1、目目 录录一、公司简介：煤一、公司简介：煤化化工工龙龙头企业，纯内生增头企业，纯内生增长长成成就就行业典范行业典范 6 二、行业：二、行业：DMF 供需紧平衡，低成本才能获供需紧平衡，低成本才能获取取超超额额利润利润 8（一）DMF：供需结构优化，预计未来维持紧平衡状态 8（二）醋酸：装置开停车是短期价格核心变量，PTA 产能投放拉动需求增长 9（三）己二酸：供过于求将暂难改变，微利或将成为行业常态 11（四）乙二醇：供给端天量释放，成本端决定价格下限 12（五）尿素：未来两年海内外产能大量投放，供需偏宽松 14 三、公司：成本端三、公司：成本端不不断断优优化，下游切入锦纶化，下游切入锦纶产产
2、业链业链 16（一）水煤浆法成本优势明显，公司原料气成本位于行业最左端 16（二）积极拓展下游规模，己二酸和己内酰胺贡献业绩新增量 171图表目录图表目录2图表 1 华鲁恒升发展历程 6图表 2 华鲁恒升产品结构 6图表 3 华鲁恒升股权结构 7图表 4 公司营收结构 7图表 5 公司毛利结构 7图表 6 2019 年分产品毛利率和产能利用率 8图表 7 公司研发投入 8图表 8 DMF 需求结构 8 图表 9 2017-2020 年 DMF 华东地区市场价 8 图表 10 国内 DMF 产能 9 图表 11 2018-2020 年 DMF 装置开工率 9 图表 12 2018-2020 年
3、DMF 月度出口量 9 图表 13 2018 年醋酸需求结构（按下游产品）10图表 14 2017-2019 醋酸表消、产量（累计值，万吨）10图表 15 2017-2020 醋酸现货价（元/吨）10图表 16 2018-2020 年醋酸装置开工率（%）10图表 17 醋酸规划&在建产能 10图表 18 2020-2022 年 PTA 新增产能 11图表 19 2019 全球己二酸消费结构 11图表 20 2019 国内己二酸消费结构 11图表 21 2018-2020 己二酸及盐和酯出口量（吨）12图表 22 2010-2020 国内己二酸产能（万吨）12图表 23 己二酸有效产能（截至 2
4、020 年 8 月）12图表 24 2019 年乙二醇需求结构 13图表 25 乙二醇产量、表观消费量和进口依赖度（万吨）13图表 26 乙二醇乙烯法、非乙烯法装置开工率（%）13图表 27 石脑油、乙烯、煤制乙二醇利润测算 13图表 28 2020-2021 乙二醇新增产能 14图表 29 2018 年尿素需求结构 15图表 30 2015-2019 国内尿素、合成氨产能 15图表 31 2018-2020 尿素月度出口量（%）15图表 32 2019 年国内尿素目的地 15图表 33 2020-2021 国内尿素新增产能 153图表 34图表 35图表 36图表 37图表 38图表 39图
5、表 40图表 41图表 42图表 43图表 44间歇式固定床与加压气流床生产吨氨成本对比 16不同制造技术下合成氨单吨成本（元/吨）17 己二酸-纯苯价差 18 己内酰胺-纯苯价差 18华鲁恒升己二酸、己内酰胺工艺流程图 18 国内己内酰胺需求结构 192010-2020 年己内酰胺、PTA 市场价 192010-2019 己内酰胺产能、产量、产能利用率 192010-2019 己内酰胺进口量、进口依赖度 192020-2022 己内酰胺新增产能 19 公司过去 5 年的 PE 走势 20一一、公公司简司简介介：煤煤化工化工龙龙头头企企业，业，纯纯内内生生增增长长成成就就行行业典范业典范公司前
6、身是成立于上世纪 60 年代的德州化肥厂，2000 年山东华鲁恒升集团联合山东省内 4 家国企共同组建山 东华鲁恒升化工有限公司，2002 年在上交所成功上市。公司立足于先进的水煤浆气化技术，形成了一线多头循 环经济柔性联产平台，目前已成为国内重要的基础化工原料制造商和全球最大的 DMF 供应商。图表图表 1华鲁恒升发展华鲁恒升发展历历程程公司以煤为原料，使用高效清洁的煤气化装置生产 CO 和 H2 原料合成气，根据下游市场行情灵活调节中间品甲 醇、合成氨与合成气之间的配比，获得利润最大化的产品收率。经过 20 年的深耕细作，公司不断拓展产品品类，在 公司成立之初，仅有尿素生产能力的基础上，先
7、后发展出有机胺（DMF 为主）、醋酸、己二酸和多元醇（乙二醇、丁辛醇）等终端产品。公司发展公司发展的的实实质质在于凭借在于凭借技技术创新拓展适宜的终端术创新拓展适宜的终端品品种类实现收入最大化种类实现收入最大化，不不断断降低合成气降低合成气 的的单位成本获取远单位成本获取远超超同同行行的超额利润的超额利润。目前主要产能包括 180 万吨尿素，23 万吨 DMF、50 万吨醋酸、16 万吨己二 酸、20 万吨丁辛醇和 55 万吨乙二醇。在建 16.6 万吨精己二酸和 30 万吨己内酰胺产线预计将在 2021 年投产。图表图表 2华鲁恒华鲁恒升升产品产品结结构构4公司控股股东山东华鲁恒升集团持有
8、32.19%的股份，实际控制人是山东省国资委。公司能够成为国内领先的煤 化工企业主要原因在于一只稳定高效的管理团队，以常怀春董事长为代表的高管团队多有丰富的生产、销售部门工 作经历，团队中 60 后、70 后和 80 后搭配有序。公司在 2018 年底发布了二期股权激励计划，计划向 160 名董监高与核心业务骨干授予 633 万股限制性股票，授 予价格 8.64 元/股。考核条件为：以 2016 年营业收入为基准，2019、2020 和 2021 年营收增速不低于 70%、80%和90%，且公司年分红不低于 0.15 元/股，满足考核条件后每年解锁三分之一。此次股权激励计划将公司利益、员工利
9、益和股东利益有机统一，实现三方共赢。图表图表 3华鲁恒升股权华鲁恒升股权结结构构业务结构看，2019 年实现营收 142 亿元，公司采取均衡化发展路线，单一产品占比都没超过 30%，其中肥料和 多元醇分别占比 26%和 23%，乙二酸、醋酸和有机胺不到 15%。毛利方面，肥料端贡献了近 45%的利润。公司在 2017年后毛利率有了较大幅度的跃升，主要是由于羰基合成气项目建成投产并与大氮肥和碳一平台联通进一步降低公司 综合成本。在合成气总量一定的情况下，即使某一产品盈利水平不佳也能通过及时调整装置产能利用率将公司整体 利润稳定在一定高度。以 10 年尺度看，公司不发债、不定增，完全依靠内生增长在
10、 2010 年 47 亿营业收入基础上增 长了 300%，毛利率水平从 2010 年的 13%提升至 2019 年 28%，核心在于公司注重研发投入，产线持续改进使得单 位成本不断下移，获取远超同行的超额收益。图表图表 4公司营收结构公司营收结构图表图表 5公司毛利结构公司毛利结构5图表图表 62019 年分产品年分产品毛毛利率和产能利用率利率和产能利用率图表图表 7公司研发投入公司研发投入二二、行行业：业：DMF 供需紧供需紧平平衡衡，低，低成成本本才才能获能获取取超超额额利润利润（一）（一）DMF：供需结构：供需结构优优化，预计未来维持化，预计未来维持紧紧平平衡衡状态状态DMF 全称二甲基
11、甲酰胺，为无色透明液体，罐装储运。作为万能的工业溶剂，DMF 应用范围广泛，PU 浆料占 总需求 58%，医药、农业占 22%，食品、电子约占 20%。其中 PU 浆料是合成革上游原料，终端商品包括箱包、皮 鞋和制衣等各类消费品。过去几年内，DMF 整体处于供过于求状态，国内需求受环保政策影响持续下降，倒逼供给端持续收缩，出口量 稳中有升。2019 年国内总产能 97 万吨，产量 72 万吨，出口 10.9 万吨，产能利用率超 70%。图表图表 8DMF 需求结构需求结构图表图表 92017-2020 年年 DMF 华东地区市场价华东地区市场价供给端收缩，龙头市占率持续提升。2020 年上半年
12、受疫情影响，下游企业开工不足，江山化工 16 万吨 DMF 产 线于 5 月 6 日永久性停产。截至 2020 年 6 月 30 日，国内 DMF 有效产能为 81 万吨。新产能投建方面，华鲁恒升 3万吨扩改建 10 万吨产线预计将在年内投产，鲁西化工 5 万吨产能也将在下半年有序释放，河南心连心集团的 20 万 吨产线预计将在 2022 年投料。预计截至 2021 年底，国内 DMF 总产能将保持在 88 万吨，华鲁恒升与鲁西化工新产 能正式投产后，两家企业合计市占率将超 50%，CR5 超 87%，行业集中度料将进一步提升。6需求端向好，出口量稳步增长。需求端看，2020 年上半年总产量
13、31.52 万吨，同比减少 4.26 万吨，下游皮革厂 产量较往年同期缩减 2-3 成。出口方面，2020 年 1-7 月 DMF 出口量为 6.92 万吨，同比增加 9.5%，海外需求持续增 加。下半年也是浆料和农药生产旺季，电子与食品端需求相对刚性，随着生产秩序逐步恢复，下游需求料将回到年 化 70 万吨以上的正常水位。供给端龙头企业市占率高，下游需求端相对分散，上游企业议价保价能力强。预计未来两年 DMF 供需关系将维 持紧平衡状态，价格易涨难跌，未来核心点在于观察 DMF 生产企业提涨后厂区库存能否正常去化。图表图表 10国内国内 DMF 产能产能公司公司产能产能备注备注现现有产能有产
14、能华鲁恒升233 万吨技改升级 10 万吨，预计 2020 年底前投产山东晋煤日月10鲁西化工155 万吨产线 2019 年建成，未实际产出，预计 2020 年下半年投产安阳九天12河南骏化3伊士曼化学品4陕西兴化化工10扬子巴斯夫4在在建产能建产能河南心连心20预计 2022 年投料生产图表图表 112018-2020 年年 DMF 装置开工率装置开工率图表图表 122018-2020 年年 DMF 月度出口量月度出口量（二）醋酸：装置（二）醋酸：装置开开停停车车是短期价格核心变是短期价格核心变量量，PTA 产能投放拉动需求增长产能投放拉动需求增长醋酸别称冰醋酸，是一种重要的有机化工原料，主
15、要用于 PTA、醋酸酯、醋酸乙烯、氯乙烯、醋酸酐等产品的 生产，是合成纤维、染料、胶粘剂、医药和农药的重要原料。2019 年我国醋酸总产能 925 万吨，总产量 745 万吨，国内表观消费量 682 万吨，出口 64 万吨，装置平均开工率 83%。7图表图表 132018 年醋酸年醋酸需需求结构（按下游产求结构（按下游产品品）图表图表 142017-2019 醋酸表消、产量（累计醋酸表消、产量（累计值值，万万吨）吨）短期价格取决于社短期价格取决于社会会库库存存去化情况和生产装去化情况和生产装置置开开停停车状况车状况。2018 年上半年海外装置频繁停车造成海外需求激增，价格快速上涨；2019 年
16、 7 月国内装置停车导致供应偏紧，价格震荡上行；2020 年上半年全球遭遇新冠疫情，下游需 求停滞库存快速累积，二季度国内企业主动停产检修，醋酸价格触底回升。图表图表 152017-2020 醋酸现货价（醋酸现货价（元元/吨）吨）图表图表 162018-2020 年醋酸装置开工率年醋酸装置开工率（%）中长期看中长期看，行业供行业供需需关关系系才是决定醋酸价格才是决定醋酸价格核核心心因因素素。供给端看，未来两年最有可能率先投产的是华谊钦州 50万吨醋酸项目，该项目 2018 年开工建设，预计 2021 年投产。除此之外，还有 470 万吨规划储备项目，但都处于项目前期筹划阶段，投产时间不确定性高
17、。需求端看，PTA2020-2022 年计划投产 3850 万吨产能，以单耗 0.04 测算，满产满产情况下可消耗 154 万吨醋酸。图表图表 17醋酸规划醋酸规划&在建产能在建产能公司公司产能产能备注备注规划规划&在在建产能建产能华谊钦州50 万吨主体封顶，预计 2021 年投产鄂尔多斯信耐60 万吨2018 环评公示、2019 年列入政府储备库荆州建滔160 万吨2018 年签署协议，未见最新进展浙石化 BP100 万吨2019 年 BP 与浙石化签署谅解备忘录内蒙卓正100 万吨2019 年环评公示，目前正开展项目前期工作广西昆达50 万吨2017 年备案，未见最新进展8图图 表表 18
18、2020-2022 年年 PTA 新增产能新增产能公司公司产产能（万能（万吨吨/年）年）投投产时间产时间恒力石化 4#2502020 年 1 月恒力石化 5#2502020 年 7 月新凤鸣 2#2202020 年 9 月福建百宏2502020 年底中金石化3002020 年底2020 年年合合计计1270逸盛新材料6002021 年虹港石化2502021 年华彬石化2202021 年海南逸盛2502021 年宝塔石化1202021 年2021 年年合合计计1440仪征化纤2202022 年宁波台化3002022 年蓝山屯河1202022 年桐昆股份5002022 年2022 年年合合计计11
19、40（三）己二酸：供（三）己二酸：供过过于于求求将暂难改变，微利将暂难改变，微利或或将将成成为行业常态为行业常态己二酸简称 AA，常温下为白色结晶体，是脂肪二元酸中用途非常广泛的化工品，能发生盐反应、酯化反应和酰 胺化反应，并能与二元胺或二元醇缩聚成高分子聚合物等。下游主要应用在尼龙 66 和聚氨酯领域，国外以尼龙 66 为主，国内以聚氨酯为主。2019 年己二酸国内有效产能 248 万吨，产量 142 万吨，产能利用率为 58%，行业供给严重过剩。出口量为 34.4万吨，占国内总产量 24%，在国内无法消化过剩产能的情况下，出口已经成为关键变量。图表图表 192019 全球己全球己二二酸消费
20、结构酸消费结构图表图表 202019 国内己国内己二二酸消费结构酸消费结构9图表图表 212018-2020 己二酸及盐和酯出口量己二酸及盐和酯出口量（吨）吨）图表图表 222010-2020 国内己二酸产能（万吨）国内己二酸产能（万吨）2020 年上半年受疫情影响，国内浆料、鞋底等下游行业开工率大幅下滑，己二酸内贸需求承压；出口量自 4 月 份后同比大幅下滑，1-7 月份出口量同比下滑 17%。供给端看，重庆华峰 51 万吨产线和华鲁恒升 16.6 万吨产线将在 未来一年陆续释放，供大于求局面短时间内难以改变，己二酸企业微利或将成为行业常态。长期来看，具有成本优 势和核心技术突破能力的企业才
21、能获取超额利润。图表图表 23己二酸有效产己二酸有效产能能（截至（截至 2020 年年 8 月）月）公司公司产产能（万能（万吨吨/年）年）备注备注山东海力（淄博）22.57.5 万吨装置自 8 月 31 日停车检修，预计月底重启江苏海力（大丰）30自 2019 年 3 月下停车至今，计划重启一套装置，时间不确定华鲁恒升16运行稳定辽阳石化14老线停车中；一套装置正常运行天利高新7.5运行稳定唐山中浩15运行稳定神马集团47老厂装置轮流检修重庆华峰74四期装置放量，但其他线存小修阳煤太化14运行稳定郓城旭阳（洪业）14自 2018 年停车至今，存重启意向，暂不明确合计合计254（四）乙二醇：供（
22、四）乙二醇：供给给端端天天量释放，成本端决量释放，成本端决定定价价格格下限下限乙二醇简称 MEG，是一种无色有甜味的液体。作为非常重要的大宗工业品，广泛应用在聚酯合成、防冻剂、溶 剂制造等领域，其中聚酯需求占我国乙二醇需求的 93%。2019 年我国乙二醇表观消费量 1808 万吨，国内产量 815 万吨，进口依赖度为 55%。拉长时间维度看，国内乙二醇行业一直在走的是进口替代逻辑，未来两年国内料有大量 产能释放，国产化率料进一步提升。10图表图表 242019 年乙二年乙二醇醇需求结构需求结构图表图表 25乙二醇产量乙二醇产量、表表观消费量和进口依观消费量和进口依赖赖度度（万吨）万吨）根据原
23、材料的不同，乙二醇生产工艺一般分为油制法和煤制法。油制工艺又可分为石脑油原料法和乙烯原料法，二者都是通过乙烯氧化制环氧乙烷再水合进而生产乙二醇。石脑油原料法是国内和国际采取的主要工艺，其发展时 间长，工艺成熟，缺点是能耗大、成本高。煤制法是我国根据缺油少气富煤的资源特性发展出适合自身的特有工艺。优点在于工业制程短、能耗低，中性油价下煤制法有成本优势。缺点在于发展时间较短，技术储备不完善，煤制法产出的乙二醇会有羰基、共轭双 键的复杂有机化合物杂质存在，直接影响乙二醇的紫外透光度，达不到聚酯使用要求，很多只能按照一定比例与油 制乙二醇配比使用。新冠疫情后石脑油价格大幅下跌，国内煤价依然坚挺，石脑油
24、制乙二醇更具性价比优势，除个 别具有成本优势的煤化工企业外，煤制法企业大比例亏损，这也是煤制法开工率下降的主要原因。图表图表 26乙二醇乙烯法乙二醇乙烯法、非乙烯法装置开工非乙烯法装置开工率率（%）图表图表 27石脑油、乙烯石脑油、乙烯、煤制乙二醇利润测算煤制乙二醇利润测算供给端看，2020、2021 年将有年化 600 万吨以上的产能密集投放，多以煤制法为主。需求端受新冠疫情影响，海外需求减弱。未来两年乙二醇行业料陷入严重的供过于求状态，下游聚酯端难以匹配供给端释放的天量产能，港 口高库存也将成为制约价格上涨的主要因素，乙二醇价格贴着成本先低位运行或成为常态。1112图图 表表 282020
25、-2021 乙二醇新增产能乙二醇新增产能公司公司在在建装置建装置产产能能工艺工艺预预计投产计投产时时间间内蒙古荣信40煤制2020 年 1 月份建元煤化30煤制2020 年 9 月底陕西渭化30煤制2020 年 10 月底湖北三宁60煤制2020 年 11 月份陕西延长10煤制2020 年 10 月永城永金20煤制2020 年 9 月底山西沃能30煤制2020 年 9 月中旬新疆天业60煤制2020 年 9 月中旬内蒙古易高12煤制2020 年底鄂托克元煤24煤制2020 年 11 月份浙江石化75油制2020 年 2 月份恒力石化 2#180油制2020 年 2 月份中化泉州40油制2020
26、 年 10 月份中化湛江40油制2020 年 9 月中旬2020 年年总计总计627中科炼化45油制2021 年福建古雷70油制2021 年浙石化80油制2021 年卫星石化133油制2021 年神华榆林40煤制2021 年内蒙久泰能源100煤制2021 年内蒙金诚泰30煤制2021 年安徽昊源30煤制2021 年陕西煤化能源30煤制2021 年陕西榆林能源40煤制2021 年山西沃能30煤制2021 年2021 年年总总计计628（五（五）尿素：未来尿素：未来两两年年海海内外产能大量投放内外产能大量投放，供供需需偏宽松偏宽松尿素学名碳酰胺，为白色无味晶体，在土壤中被水解成碳酸铵或碳酸氢铵后被
27、植物吸收利用，是一种含氮量最 高的氮肥，适用于各类作物和土壤。按下游需求可分为农业生产和工业加工，其中农用尿素可直接施肥亦可制作复 合肥；工业需求中可以当作三聚氰胺、人造板，电厂脱硫脱硝的主要原料。以行业属性来看，农业需求相对稳定，具有非周期性特点，短期与作物种植结构相关，中长期与人口增速、耕地种植面积相关；工业需求方面，三聚氰胺 下游需求是板材、油漆涂料等，人造板属于建筑建材行业，二者均与地产周期关联度较高。过去 10 年，我国尿素产能经历了扩张和收缩两个阶段，2010 年-2015 年国内尿素产能扩产 2000 万吨以上。2015 年后，受环保政策和供给侧改革驱动，行业进入去产能阶段。中国
28、氮肥工业协会数据显示，国内尿素产能（实物量）从 2015 年的 8063 万吨减少到 2019 年的 6668 万吨，供给端持续优化。2019 年国内尿素产量 5475 万吨，同比增长5.2%，5 年来增速首次转正。受尿素运输半径的限制，国内尿素企业广泛分布于各个省市，行业集中度较低，2019年 CR5 不足 20%，龙头企业议价保价能力较弱。图表图表 292018 年尿素年尿素需需求结构求结构图表图表 302015-2019 国内尿素、合成氨产能国内尿素、合成氨产能供给端看，国内外未来两年都将迎来扩产潮。国际肥料协会数据显示，2019 年全球尿素有效产能 1.81 亿吨，预 计 2020、2
29、021 年 1700 万吨，2024 年总产能增至 2.03 亿吨，年化增速 2.2%/年。新建产能将集中在南亚（印度、孟 加拉）、非洲（尼日利亚、埃及）和东欧中亚（俄罗斯、乌兹别克斯坦）。国内尿素产能也将结束连续 5 年净减少 状态，剔除老装置改造，预计 2021 年底前新增产能 400 万吨以上。需求端看，预计全球尿素需求从 2019 年的 1.71 亿吨增至 2024 年 1.83 亿吨，年化增速 0.9%/年。拉丁美洲和非 洲将成为需求增加的主力军，东亚地区增幅较小。国内方面，2015 年农业部发布“2020 年化肥使用量零增长行动”，在控制总量的基础上提升化肥使用效率，预计十四五期间
30、还将延续这一政策，短期内农业需求很难大幅增加。工业 方面受疫情影响，维持现量已属不易。出口方面，国内煤制尿素受到海外天然气价格大幅下降的挤压，竞争力减弱；占我国出口比例 55%的印度和孟加拉未来将成为全球新增产能的重点地区，尿素出口承压。无论国内还是国外，未 来几年料将呈现供给驱动势头，预计尿素价格易跌难涨。图表图表 312018-2020 尿素月度出口量尿素月度出口量（%）图表图表 322019 年国内年国内尿尿素目的地素目的地图表图表 332020-2021 国国内内尿素新增产能尿素新增产能公司公司产产能（万能（万吨吨/年）年）备注备注晋煤明升达化工有限公司602020 年 8 月投产新疆
31、宜化化工有限公司60老装置改造项目，2020 年 9 月投产润银生物化工股份有限公司100环保验收已公示，预计 2020 年 9-10 月投产1314公司公司产产能（万能（万吨吨/年）年）备注备注湖北三宁化工股份有限公司80预计 2020 年 4 季度投产心连心化肥有限公司（九江）522020 年 9 月进入联调试车阶段，预计四季度正式投产内蒙古乌兰集团120预计 2020 年四季度投产七台河市隆鹏煤化工集团30预计 2020 年 10 月完成主体建设，投产时间待定山西润锦化工有限公司30待定合计532三三、公公司：司：成成本本端端不断不断优优化化，下游下游切切入入锦锦纶产纶产业业链链（一（一
32、）水煤浆法成水煤浆法成本本优优势势明显，公司原料气明显，公司原料气成成本本位位于行业最左端于行业最左端煤气化是煤化工产业链中最前端环节，其工艺的选择直接决定了企业成本端的下限。常用的分类方式是按照气 化炉内的煤料与气化剂接触方式划分为三种：（1）固定床固定床:采用水蒸汽与纯氧作为气化剂，氧耗量较低。该技术的典型代表是鲁奇加压气化技术和 UGI 气化技术。（2）流化流化床床：直接使用碎煤作为原料,备煤工艺简单,气化剂同时作为流化介质,炉内气化温度均匀,典型的代表有 灰熔聚气化技术和恩德炉粉煤气化技术。（3）气流气流床床：以纯氧作为气化剂,在高温高压下完成气化过程,粗煤气中有效气含量高,碳转化率高
33、,不产生焦油、萘和酚水等,环保压力较小。气流床气化技术又可分为水煤浆气化技术和粉煤气化技术。水煤浆气化技术的典型代表有多喷嘴水煤浆加压气化技术和德士古水煤浆气化技术；粉煤气化技术典型代表有壳牌粉煤气化技术。固定床 UGI 技术工艺成熟，初始投入小，在我国早期广泛使用，但因其氧耗较低、废水、废气污染大而被逐渐 替换。气流床工艺对煤质要求低、单炉产能高，环境污染小，是目前投建的主要装置。作为气流床装置的一种，水 煤浆技术成熟，初始投资小，国产化程度高，是目前企业选择的主要方向。国内主流的水煤浆技术是多喷嘴对置式 气化炉和水冷壁式晋华炉等水煤浆气化技术。截至 2018 年底，国内有水煤浆气化炉装置接
34、近 300 台，总造气规模约1.5 亿吨/年。图表图表 34间歇间歇式式固定床固定床与与加压气流床生加压气流床生产产吨吨氨氨成成本本对比对比项目项目间间歇式固歇式固定定床床加加压气流床压气流床单价单耗总额单价单耗金额原材煤（元/吨）无烟煤10001.151150烟煤6501.45942.5辅助材料（元）87.5127.5电（元/Kwh）0.5612006720.56340190.4燃料煤（元/吨）5000.4200工资及附加（元）4840制造费用（元）210.8449.7合计2168.31950.1华鲁恒升最早采用多喷嘴式水煤浆气化装置在 2004 年投产，原料由无烟煤替换为更便宜的烟煤，大幅
35、降低原料气生产成本。2017 年 12 月，公司传统产业升级及清洁生产综合利用项目投产，新建三台水煤浆气化炉对原有的 14台固定床发生炉进行等量替代。按照无烟煤单耗 1.15 和烟煤单耗 1.45 计算，假设无烟煤价格 1000 元/吨，烟煤价格650 元/吨，单就原料端可以节省成本 210 元/吨。目前原料气全部采用水煤浆法制造，总产能 784089 Nm3/h。公司在 2017 年进行了空分装置改造，新空分装置投产后，每小时可节约标煤 15.5 吨，年化节约标准煤 12.4 万吨，假设标煤价格 800 元/吨，新空分装置投产后每年可以节约成本 1 亿元。公司通过技术研发不断优化现有成本获
36、得了行业内最低的成本曲线。图表图表 35不同制造技术不同制造技术下下合成氨单吨成本（元合成氨单吨成本（元/吨）吨）（二（二）积极拓展下积极拓展下游游规规模模，己二酸和己内酰，己二酸和己内酰胺胺贡贡献献业绩新增量业绩新增量德州位于京津冀2+26大气污染防治核心范围，用煤指标紧张，山东省规定新建煤气化装置需对其他企业用 煤指标进行存量置换。在此背景下，公司没有选择横向拓展合成气产能规模，而是纵向挖掘现有富余氨醇产能潜力。2019 年 3 月公司开启了新一轮下游产品扩张计划，拟投资 65.5 亿建设精己二酸和酰胺及尼龙新材料产线。（1）精己二酸品质提升项目以苯为原料，采用先进成熟的生产技术，建设 1
37、6.66 万吨/年己二酸生产装置，并配套环 己醇装置以及相应公用工程，项目建成后，预计年均实现营业收入 19.86 亿元、利润总额 2.96 亿元。（2）酰胺及尼龙新材料项目以苯和氢气为原料，采用先进的工艺技术，主体建设环己醇、环己酮和己内酰胺装置，配套建设双氧水、甲酸、硫酸装置。项目建成后可年产己内酰胺 30 万吨（20 万吨自用）、甲酸 20 万吨、尼龙 6 切 片 20 万吨、硫铵 48 万吨等，预计年均实现营业收入 56.13 亿元，利润总额 4.46 亿元。15图表图表 36己二己二酸酸-纯苯纯苯价差价差图表图表 37己内酰己内酰胺胺-纯纯苯苯价差价差从生产工艺看，己二酸采取环己烷法
38、和环乙烯法，产成品包括己二酸和环己酮；己内酰胺采取环乙烯水合法产 出环己酮，环己酮加双氧水、液氨肟化得到己内酰胺。原料端除了苯需要外购外，氢气、液氨、甲醇等材料均可由 公司现有氨醇装置自产，有利于发挥公司在煤制合成气领域的特有优势。乙二酸副产品环己酮也是制造己内酰胺的 核心原料，公司通过产线的科学规划将富余的氨醇转化为己二酸、己内酰胺等高附加值的精细化工品，向下延伸产 业链，极大的拓展了未来公司的发展空间。图表图表 38华鲁恒升己二华鲁恒升己二酸酸、己内酰胺工艺流、己内酰胺工艺流程程图图己内酰胺是生产锦纶的核心原料。锦纶又称尼龙，具有染色型好、耐磨度高、吸湿性好等特点，是全球仅次 于涤纶的第二
39、大合成纤维。己内酰胺主要消费领域为尼龙纤维（PA6）,在工业领域中还可用于制作工程塑料、塑 料薄膜，广泛应用于机械、电子、建筑工程等各个领域。作为锦纶产业链的上游原材料，己内酰胺 2013 年以前进口依赖度较高，国内装置产能较小，己内酰胺价格一直居高不下。于涤纶长丝原料价格相比，己内酰胺价格 2010-2018 年价格中枢位于 15000-20000 元/吨，PTA 价格中枢位于 5000-8000 元/吨，从性价比的角度来看锦纶纤维相比涤纶纤维较弱。锦纶产业链利润主要集中在上游原 料端环节，随着煤化工技术的逐渐成熟，煤制己内酰胺装置成为近几年投产的主力军，己内酰胺价格不断下行。以10 年维度
40、看，涤纶长丝产量从 2010 年的 1625 万吨增加至 2019 年的 3695 万吨，锦纶产业链有望复制涤纶产业链原料端国产装置不断投产、进口依赖度下降、产品价格中枢下移、涤纶长丝市占率不断提升的历程。16图表图表 39国内己内酰胺国内己内酰胺需需求结构求结构图表图表 402010-2020 年己内酰胺、年己内酰胺、PTA 市场价市场价图表图表 412010-2019 己内酰胺产能、产量、己内酰胺产能、产量、产产能能利利用率用率图表图表 422010-2019 己内酰胺进口量、进口己内酰胺进口量、进口依依赖度赖度供给端看，2015-2019 年己内酰胺产能复合增长率为 9.9%，2020-
41、2022 年预计建 270 万吨新增产能，较 2019 年 增加 67%。需求端看，2015-2019 年己内酰胺表观消费量复核增长率 8.8%。2020 年尼龙 6 计划投产 78.5 万吨，锦纶 民用丝计划投产 38.5 万吨，受疫情影响，下游织造厂开工率不足料将成为未来核心因素。此外，国内己内酰胺厂商 也面临国外油制成本低于国内价格的冲击，预计未来己内酰胺价格将在成本线附近低位震荡。图表图表 432020-2022 己己内内酰胺新增产能酰胺新增产能公司公司产产能（万能（万吨吨/年）年）备注备注内蒙古庆华202020 年 2 月投产平煤神马202020 年 8 月投产福建申远40一期 20
42、 万吨环己酮 2 月投产，己内酰胺投产时间待定福建永荣40一期 8 万吨扩产已在 8 月投产，二期 30 万吨在建鲁南化工302019 年开工，计划 2021 年 6 月投产华鲁恒升302019 年开工，计划 2021 年 11 月投产旭阳化工302020 年开工建设，投产时间待定17公司公司产产能（万能（万吨吨/年）年）备注备注建元煤业60已发布环评公示，投产时间待定合计270己二酸行业的基本状况前文已述，即使在行业整体产能过剩的情况下，过去三年内，公司凭借自身优势在己二 酸及中间品板块获得 1750 元/吨毛利。受疫情影响，相关产品价格大幅下滑，保守测算 16.6 万吨精己二酸项目投产 后
43、预计可获得 1000 元/吨以上的毛利，年化贡献 1.5 亿元以上的利润。己内酰胺产线计划 2021 年底投产，有效错回避了受疫情影响需求端面临严峻考验的时期。随着疫苗的研发和经 济逐步恢复，预计公司己内酰胺产线投产时，下游需求已恢复正常，公司环己酮-己内酰胺-锦纶切片一体化项目可恢 复正常测算的盈利能力。在目前山东省用煤指标严控的背景下，公司原料气产量已被现有产品吃干榨净，盈利能力更多体现为产品 价格的阶段性上涨或下跌，业绩整体体现为上有顶下有底的状态。华鲁恒升已经充分证明了在现有领域优秀的成本 控制能力和产品竞争力，未来我们期待公司在用煤指标偏宽松或贴近下游终端品消费地的区域内另起炉灶，有效复 制其技术优势、成本管控优势和管理优势。四四、盈盈利预利预测测与与估估值值按照我们的测算，公司 2020-2022 年归母净利润预计依次为 20 亿元、27 亿元和 33 亿元，对应 EPS 依次为1.25、1.63 和 2.01 元/股。按照行业龙头 20 倍市盈率计算，2021 年业绩对应 32.60 元/股的目标价。图表图表 44公司过去公司过去 5 年的年的 PE 走势走势五五、风风险提示险提示煤炭价格上涨，需求恢复不及预期。18
