1、正文目录正文目录1.1.京京沪沪线线黄黄金资金资产产，业业绩绩稳稳健现健现金金流流充充足足 42.2.运运量量端端：运量运量或或有有增增长长空空间间 81.长编组投运带来单列运量提升 82.客座率增长空间偏紧 123.客运调图带来列次变动增量 133.3.票票价价端端：京沪京沪高高铁铁票票价价偏偏低，低，提提价价确确能催能催化化利润利润 191.规章制度：高铁票价已市场化放开 192.市场对比：高铁京沪线票价偏低 213.利润弹性：若京沪高铁提价 10%，则 2019 年税前利润增厚 13.77 亿 234.4.盈盈利利预预测测及评级及评级 251.并表京福安徽，短期业绩承压，长期增厚利润 2
2、52.成本相对刚性，利润驱动看收入 253.预测利润 274.投资建议 27图表目录图表目录图 1：公司实控人为国铁集团 4 图 2：京沪高铁主营业务模式剖析 6 图 3：公司旅客运输收入与路网服务收入平分秋色 6 图 4：公司路网服务毛利高于旅客运输毛利 6 图 5：公司毛利率稳中有增 7 图 6：公司净利润率稳步上升 7 图 7：公司有息负债减少偿债能力上升 7 图 8：公司经营现金流稳健负债率走低 7 图 9：2019 年初 17 辆编组复兴号投入京沪高铁运行 8 图 10：京沪线整线车中 16 辆编组数量最多达 48 列次 9 图 11：京沪线整线车中 16 辆编组占比最高达 62%9
3、 图 12：长编组复兴号的投运带来本线列均旅客增长 10 图 13：近 3 年复兴号采购总量中 8 编组占比最高 10 图 14：复兴号采购量占 14-19 年动车组采购总量比重仍低 10 图 15：标准列口径下，时速 350 公里动车采购量逐渐占据主导 11 图 16：2020 年动车组产量同比有望回升 11 图 17：京沪高铁本线客座率水平上升至 80%左右 12 图 18：对比京沪航线，高铁京沪线客座率虽较低但空间偏紧 12 图 19：全国高速铁路网格示意图及车次密度 1312图 20：2019 年京沪全线发车列次 18.73 万列 14图 21：2019 年京沪全线发送人次 2.15
4、亿人 14 图 22：京沪全线列均人次连年递增 14 图 23：京沪全线周转量连年递增 14 图 24：高铁京沪线本线车占比连年下降 15 图 25：单列次本线车收入高于单列次跨线车收入 16 图 26：单列次本线车毛利高于单列次跨线车毛利 16 图 27：商合杭高铁开通将分流京沪高铁跨线车压力 17 图 28：我国铁路客运价格改革历程梳理 19 图 29：相较京沪航线，京沪高铁平均费率极低 22 图 30：民航国内航线市场化逐渐放开 22 图 31：京沪高铁客运量增速高于京沪航线 23 图 32：京沪高铁日均客流稳增 23 图 33：据公司招股说明书披露京福安徽有望在 2022 年扭亏 25
5、 图 34：广深铁路近 10 年 PE24.5 倍 28 图 35：广深铁路 ROE 相对较低，PB 估值托底 28表 1：京沪高铁固定资产主要由线路资产构成(截止 2019/09/30)5 表 2：京沪线开行各型号复兴号动车组技术参数对比 8 表 3：以全线车为例 17 辆编组复兴号占比较低，若更新车型将有助打开供给空间 9 表 4：复兴号动车组公开招标采购情况 10 表 5：京沪高铁部分路段通行高铁 G 字头列车数统计 14 表 6：北京、济南、上海局集团部分技术标准存在差异 15 表 7：“八横八纵”主要未通车线路预计通车时间及建设情况 17 表 8：高铁动车组客运提价趋势在新闻报道方面
6、已有反映 20 表 9：京沪高铁通车近十年提速未提价 21 表 10：考虑京沪高铁沿线经济水平，票价仍有一定提价空间 21 表 11：上海至北京各交通方式中航空与高铁较为可比 22 表 12：受票价提升影响的利润表项目核算方法 23 表 13：公司旅客运输业务提价利润弹性测算 24 表 14：公司营业成本构成明细 25 表 15：公司营业成本主要由委托运输管理费、动车组使用费、折旧支出、能源支出等构成（亿元）26 表 16：京沪高铁成本刚性较强 26 表 17：收入预测简表（百万元）27 表 18：简易利润表（百万元）27 表附录：三大报表预测值 291.京沪京沪线线黄金资产，业绩黄金资产，业
7、绩稳稳健现金流充足健现金流充足京京沪高沪高铁铁是国是国铁铁集团集团旗旗下优下优质质高铁高铁资资产，产，坐坐拥京拥京沪沪两地两地客客运运的的黄黄金线金线路路资源资源。一线 纵贯南北商政枢纽，京沪高铁作为国内高速铁路热门线路，需求旺盛、业绩优异，不断创 造充足现金流。1)股权架构与募资情况：京股权架构与募资情况：京沪沪高铁是最为重要的国有铁高铁是最为重要的国有铁路路资产，其股东以国有企资产，其股东以国有企 业业为主为主，实际控实际控制制人为人为国国铁铁集集团团。其中，控股股东为国铁集团的全资子公司中 国铁投，公开发行前控股比例 49.76%；公开发行后控股比例预计降至 43.39%，控股股东身份不
8、变。2020 年 1 月，京沪高铁公司登陆 A 股市场，公开发行新股62.86 亿股，募集资金总额 306.74 亿元，用于收购京福安徽公司 65.08%的股权。图图 1：公公司实控司实控人人为国为国铁铁集团集团资料来源：公司公告，浙商证券研究所2)主要固定资产情况：高铁主要固定资产情况：高铁线线路及沿线站房是京沪高铁路及沿线站房是京沪高铁公公司的主要固定资产司的主要固定资产。公 司坐拥京沪线路，全长 1318 公里，同时相应拥有相关配套设备所有权及沿线土地使用权。高铁线路是最主要资产，截止 2019 年三季末净值 1061.45 亿元，占 比 81.32%；另外公司拥有房屋资产，主要由沿线北
9、京南站、上海虹桥站、南京 南站等 24 个站房构成，总面积接近 1.24 平方公里。在“网运分离”机制下，京 沪高铁公司并不拥有动车组资产，而是实施委托运营模式，将高铁线路运营委 托给沿线北京、济南、上海铁路局管理。3表表 1：京京沪高铁沪高铁固固定资定资产产主要主要由由线路资线路资产产构构成成(截止截止 2019/09/30)净值净值固固定资产定资产原值原值累累计折旧计折旧成成新率新率金额金额占比占比线路1,198.59137.141,061.4581.32%88.56%房屋158.8426.05132.7910.17%83.60%建筑物74.1620.5853.584.10%72.25%电
10、气化供电设备61.3638.7022.661.74%36.92%传导设备22.308.5113.791.06%61.85%信号设备28.8417.4011.440.88%39.66%机械动力设备12.439.053.390.26%27.23%通信设备18.5715.273.300.25%17.79%信息技术设备16.9415.391.540.12%9.12%仪器仪表5.344.670.670.05%12.62%工具及器具6.255.800.450.03%7.24%运输起动设备2.302.040.260.02%11.51%合计1,605.92300.601,305.32100.00%81.28%
11、4资料来源：招股说明书，浙商证券研究所备注：1、建筑物主要包括站场建筑物、给水建筑物、排水建筑物、公共建筑等；2、表中金额单位为亿元。公公司司主主营旅营旅客客运运输输及提及提供供路路网网服服务务业务业务，业业务务模式模式较较为为明明确确。京沪高铁公司主要经 营高铁旅客运输业务，按运行列车是否为担当列车分为旅客运输业务和提供线路服务业 务两类：1)1)旅客运旅客运输输业务业务：主要负责京沪本线列车及乘车旅客，本线列车为公司担当，公司 委托其他铁路局集团为本线 24 个车站之间的旅客提供各项服务，收取旅客客票 收入，并向所委托铁路局集团支付委托管理费、动车组使用费等；2019 年此项 业务收入 1
12、56.45 亿元，同比基本持平，占总收入比重 47.49%，16-19 年CAGR3.31%。2)2)提供线提供线路路服务服务业业务务：主要针对跨线列车，跨线列车为其他运输企业担当，公司为 其他运输企业担当列车提供线路使用、接触网使用等服务，并向其他运输企业 收取相关服务费，公司自己承担水、电等能源性成本；2019 年此项业务收入170.18 亿元，同比增长 12.69%，占总收入比重 51.66%，16-19 年 CAGR12.62%。两大两大主主业业创创收收能能力力平平分分秋色秋色：旅客运输业务业绩的增长受客座率增量及车型调整驱 动，提供路网服务业务的增长受跨线车增量及与路网服务收费相关的
13、单价调整驱动。收入 端，两种主业对总收入的贡献较为平衡，总体上提供路网服务业务收入贡献占比略高于旅 客运输业务；毛利端，以 19 年前三季数据来看，提供路网服务业务贡献主要毛利，毛利 率方面提供路网服务业务高于旅客运输业务。图图 2：京京沪高铁沪高铁主主营业营业务务模式模式剖剖析析资料来源：公司公告，浙商证券研究所图图 3：公公司旅客司旅客运运输收输收入入与路与路网网服务收服务收入入平分平分秋秋色色图图 4：公公司路网司路网服服务毛务毛利利高于高于旅旅客运输客运输毛毛利利资料来源：公司公告，浙商证券研究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所百亿利润百亿利润，现现金金流稳流稳健健充充足足。高速铁路
14、网完善叠加中长途商务出行需求刚性，京沪高 铁公司的长期基本面表现具有坚实保障。1)1)从营业毛利角度看从营业毛利角度看：高毛利跨线车加开叠加部分设备提足折旧降成本，公司毛 利额与毛利率双升，2019 年毛利 168.39 亿元，同比增长 13.32%；2019 年毛利 率 51.12%，同比提升 3.4 个百分点。2)2)从净利润角度看从净利润角度看：低费用委托运营模式下毛利率提升驱动公司净利润率稳步上 升，2019 年净利润率达 36.24%，同比提升 3.4 个百分点；2019 年净利润 119.37 亿元，同比增长 16.48%。3)3)从偿债能力看从偿债能力看：随经营收入增加发行人偿还
15、部分长期借款，有息负债规模逐年 下降带动财务费用下行，2019 年财务费用仅 6.39 亿元，同比下降 45.28%；利 息支出规模缩小叠加营业毛利提升带来利息保障倍数走高，2019 年利息保障倍 数达 15.06 倍，公司偿债能力稳健。141.89155.67157.91156.45138.12151.02170.181.541.762.662.7954.04%52.67%50.68%40%47.49%45%50%55%0100200119.153004002018201920162017其他收入(亿元，左轴)旅客运输收入(亿元，左轴)提供路网服务收入(亿元，左轴)旅客运输收入占比(右轴)3
16、9.7852.4156.0750.1469.8382.0389.8779.131.541.762.662.238.48%37.73%38.14%34%37%36%35%38%39%05035.79%10015020020182019Q1-Q320162017其他毛利(亿元，左轴)旅客运输毛利(亿元，左轴)提供路网服务毛利(亿元，左轴)旅客运输毛利占比(右轴)54)从经营现金流与杠杆水平从经营现金流与杠杆水平看看：公司成本中折旧占比较高，且首付款能力较强，经营性现金流相对充足，四年平均现金流利润倍数达 1.55 倍。充足现金流支撑 下，公司资产负债率持续走低至 14.25%。图图 5：公公司毛利
17、司毛利率率稳中稳中有有增增图图 6：公公司净利司净利润润率稳率稳步步上升上升资料来源：公司公告，浙商证券研究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所图图 7：公公司有息司有息负负债减债减少少偿债偿债能能力上升力上升图图 8：公公司经营司经营现现金流金流稳稳健负健负债债率走低率走低资料来源：公司公告，浙商证券研究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所46.08%47.69%42.33%136.19148.59168.39111.1551.12%60%50%40%30%20%10%0%0501001502002019201620172018营业总毛利(亿元，左轴)毛利率(右轴)30.10%30.63%3
18、2.89%119.37102.4890.5379.0336.24%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1401201008060402002018201920162017净利润(亿元，左轴)净利润率(右轴)18.6712.2111.686.395.699.4811.8215.060510152020162017财务费用(亿元)20182019利息保障倍数(倍)148.89137.65167.2322.53%143.8518.76%15.67%14.25%0%5%10%15%20%25%0501001502002016201720182019经营现金流(亿元，左轴)资产负债率(右轴
19、)62.运量运量端端：运量或有增长：运量或有增长空空间间我们我们从从车车辆结辆结构构、客客座座率率、客运调客运调图图等几等几个个方方面面分分析析，未来京未来京沪沪高铁高铁本本线运线运量量仍仍有增有增 长长空间，空间，运运量增长量增长将将主要来主要来自自三个方三个方面：面：1）长）长编组复编组复兴兴号投运号投运，2）发发车车时刻织时刻织密密，3）商合杭商合杭开开通后通后分分流跨流跨线线车车带带来本线来本线车车替换替换。2.1.长长编编组组投运投运带带来来单单列运列运量量提升提升运力运力：17 辆辆编编组复组复兴兴号号开开跑使得跑使得运运力提力提升升 7.5%。2019 年 1 月，时速 350
20、公里复兴 号 17 辆长编动车组首次上线，承担北京南至上海虹桥列车运行任务。17 辆编组长编复兴 号车长 439.8 米，长度增加 25.65 米，充分利用现有高铁站台长度空间（450 米）；单列坐席数 1283 座，较 16 辆编组复兴号增加 90 座，增幅 7.5%，有助提高输送能力。技术技术：17 辆辆编组编组复复兴号兴号动车动车是运用是运用新新技术技术的的新车新车型型。17 编组复兴号动车虽然在最高 运营时速与设计时速、检修维护技术上与 16 辆编组复兴号相同，部分零部件也可实现与16 辆编组复兴号通用互换，但并非只是在后者基础上简单增加一节车厢。以 CRH400AF-B 车型为例，它
21、解决了扩编导致的舒适性、噪声影响、网络传输可靠性、制动性能匹配等 关键问题，动车组蓄电池容量提高 25%，整车应急供电能力有效提升。效益：效益：17 辆编辆编组组复兴复兴号动号动车提升车提升人人均技均技术术经济经济性性。综合考虑新车购置费用、检修费 用和运用费用，17 辆编组复兴号人工和耗材基本按配置比例增加，但各项人均费用降低，同时人均能耗也可降低。图图 9：2019 年初年初 17 辆编辆编组组复复兴兴号投入号投入京京沪高沪高铁铁运行运行资料来源：铁道视界，浙商证券研究所表表 2：京京沪线开沪线开行行各型各型号号复兴复兴号号动车组动车组技技术参术参数数对比对比17 辆辆编编组组16 辆辆编
22、编组组8 辆编组辆编组单列车数（辆）17168坐席数（座）1,2831,193576总长度（米）439.80414.15208.95最高运营时速（公里/小时）350350350设计时速（公里/小时）420420420资料来源：人民日报，高铁管家，浙商证券研究所7资料来源：高铁管家，浙商证券研究所资料来源：高铁管家，浙商证券研究所备注：数据查询日期为 2020 年 1 月 10 日备注：数据查询日期为 2020 年 1 月 10 日若将京若将京沪沪线整线整线线列车列车悉悉数数更更换换为为 17 辆编辆编组组复兴复兴号号，则则单日运单日运力力将增将增加加 11785 座座次，次，增幅可增幅可达达
23、13%。仍以始发终到站为北京南和上海虹桥的整线车为例，当前京沪线 8 辆编 组动车共计 4 列，16 辆编组动车共计 48 列，整线车总定员数为 88289 人次，假定全部换作 17 辆编组复兴号，则总定员数上升至 100074 人次，单日运力增加 11785 座次，增幅 达 13%，运力上限将极大程度放开。表表 3：以以全线车全线车为为例例 17 辆编辆编组组复兴号复兴号占占比较比较低低，若，若更更新车新车型型将有助将有助打打开供开供给给空间空间动动车组型号车组型号所所属类型属类型列列车车次车车次(列列)单单列定员列定员数数(人人次次/列列)总总定员定员数数(人人次次)若若全为全为 17 辆
24、编辆编组组总定总定员员数数(人次人次)测测算差算差额额(人人次次）测测算增长算增长率率CR400AF-B17 辆编组复兴号121,28315,39615,396-0.00%CR400BF-B17 辆编组复兴号141,28317,96217,962-0.00%CR400BF8 辆编组复兴号25761,1522,5661,414122.74%CR400BF-A16 辆编组复兴号191,19322,66724,3771,7107.54%CR400BF 重联2 列 8 辆编组复兴号重联51,1525,7606,41565511.37%CRH380B8 辆编组和谐号25561,1122,5661,454
25、130.76%CRH380BL16 辆编组和谐号121,00512,06015,3963,33627.66%CRH380CL16 辆编组和谐号121,01512,18015,3963,21626.40%资料来源：高铁管家，浙商证券研究所17 辆编辆编组组复兴复兴号号列车列车的投的投运带来运带来本本线车线车业业务列务列均均旅旅客客同比增同比增长长 7.77%，保障保障本线旅本线旅客发客发送送 5333 万人万人次次。单列运能的增加，一方面有效节省时刻，本线车日均运行对数由 2018年的 53.79 对调减至 49.32 对，有效增加全程 4.47 对列车时刻，在调减列次的同时保障了 本线旅客发送
26、量仅微降 1.2%；另一方面带来列均旅客数的增长，有效降本，从前三季度看，本线车业务毛利率由 2018 年的 35.5%提升至 41.6%。2648401020304050以整线以整线车车为例为例，当前当前京京沪沪线线加长复加长复兴兴号占号占比比相对相对较较低低。由于区间车（始发终到站位于北京南站与上海虹桥站之间）运行图十分复杂且占比较低，这里仅讨论北京南与上海虹桥 之间始发终到的整线列车。根据统计结果，京沪高铁单日整线车共计 78 列次，其中 17 辆 编组复兴号 26 列次，16 辆编组动车组共计 48 列次，8 辆编组动车组 4 列次，17 辆编组 复兴号占整线车比例仅约三成。图图 10
27、：京：京沪沪线整线线整线车车中中 16 辆辆编编组数量组数量最最多达多达 48 列列次次图图 11：京沪京沪线线整线车中整线车中 16 辆辆编编组占比组占比最最高达高达 62%6017编组16编组(包括重联)8编组17编组33%816编组(包 括重联)62%8编组5%17 辆辆长编长编复复兴号兴号仍仍在采在采购购，未来，未来预预期增期增加加运能运能。经梳理，近三年铁路总公司复兴号 动车组公开招标采购信息中，160km/h 复兴号动集采购增速最快，主要是为了满足普速铁路列车迭代升级、同时替换在既有线路运行的和谐号动车组的需要。17 编组 350km/h 复 兴号采购量也有所增长，2019 年采购
28、 10 列，为 2018 年采购量的 67%。表表 4：复复兴号动兴号动车车组公组公开开招标招标采采购情况购情况20192018201716 编组 350km/h 复兴号4855508 编组 350km/h 高寒复兴号530017 编组 350km/h 复兴号101508 编组 350km/h 复兴号015575160km/h 复兴号动集113280资料来源：铁路物资采购商务平台，铁路时讯，浙商证券研究所1)从采购从采购动动车组车组型型号结号结构构上上看看，17 辆长编复兴号当前占比较低，占复兴号总采购 量比重仅为 4%，占 2014-2019 铁总动车组总采购量比重仅为 2%。高人均技术 经
29、济性叠加高运能潜力，未来 17 辆长编复兴号采购量增长将是必然趋势。图图 12：长：长编编组复兴组复兴号号的投运的投运带带来本线来本线列列均旅均旅客客增长增长5615005514505453140052135051501300491250484712004611502016201720182019平均每天运行对数(左轴)本线列均旅客数（人,右轴）资料来源：公司公告，浙商证券研究所8编组复兴图图 13：近：近 3 年复年复兴兴号采购总量中号采购总量中 8 编编组占比组占比最最高高图图 14：复：复兴兴号采购号采购量量占占 14-19 年动年动车车组采组采购购总量总量比比重仍低重仍低24%26%4
30、0%6%4%16编组复兴8编组高寒复兴17编组复兴8编组复兴160km/h复兴动集2%2%9%13%8%66%16编组复兴8编组高寒复兴17编组复兴资料来源：铁路物资采购商务平台，铁路时讯，浙商证券研究所资料来源：铁路物资采购商务平台，铁路时讯，浙商证券研究所9160km/h复兴动集 其他动车组2)从采购从采购动动车组车组车车速结速结构构上上看看，标准列口径下，时速 250 公里动车组采购数量逐 年下降，至 2018 年已停止采购；时速 350 公里动车组采购数量整体大于时速 250公里动车组采购数量，且于 2018 年登顶，共计 325 标准列，这说明动车组的更新换代需求呈现“高速化”的趋势
31、。动车组动车组招招投标投标“以产以产带带销销”效应明效应明显显，2020 年年复兴复兴号号产销量产销量有有望迎望迎来来进一进一步步增增长。长。行政许可及技术能力决定动车组的供给情况，这种影响进一步传导至需求端。受 2019 年 青岛四方和中车长客未取得时速 250 公里复兴号动车组“准生证”影响，2019 年动车组 产量及增速低于上年。2020 年 1 月 14 日，国家铁路局宣布授予青岛四方和中车长客CR300AF、CR300BF 两款时速 250 公里复兴号动车组型号许可和生产资质。2020 上半年 时速 250 公里复兴号招标工作将重启，时速 250 公里复兴号招标数量拟达 100 组，
32、时速160 公里复兴号动集招标数量拟达 150 组。以 2020 年前 5 月数据看，动车组产出 439 辆，受疫情影响仍同比增长 3.29%。图图 15：标：标准准列口径列口径下下，时速，时速 350 公里动公里动车车采购采购量量逐渐逐渐占占据主导据主导400100%32529428480%30024022360%20017918313712140%10010020%30500%2013201420152016201720182019时速250公里动车组采购量(标准列，左轴)时速350公里动车组采购量(标准列，左轴)时速250公里动车占比(右轴)时速350公里动车占比(右轴)资料来源：Win
33、d，浙商证券研究所图图 16：2020 年动年动车车组产量同组产量同比比有望回升有望回升500250%450200%400350150%300100%25020050%1500%100-50%500-100%资料来源：Wind，浙商证券研究所动车组产量(辆，左轴)同比增速(右轴)102.2.客客座座率率增长增长空空间间偏偏紧紧京沪高京沪高铁铁本线本线客客座率座率已达已达 80%。作为热门线路，2016 年、2017 年、2018 年及 2019 年前三季度京沪高铁本线客座率分别为 73%、80%、82%及 80%，平均客座率为 79%，已 经处于较高水平，未来向上提升空间不大。对对比比航航空空
34、京京沪线沪线，京京沪沪高铁高铁客客座座率率水水平平已经已经不不在在低低位位。航空京沪线正班客座率总体 呈上升趋势，平均客座率为 87%，高出京沪高铁本线平均客座率 8 个百分点。从数据看，京沪高铁客座率与航空相比在理论上仍有少量上升空间；但从原理看，高铁的客座率事实 上很难达到航空的客座率水平。原因在于：航空运输属于“点到点”运输，客座率即直观 体现为航班旅客数与航班座位数之比；高铁运输属于多站点运输，以蚌埠南到南京南及蚌 埠南到上海虹桥站为例，假设蚌埠南到南京南的客票已经售罄，则欲从蚌埠南抵达上海虹 桥的旅客由于坐席被占用锁定已无坐票可购，但南京南至上海虹桥站之间仍有空余座位，这样的高铁运输
35、固有特性形成了一个隐形的客座率天花板，与航空运输大相径庭。所以，京沪高铁客座率水平实质上已不在低位。图图 17：京：京沪沪高铁本高铁本线线客座率客座率水水平上升至平上升至 80%左右左右84%81.64%82%80.18%79.91%80%78%76%73.38%74%72%70%68%2016201720182019Q1-Q3本线客座率 均值资料来源：招股说明书，浙商证券研究所图图 18：对：对比比京沪航京沪航线线，高铁，高铁京京沪线客沪线客座座率虽率虽较较低但低但空空间偏紧间偏紧89%88%87.30%88.60%87.50%88.50%87%86%86.60%86.20%85%85.80
36、%85.20%84%83%20112012201320142015201620172018京沪航线正班客座率 均值资料来源：Wind，浙商证券研究所备注：由于数据限制，时间截至 2018 年112.3.客客运运调调图带图带来来列列次次变动变动增增量量列车运行图是铁路运输工作的综合计划和行车组织的基础，其编制管理系统由中国 铁路总公司、铁路局集团公司、站（段）三级机构组成，现阶段总公司每季度一次定期召 集各铁路局相关人员集中编制列车基本调整运行图，通常在春运、节假日期间也会对列车 运行图进行调整。列列车车调调图图影影响主响主要要体现体现在在两方两方面面：一：一是是车次车次调调整，整，二二是线是线
37、路路调整调整。因因 此此，客运，客运调调图有两图有两种种可能途可能途径径带动京带动京沪沪高铁利高铁利润润增长：增长：增增加发车加发车频频次及本次及本线线车跨线车跨线车车结结 构优化：构优化：1）增）增长长途径途径一一：增：增加加发发车车频次频次。京京沪高沪高铁铁繁忙繁忙程程度位度位于于全国全国高高铁网铁网前前列，列，但但并非并非意意味着味着没没有车有车次次增长增长容容量量。从区间 车次数与最快车次运行均速来看，目前高铁京沪线的发车频次及均速与京广高铁相当。但 是，如下文提及，京沪高铁区间车流密集主要由跨线车车次主导。因此高铁网进一步织密 带来的分流效应可以在一定程度上疏解京沪高铁跨线车压力，带
38、来本线车次增长容量。图图 19：全：全国国高速铁高速铁路路网格示网格示意意图及车图及车次次密度密度数据来源：淮北人，浙商证券研究所12京京沪沪高高铁各铁各段段繁繁忙忙程程度度不一不一，部部分分路段路段车车次次增增发发有有可能可能。徐州东至蚌埠南段多条高速铁路连接，列车通过集中度高，造成“蚌埠瓶颈”；南京至上海段公务出行需求密集，列车发车频次高。但以天津南至济南西段为例，日均发车列次仅在 43 列次左右，仍有空 间。表表 5：京京沪高铁沪高铁部部分路分路段段通行高铁通行高铁 G 字头字头列列车数车数统统计计周一周一周二周二周三周三周四周四周五周五周六周六周日周日天津南-济南西4442424244
39、4444徐州东-蚌埠南105101101101104104105南京南-上海虹桥/上海136129129129135133134资料来源：携程网，浙商证券研究所备注：表中数据为 2019 年 12 月 2 日至 2019 年 12 月 8 日手工统计结果京沪高京沪高铁铁线路线路列列次人次人次次双双高高，列车列车增增发有发有需需求求。2016-2019 年京沪全线发车列次、发 送人次及旅客周转量都呈现高位稳增的态势，列均载运人次同样连年上升。受车型调整、车速提升与路网织密影响，2019 年全线发车 18.73 万列次，同比增长 8.57%，16-19 年CAGR 达 9.12%；全线发送人次 2
40、.15 亿人，同比增长 12%，16-19 年 CAGR 达 12.62%；全线列均人次 1148 人/列，同比增长 3.16%，16-19 年 CAGR 达 3.21%；全线周转量 956.10亿人公里，同比增长 7.93%，16-19 年 CAGR 达 9.74%。图图 20：2019 年京年京沪沪全线发车列次全线发车列次 18.73 万列万列图图 21：2019 年京年京沪沪全线发送人次全线发送人次 2.15 亿人亿人2014.71%17.2518.7316%16.5414%1514.4212%8.57%10%108%6%54.32%4%2%00%20162017201820192.51
41、7.70%2.1520%2.01.771.921.5112.00%15%1.58.36%10%1.00.55%0.00%2016201720182019全线列车列次(万列，左轴)同比增速(右轴)资料来源：公司公告，浙商证券研究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所全线发送人次(亿人，左轴)同比增速(右轴)全线列均人次(人/列，左轴)同比增速(右轴)图图 22：京：京沪沪全线列全线列均均人次连人次连年年递增递增图图 23：京：京沪沪全线周全线周转转量连年量连年递递增增12005%3.87%1,147.8911501,112.764%2.60%11001,071.283%1,044.093.16%1
42、0502%10001%9500%2016201720182019120014.53%16%1000885.86956.114%828.4912%800723.4110%6008%4006.92%7.93%6%4%2002%00%2016201720182019全线周转量(亿人公里，左轴)同比增速(右轴)资料来源：公司公告，浙商证券研究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所13安全安全管管控控方方面，面，高高铁铁追追踪踪间间隔优隔优化化有有瓶瓶颈颈。按京沪高铁 2019 年全线日均开行列车256.58 对测算，由于实际每日运行时间约为 06:30-23:30，运行时长 17 小时，则列车运行 追踪
43、间隔约为 3.98 分钟。高速铁路设计规范建议，在 CTCS-3 级列控系统条件下，最 小行车间隔应按照运输需求研究确定，出发和到达间隔最小值宜为 3 分钟，但研究认为 这一最小时隔目标实际上往往难以实现，原因主要在于车站不同股道和咽喉区的设计易 造成接车站前区间排队“堵塞”、列控和信号系统存在过分冗余设计、车载列控系统的减 速度设定限制制动力的发挥。综合考虑，京沪高铁追踪间隔时间理论上仍可提升，但提升 空间存在上限。沿线铁沿线铁路路局运局运营营技术技术作作业业标标准未统一准未统一，线路线路通通过能过能力提力提升有空间升有空间。2008 年发布的 列 车运行图编制管理规则 至今未进行全面修订，
44、未具备明确针对高速铁路技术作业标准的 管理规定，导致各铁路局集团公司执行标准不一。京沪高铁北京局、济南局和上海局在部 分技术作业标准上存在差异，如若在列车运行图编制管理上统一技术作业标准，则线路通 过能力有望提高，运能配置更趋合理。表表 6：北北京、济京、济南南、上、上海海局集局集团团部分技部分技术术标标准准存存在差异在差异名称名称线线路所追路所追踪踪间隔间隔中中间站连间站连发发间隔间隔停停站办理站办理客客运作运作业业时分时分北京局集团公司5min5min2min济南局集团公司4min4min1min上海局集团公司3min5min2min资料来源：铁道运输与经济，浙商证券研究所2）增）增长长途
45、径途径二二：本：本线线车车与与跨线车跨线车结结构优构优化。化。京京沪沪高高铁铁本本线线车车跨跨线线车车结结构构存存在在调调整整空空间间。京沪高铁线上运行动车组由本线车和跨 线车组成，本线车即为担当列车，指取得旅客列车开行的客票收入并承担开行成本的列 车，是旅客运输收入的主要来源；跨线车即为非担当列车，指既不取得旅客列车开行的客 票收入、也不承担开行成本的列车，是路网服务收入的主要来源。随着“八横八纵”高速 铁路网的织密，各地区铁路交通联系愈发紧密，当前京沪线上本线车与跨线车的相对比例 差距较大，本线车数量远低于跨线车，2019 年本线车仅 3.60 万次，运行结构存在进一步 优化空间。图图 2
46、4：高：高铁铁京沪线京沪线本本线车占线车占比比连年下降连年下降资料来源：公司公告，浙商证券研究所15.1327.77%12.5713.3222.76%10.414.003.9623.97%3.9319.22%3.600%5%10%15%20%25%30%161412108642020162019本线列车车次(万次，左轴)20172018跨线列车车次(万次，左轴)本线列车车次占比(右轴)14虽虽然本然本线线车业务车业务整整体毛体毛利利低低于于跨线跨线车车业务，业务，但但分拆分拆单单列列数数据看据看，本线车本线车列列均创均创收收及及 盈利能盈利能力力皆强皆强于于跨线跨线车车，加加开本线开本线运运能
47、是能是业业绩增绩增长长的的重重要驱要驱动动。横向看，列均本线车收入 贡献占比由 2016 年的 75.60%提升至 2019 年的 79.44%，列均本线车毛利贡献占比由 2016 年的 59.71%提升至 2019 年前三季的 72.53%。纵向看，列均本线车收入 16-19 年 CAGR 达 7.03%，比列均跨线车收入的负增长高出 7.6 个百分点；以 16 年至 18 年数据看，列均 本线车毛利增速高于跨线车毛利增速。本线车业务单列次收入及毛利皆高于跨线车业务，若能加开本线车列次则业绩增长有望获得强劲驱动。随随“八八横八横八纵纵”织织密密，京沪京沪线跨线线跨线车车压力压力或或被分被分流
48、流，时时刻释放刻释放有有望提望提升升利利润润。2019 年12 月商合杭高速铁路北段（商丘-合肥）正式开通运营，南段（合肥-杭州）目前已开始联调联试，预计本年 6 月底具备开通运营条件。商合杭高铁与京沪高铁走向基本平行，全线 开通后徐兰客专列车无需再借道京沪高铁即可南下，由此释放京沪高铁徐州至南京段时刻，增加京沪本线运能。图图 25：单：单列列次本线次本线车车收入高收入高于于单列次单列次跨跨线车线车收收入入5010.81%43.4612%39.2840.218.08%10%4035.458%6%303.17%4%202.37%2%11.4410.9911.3311.250%10-0.74%-2
49、%-4.00%-4%0-6%2016201720182019单列次本线车收入(万元/次，左轴)单列次跨线车收入(万元/次，左轴)单列次本线车收入增速(右轴)单列次跨线车收入增速(右轴)资料来源：公司公告，浙商证券研究所图图 26：单：单列列次本线次本线车车毛利高毛利高于于单列次单列次跨跨线车线车毛毛利利2033.07%18.6435%30%1513.2214.2825%9.9420%1015%6.716.526.747.0610%57.96%5%-2.70%3.37%0%0-5%2016201720182019Q1-Q3单列次本线车毛利(万元/次，左轴)单列次跨线车毛利(万元/次，左轴)单列次
50、本线车毛利增速(右轴)单列次跨线车毛利增速(右轴)资料来源：公司公告，浙商证券研究所15图图 27：商：商合合杭高铁杭高铁开开通将分通将分流流京沪高京沪高铁铁跨线跨线车车压力压力资料来源：国铁集团官网，浙商证券研究所表表 7：“八八横横八纵八纵”主主要未要未通通车车线线路预计路预计通通车时车时间间及建及建设设情况情况预预计通车计通车时时间间八横八横八纵八纵路段路段进展进展路段路段进展进展2020陆桥通道-连云港至徐州段基本结束无砟轨道施工，徐州段将由东向西开始铺 轨沿海通道-盐城至南通至上海段开展路基桥梁施工沿江通道 2-安庆至九江段关键控制性工程鳊鱼洲长江大桥首节钢梁架设完 成，建设取得阶段
