数涨幅自营收益率自营收益率海通海通华泰华泰2017 年6.56%9.62%7.84%2018 年-24.59%2.31%2.69%2019 年22.30%7.41%5.98%1651515813310582726932-50100150图图 13：头部券商证金专头部券商证金专户户2017-2019平均投资规模（单位：亿元）平均投资规模（单位：亿元）200中信海通国
38、君华泰银河招商国信建投16表表 8：2019年海通、华年海通、华泰泰母公司月度收入（母公司月度收入（亿亿元元）与上证指数涨幅与上证指数涨幅（%）对比对比月份月份海通海通华泰华泰上证指数上证指数2019 年 1 月9.147.823.64%2019 年 2 月16.0611.0113.79%2019 年 3 月17.6915.615.09%2019 年 4 月12.6110.30-0.40%2019 年 5 月8.446.66-5.84%2019 年 6 月11.789.762.77%2019 年 7 月13.5210.51-1.56%2019 年 8 月9.809.42-1.58%2019 年
39、 9 月12.4314.170.66%2019 年 10 月6.9411.220.82%2019 年 11 月9.174.69-1.95%2019 年 12 月12.5216.326.20%注：以上数据剔除了华泰3月7.97亿元分红款，以及12月各券商收到证金专户分红。中信、招商、建投场外期权与收益互换业务对冲持有的股票占比大，收益率相对平 稳。其中：中信衍生品业务规模处于行业龙头，建投收益互换规模大，2019年末应 付客户保证金有23.43亿元，招商大力发展量化对冲业务，2019年母公司末股票持仓93亿元，月度收入较为稳定，推测3家股票对冲持仓的金额占比较高。国君、国信在切换“新金融工具准则
40、”后，母公司股票持仓主要核算至其他权益工 具投资中，该部分市值变动不影响损益，从而在2019年股市大幅上涨行情中收入偏 低。其中国君在2019年逐步提升权益投资规模，预计新开仓的股票持仓调整核算至“交易性金融资产”中。表表 9：2019年初年末母年初年末母公公司各会计科目股票司各会计科目股票持持仓仓情情况（单位：亿元）况（单位：亿元）券商券商股票持仓股票持仓2019 年初年初2019 年末年末国君股票持仓168255其中：交易性金融资产-80其他权益工具投资168175国信股票持仓9297其中：其他权益工具投资9297（2）直投业务：受市场影响波动性较大，中信、海通、华泰收益率较高）直投业务：
41、受市场影响波动性较大，中信、海通、华泰收益率较高券商直投业务子公司的收入主要包括股权投资收入、基金管理费收入，当前基金管 理费收入占比仍较低。在测算直投业务投资收入及收益率时，我们用子公司营业收 入近似股权投资收入、净资产规模近似投资规模。券商2018年开始陆续切换至“新金融工具准则”，股权投资以公允价值计量，收 入受市场影响波动较大，2018年收益率普遍较低，2019年行情转暖，业绩有显著改 善。从近三年的平均收入贡献及平均收益率来看，中信金石投资、海通开元、华泰 紫金在头部券商中均排名行业前四。图图 14：招商招商2019年母公司各月收入波动情年母公司各月收入波动情况况（单单位：亿元）位：
42、亿元）25.0020.0015.0010.005.0017-2019年1月2019年4月注：以上数据剔除了12月证金专户分红影响。2019年7月2019年10月图图 15：头部券商直投业头部券商直投业务务子公司子公司2017-2019年平均收入及投资收益率年平均收入及投资收益率（单单位位：亿元）：亿元）注：以上直投业务收益率测算用直投子公司“收入/平均净资产”简单测算所得。表表 10：券商直投业务券商直投业务2017-2019年收益率情况测算年收益率情况测算直投子公司直投子公司2017 年年2018 年年2019 年年金石投资18.83%-0.25%8.14%海通开元16.54%1.68%7.
43、62%华泰紫金14.81%0.88%22.39%创新投资14.03%4.26%5.17%招商致远13.04%-0.25%9.14%中信建投-4.83%8.31%银河创新8.53%-7.33%6.23%注：国信、中金未披露直投业务明细，从长期股权投资成本推测当期规模比较小；中信建投2018年上市，未披露2017年直投子公司情 况；以上直投业务收益率测算用直投子公司“收入/平均净资产”简单测算所得。（3）另类投资）另类投资：中金、中金、中中信、海通、建投科信、海通、建投科创创板板跟跟投收入贡献快速上升投收入贡献快速上升与直投业务类似，另类投资收益率受行情影响波动较大。从2017-2019年另类投资
44、平 均收入与收益率来看，中信另类投资收入非常突出，平均收益率达11.76%；其他券 商中，海通创新、华泰创新实现收入相对较高，其中华泰创新投资收益率超过20%。17.0114.1412.055.443.671.510.288.39%8.40%13.11%7.32%2.13%4.00%2.00%0.00%14.00%12.00%10.00%6.61%6.64%8.00%6.00%0.005.0010.0015.0020.00金石投资海通开元华泰紫金创新投资招商致远中信建投银河创新平均收入平均投资收益率18图图 16：头部券商另类投头部券商另类投资资子公司子公司2017-2019年年平平均均收收入
45、及投资收益率（入及投资收益率（单单位位：亿元）亿元）注：以上收益率用另类子公司“收入/净资产”简单测算所得；2017、2018年中信投资营业收入中含有大宗商品销售收入，此处根据年 报信息，将这部分收入进行了剔除。2019年7月科创板开板后，受益科创板跟投收入贡献，券商另类投资子公司中投资收 入快速上升，根据2020年9月13日最新持仓浮盈情况，中金财富累计浮动收益达19.19亿元。图图 17：头部券商另类投头部券商另类投资资子公司科创板开板子公司科创板开板以以来来的的跟投浮动收益（单跟投浮动收益（单位位：亿亿元）元）3.衍生品业务：行业衍生品业务：行业集中集中度非常高，中金、度非常高，中金、中
46、中信信优优势明显势明显根据各券商的应付款项客户保证金金额分析，中信、中金优势比较明显；华泰、国君 场外期权和权益互换业务近几年快速发展，在2019年末已具有一定规模，表现在有 此产生的应付客户保证金快速增加；招商、中信建投也有所发展；其他券商场外衍 生品业务规模较小。16.291.811.571.020.770.720.1311.76%3.59%20.67%6.25%5.36%8.31%1.04%25%20%15%10%5%0%-5%-10%05101520中信投资海通创新华泰创新银河源汇招商投资国君证裕建投投资平均收入平均投资收益率2520151050中金公司海通证券中信证券中信建投华泰证券
47、国泰君安中山证券光大证券招商证券国元证券注：数据截至2020年9月13日。2020浮盈（亿元）19公共联系人 p22图图 18：头部券商头部券商2017-2019年应付客户保证金平年应付客户保证金平均均规模（单位：亿元）规模（单位：亿元）从收益率来看，由于衍生品业务自带杠杆特性，可带来高收益率。头部券商中，除中 金年报中有披露衍生业务及对冲持仓的投资收益外，其他券商均未披露详细收益情 况，按照中金2017-2019年初年末平均规模计算的三年平均投资收益率高达18.07%，其中：2017年16.84%、2018年10.44%、2019年26.04%。表表 11：中金衍生业务收中金衍生业务收益益率
48、测算（单位：亿率测算（单位：亿元元）项项目目三年平均三年平均2017 年年2018 年年2019 年年权益投资-场外对冲持仓(A)342291307428存出保证金33193150衍生业务应收应付净额(应付-应收）(B)171131156227衍生金融工具净额(负债-资产）(C)-4-0-11-1交易性金融负债-权益(D)1119196147占用资金净规占用资金净规模模(A-B-C-D)978896106衍生业务相关投资收益衍生业务相关投资收益17.4814.8710.0327.5426218736341582-50150100200250300中金中信华泰国君建投招商国信海通银河图图 19：
49、华泰、国君、建华泰、国君、建投投、招商应付客户保、招商应付客户保证证金金规规模趋势（单位：亿模趋势（单位：亿元元）10080604020-2016年末2017年末2018年末2019年末华泰国君建投招商20投资收益率投资收益率18.07%16.84%10.44%26.04%4.境外投资业务境外投资业务目前境外子公司上市的主要是国泰君安国际、海通国际，结合两家子公司与各券商 合并报表的披露信息进行分析，券商境外子公司自营业务主要包括金融金融产品产品业务业务、做市与投资业务做市与投资业务。其中：（1）金融产品）金融产品业业务：本务：本质质上属于场外衍生品上属于场外衍生品的的一一种种，高集中度、高收
50、，高集中度、高收益益率率金融产品业务主要围绕结构化票据进行开展，该项业务本质上属于场外衍生品业务 的一种，通过设计场外衍生产品满足客户需要代持、杠杆和结构化收益的需求，杠 杆高、占用自有资金少，可实现较高收益率。中信、国君、海通、中金现已发展至较 大规模，表现在交易性金融负债中的平均规模分别有369亿元、250亿元、200亿元、122亿元。对金融产品收益率进行测算，若仅考虑结构性票据带来的业务杠杆，国泰君安国际、海通国际平均收益率为5.62%、6.96%。由于在香港市场设立时间较长的中资券商，已经获得了投资级别的国际评级，金融产品除了发行结构性票据产生的业务杠杆外，还可将持有的金融产品资产进行
