1、价值评估常用方法1.基础估值概念2.绝对估值法3.相对估值法主要内容1.1 价值恒等式现金企业价值债务价值权益价值所有的价值均指市场价值！少数股东权益价值投资价值价值创造价值分配投资的运用投资的投入1.1.1 资金的运用效果=资金投入方拥有的价值少数股东企业企业债权投资人营运资产企业价值负债价值权益价值非经营性资产股东股权投资人少数股东权益价值非经营性价值1.1.2 价值恒等式的运用 n 企业价值还是权益价值资产注入股权收购n 企业价值与权益价值的转换权益价值=企业价值+非经营性价值-债务价值-少数股东权益价值公司自由现金流贴现法企业总价值=权益价值+债务价值+少数股东权益价值EV/EBITD
2、A倍数1.2 重复估值与遗漏估值错误n 基本原则一项资产的价值必须、也只能被估计一次一项所有权的价值必须、也只能被估计一次n 遗漏估值少数股东权益价值成本法下的长期股权投资现金及其他冗余资产n 重复估值将要被支出的现金对当前收益产生贡献的资产1.3 经营视角下的财务报表重构n 目标：探讨企业核心业务所对应的财务绩效重要性原则实质性原则n 资产负债表对非核心科目进行适当合并区分主营业务与投资资产及冗余资产n 损益表计算各类经营性财务指标剔除偶然性因素影响保持与资产负债表的一致性1.3.1 佛山照明经营业绩分析n 从资产负债表直接计算ROEn 调整非经营性收益和资产后计算ROE当年投资收益7324
3、万，主要为股票市场投资收益和原来计提的长期投资减值准备的冲回年份200420052006净利润（百万）237214157ROE13%11%8%年份200420052006净利润（百万）232220238ROE11%10%11%1.4 去杠杆化的估值基础概念n 企业绩效=运营绩效+财务绩效运营绩效资产创造价值的能力财务绩效MM理论：剔除税收影响，财务杠杆不会创造额外价值n 不同视角下的指标对照股本投资者全体投资者税前利润EBIT所得税EBIT之赋税净利润NOPLAT净资产投资资本ROEROIC1.4.1 EBITDA息税折旧前利润n EBITDA是扣除费用最少的收益指标n EBITDA指标的意义
4、以整个企业为对象的经营绩效指标扣除了最直接的费用，反应企业的实际经营效果排除了不同公司折旧摊销政策对收益指标的影响排除了不同公司利用财务杠杆不同对企业收益造成的影响排除了不同公司税收优惠政策不同对企业收益造成的影响由于折旧摊销是最主要的非现金支出，所以EBITDA也可以近似的认为是公司现金流的概念销售收入销售成本营业费用&管理费用EBITDA折旧&摊销EBIT财务费用所得税净利润少数股东损益1.4.2 EBIT息税前利润n EBIT是EBITDA和净利润之间的收益指标n EBIT指标的意义扣除了所有的经营性费用，完整的体现了企业的经营业绩不包含少数股东权益，体现的是整个企业的运营绩效排除了财务
5、杠杆使用程度对企业经营绩效的影响排除了不同企业所得税政策对企业经营绩效的影响销售收入销售成本营业费用&管理费用EBITDA折旧&摊销EBIT财务费用所得税净利润少数股东损益1.4.3 IC投资资本n IC是指所有投资者所投入的用于企业运营的资金总和n 可以从两个方面去理解IC投资资本运用最低现金营运资本固定资产等投资资本来源付息债务所有者权益1.4.4 WC营运资本n 代表了公司在流动资本上的投入 流动资产营运流动资产短期借款1年到期长期负债营运流动负债 流动负债营运资本现金1.4.5 NOPLAT息前税后利润n NOPLAT是与IC对应的概念，是指所有投资者投入资金通过经营所获得的净收益n
6、也可以理解为公司在没有向债权投资人支付利息前所获得的税后利润n NOPLAT有两种调整方法从所有投资者获得的税前利润中减去所应该承担的赋税从净利润中加回要向债权投资人支付的利息n 投资资本回报率(ROIC)NOPLAT/IC净利润财务费用减税NOPLAT算法二：EBITEBIT之赋税NOPLAT算法一：1.4.6 EVA经济增加值n 核心理念：股东的资金是有成本的n EVA指企业运用所有资金所创造的高于资本成本的剩余利润 n EVA=NOPLAT-IC*WACC=IC*(ROIC-WACC)n 价值的产生取决于两个方面资本回报率必须高于平均资本成本在第一个条件下投资资本越大越好n 回报率是不完
7、全的，既便是ROIC也是一样1.4.7 从估值角度解读财务报表投资资本运用投资资本运用投资资本运用投资资本运用投资资本来源投资资本来源投资资本来源投资资本来源投资资本运用投资资本运用投资资本运用营运资本固定资产等投资资本来源投资资本来源投资资本来源付息债务所有者权益企业价值债权价值股权价值投资资本运用投资资本运用投资资本运用投资资本运用投资资本来源投资资本来源投资资本来源投资资本来源投资资本运用投资资本运用市场价值投资资本来源投资资本来源市场价值利息*(1-税率)净利润息前税后利润1.5 价值和价值评估n 价值是什么？n 价值评估是什么？就是对投资的收益和风险的度量或估计资产所能获得的未来收益
8、未来收益面临的风险1.5.1 价值评估常用方法绝对估值法评估结果相互印证账面值法相对估值法行业粗算法1.基础估值概念2.绝对估值法3.相对估值法主要内容2.1 绝对估值法基本原理n 基本原理：任何资产的价值等于其预期未来收益的现值总和n 关键点未来资产的价值只取决于未来表现收益投资的目标是获取收益折现时间成本的体现n 特点技术上最严密的估值方法，明确的测算了收益和风险以及对估值结果的影响一般来说，需要对企业进行全面理解才能得到合理结论方法透明，更利于深入分析和讨论ntttrCFV1)1(2.1.1 为什么是现金而不是利润年度年度200620062007200720082008200920092
9、0102010固定资产10001000100010001000折旧200200200200200收入300300300300300费用300300300300300净利润00000现金流2002002002002002.1.2 四川长虹的应收账款项目20022003净利润126141销售收入20.730.3APEX公司应收账款38.344.4出口收入合计55.450.4应收账款合计44.249.8出口收入/销售收入44%36%APEX应收账款/应收账款87%89%APEX应收账款/出口收入69%88%2.1.3 平煤天安的高ROEn 利润和ROE高的原因在于折旧异常平煤天安折旧费用/销售收入远
10、低于行业平均水平2005年为4.86%，同期行业平均为7.3%折旧较少的原因在于矿井老化公司目前有八座矿井，其中1970年以前投产的为6座，其余两座的投产时间分别为1979年和1981年截止2005年末，原值约10亿元但净值只有1816万元的固定资产已提足折旧但仍在继续使用n 维持当前收益必须增加资本支出年份20042005平煤天安4339行业23212.2 内在价值的三大决定因素自由自由现金现金风险 数量 时间2.3 自由现金流的几个层次 经营活动现金流营运资本支出、CAPEX公司自由现金流偿还债务、支付利息 股权自由现金流现金储备现金红利FCFFFCFEDIV2.3.1 公司自由现金流(F
11、CFF)n公司业务所产生的可以向公司所有资本供应者进行分配的现金流n公司自由现金流的特征体现了公司整体资产的经营效益体现了公司整体资产的经营效益不受公司财务杠杆的影响不受公司财务杠杆的影响已经扣除了公司需要持续生产经营以及扩大生产经营已经扣除了公司需要持续生产经营以及扩大生产经营所需要的各项现金支出所需要的各项现金支出 NOPLAT折旧摊销资本支出营运资本变化公司自由现金流2.3.2 股权自由现金流(FCFE)n 股权自由现金流指可以向股东进行分配的现金流n 股权自由现金流的特征扣除了企业持续经营所需要的各项现金支出不光取决于公司创造现金的能力，还取决于公司负债结构的调整负债比率的调整意味着公
12、司风险程度的变化，在使用股权自由现金流贴现时应进行相应的调整 净利润折旧摊销资本性支出营运资本增加偿还本金新发行债务股权自由现金流2.3.3 各种现金流贴现法现金流量公 司权 益公司自由现金流经济增加值红利权益自由现金流公司价值权益价值2.4 绝对估值的四个步骤4、现金流贴现3、计算终值 确定预测期 计算预测期内的现金流量 贴现率取决于所选择的自由现金流量种类 对贴现率的选择争议较大 计算预测期后的价值 两种主要方法:增长率增长率 终值倍数法终值倍数法1、计算自由现金流2、计算贴现率2.4.1 现金流的阶段预测n 一个典型的三阶段预测模型模型最重要控制地带模型最重要控制地带显性预测期半显性预测
13、期增速减缓，趋于行业速度投资收益率接近资金成本稳态期增速=行业增速 =GDP增长投资收益率 =资金成本2.5 贴现率的意义贴现率贴现率反映对应资本的机会成本反映所贴现现金流的风险反映资本的预期收益水平2.5.1 关于贴现率n 现金流与贴现率的匹配n 不要迷信贴现率的公式计算 要成功的进行投资，你不需要了解值，有效市场理论，现代投资组合理论，期权定价，或者新兴市场。实际上，你最好对此一无所知。巴菲特致股东的信第二章 公司财务与投资现金流贴现率公司自由现金流WACC股权自由现金流Ke红利Ke2.5.2 CAPM模型权益资本成本n CAPM模型是测量一家公司权益资本成本的最通用方法fmferrrK无
14、风险利率 实践中通常选用国债收益率作为无风险利率的估计值风险系数 测量单一投资系统性风险 通过对股票的历史收益率与市场收益率进行回归分析得出市场风险溢价 预期市场有价证券投资组合回报率与无风险利率之间的差额2.5.3 的估算方法n 的决定因素公司所处的行业公司的经营杠杆比率（固定成本和可变成本的比率）公司的财务杠杆比率（比率越高，越大）n 的计算方法：对历史的股票收益率和市场收益率进行回归分析斜率为该公司 的估计值n 财务杠杆对 的影响SBtuL/112.5.4 贴现率加权平均资本成本(WACC)SBSKSBBtKWACCeb1债务成本 以债务的实际成本为基础，扣除债务对企业的减税作用债务、权
15、益的权重 债务或者权益在所有投资资本中所占比重 权重中的价值均按照市场价值计算该结构指公司的目标资本结构权益资本成本 通过CAPM模型估算n 加权平均资本成本指公司所有投资者的资金，即投资资本的加权成本2.6 终值计算n 连续经营假设下预测分为两个阶段：明确预测期和明确预测期以后n 稳定增长法下要求明确预测期结束时公司达到经营的稳定状态稳定增长法倍数法终值市盈率法 现金流/(资本成本-g)明确预测期下一年现金流 长期增长率 PE净利润 明确预测期最后一年的市盈率 明确预测期最后一年的净利润 EBITDAEV/EBITDA比率 明确预测期最后一年的EV/EBITDA比率 明确预测期最后一年的EB
16、ITDAEV/EBITDA倍数法1.基础估值概念2.绝对估值法3.相对估值法主要内容3.1 相对估值法基本原理n 即按照市场为可比资产支付的价格来确定目标资产的价值n 基本假设：资产价格和特定指标之间存在线性关系n 相对价值评估包括以下四个步骤寻找可比公司选择估值方法确定相关乘数应用乘数进行计算3.1.1 各种相对估值法相对估值法以收益为基础以资产为基础PSPEGEV/EBITDAPEP/CFEV/ICPB3.2 选择可比公司特征六：类似的地域特点和收入者来源特点可比公司可比公司特征一：具有类似的业务或行业背景特征二：具有类似的规模特征三：预期近似的增长率特征四：近似的股权结构特征五：近似的资
17、本结构3.3 相对估价法与现金流贴现法比较 n 现金流贴现法必须以企业完整财务信息为基础影响因素多，对某些参数敏感性大是对企业价值进行全面系统审视的核心思维n 相对估价法使用的假设较少，更快捷的，更浅显易懂，也更容易被客户所接受和理解更能反映市场目前的状况容易忽略目标公司与可比公司在风险、成长性和潜在的现金流等关键因素的差异 根本假设缺乏一定的透明度，受人为的影响较为明显3.4 市盈率法 n 最为常用的收益倍数是市盈率，即股权价值与净利润的比率 n 一般均使用下一年的预期每股收益来计算市盈率 n 缺陷 当企业的预期收益为负值，市盈率指标无法使用会计收益容易受到上市公司的控制无法反映公司的长期增
18、长前景不能区分经营性资产创造的盈利和非经营性资产创造的盈利，降低了企业之间的可比性质3.5 PEG倍数n 弥补PE指标的短期缺陷，反映企业的预期增长前景n 使用方法公式：PEGPE/预期增长率实际应用中一般采用未来三年的复合增长率n 主要缺陷除反映增长外，其他缺陷与PE指标相同会系统性的高估增长率对价值的贡献3.6 会计利润失真简析n 直接使用报表提供的会计利润常常会导致对企业真实经营绩效的扭曲n 失真原因之一：会计对支出的不合理记录资本性支出和收益性支出研发费用、广告费用等n 失真原因之二：会计制度、会计政策和会计估计会计制度变化：长期股权投资、借款利息资本化等会计政策和会计估计：折旧政策、
19、减值准备等n 失真原因之三：管理层调控财务杠杆、降低销售条件等3.7 EV/EBITDA倍数n 目前国际上最通用的相对估价法n 特点EBITDA乘数的使用范围更大EBITDA指标不受折旧政策等会计制度的影响EBITDA倍数更容易在具有不同财务杠杆的公司间进行比较EV/EBITDA倍数仍然无法将企业长期发展前景反映于价值评估结果中n EV/EBITDAEV/EBITDA倍数扩展EV/EBITDAREV/EBITDAX3.7.1 航空业的EV/EBITDARn 航空公司的EV/EBITDAEBITDA指标为正剔除了折旧政策的影响剔除了财务杠杆的影响n 指标调整EV/EBITDAR自置飞机的财务处理融资租赁的财务处理经营性租赁的财务处理2005年年度中国国航南方航空净利润（亿元）17-18债务权益比176%465%所有者权益（亿元）198100飞机总数176251融资租赁飞机数4665经营租赁飞机数39863.8 估值方法万变不离其宗 普通的标准如红利率、市盈率或者市净率，甚至增长率都与估价无关，除非它们到了给进出企业的现金流量或者流动时刻提供线索的程度。巴菲特致股东的信第六章 会计与估值
