1、目录索目录索引引 一、概述：时效件快递市场的分拆思路与空间 7 二、来自美国的启示:制造业结构升级与消费升级的螺旋式上升 9（一）制造业快递（关键零部件）：制造业升级与产业地理迁移的视角9（二）消费升级：大型连锁商超集中度提升，支撑地面包裹业务高增长 11 三、消费分级在中国电商行业的映射：大牌与白牌脱颖而出 13（一）人力成本、人口密度与代际竞争三重优势，推动中国快递市场空间居于全球首 位 13（二）线上渗透率提高的本质：供需在不断错配与适配之间的螺旋式发展15（三）2025 年实物电商零售规模或有望达 17-20 万亿元左右，CAGR 为 14%-15%.18（四）若时效件均价下降至 12
2、-14 元，至 2025 年电商件进入时效件体系的业务量或有望达 249-312 亿件左右 21 四、制造业快递：潜在市场空间能否释放？28（一）约束条件：中国制造业发展阶段和中美经济地理条件差异初探28（二）一种测算：中国制造业快递的潜在规模有多大？29（三）制约因素逐渐释放：中高端制造业转型升级与新兴制造业地理位置迁移视角.36五、关于竞争格局的猜想40（一）加盟制快递公司上攻时效件的优势与短板40（二）时效件市场寡头为主的竞争格局的形成可能？43 六、投资建议 441图表索图表索引引 图 1：顺丰时效件业务的收入增速约为 GDP 增速 2-3 倍7 图 2：美国主要工业区和城市群分布10
3、 图 3：孟菲斯机场地理位置10 图 4：20 世纪 70 年代美国制造业南迁图10 图 5：各运输方式总货值情况（十亿美元）11 图 6：空运单位重量货值（千美元/吨）11 图 7：1974-1976 年 FedEx 四种产品日均收入的变化（千美元/天）11 图 8：美国超市行业的集中度持续提升12 图 9：1980-1989 年美国各业态日杂销售额占比12 图 10：1990-1999 年美国快递市场业务量（百万件）13 图 11：1990-1999 年美国快递市场规模（十亿美元）13 图 12：1990-1999 年美国 Ground 业务市场的各家快递公司的市占率情况13 图 13：美
4、国与中国的上市物流企业的市值占全球上市物流企业的比例分别为 50.07%和 22.30%14图 14：全球上市的不同类型的物流企业，快递公司的市值占全球上市物流企业市值 的比例最高 14 图 15：全球不同地区 2018 快递业务量占比情况及中美快递业务量对比 14 图 16：中美人口密度对比（2016，人/平方千米）15 图 17：中美快递员数量和薪资对比（2016，美元/小时，万人）15 图 18：中国的互联网各板块中，电子商务和互联网金融的占比显著大于美国 15 图 19：电商行业的代际更迭，从中心化到泛化的电商进化方式 16 图 20：品牌的短链化空间大，白牌仍在探索阶段 16 图 2
5、1：渠道短链化难度较高，对上游话语权参差不齐 16 图 22：网红直播带货玩法已席卷全国 17 图 23：头部品牌支撑的传统电商外，泛电商业态已悄然而至 18 图 24：2015-2019 年间中国实物电商零售额 CAGR 为 27%18 图 25：2019 年各线城市社会消费品零售总额 19 图 26：2019 年各线城市社零结构占比 19 图 27：品牌的短链化空间大，白牌仍在探索阶段 19 图 28：渠道短链化难度较高，对上游话语权参差不齐 19 图 29：中国各线城市 2019 年和 2025 年电商市场空间测算（亿元）20 图 30：社零总额和实物电商零售的规模预测 20 图 31：
6、顺丰标快历史价格（元/票）及降幅情况 21 图 32：首轮价格战（1982-1989 年）FedEx 单价的年均降幅 7%22 图 33：次轮价格战（1992-1995 年）单价的年均降幅 4%，低于首轮 23 图 34：2019 最具价值中国品牌 100 强，顺丰排名 16 位，远超同业其他公司.24 图 35：顺丰单票固定资产、无形资产与通达对比 24 图 36：FedEx 单票价格与成本的下降趋势基本相同 24 图 37：中通的单票收入与单票运输和中心操作成本的下降趋势基本相同 2423图 38：电商各价格带商品销量占比25图 39：2017-2019 年电商各价格带商品销量增速情况 2
7、6 图 40：2018 年中国城市和农村家庭财富净值明显分化（万元）27 图 41：处于财富分布 90%以上分位数家庭的财富占社会财富比例 27 图 42：预计至 2025 年，不同客单价的电商件的销量规模和市占率变动情况 27 图 43：美国快递客户行业分布（1976 年）28 图 44：全球快递客户行业分布（2013 年）28 图 45：中国城市群分布于东部地区为主 29 图 46：中国重要的人口分界线是黑河-腾冲线 29 图 47：美国空运方式下单位重量货值情况（千美元/吨）30 图 48：美国所有运输方式下的货品单位重量货值情况（千美元/吨）30 图 49：中国工业增加值增速与工业品物
8、流总额增速 30 图 50：美国快递收入占交通运输总收入的比例 34 图 51：美国快递重量占交通运输总货量的比例（%）34 图 52：早期 FedEx 的国内营收增速/GDP 增速的弹性系数在 2-3 倍左右，2000 年 以后弹性系数下降 35 图 53：5G 上游产业链前端的设备和材料营收增速在多数年份超过 GDP 增速.35 图 54：5G 上游产业链前端的设备和材料 2015-2020 年的营收增速 35 图 55：美国 FDI 存量占全球比重与美元指数 36 图 56：中国主要制造业的生命周期 37 图 57：汽车制造行业上市公司收入占比变化（2014-2019）38 图 58：半
9、导体行业上市公司收入占比变化（2014-2019）38 图 59：通信设备行业上市公司收入占比变化（2014-2019）38 图 60：电子元器件行业上市公司收入占比变化（2014-2019）38 图 61：2019 年中国水路货运量排名前十 39 图 62：我国中长期高速铁路网规划图（2030 年）39 图 63：2017 年中国内地各管制区航班量排名前十 39 图 64：2017 年中国内地各管制区航班量排名前十 39 图 65：中部地区二线城市 2013-2017 年房价增速高于沿海地区 40 图 66：中国流动人口数量自 2014 年下滑 40 图 67：中部核心二线城市社零增速 20
10、16 年后高于全国平均水平 40 图 68：加盟制的核心是加盟商与总部之间的利益平衡 41 图 69：加盟制快递公司总部与加盟商在不同环节的优劣势各有不同 42 图 70：中通快递的直链末端优化全链路流程 43表 1：顺丰时效件快递产品的不同价格（以北京到上海为例）21表 2：中美电商快递市场对比 25 表 3：美国快递集中行业的货物运输价值和货运重量历史数据及中国对应行业的产 值和潜在运输量情况（第一部分）32 表 4：美国快递集中行业的货物运输价值和货运重量历史数据及中国对应行业的产 值和潜在运输量情况（第二部分）334表 5：2018 年中国制造业快递的潜在市场空间测算（亿元）34表 6
11、：2016-2018 年中部部分省份上市公司行业收入变化占比上升和下降前五情况.39表 7：各线城市 2019 年社会消费品零售总额（单位：万亿）及增速假设 46 表 8：各品类在社零占比假设 46 表 9：各品类电商渗透率假设 47一一、概述：时概述：时效效件快递市场的件快递市场的分分拆思路与空拆思路与空间间3.53.02.52.01.51.00.50.030%25%20%15%10%5%0%201420152016201720182019时效，意味着较高的时间价值，产品的交付方式需要通过更快速的运输工具（如 飞机取代卡车）、更高频的交付频率（如多次收派）或者更近的交付距离（如前置仓 模式）
12、来解决。这就意味着时效快递的成本会高于非时效快递，时效快递行业的市 场空间，与高价值、高时间敏感性的产业发展以及人均收入的提升息息相关。从历史数据看，通常宏观经济增长1%，将拉动时效件增长2%-3%。2018年下半 年以来，宏观经济下行影响时效件增长。2019年前三季度，顺丰时效件业务收入增 速下降至5.7%。今年上半年，顺丰最大的变化在于时效件增速重回19%的高位。一 方面受疫情影响，公商务函件、个人散件等品类显著回流至顺丰体系；另一方面或 源于化妆品、服装等品牌商品线上化率的提升。从中期看，我们认为高端电商件和 制造业快递（关键零部件）有望成为时效件快递市场新的增量来源，以反映经济波动 和
13、经济结构变化。图图1：顺丰时效：顺丰时效件件业务业务的的收收入增速约为入增速约为GDP增速增速2-3倍倍时效收入增速GDP增速时效增速/GDP增速（右轴）56在下文中，我们进一步分析了时效件的增长驱动因素和空间，结果表明：随着 制造业结构升级与消费升级的螺旋式上升，更更多多的的高高端电端电商商件和件和制制造业快递造业快递（关键关键 零部件）有望成为零部件）有望成为中中国国时时效件快递市场的新效件快递市场的新增增量。量。从历史数据看，2015-2019年间实物电商零售额CAGR为27%。2019年，实物网 上零售额8.5万亿元，占社零总额的21%。我们分区域（一线城市、二线城市、低线 城市）测算
14、2025年实物电商零售规模，考虑到：（1）一线/二线/低线城市2015-2019 年的社零总额CAGR分别为6.2%/8.2%/8.7%，假设2019-2025 年CAGR分别为3%/5%/7%；（2）考虑到快消品网购代替线下，以及高标准化商品（3C、家电等）在低线地区网购渗透率的提升，各品类（食品、服装、用品类）在社零占比中的情 况，假设一线城市的食品/服装/用品的电商渗透率从2019 到2025 年分别从20%/35%/50%提升到40%/50%/60%，二线城市的食品/服装/用品的电商渗透率从2019到2025年分别从17%/30%/50%提升到35%/45%/60%，一线城市的食品/服
15、装/用品的电商渗透率从2019到2025年分别从12%/20%/30%提升到30%/35%/45%，预 计到2025年，实物电商零售的规模在17-20万亿元左右是一个相对合理的估计（CAGR为14%-15%）不同地区看，低线地区受益于电商人口红利，增长幅度最大。不同品类看，日用 品贡献电商销售规模增加值的65%，食品和服装分别贡献电商销售规模增加值的19%和16%，驱动因素源于快消品网购代替线下，以及高标准化商品（3C、家电等）在 低线地区网购渗透率的提升。此外，参考中通研究院“新”零售：供应链变革下的新产物的预测，社会总 零售额源于（2014-2017）的增速基础，并结合网上实物零售的增速比
16、例情况，预计 到2024年，社会零售总额预期达到61.45万亿，网上实物零售额为19.15万亿，网上 实物零售占社会总零售额的比例将达31%。整体而言整体而言，我们预计到我们预计到2025年年，实物电实物电 商零售的规模在商零售的规模在17-20万万亿亿元左右是一个相对元左右是一个相对合合理理的的估计（估计（CAGR为为14%-15%）。）。综合考虑竞争格局（美国两轮价格战期间的年均降幅分别为7%和4%，中国时效 快递的竞争激烈程度大概率低于美国）、规模效应（规模效应带来单位成本的下降，支撑公司推出更多不同价格带的产品）、电商的物流成本率（中国单个商品能够承 担的物流成本率通常在5%-6%以内
17、，拼多多平台的商家主打“爆品”，快递费率更低）等因素，若时效件均价若时效件均价下下降至降至12元元-14元元（年均降幅分别（年均降幅分别为为-5.5%和和-2.6%），），那么能那么能 够承担这一物流成够承担这一物流成本本的的单单个个商品客单价大致为商品客单价大致为200元元-230元左右。元左右。通过数据挖掘，我们统计了2019年电商各价格带的商品销量。我们以200元和230元为统计口径，从统计数据看，客单价在200-230和230元以上的电商品类销量 占总电商销量比例分别为4%和17%。根据全国快递量和电商物流指数测算，2019年 全国电商件约为501.16件（参考快递行业空间可期，存量博
18、弈加速龙头突围）。结合上述样本数据结合上述样本数据，则则2019年客单价在年客单价在200元以上元以上和和230元以上的电商品类元以上的电商品类销销量量分别分别 为为105亿件和亿件和85亿件左亿件左右右。历史数据看，2017-2019年的淘宝等电商的整体销量增速为21%，不同客单价区 间的商品的销量增速出现分化，0-50元区间的和150元以上的商品增速相对更高。0-750元区间的销量增速在24%左右，150元以上的商品除去部分价格带中的特殊品类（如手表、母婴产品等），其销量增速在24%以上。若假设客单价在若假设客单价在200元以上的商元以上的商 品品类销量的品品类销量的2019-2025的的
19、CAGR为为20%，则预计则预计2025年客单价在年客单价在200元元和和230元以元以 上的电商品类销量为上的电商品类销量为312亿件和亿件和249亿件左亿件左右右（对（对应应的物流成本分别为的物流成本分别为12元和元和14元元），），则对应的时效件市则对应的时效件市场场规规模模约为约为3486-3744亿元左右。亿元左右。制造业快递方面，此前的制约因素在于中国制造业发展阶段相对早期和城市群 分布呈现区域以中心城市为核心高度集中的经济地理特征。考虑到中国2019年的人 均GDP按实际值计算，大致相当于美国20世纪80年代左右的阶段。同时考虑区域之 间经济发展水平的程度不同，我们以美国1977
20、年航空快递需求刚起步时的发展阶段 做参考，分析目前中国制造业快递的需求规模。我们假设：（1）同行业内中美快递单位重量货物所对应的价值相等（从美国1993 年到2017年的情况看，该数值的变动情况整体呈阶段性上升趋势，说明高附加值制 造业占比较高的社会，快递业渗透到企业的原材料物流和产成品分销，能够反映经 济波动。也在一定程度上表明，选取美国20世纪70-80年代的情况做中国现阶段的参 考，具备一定的合理性）；（2）假设快递行业收入占运输行业收入的比例与快递重 量在货运总量的占比保持在一个相对稳定的固定系数区间范围（参照美国运输行业 历年情况，快递收入在运输行业收入占比分布在8%-11%之间，快
21、递重量在货运总量 占比在0.2%-0.3%范围内，对应的固定系数区间在25-35的区间范围内），中国制造 业快递的集中行业2018年货运重量占总货运量比例约为0.019%，快递收入占比/快 递重量占比的固定系数为25-35的区间范围内。中国物流与采购联合会披露2018年 中国交通运输收入为6.9万亿，那么按照中国目前的产业结构，2018年中国制造业快 递的潜在市场空间大致在321-450亿元左右。长期看，伴随着下一轮技术周期，以及遵循“硬件创新为先导，软件和服务随 后”的技术演变趋势所产生的巨大的硬件购买（包括AI芯片、传感器以及产业链前端 的设备和材料等）和基础设施投资需求，考虑到2018年
22、中国制造业快递的潜在市场 空间大致在321-450亿元左右，进一步参考美国20世纪80-90年代FedEx的国内营收 增速/GDP增速的弹性系数在2-3倍左右，假设潜在制造业快递市场空间增速在10%-15%左右（即假设制造业快递市场空间增速/中国GDP增速的经验系数为2-3倍左右），则到2025年中国制造业快递的潜在市场空间预计在626亿-1197亿元左右。二、来自美国的启二、来自美国的启示示:制造业结构升级与消费升级的螺制造业结构升级与消费升级的螺旋式上升旋式上升（一一）制造制造业业快快递递（关（关键键零零部部件件）：制造制造业业升升级级与与产产业业地地理理迁迁移移的视角的视角就经济地理的形
23、态而言，美国的工业区和城市群主要分布在东西海岸，U型的地 理结构和对外贸易右边跟欧洲进行贸易，左边跟太平洋进行贸易，再考虑到核心城市间的公路运输距离在4000公里以上，陆运时效超5天。因此，客观上天然存在着紧 急、不紧急及一般性的需求，物流运输方式更易形成产品分层，而孟而孟菲斯机菲斯机场的场的选选 址位于美国中部偏址位于美国中部偏东东南南，使其运输工具的回使其运输工具的回程程空空载载率低。率低。图图2：美国主要：美国主要工工业区和业区和城城市群分布市群分布图图3：孟菲斯机：孟菲斯机场场地理位置地理位置美国东西两大工业带美国东西两大工业带格局格局的形成，实际也是美的形成，实际也是美国上国上世纪世
24、纪70年代的制造业南年代的制造业南迁迁和和 南南部崛部崛起起的大的大背背景景下下形成形成的的。二战后，美国传统工业增速放缓，产能过剩，逐渐失 去了昔日的光彩。为了增强竞争力，位于东北部和中央北部的传统工业部门开始在 新的技术条件下进行自动化和信息化技术改造，传统工业部门容纳的劳动力越来越 少，相对过剩的劳动人口大大增加，这使得人口的大规模迁移成为可能。图图4：20世纪世纪70年代美年代美国国制造业南迁图制造业南迁图从美国的经验来看，随社会生产力的提高，商品向小型化、高价值化发展，单位 重量价值有上升的趋势，快递需求的时效性、稳定性明显提升。8图图5：各运输方：各运输方式式总货值总货值情情况（十
25、亿美元）况（十亿美元）图图6：空运单位：空运单位重重量货量货值值（千美千美元元/吨）吨）图图7：1974-1976年年FedEx四种产品日均收入四种产品日均收入的的变变化化（千美（千美元元/天）天）（二二）消费消费升升级级：大型大型连连锁锁商商超集超集中中度度提提升，升，支支撑撑地地面包面包裹裹业业务务高增长高增长参考广发宏观穿越疫情系列（一）：疫情过后全球或迎来一轮强资本开支周 期中的观点：完成产业升级的经济体都出现了至少两轮消费升级。处于这一阶段 的各国居民受教育程度明显提高、少儿抚养比下降、中产占比上升，消费支出占GDP 比重重新回升且消费支出开始往类奢侈品、医疗保健等提高生活品种的方面
26、倾斜。理论上理论上，上世纪上世纪60年代后的美国年代后的美国、70-80年代的日年代的日本本及欧洲及欧洲、90年代的亚洲年代的亚洲四四小龙都小龙都 出现了第二轮的消出现了第二轮的消费费升升级级。就零售业态的发展阶段而言，20世纪80年来以来，随着城镇化率的提升、户均05000100001500020000199319972002200720122017时间 铁路空运（含卡车-空运）多式联运卡车 水运管道运输 其他020406080100199319972002200720122017单位重量货值（千美元/吨）25201510501月4日2月1日3月1日4月5日5月3日6月7日7月5日8月9日9
27、月10日10月4日11月8日12月6日1月10日2月7日3月7日4月4日5月2日6月6日7月4日8月1日9月5日10月3日11月7日12月5日1月9日2月6日3月5日4月2日5月7日1974年1975年1976年优先型标准航空服务型经济型速递包9汽车数量的提高带动居住方式的变化，零售大卖场和仓储零售大卖场和仓储/折扣类商店等业折扣类商店等业态态在美国在美国 迅速发展起来。迅速发展起来。以沃尔玛、Costco为代表的美国大型连锁商超的物流配送模式是通过配送中心（“轴辐模式”）进行门店物流的集中管理。即供应商先将货物运送到指定的配送中 心（也就是“入站物流”），再由沃尔玛自己的运输团队将配送中心的
28、货物集中配送 到零售门店（也就是“出站物流”）。这一模式形成的前提条件是：入库或者出库的 物流相对分散，配送中心的规模效应才能得充分发挥。图图8：美国超市：美国超市行行业的集业的集中中度持续提升度持续提升图图9：1980-1989年美国年美国各各业态日杂销售额占比业态日杂销售额占比出出行行方式的方式的变变化，使化，使得得快递快递的的需求结需求结构构亦发生亦发生相相应变应变化化。消费者可以自己开车 购物，同城配送业务逐渐萎缩，而从生产商配送到经销商的配送需求则逐渐兴起（往 往是需要长途或者跨州运输）。1986年，地面包裹业务之王UPS收入体量为86亿美元，为FedEx当年收入的3.35倍；净利润
29、为6.69亿美元，为FedEx当年利润的5.07倍。从市占率的情况看从市占率的情况看，20世纪世纪90年代，年代，UPS在在Ground市场的市场的市市占率占率超超80%，预计业绩，预计业绩主主要要由由Ground业务贡献。业务贡献。18%30%34%35%38%26%26%17%29%28%29%43%44%47%48%52%39%41%50%42%39%55%56%59%60%65%10%0%20%17%70%60%50%40%30%1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008CR4CR8CR2073%48%49%47%43%42%18%29%2
30、9%29%4%8%8%8%5%15%14%16%0%20%40%60%80%100%198019821984198619881989传统超市大型商超食药混合商店仓储或折扣商店16%16%9%9%32%33%10三三、消费分级消费分级在在中国电商行业中国电商行业的的映映射：射：大牌与大牌与白白牌脱牌脱颖颖而出而出（一一）人力人力成成本本、人口人口密密度度与与代代际际竞竞争争三三重优重优势势，推推动中动中国国快快递递市场空市场空 间间居居于于全球全球首首位位物物流流源源于于商商流流，物流，物流驱驱动动商商流流。中国电商行业的发展速度令人惊讶，并因此孕 育了庞大的电商物流市场。我们梳理了全球主要交易
31、所统计在内的上市物流企业，观察到：（1）美国与中国的上市物流企业的市值占全球上市物流企业的比例分别为50.07%和22.30%，可能的解释之一是本土市场的消费体量直接决定物流巨头的成 长空间；（2）全球上市的不同类型的物流企业，快递公司的市值占全球上市物流企 业市值的比例最高，可能的解释之一是起步赛道与企业相关多元化的难易程度具备 相关关系，从标准化程度高、规模优势强的快递赛道起家的公司更具平台模式的可延 展性。0OvernightDeferredGround0图图10：1990-1999年美年美国国快递市场业务量（快递市场业务量（百百万万件件）图图11：1990-1999年美年美国国快递市场
32、规模（十快递市场规模（十亿亿美美元元）35003000250020001500100020151055001990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 19991990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999图图12：1990-1999年美国年美国Ground业务市场的各家业务市场的各家快快递公司的市占率情况递公司的市占率情况OvernightDeferredGround87%87%85%85%83%82%82%81%80%80%20%0%40%100%80%60%1996 1997 1998 199
33、91990 1991 1992 1993 1994 1995UPS GroundFedEx Ground with RPSUSPS Parcel post112018年，全球快递业务量为870亿票，中国以58.6%的占比居于全球首位，同 时亦维持着20%以上的中高增速发展趋势。图图15：全球不同地区：全球不同地区2018快递业务量占比情快递业务量占比情况况及及中中美快递业务量对比美快递业务量对比我们我们认认为，中美快递为，中美快递行行业体量业体量差差异的影响因素异的影响因素包包括括人力人力成成本、人口密度、人本、人口密度、人口口 规模规模、代际竞代际竞争争（即替（即替代代企业竞争企业竞争）等方
34、等方面面。参考BCG：2017年中国互联网特色 解读的数据，2016年，中国与美国的人口居住密度分别为143人/平方千米和34人图图13：美美国与国与中中国国的的上上市市物流物流企企业业的的市值市值占占全全球上球上市市物流企业的比例分物流企业的比例分别别为为50.07%和和22.30%图图14：全球上全球上市市的不同的不同类类型的物流企型的物流企业业，快递快递公司公司的市的市值占全球上市物流值占全球上市物流企企业业市市值的比例最高值的比例最高1.27%1.26%1.65%4.61%9.60%22.30%9.24%50.07%中国美国日本德国丹麦英国加拿大其他28.83%7.91%63.26%快
35、递快运综合物流注：数据口径为全球 Wind 航空货运与物流和公路运输企业，其中剔除客运数据，时间基准为 2020.09.31注：数据口径为全球 Wind 航空货运与物流和公路运输企业，其中剔除客运数据，时间基准为 2020.09.3112/平方千米；同年，中国和美国的快递员工作分别为4美元/小时和13美元/小时。此外，由于传统线下零售渠道复杂且冗余、地域分割性明显，使得中国的电商行业对传统 零售渠道的冲击可能也会更加明显。（二二）线上线上渗渗透透率率提高提高的的本本质质：供：供需需在在不不断错断错配配与与适适配之配之间间的的螺螺旋式发旋式发 展展每个消费者持续追求更便宜更好商品的需求亘古不变，
36、这是人性的共通点，与 收入水平和地域属性无关。因此，任何需求的广泛存在都将倒逼供给侧发生新的变 革，需求侧的现状很大程度决定了供给侧的走向。从“货品多样性”、到“购物性价比选择”再到“好货精准推荐”和“个性化场 景推荐”，用户的需求不断变化的同时，电商行业不断推陈出新，从1.0的淘宝到2.0 的天猫与京东、再到3.0的小红书、抖音、快手等新模式，都是电商行业的供需不断 从错配到适配的结果。图图16：中美人口密度对：中美人口密度对比比（2016，人人/平方千米）平方千米）图图17：中美快递员数量中美快递员数量和和薪资对薪资对比比（2016，美元美元/小小时时，万人）万人）中国美国160146.9
37、中国美国250140203120100806035.34020015010072200504130中国美国快递员薪资快递员数量图图18：中国的互联网各：中国的互联网各板板块中，电子商务和块中，电子商务和互互联联网网金融的占比显著大金融的占比显著大于于美国美国13图图19：电商行业的代际：电商行业的代际更更迭，从中心化到泛迭，从中心化到泛化化的的电电商进化方式商进化方式我们我们认认为，未来电商为，未来电商渗渗透率持透率持续续提升的三大驱提升的三大驱动动因素：因素：短短链化、全渠道和泛链化、全渠道和泛电电商商 业业态。态。品牌品牌商商的短链化方的短链化方式式：以品牌：以品牌商商自身为节点自身为节点
38、向向下游扩下游扩散散。从格力、美的为代表的分销渠道，到 MUJI、UNIQLO、小米代表的直销渠道，再到工厂店直接线上 化，品牌在不断通过自有的影响力和掌控力向产业链下游延伸。白白牌牌厂商的厂商的短短链化方链化方式式：以：以电电商平台商平台为为节点进节点进行行扩散扩散。与品牌商品不同，白牌 商品大多以基础品类为主，购买转化以品类入口搜索为主，消费者大多倾向于直接 从品类入口搜索需要的单品，但消费者始终对白牌商品的认知密度本身并不高。因 此，对厂商而言，与平台达成紧密合作关系，由平台流量助推白牌店铺流量提升、形 成商品转化，直接与供应链产生连接，前端销售数据可快速反应到后端供应链，是 供应链短链
39、化的更优选择。图图20：品牌的短链化空：品牌的短链化空间间大，白牌仍在探索大，白牌仍在探索阶阶段段图图21：渠道短链化难度：渠道短链化难度较较高，对上游话语权高，对上游话语权参参差差不不齐齐全全渠渠道：当电商道：当电商业业态开始泛态开始泛化化，电商将会，电商将会形形成一种能成一种能力力输出至各场输出至各场景景。长期以 来，电商的进化历史背后，实际是流量的博弈史。商家在头部电商平台上生存，广告 投放、站外引流、精细运营等打造品牌影响力的“烧钱”动作必不可少。流量博弈的14结果最终使得众多品牌遭遇“流量挤压”需要寻找新的流量入口养活自己，同 时也需要和用户直接产生情感共鸣，以便从长期角度笼络和让利
40、更多忠实用户，构 筑自己的品牌护城河。网红直播带货、跨境电商、线下渠道、以及流量私有化（私域流量）网红直播带货、跨境电商、线下渠道、以及流量私有化（私域流量）等玩法将 逐渐在消费领域兴起。图图22：网红直播带货玩：网红直播带货玩法法已席卷全国已席卷全国泛电泛电商商业态：我们业态：我们认认为电商正为电商正在在打破品类边打破品类边界界、场景边、场景边界界与商业模式与商业模式边界边界。各 种易损耗商品（生鲜）、长决策周期商品（车房）以及可选消费品（奢侈品）被纳入 到了电商赛道，同时车房等低频、长周期决策消费品也在逐渐被电商突围；此外电商模块在金融、直播、短视频、出行、运动等行业都有提升变现效果作用。
41、电商商业 模式也由中心化平台逐步演变成为针对细分场景需求的垂直模式，如海淘（买手）需求、商品二手交易需求、库存清尾货需求以及（生鲜食品）社区拼团需求，而这些 需求的背后都反映出电商模式在逐渐帮助供应链效率提升，将效率提升带来的差价 空间挤出并让利给用户。15图图23：头部品牌支撑的：头部品牌支撑的传传统电商外，泛电商统电商外，泛电商业业态态已已悄然而至悄然而至（三）三）2025 年年实实物物电电商商零零售售规规模模或或有有望望达达 17-20 万亿万亿元元左左右右，CAGR 为为 14%-15%从历史数据看，2015-2019年间实物电商零售额CAGR为27%。2019年，实物网 上零售额8.
42、5万亿元，占社零总额的21%。图图24：2015-2019年间年间中中国实物电商零售额国实物电商零售额CAGR为为27%需求端，从不同地区看，预计一线/二线/低线城市的实物电商复合增速分别为11%/12%和18%左右。低低线地区受益于电商线地区受益于电商人人口口红红利利，增长幅度最大增长幅度最大。从不同品类 看，日用品贡献电商销售规模增加值的65%，食品和服装分别贡献电商销售规模增 加值的19%和16%，驱驱动动因素源于快消品网因素源于快消品网购购代代替替线下，以及高标准线下，以及高标准化化商商品品（3C、家电等）在低线地家电等）在低线地区区网网购购渗透率的提升渗透率的提升。供给端，以社零数据
43、为基础，我们分区域（一线城市、二线城市、低线城市）测16算2025年实物电商及本地生活所对应的实物零售额市场空间。正如前一章节的分析，我们我们认认为电商对实物销售需求为电商对实物销售需求的的满足、供应链的变革适满足、供应链的变革适用用于各类地区，因此社零占于各类地区，因此社零占 比较大的二线城市比较大的二线城市和和低低线线地区均有很大的实地区均有很大的实物物电电商商提升空间。提升空间。图图25：2019年各线城市年各线城市社社会消费品零售总额会消费品零售总额图图26：2019年各线城市年各线城市社社零结构占比零结构占比图图27：中国大陆快速消：中国大陆快速消费费品电商渗透率品电商渗透率图图28
44、：2011-2016年服年服装装网购渗透率情况网购渗透率情况我们预计到2025年，实物电商零售规模有望增长至17-20万亿元左右，CAGR为14%-15%。考虑到社零中的“餐饮、用品、服装等”品类部分可转化为即时配送的GMV，如果将同城的即时配送模式产生的实物零售额纳入计算口径，我们预计实物 电商和本地生活的零售额有望在2025年达20万亿以上，网上/社零占比有望达36%以 上（注：具体测算过程详见附录部分）。一线城 市,10%二线城 市,40%三线城 市,50%20%0%40%60%80%100%120%一线城市二线城市三线城市食品服装用品燃料16%14%12%10%8%6%4%2%0%20
45、1720182017201840%35%30%25%20%15%10%5%0%201120122013201420152016服装网购渗透率17图图29：中国各线城：中国各线城市市2019年和年和2025年电商市场空年电商市场空间间测算（亿元）测算（亿元）此外，进一步参考中通研究院“新”零售：供应链变革下的新产物的预测，社会总零售额源于（2014-2017）的增速基础，并结合网上实物零售的增速比例情况，预计到2024年，社会零售总额预期达到61.45万亿，网上实物零售额为19.15万亿，网上实物零售占社会总零售额的比例将达31%。整体而言整体而言，我们预计到我们预计到2025年年，实实 物电商
46、零售的规模在物电商零售的规模在17-20万亿元左右是一个万亿元左右是一个相相对对合合理的估计。理的估计。图图30：社零总额和实物：社零总额和实物电电商零售的规模预测商零售的规模预测18（四四）若时若时效效件件均均价下价下降降至至 12-14 元元，至，至 2025 年年电商电商件件进进入入时效件体时效件体 系系的的业业务量务量或或有有望望达达 249-312 亿亿件件左右左右目前，顺丰时效件产品的层次度丰富，价格差异度明显，货量占比较高的顺丰 标快（次日）和顺丰标快（陆运）价格在18元和23元左右（个人散件的价格，电商 大客户的价格预计会降低）。表表1：顺丰时效顺丰时效件件快递产品的不同价格（
47、以北京到上海为例）快递产品的不同价格（以北京到上海为例）时效时效最晚收件时间最晚收件时间价格价格顺丰特快（即日）当日 22:00 前送达10:0070 元顺丰特快（次晨）次日 12:00 前送达18:0025 元顺丰特快（次日）次日 18:00 前送达18:0023 元（使用丰巢寄件价格为 14-18 元不等）顺丰标快（陆运）隔日 18:00 前松达20:3018 元（使用丰巢寄件价格为 14-18 元不等）由于顺丰年报中未披露详细的产品价格，我们以公司借壳上市时关联交易报告 书中披露的顺丰标快（含顺丰即日、顺丰次晨）产品的价格为参考依据，观察其历史 价格情况。从历史数据看，顺丰标快产品顺丰标
48、快产品2013-2015年的年均降幅在年的年均降幅在-1.3%；由于此 后单独的产品价格未再进一步披露，以当前官微披露的顺丰标快（陆运）价格18元 为参考，则则2015-2020年的年均降幅为年的年均降幅为-4.5%。可以看出，顺丰时效件的均价跌幅近年来是有所扩大的，可能的影响因素包括 竞争格局、规模效应、电商的物流成本率等方面。图图31：顺丰标快历史价：顺丰标快历史价格格（元元/票）及降幅情况票）及降幅情况19实实际际上，美国航上，美国航空空快递市场快递市场在在价格战期间价格战期间亦亦经历了单经历了单票票收入的下跌收入的下跌过程过程。第一 轮价格战期间（1982-1989年），FedEx单票
49、收入1981年的26.29美元/件降至1989年 的16.28美元/件，单价累计降幅达38%（以年均降幅年均降幅7%的比例连续8年下跌）。第二轮价格战期间（1992-1995年），FedEx单票收入经历两年回升后又从1991年的17.33 美元/件降至1995年的14.62美元/件，单票收入累计降幅15%（年均降幅年均降幅4%，略低于 首轮）。图图32：首轮价格战：首轮价格战（1982-1989年）年）FedEx单价的年均降幅单价的年均降幅7%-15%-10%-5%0%5%10%15%051015202530Fedex单票收入（美元)航空管制放开UPS入局开启价格战主要竞争者跟进降价，价 格战
50、加剧Purolator被Emery收购Emery整合失败，最终被 Consolidated Freightways收购UPS宣布涨价，其他几 家跟随，首轮价格战结 束20单票收入增速(右轴）图图33：次轮价格战：次轮价格战（1992-1995年）单价的年均年）单价的年均降幅降幅4%，低于首轮低于首轮我们我们预预计中国时效快计中国时效快递递的竞争的竞争激激烈程度，将低烈程度，将低于于美国的美国的时时效件市场，进而导效件市场，进而导致致 价格的降幅可能会价格的降幅可能会小小于于美美国的水平国的水平。原因在于：第一第一，需求端具备需求端具备追追求求稳稳定定、风险不对风险不对称称（“运输运输的的非价格
