1、内容内容目录目录1、智能化驱动汽车存储行业发展，2025 年车载存储芯片市场规模或达 83 亿美元61.、芯片赋能汽车智能化，汽车半导体发展前景广阔62.、存储芯片为汽车芯片重要组成部分，2025 年市场规模或达 83 亿美元83.、存储竞争格局：总体呈垄断趋势，集中度较高142、北京君正：并购 ISSI 切入车规存储景气赛道，“CPU+存储+模拟”协同发展未来可期171.、并购 ISSI 切入车规存储赛道，“CPU+存储+模拟”领先企业扬帆起航172.、ISSI:全球车规级存储芯片领先企业193.、自主研发实力强大，专利技术领先构筑护城河224.、共享优质市场与客户资源，“CPU+存储+模拟
2、”协同发展235.、定增加码本部业务+车载新兴领域，公司腾飞指日可待253、盈利预测与评级271.、关键假设272.、盈利预测与投资建议271图表图表目录目录图 1：智能汽车配置的电子零组件越来越多6图 2：汽车芯片应用领域7图 3：2016-2025 年全球汽车芯片市场规模及预测8图 4：2019 年全球汽车芯片企业市场份额8图 5：存储器分类9图 6：2016-2019 年全球 DRAM 市场规模10图 7：2016-2019 年全球 NAND Flash 市场规模10图 8：2016-2019 年全球 NOR Flash 市场规模10图 9：各类存储细分市场分布10图 10：2019 年
3、 DRAM 下游应用分布10图 11：2019 年 NAND Flash 下游应用分布10图 12：2019 年汽车半导体市场规模分布情况11图 13：2025 年汽车半导体市场规模分布情况预测11图 14：汽车芯片认证周期长12图 15：2016-2025 年全球汽车年存储芯片市场规模及预测14图 16：2019H1 DRAM 市场竞争格局15图 17：2020Q3 NAND Flash 市场竞争格局15图 18：2020Q1 NOR Flash 市场竞争格局15图 19：2019H1 SRAM 市场竞争格局16图 20：北京君正历史沿革17图 21：北京君正本部系列产品18图 22：北京君
4、正历年营收变化情况18图 23：北京君正历年毛利率和净利率情况18图 24：北京君正历年归母净利润及同比19图 25：北京君正历年营收结构19图 26：并购后，公司产品以存储芯片为主19图 27：ISSI 主要产品20图 28：ISSI 营收稳步增长21图 29：ISSI 营收结构（2018 年）21图 30：ISSI 下游市场结构（2018 年）21图 31：ISSI 毛利率、净利率情况22图 32：ISSI 2018 年利润重回正增长22图 33：北京君正历年研发投入22图 34：北京君正研发费用率位于可比公司前列22图 35：北京君正研发人员占比近六成23图 36：北京君正本科及以上学历
5、员工占比超八成23图 37：ISSI 业务流程示意图24图 38：公司部分客户25表 1：汽车半导体分类6表 2：DRAM、Flash 技术对比9表 3：车载存储更加注重性能、品质和可靠性11表 4：2019 年在售车型 ADAS 配置搭载率12表 5：部分车企具备 L3 级自动驾驶功能车型量产时间表1323表 6：车载 DRAM 和 Flash 容量持续提升 13表 7：部分车型自动驾驶配置对比 14 表 8：汽车存储芯片国内外主要企业 15 表 9：2019H1 DRAM 销售额及市场份额 20 表 10：2019H1 SRAM 销售额及市场份额 20 表 11：北京君正部分专利 23 表
6、 12：北京君正主要供应商 24 表 13：公司募拟投项目情况 25 表 14：北京君正募投项目收益估算 26 表 15：北京君正 2020-2023 年盈利预测 27 表 16：北京君正可比公司估值 271、智能化驱动汽智能化驱动汽车车存储行业发展存储行业发展，2025 年车载存储年车载存储 芯片市场规模芯片市场规模或达或达 83 亿美元亿美元1.1、芯芯片片赋赋能能汽汽车车智智能能化化，汽汽车车半半导导体体发发展展前前景景广阔广阔汽汽车车智能化智能化为为大势所大势所趋趋，芯，芯片片价值价值量量越越来越高来越高。汽车电子包括车体电子控 制装置和车载电子控制装置，前者需要和汽车机械系统配合；后
7、者能够独立使用。随着汽车电动化与智能化，电动汽车和无人驾驶发展迅猛，相应的辅助驾驶系统ADAS、电池管理系统 BMS 等被广泛应用，汽车中配置的电子零组件占比越来 越高。根据麦肯锡统计数据，纯电动汽车的半导体成本为 704 美元，比传统汽车 350 美元高出近 1 倍。与此同时，与物联网、汽车电子等应用相关的器件，如模拟芯片、逻辑芯片、存储芯片、微控制器芯片、分立器件、光学半导体、传 感器和执行器等，都成为各大半导体设计厂商（包括 IDM 和 Fabless）重点布局 的领域，据测算平均每辆车搭载半导体平均为 1600 个。图图 1：智能汽车配置的电智能汽车配置的电子子零组件越来越多零组件越来
8、越多表表 1：汽汽车半导车半导体体分类分类一一级分类级分类二二级分类级分类模拟芯片模拟通信 ASIC/ASSP；通用模拟；其他模拟 ASIC/ASSP分立器件功率分立器件；小信号和其他分立器件；电源模块逻辑芯片通用逻辑器件；逻辑 ASIC/ASSP存储芯片DRAM；Flash 存储器；其他存储器；SRAM微控制器芯片微处理器（MCU）；数字信号处理器（DSP）4光学半导体-图像传感器；红外传感器；LED；其他光学元件传感器和执行器惯性传感器；磁传感器；压力/湿度/流量传感器；雷达传感器；温度传感器；其他传感器从应用领域来说，汽车芯片主要分为环境感知层、决策控制层、网络通信层、人机交互层和电气电
9、力层五大方面。环境感知：包括 CMOS/CCD 感光器件、ToF 芯片、ISP、射频芯片、毫 米波雷达芯片、激光雷达芯片、定位芯片等，将现实生活中的光线、距 离、速度、方位等信息转换为可实现计算机处理的数字信号。决策控制：包括 MCU、CPU、GPU、NPU 等通用计算芯片，以及 AISC、FPGA 等专用芯片，主要负责数据运算和控制，此外还有存储芯片和串 口芯片为数据运算和控制提供支撑。网络通信：包括总线控制芯片、蓝牙/WIFI 模块、蜂窝芯片和 C-V2X车联网通信芯片，主要功能为数据的传输或信号收发。人机交互：集成 AI 能力的系统级 SoC 和 MCU，可实现语音识别、数 字仪表、大屏
10、交互等功能。电气电力：主要为电能转换，涉及的主要芯片为 MOSFET、IGBT 等功 率半导体芯片及模组。图图 2：汽车芯片应用领域汽车芯片应用领域汽车半导体快速发汽车半导体快速发展，预展，预计计 2025 年市场规模或达年市场规模或达 630 亿美亿美元元。受益于汽车 电动化、智能化、网联化趋势，汽车芯片快速发展，市场规模从 2016 年的 321 亿美元增至 2020 年的 450 亿美元，2016-2020 年 CAGR 为 8.81%。据搜狐汽车 研究室预测，全球汽车芯片市场规模在 2025 年或达 630 亿美元，2016-2025 年CAGR 为 7.78%。5图图 3：2016-
11、2025 年全球年全球汽汽车芯车芯片片市市场规场规模模及预及预测测海外传统大厂具备海外传统大厂具备领领先先优势优势，国国内内厂商差距较厂商差距较大大。从汽车芯片竞争格局看，恩智浦、英飞凌、瑞萨、意法半导体和德州仪器等传统巨头具备强大的产品和技 术实力，2019 年 CR5 为 50%，占据汽车半导体半壁江山。我国企业在设计、生产等环节技术实力与海外大厂有差距，目前国内尚未形成国际领先的汽车芯片供 应商，国内厂商在汽车芯片领域的市场份额较低。图图 4：2019 年全年全球球汽车汽车芯片芯片企业市企业市场场份份额额1.2、存存储储芯芯片片为为汽汽车车芯芯片片重重要要组组成成部部分分，2025 年市
12、年市场场规规模模或或达达 83 亿亿美元美元1.2.1、存存储储芯芯片应片应用用范范围围广泛广泛，汽汽车车三化三化趋趋势势下下存储存储芯芯片片大大有可为有可为存储器芯存储器芯片片是信息系统的基础核心是信息系统的基础核心芯芯片，也是集成电路产业片，也是集成电路产业的的核心产品核心产品之之意法半导体,8%6德州仪器,7%博世,6%微芯科技,3%安森美,4%恩智浦,14%其他,37%英飞凌,11%瑞萨电子,10%一一。不同技术原理催生不同的产品，具有各自的优缺点和适用领域。按存储形式不同，可分为：光学存储、磁性存储、半导体存储。若按照信息保存的角度来分 类，可以分为易失性存储芯片和非易失性存储芯片。
13、易失性存储芯片在所在电路 断电后，将无法保存数据，代表性产品有 DRAM 和 SRAM；非易失性存储芯片 在所在电路断电后，仍保有数据，代表性产品为 NAND Flash 和 NOR Flash。图图 5：存储器存储器分类分类DRAM 和和 Flash 是目前市场上最为重要的存是目前市场上最为重要的存储储器器芯芯片片。DRAM 具有高容量、大 带宽、低功耗、短延时、低成本等特征，是主要用于个人电脑、服务器、手机等设备 的最为常见的系统内存，也是半导体行业最大的单一产品类别，2019 年市场规模为620 亿美元，占比 56%。由于采用不同的设计结构，SRAM 比 DRAM 的读写速度更 快、功耗
14、水平更低，但电路结构的差异也造成了相同容量的 SRAM 的成本高于 DRAM，通常情况下只会使用在 CPU 的一、二级缓存等对存储速度要求严格的领域；Flash 主 要有NAND 和NOR 两种，区别在于存储单元连接方式不同，导致两者读取方式不同，2019 年二者市场规模分别为 460 亿和 22 亿美元，占比为 42%和 2%。Flash 具有寿命 长、体积小、功耗低、非易失性等特点和优势，广泛应用于消费电子、移动通信、网 络通信、个人电脑、服务器等领域，主要用于代码存储和数据存储等，是近年来发展 较快的存储器芯片产品。表表 2：DRAM、Flash 技技术术对比对比DRAMNAND Fla
15、shNor Flash市场份额56%42%2%当前制程18/17nm16/15nm55/28nm成本高低中挥发性易失性非易失性非易失性随机读取极快低速高速擦除与写入速度极快（无擦除）高速（4ms）低速（5s）尺寸-小，NOR 的 1/8大寿命无限百万次十万次功耗-中高容量低 MB/GB高 GB/TB中 MB/GB7图图 6：2016-2019 年全年全球球 DRAM 市场市场规模规模图图 7：2016-2019 年全年全球球 NAND Flash 市场规模市场规模图图 8：2016-2019 年全年全球球 NOR Flash 市场规模市场规模图图 9：各类存各类存储储细分细分市市场场分布分布存
16、储芯片下游应用存储芯片下游应用广广泛泛。以 DRAM 和 NAND Flash 为例，DRAM 下游主要 应用于移动式（33%）、服务器（28%）、PC（20%）等领域，在消费电子、绘图等领域亦有应用，NAND 下游主要用用于手机（48%）、SSD（43%）等 领域，此外在游戏机、USB 存储设备、平板电脑等领域也有较广泛的应用。图图 10：2019 年年 DRAM 下下游游应用分应用分布布图图 11：2019 年年 NAND Flash 下游应用下游应用分布分布100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%120010008006004002000201620172018201
17、9市场规模（亿美元）同比增速60%40%20%0%-20%-40%70060050040030020010002016201920172018市场规模（亿美元）同比增速25%20%15%10%5%0%-5%-10%25201510502016201720182019市场规模（亿美元）同比增速DRAM 56%NANDFlash 42%NOR Flash 2%移动式,33%服务器,28%PC,20%消费电子,7%其他,9%绘图用,3%手机,48%8SSD,43%3%平板电脑,2%USB游戏机,存储设备,2%其他,2%存储芯存储芯片片为汽车芯片重要组成部为汽车芯片重要组成部分分，车载存储产品性能要车
18、载存储产品性能要求求不断提升不断提升。搜狐汽车研究室数据显示，2019 年模拟芯片、传感器与执行器和分立器件位列汽 车半导体价值量前三位，占汽车半导体市场规模比例分别为 28%、17%和 14%，合计占比近六成，存储芯片以 8%的占比位居第七。汽车“三化”趋势明显，由 于车载导航系统、娱乐系统、行车记录仪、ADAS 辅助驾驶以及未来的无人驾驶、5G 通信应用的加入，需要处理和连接越来越大数据量的汽车正逐渐成为一个移 动的服务器，以汽车驾驶辅助系统 ADAS 为例，由于需要大容量存储和高效运 算支撑系统的快速反映，特别是高清的图像传输，对于存储产品的容量、性能、可靠性也提出了越来越高的需求。搜狐
19、汽车研究室预测，2025 年存储芯片占汽 车半导体的比例将提升至第五位，为 12%。图图 12：2019 年汽车半年汽车半导体导体市场规市场规模模分布分布情况情况图图 13：2025 年汽车半年汽车半导体导体市场规市场规模模分布分布情情况预况预测测1.2.2、车车规规存存储芯储芯片片行行业业特点特点：行行业业壁垒壁垒高高，认认证周证周期期长长汽车存储芯片产汽车存储芯片产品品在具备较高的运算性能在具备较高的运算性能的的同时更注重产品品质和可同时更注重产品品质和可靠靠性性。进入汽车供应链 Tire1、Tire2 车厂前要求通过 AECQ100、TS16949 认证，存储 使用寿命要求达到 5 年或
20、 10 年，汽车环境往往温差在 100以上，同时还要具 有防震、抗摔等特性。表表 3：车车载存储载存储更更加注加注重重性能性能、品质和品质和可可靠性靠性市市场应用场应用产产品品分类分类操操作系统作系统主主流芯片流芯片存存储方式储方式温温度要求度要求前装车机Wince晨星、杰发、飞思卡尔、恩 智浦、瑞萨等1NORFlash+外置卡；2Wince、Linux、QNX，主流容量：128MB256MB；3）Android：16GBMLCeMMC1）存储温度-4585，工 作温度-3085；2）机身温度 95105，温升 2530QNXLinuxAndriod后装车载中控Andriod联发科、全志、瑞芯
21、微、高 通等16GBMLCeMMC1）存储温度-4585，工作温度-3085；2）机身温度-2075，主 要看客户要求，无特定标准车载后视 镜Andriod16GBMLCeMMC行车记录 仪Ucos、Linux等小系统720P：凌通、安霸、联咏、捷里、卓然、陵阳等；1080P：晨星、联咏、全志等NORFlash+外置卡消费类：-2070模拟芯片,28%分立器件,逻辑芯片,14%12%存储芯片,8%微控制器,17%光学半导 体,9%传感器和 执行器,12%模拟芯片,25%分立器件,16%9逻辑芯片,15%存储芯片,12%微控制器,13%体,10%传感器和 执行器,9%光学半导汽车芯片认证周期长汽
22、车芯片认证周期长。在汽车电子领域，可靠性关乎市场存亡，且相较消费 电子有更为严苛的温宽要求，认证壁垒极高，一般一款芯片需要至少一年半的认 证周期后，方可进入整车厂供应链。图图 14：汽车汽车芯芯片认片认证证周周期长期长1.2.3、L3 及及以以上上级自级自动动驾驶驾驶对对大大容容量存量存储储需需求求提提升，升，汽汽车车存储存储芯芯片片 市市场场规规模模 2025 年年或或达达 83 亿亿美美元元L3 自动驾驶落地关自动驾驶落地关键键时时期期已来，各大龙头车已来，各大龙头车企企相相继继推出重磅推出重磅 L3 自动驾驶自动驾驶 车型车型。搜狐汽车研究室数据显示，目前我国新车 ADAS 装配率约 3
23、0%，且向低 端车型渗透率提升趋势明显，目前部分 10 万元以下车型也已配备 ADAS 功能。在自动驾驶普及的趋势下，上汽、小鹏、奥迪等各龙头厂商也相继推出具备 L3 级自动驾驶功能的车型。表表 4：2019 年年在在售车型售车型 ADAS 配配置搭载率置搭载率功能功能5 万万元元以以下下5-10 万元万元10-15 万元万元15-20 万元万元20-30 万元万元30-50 万元万元50-100 万元万元100 万万元元以以上上盲区监测0.0%1.8%12.6%21.1%24.4%30.7%55.1%34.7%自动急刹车/前向碰撞预警0.0%1.0%14.4%26.0%35.4%54.7%6
24、7.8%37.5%车道偏离预警系统0.0%1.8%17.5%24.0%28.4%43.2%60.7%37.5%自动泊车入位0.0%0.2%2.2%0.0%17.1%38.1%45.8%24.4%疲劳驾驶预警0.0%0.9%6.2%20.2%25.1%36.3%55.9%35.2%自适应/全速自适应巡航0.0%0.3%3.2%7.7%8.5%14.1%20.2%20.0%车道保持辅助0.0%0.0%4.9%13.1%17.2%24.3%44.4%26.1%360 度全景影像0.0%6.3%26.9%26.5%23.0%39.0%71.5%63.6%1011表表 5：部部分车企分车企具具备备 L3
25、 级级自自动动驾驾驶功能驶功能车车型量型量产产时间表时间表车企车企L3 功功能能规规划时间划时间搭搭载车型载车型具具体功能体功能上汽2019MARVEL X Pro可实现在低速无人驾驶条件下最后一公里的自动泊车和取车广汽新能源2019Aion LX预判前方一公里路径的车况，在高速公路上实现全速域智能驾驶辅助北汽新能源2020ARCFOX拥有算力高达每秒 352 万亿次的芯片，搭载华为 5G 技术小鹏汽车2020P7可根据导航和路况自动选择最合适车道并自动变道，可自动通过高速公路枢纽奥迪2017A8当行驶速度低于 60 公里/小时，系统接管车辆的启动、加速、转向及制动奔驰2020S 级-宝马20
26、21BMW iNEXT有望搭载英飞凌 Aurix+1 个 intel 的 Xeon+3 个 Mobileye EyeQ5L3 及以上级自动驾驶对及以上级自动驾驶对大大容量存储需求提升容量存储需求提升，存存储储器厂商市场空间广器厂商市场空间广阔阔。根据 2017 年汽车市场对存储的需求计算，平均每辆车对 DRAM 平均容量需求大 约在 8GB，对 NAND Flash 平均容量需求在 25GB 左右，预计到 2020 年每辆车 所产生的数据存储量对 DRAM 平均容量需求将增加到 30GB 以上，对 NANDFlash 平均容量需求更是增加到 200GB，较 2017 年增加 10 倍。对 L1
27、 和 L2 级而 言，每车存储容量差别不大，一般配置 8GB DRAM 和 8GB NAND，而 L3 及以 上级自动驾驶的高精度地图、数据、算法都需要大容量存储来支持，一台 L3 级 的自动驾驶汽车将需要 16GB DRAM 和 256GB NAND，一台 L5 级的全自动驾驶 汽车估计需要 74GB DRAM 和 1TB NAND。此外，无人驾驶汽车（感应+认知+行动）将配备大量的传感系统，比如：GPS 接收器、激光雷达、超声波传感器、毫米波雷达、高清摄像头等，为实现自动驾驶汽车的互联性，包括仪表盘系统、导航系统、信息娱乐系统、动力传动系统等，都需要存储数据为自动驾驶汽车提 供基础数据作为
28、参数，催生对大容量存储需求提升，为存储器厂商提供了广阔的 市场空间。表表 6：车载车载 DRAM 和和 Flash 容量容量持续提升持续提升项目项目2017 年年2020 年年DRAMFlashDRAMFlash信息娱乐系统1/2GB DDR316/32GB eMMC8GB LPDDR464/128GB UFS/PCleSSDADAS4/8GB LPDDR3/4512MB Nor Flash22GB LPDDR464/128GB UFS/PCleSSD仪表系统1GB DDR3512MB SLC Flash2GB LPDDR48GB eMMC总共总共8GB25GB32GB264GB表表 7：部部
29、分车型分车型自自动驾动驾驶驶配置配置对对比比车型车型特特斯拉斯拉 Model 3极极狐阿尔法狐阿尔法 S小鹏小鹏 P5蔚来蔚来 ET7自动驾驶级别L2L4L4L4TOPS144400/800/1016毫米波雷达1655超声波雷达12121212激光雷达0321传感器总数21343329受益于包括新能源受益于包括新能源汽汽车车在在内的驱动内的驱动，汽车汽车存存储芯储芯片片市场规模市场规模 2025 年或达年或达 83 亿美元亿美元。根据搜狐汽车研究室预测，受益于新能源汽车、5G 及物联网、可穿戴 设备等赋能，全球汽车存储芯片市场规模将从 2016 年的 22 亿美元增至 2025 年 的 83
30、亿美元，2016-2025 年 CAGR 为 15.90%。图图 15：2016-2025 年全年全球汽球汽车车年存年存储储芯片芯片市市场规场规模模及及预测预测1.3、存存储储竞竞争争格格局局：总总体体呈呈垄垄断断趋势趋势，集集中中度度较较高高存储芯片总体呈垄存储芯片总体呈垄断断趋趋势势，市场集中市场集中度度较较高高。从竞争格局看，三星在 DRAM和 NAND Flash 占据绝对优势地位，海力士和美光市场份额亦较高，ISSI 的DRAM 产品以 0.4%的市场份额位居第七，行业整体呈垄断趋势，DRAM CR3 超 95%，NAND Flash CR3 为 68.8%。在 NOR Flash
31、领域，行业前三分别为旺宏、华邦和兆易创新，CR3 达 69.5%。12图图 16：2019H1 DRAM 市市场场竞争格竞争格局局图图 17：2020Q3 NAND Flash 市场竞争市场竞争格局格局图图 18：2020Q1 NOR Flash 市场竞市场竞争争格格局局具体到汽车存储领域，主要玩家有三星、海力士、美光、微芯等海外存储领 先厂商，我国企业兆易创新、宏旺半导体、长鑫存储和北京君正（ISSI）亦有布 局。在车载易失性存储芯片领域，产品标准化程度较低，SRAM 龙头厂商为赛 普拉斯，2019H1 市场份额达 33.90%，ISSI 以 21.80%的市场份额位居第二。表表 8：汽汽车
32、存储车存储芯芯片国片国内内外主外主要要企业企业序号序号企业企业地区地区主主要产品要产品备注备注1三星韩国V-NAND；LPDDR4X提供嵌入式通用存储，写入速度搞大 1200MB/s，LPDDR4X 通过的 AEC-Q100 100 1 级认证2海力士韩国NAND；DRAM全球仅次于三星电子的第二大存储芯片制造商3美光美国DDR3/4；LPDDR3/4；eMMC 5.0；SSD供应汽车 ADAS、仪表盘、信息娱乐系统需要的DDR3/4、LPDDR3/4、eMMC 5.0、SSD4微芯美国EEPROM、SRAM 等2016 年公司以 35.6 亿美元现金+股票的方式收购Atmel，巩固存储优势5
33、ISSI（北京君正）美国DDR3/4 SRAM 等高集成密度、高性能品质、高经济价值的集成电路存储芯片及模拟芯片制造商，产品主要面向专用领域市场，被广泛使用于汽车及工业级应用，2019 年被北京君正三星电子,41.50%SK海力 士,29.00%美光科技,24.80%华邦电 南亚 子,科技,0.90%2.40%ISSI,0.40%金豪科其他,技,0.40%0.50%三星,33.10%铠侠,21.40%西部数据,14.30%美光,10.50%海力士,11.30%英特尔,7.90%其他,1.50%旺宏,26.20%13华邦,24.50%兆易创新,18.80%赛普拉斯,11.50%其他,19.00%
34、收购6兆易创新中国GD25 全系列 SPI NOR FlashGD25 全系列 SPI NOR Flash 满足 AEC-Q100 标准，是目前仅有的全国产化车规存储齐解决方案提供商7宏旺半导体中国eMMC/DDR/LPDDR/SSD/DIMM致力于为车载存储器提供存储产品和解决方案8长鑫存储中国LPDDR4X；DDR429 继三星、海力士、美光之后，全球第四家量产 20nm以下 DRAM 产品的公司图图 19：2019H1 SRAM 市市场场竞争格竞争格局局赛普拉斯,33.90%14ISSI,21.80%其他,44.30%2、北京君正：并北京君正：并购购 ISSI 切入车规存储景气赛道，切入
35、车规存储景气赛道，“CPU+存存储储+模模拟拟”协同发展协同发展未未来可来可期期2.1、并并购购 ISSI 切入切入车车规规存存储储赛赛道道，“CPU+存储存储+模拟模拟”领领先先企企业业扬扬帆帆起起航航加速成长的国内嵌加速成长的国内嵌入入式式 CPU 领先企业。领先企业。北京君正成立于 2005 年 7 月，是 一家专注于 32 位嵌入式 CPU 技术和低功耗技术的集成电路设计公司，于 2011 年 5 月在深圳科创板上市。公司主营业务为微处理器芯片、智能视频芯片等 ASIC芯片产品及整体解决方案的研发和销售。公司拥有较强的自主创新能力，多年来 在自主创新 CPU 技术、视频编解码技术、图像
36、和声音信号处理技术、SoC 芯片 技术、软件平台技术等多个领域形成多项核心技术。多项技术的形成，使得公司 越发具有竞争力，目前，基于自主创新的 XBurst CPU 和视频编解码等核心技术，公司形成了微处理器芯片和智能视频芯片两条产品线，各产品线产品分别面向不 同的市场领域，微处理器芯片主要面向智能家居、智能家电、二维码、智能穿戴、智能门锁等物联网市场和生物识别等市场，智能视频芯片主要面向商用和家用消 费类智能摄像头及泛视频类市场。图图 20：北京北京君君正历正历史史沿沿革革15图图 21：北京北京君君正本正本部部系系列列产产品品并并购购ISSI切入车规存储切入车规存储赛赛道道，2020 年并
37、表完年并表完成成公公司业司业绩表现亮绩表现亮眼眼。公司2019 年收购 ISSI，2020 年 6 月完成并表，目前已形成“CPU+存储+模拟”布局。并 表前，公司收入从2016 年的1.12 亿元增至2019 年的3.39 亿元，CAGR 为44.65%，归母净利润从 2016 年的 705 万元增至 2019 年的 5866 万元，由于低基数效应，CAGR 为 102.64%。2020 年受益于并表，公司实现营收 20.70 亿元，同比增长539.40%，实现归母净利润 7320 万元，同比增长 24.79%。受益于下游需求大幅 提升及公司强大的产品竞争力，公司 2021Q1 业绩表现亮眼
38、，2021Q1 实现营收10.68 亿元，同比增长 1773.82%，实现归母净利润 1.20 亿元，同比增长 864.45%。毛利率和净利率方面，并表前公司毛利率稳定在 40%左右，2020 年存储芯片业 务表现有待提升，由此 2020 年毛利率降至 27.13%，净利率在 3.3%-18%区间，波动较大，2021Q1 受益于行业景气度提升以及因并表产生的存货增值对公司成 本的影响逐渐降低，公司毛利率和净利率均有所提升，2021Q1 实现毛利率32.14%，净利率 11.24%。图图 22：北京君正北京君正历历年营年营收收变化情变化情况况图图 23：北京北京君君正历正历年年毛毛利利率和净率和
39、净利利率情率情况况0%500%1000%1500%2000%0510152025201620202021Q1201720182019营业收入（亿元）同比增速0%10%20%30%40%50%20162017201820192020 2021Q1毛利率净利率16图图 24：北京北京君君正历正历年年归归母母净利润净利润及及同同比比收购完成收购完成后后，公司产品从微处理器，公司产品从微处理器及及智能视频芯片业务线，智能视频芯片业务线，扩扩展至存储和展至存储和 模拟领域模拟领域。从营收结构看，并表前公司产品以微处理器芯片和智能视频芯片为主，二者合计占比稳定在 90%以上，2020 年并表后，ISSI
40、业务线成为公司营收最大 来源，存储芯片和模拟与互联芯片 2020 年营收占比分别占比 70.28%和 8.62%，本部微处理器及智能视频芯片业务线营收占比分别为 5.71%和 13.41%。图图 25：北京君正北京君正历历年营年营收收结结构构图图 26：并购并购后后，公，公司司产产品品以存储以存储芯芯片为片为主主2.2、ISSI:全全球球车车规级规级存存储储芯芯片片领领先先企企业业ISSI 为全球存储芯片领为全球存储芯片领先先企业企业。ISSI 主要产品为 DRAM、SRAM、Flash 和 模拟芯片，公司公告显示，2019 年上半年，ISSI 的 SRAM 产品收入在全球 SRAM 市场中位
41、居第二位，仅次于赛普拉斯，DRAM 产品收入在全球 DRAM 市场中位 居第七位。ISSI 拥有一批国际优秀客户，比如汽车领域的 Delphi、Valeo、TRW，工业领域的 Siemens、Schneider、Honeywell、GE、ABB 和三菱等，多年来关系 稳定。-200%0%200%400%600%800%1000%1.41.210.80.60.40.202016201720202021Q120182019归母净利润（亿元）同比0%50%100%201620172018201920202021Q1智能视频芯片（亿元）模拟与互联芯片（亿元）微处理器芯片（亿元）存储芯片（亿元）其他（亿
42、元）芯片,5.71%17微处理器 智能视频芯片,13.41%存储芯片,70.28%模拟与 互联芯片,8.62%其他,1.98%表表 9：2019H1 DRAM 销售额及市场份额销售额及市场份额排名排名公公司名称司名称2019H1 销销售售额（亿额（亿美美元）元）占比占比1三星电子130.7241.5%2SK 海力士91.3229.0%3美光科技77.9924.8%4南亚科技7.602.4%5华邦电子2.990.9%6晶豪科技1.710.5%7ISSI1.200.4%8其他1.240.4%合计314.77100%表表 10：2019H1 SRAM 销售额及市场份额销售额及市场份额排名排名公公司名
43、称司名称2019H1 销销售售额（亿额（亿美美元）元）占比占比1赛普拉斯0.5933.9%2ISSI0.3821.8%3其他0.7744.3%合计1.74100%ISSI 产品种类齐产品种类齐全全，涵，涵盖盖存储和模拟两大存储和模拟两大类类。DRAM 产品主要针对具有较 高技术壁垒的专业级应用领域开发，涵盖 16M、32M、64M、128M 到 1G、2G、4G、8G、16G 等多种容量规格，能够满足工业、消费、通讯等级和车规等级产 品的要求，具备在极端环境下稳定工作以及节能降耗等特点。SRAM 产品品类 丰富，从传统的 SynchSRAM、AsynchSRAM 产品到行业前沿的高速 SRAM
44、 产品 均拥有自主研发专利。通过多年的积累，SRAM 产品面对客户在高速、低功耗 等不同性能需求中，逐渐赢得客户的认可。FLASH 类产品包括了目前全球主流 的 NOR FLASH 存储芯片和 NAND FLASH 存储芯片，其中 NOR Flash 存储芯片 产品具有串口型和并口型两种设计结构，以及从 256K 至 1G 的多种容量规格，NAND Flash 存储芯片主攻 1G-4G 大容量规格。图图 27：ISSI 主要产品主要产品18DRAM 产品贡献产品贡献 ISSI 主要业绩主要业绩，汽车为下游最汽车为下游最大大终端应用领域终端应用领域。2014-2018年，公司营收稳步增长，从 2
45、0.38 亿元增至 28.77 亿元，CAGR 为 9%。从营收 结构看，DRAM 产品贡献主要营收，2018 年公司 DRAM、SRAM、FLASH 和模 拟产品营收占比分别为 58.41%、19.60%、12.24%和 9.74%。从下游市场结构来 看，ISSI 的 DRAM 产品主要面向汽车电子、工业以及消费电子等领域，三者合 计占比约九成，其中汽车为最大的应用领域，占比过半。图图 28：ISSI 营收稳营收稳步步增增长长图图 29：ISSI 营收结营收结构（构（2018 年）年）ISSI 费用把控能力整体费用把控能力整体良良好好，盈利能力稳中有升盈利能力稳中有升。从毛利率和净利率看，I
46、SSI 毛利率基本保持在 35%附近，净利率在 2014-2018 年期间有所提升。2014-2016 年公司期间费用总体把控稳定，2017-2018 年公司期间费用率整体下降 10 个左 右百分点，主要系受益于下游强劲需求驱动，相关产品量价齐升所致。伴随着客 户需求及销售价格的提升，驱动公司归母净利润稳步增长，2017 年归母净利润 相较于上一年有所下降，主要系资产减值损失增加所致。20%15%10%5%0%-5%-10%3530252015105020142017201820152016营业收入（亿元）同比增速DRAM,58.41%SRAM,19.60%ANALOG,9.74%FLASH,
47、12.24%图图 30：ISSI 下游市下游市场场结结构构（2018 年）年）信息通讯及其 他10%消费电子15%汽车51%工业24%19图图 31：ISSI 毛利率毛利率、净净利利率情率情况况图图 32：ISSI 2018 年利年利润重润重回正增回正增长长2.3、自自主主研研发发实实力力强强大大，专专利利技技术术领领先先构构筑筑护护城城河河公公司司不断加码不断加码研研发，研发费发，研发费用用率位居可率位居可比比公司前公司前列列。公司注重研发，研发 费用从 2016 年的 0.49 亿元增至 2019 年的 0.62 亿元，CAGR 为 7.84%，受益并 表，公司 2020 和 2021Q1
48、 研发费用分别为 3.33 亿元和 1.10 亿元，同比大增，公 司研发费用率稳定在 10%以上，位于美光科技等可比公司前列。图图 33：北京君正北京君正历历年年研研发发投投入入图图 34：北京北京君君正研正研发发费费用用率位于率位于可可比公比公司司前前列列公司重视研发团队公司重视研发团队和和核核心心人员的建人员的建设设。截至 2020 年底，公司共有研发人员514 人，研发员工占比近六成，具备本科及以上学历员工 726 人，占比超八成。公司拥有丰富的芯片研发经验，部分核心技术人员在芯片领域均有多年丰富的工 作经验，经历了数次行业研发技术的革新以及多轮产品的迭代，从业年限超过20 年。我们认为
49、公司不断加大研发投入力度，高质量的研发团队和核心技术人 员的丰富研发经验有助于提升公司的产品性能和可靠性，从而提高公司的竞争力。40%35%30%25%20%15%10%5%0%2014201620182015毛利率（%）2017净利率（%）-1%0%1%2%3%4%32.521.510.5020142017201820152016净利润（百万元）同比800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%0.5021.5132.53.52016201720182019研发费用（亿元）2020 2021Q1同比增速30%25%20%15%10%5%0%2018201920
50、202021Q1北京君正 紫光国微兆易创新 美光科技20图图 35：北京君正北京君正研研发人发人员员占比近占比近六成六成图图 36：北京北京君君正本正本科科及及以以上学历上学历员员工占工占比比超八超八成成公司研发成果显公司研发成果显著著，专，专利利技术领先，构技术领先，构筑筑护城河。护城河。1）智能视频领域，公司 于 2020 年下半年完成了新一代 IPC 芯片的投片，该芯片可满足智能视频领域不 断提高的对 AI 处理能力的需求，并具有良好的性价比优势；同时，公司展开了 面向智能安防后端设备市场的芯片研发；2）存储芯片领域，SRAM 产品线中，公司进行了 SPI/QPI/Hyper/Octal
