1、公司治理和公司的绩效管理公司治理和公司的绩效管理 华华 民民 复旦大学世界经济研究所所长复旦大学世界经济研究所所长一、公司治理的不同模式一、公司治理的不同模式小企业的治理模式小企业的治理模式大公司的治理模式大公司的治理模式英美模式英美模式德法日模式德法日模式结论结论1.小企业的治理模式小企业的治理模式世界各国的治理模式基本相同世界各国的治理模式基本相同内部人控制内部人控制资本家的企业资本家的企业可以是家族制可以是家族制也可以是合伙人制也可以是合伙人制内部人控制的两种方式内部人控制的两种方式 内源融资内源融资家族管理家族管理公开募股公开募股家族控股家族控股家族制企业好还是不好？家族制企业好还是不
2、好？n欧洲表现出众的欧洲表现出众的10大家族企业全部融合了家族力量和大家族企业全部融合了家族力量和市场规则市场规则n信任比契约更加具有竞争力信任比契约更加具有竞争力 家族企业靠的是彼此的信任 而公众持股企业靠的是契约 后者会因为信息不对称而支付很高的代理成本n分布行业分布行业 在奢侈品、汽车、媒体和零售等依赖形象和人际技巧的行业中家族企业较为活跃 但在需要大量资本投入的保险、能源或公用事业等行业中家族制企业比较罕见表现良好的家族制企业表现良好的家族制企业 公司名称公司名称所属国家所属国家所属行业所属行业家族企业股价走势家族企业股价走势（1993-2003）非家族企业股价走势非家族企业股价走势（
3、1993-2003）库德尔斯基数字安全科技库德尔斯基数字安全科技公司公司瑞士收费数字电视+3727%+250%塞诺菲圣德拉堡药厂塞诺菲圣德拉堡药厂法国生物科技+576%+180%Acciona建筑集团建筑集团西班牙建筑+373%+320%阿第克人力资源公司阿第克人力资源公司瑞士人力资源+323%+250%雪兰诺生物科技公司雪兰诺生物科技公司瑞士生物科技+320%+250%法国电视一台法国电视一台法国传媒+270%+180%欧莱雅化妆品公司欧莱雅化妆品公司法国化妆品+259%+180%BMW宝马汽车公司宝马汽车公司德国汽车+235%+150%路威酩轩集团路威酩轩集团法国奢侈消费品+207%+18
4、0%PPR集团集团法国奢侈消费品+175%+180%.（.）2.大公司的治理模式大公司的治理模式大公司治理模式很不相同大公司治理模式很不相同英美模式英美模式欧洲大陆国家与日本模式欧洲大陆国家与日本模式3.英美模式英美模式(1)股权融资股权融资n企业拥有大量自有资本n银行资本是借入资本，不是自有资本n发行股票所得资本是自有资本n自有资本可以做创新预算(2)“委托委托-代理代理”制制n所有与使用的专业化分工n企业由资本家的企业变为企业家的企业n委托代理对于股东来讲可以获得企业家的知识溢价n但是，委托代理也需要支付代理成本n因此，委托代理就产生了大股东监管问题(3)分散的所有权分散的所有权n银行不能
5、对企业控股n法律限制大股东持股数量n股东因此可以分解为三部分 大股东 有耐心的小股东 没有耐心的小股东.（.）(4)大股东行为大股东行为n通过交易和接管进行非连续性控制n大股东股票买卖导致企业风险暴露n新的大股东可以通过接管公司进行管理层重组n控制是非连续性的n但交易是必要的前提 一个三期模型的解析一个三期模型的解析 0 1 20 1 2 观察观察 低价购入低价购入 业绩提升业绩提升发现绩差企业发现绩差企业 绩差企业绩差企业 变成蓝筹变成蓝筹 股票股票 股价上升股价上升 获取控股权获取控股权 采取混合策略采取混合策略 进行监控进行监控 抛售部分获得交易收入抛售部分获得交易收入 持有部分获得投资
6、收益持有部分获得投资收益支付信息成本支付信息成本 +支付重组和支付重组和 获得现金流获得现金流 现金成本现金成本交易、接管和非连续性监管模型交易、接管和非连续性监管模型(5)经理激励经理激励 薪酬薪酬（存量人力资本）（存量人力资本）+声誉声誉 +期权期权 年金年金（流量人力资本）（流量人力资本）短期短期长期长期(6)经理绩效评估经理绩效评估:n托宾托宾Q：为股东带来交易收入交易收入 (Q=股价/重置成本)n投资：投资：为股东带来投资收益投资收益n企业年龄：企业年龄：为股东带来长期收益长期收益.（.）4.德法日模式德法日模式(1)银行融资为主银行融资为主n融资成本相对较低n便于银行控股n有利于执
7、行国家产业政策n目的是为了赶超银行融资成本为何低？银行融资成本为何低？供给投资者需求融资者市场的参与成本高银行的参与成本低高税高税收导收导致市致市场融场融资成资成本高本高高税高税收导收导致银致银行融行融资成资成本低本低(2)主办银行制度主办银行制度n集中的所有权n以银行为大股东的连续性控制n主办银行制度的优点 有利于动员社会储蓄 有利于企业规模扩张n主办银行制度的问题 向企业抽租(静态)不利于企业创新(动态)主办银行的抽租过程（静态）主办银行的抽租过程（静态）主银行控股主客户企业可以获取两种收益主银行控股主客户企业可以获取两种收益 股权收益 债权收益 有风险 为使主银行收益最大为使主银行收益最
8、大 无风险 降低股权收益 增加债权收益 股息分红减少 超额贷款超额贷款 利息收入增加 中小股东受损 银行大股东得益 企业被抽租企业被抽租 主办银行制度为什么不利于企业创新（动态）主办银行制度为什么不利于企业创新（动态）n企业缺乏自有资金企业缺乏自有资金n银行资产是无风险资产不能被用银行资产是无风险资产不能被用于风险投资于风险投资n企业家被银行家控制企业家被银行家控制(3)企业管理层的激励企业管理层的激励 薪酬薪酬+声誉声誉 声誉可以成为高管进入政界的资本声誉可以成为高管进入政界的资本.（.）(4)德法日模式的适用性德法日模式的适用性 追赶型经济追赶型经济 传统经济传统经济(5)结论结论n为什么
9、会有金融资本n股权融资与银行融资各有优点，适合不同的经济发展阶段n股权融资更加有利于企业家创新n银行融资更加有利于企业规模扩张n银行促进企业扩张的边界是产品市场主银行主银行企业规模市场规模银行抽租银行危机企业规模扩张超过产品市场规模引发金融危机企业规模扩张超过产品市场规模引发金融危机二、如何评价大公司高管人员的绩效二、如何评价大公司高管人员的绩效内部融资还是外部融资内部融资还是外部融资多元化经营还是专业化经营多元化经营还是专业化经营公司财务杠杆的利用公司财务杠杆的利用中国的问题中国的问题1.内部融资还是外部融资内部融资还是外部融资（1）股份制企业创建的目的）股份制企业创建的目的n把分散的资本加
10、以集中n在所有与经营之间进行分工n筹措公司发展所必须的自有资本n完善公司治理结构 内部的用手投票制度（股东大会）外部的用脚投票制度（股票市场交易）n代理成本和组织成本（会计、审计等费用）.（.）美国上市公司的现金流美国上市公司的现金流 5 股票发行所得 22 公司未分配红利 49 资本折旧 24 负债（2）内部融资是公司经营良好的表现）内部融资是公司经营良好的表现（3）中国的问题）中国的问题n上市公司的资金主要来源于股票发行n募集资金用于偿还银行借款n由于缺少投资项目，资金折旧率较低n这种债转股的做法产生了严重的后果 企业的资本结构不合理；企业缺少债券约束；在股东不能有效地进行监管的情况下势必
11、 导致代理成本提高。2.多元化经营还是专业化经营多元化经营还是专业化经营（1）多元化经营降低公司价值）多元化经营降低公司价值n资金分散n没有规模经济n知识短缺n信息不对称导致代理费用增加n所以多元化必定降低公司价值（2）上市公司为什么要多元化经营）上市公司为什么要多元化经营外部外部 投资者投资者公司公司D公司公司F公司公司E公司公司C公司公司B公司公司A公司外投资公司外投资者可以通过者可以通过多元化投资多元化投资来降低风险来降低风险公司公司管理层管理层控股控股业务业务D业务业务F业务业务E业务业务C业务业务B业务业务A公司管理层成为公司大股东后就只公司管理层成为公司大股东后就只有通过业务多元化
12、投资来降低风险有通过业务多元化投资来降低风险.（.）（3）多元化如何降低公司价值）多元化如何降低公司价值公司管理层外部投资者公司专业化经营公司专业化经营双方信息对称双方信息对称专业化经营的公司专业化经营的公司公司公司管理层管理层控股控股业务业务D业务业务F业务业务E业务业务C业务业务B业务业务A外部投资者信息不对称信息不对称公司管理层通过公司管理层通过业务多元化而把业务多元化而把公司信息私有化公司信息私有化（4）什么情况下公司可以多元化经营）什么情况下公司可以多元化经营n现有的项目或产业没有发展空间n公司可以通过多元化经营获取新的发展空间n但公司必须同时增加杠杆比例以防止经理阶层谋私公司公司核
13、心核心业务业务新业务新业务D新业务新业务C新业务新业务B新业务新业务A杠杆杠杆（债券）（债券）股权股权.（.）3.公司财务杠杆的利用公司财务杠杆的利用（1）什么是资本营运？什么是资本营运？n找到一种能够使公司价值最大化的资本结构n资金成本最低n公司的代理成本最低（2）“M-M”定理与企业资本结构之谜定理与企业资本结构之谜n没有交易费用和税收时银行融资和股权融资无差异n高税收，银行融资有利；反之股权融资有利 欧洲国家高福利、高税收，必然选择银行融资 美国低福利、低税收，必然选择股权融资n中国公司为什么热衷于股权融资 税收较高，应当选择银行融资 但是无红利政策，导致股权融资大幅降低 美国的优势美国
14、的优势n新制度：对美国没有文化的质疑n新移民：没有贵族，初始财富分配公平n新大陆：取之不竭、用之不尽的资源（3）资本结构的动态调整）资本结构的动态调整n老股东为控制公司管理权股转债n新股东为降低公司重组风险股转债n把公司收益内部化债转股 公司管理权之争公司管理权之争目标公司债券市场收购公司发行债券发行债券敌意收购敌意收购股转债股转债目标公司债务增加，收购收益下降目标公司债务增加，收购收益下降收购成本上升收购成本上升收收购购中中止止目标公司债券市场收购公司股转债股转债收购公司发行债券，把收购的成本与风险外部化收购公司发行债券，把收购的成本与风险外部化债权人参与企业收购与重组债权人参与企业收购与重
15、组发行发行债券债券导入导入第三第三方收方收购重购重组成组成功率功率提高提高重组成本的外部化重组成本的外部化.（.）4.中国的问题中国的问题（1）大股东占用公司现金流）大股东占用公司现金流 一个三期模型的解析一个三期模型的解析 0 1 20 1 2 观察观察 低价购入低价购入 业绩提升业绩提升 发现绩差企业发现绩差企业 绩差企业绩差企业 变成蓝筹变成蓝筹 股票股票 股价上升股价上升 获取控股权获取控股权 采取混合策略采取混合策略 进行监控进行监控 抛售部分获得交易收入抛售部分获得交易收入 持有部分获得投资收益持有部分获得投资收益 支付信息成本支付信息成本 支付重组和支付重组和 获得现金流获得现金
16、流 现金成本现金成本 国有股不能交易国有股不能交易 不会进行重组与监管，只会占用公司现金流不会进行重组与监管，只会占用公司现金流（2）上市公司高管大搞多元化经营）上市公司高管大搞多元化经营n没有经营能力：国家大股东委派n没有现金流约束：杠杆太小n无有效的激励：无合理的薪酬制度公司公司管理层管理层国家国家大股股东大股股东委派委派经理经理市场市场竞争竞争干部进入企业干部进入企业企业家进入企业企业家进入企业无知，易于无知，易于发生多元化发生多元化假如治理结构合理，假如治理结构合理，专业化经营可能性大专业化经营可能性大导入第三方监管导入第三方监管防止多元化经营防止多元化经营公司公司管理层管理层股权股权
17、债权债权小股东小股东无力无力监管监管大股东大股东放弃放弃监管监管.（.）无声无声誉与誉与市场市场约束约束薪酬薪酬过低过低通过在职消费，通过在职消费，来增加代理成本来增加代理成本通过多元化来通过多元化来增加代理成本增加代理成本（3）根本的问题是国有股一股独大）根本的问题是国有股一股独大n国有股减持是正确的选择n问题出在方法上n不是市场不能用市场化方法减持n可以采用渐进与激进两种不同的方法n但不能开放二板市场渐进方法：股转债渐进方法：股转债 上市股上市股 份公司份公司 国有股国有股债券债券市场市场发行债券发行债券回购国回购国有股份有股份激进方法：非市场方法退出激进方法：非市场方法退出n中国的股票市
18、场还不是一个市场n不能用市场化方法减持n净资产溢价退出 P=Y（1+r）x 为什么为什么不能开放二板市场？不能开放二板市场？私募私募基金基金创业者创业者投资者投资者投资合法化投资合法化创业者的个人资本化程度创业者的个人资本化程度股权激励股权激励三、动态问题三、动态问题从股市功能说起动态激励的三个原则市场的有效性是必要的前提1.股票市场的功能股票市场的功能（1）企业筹措资本的功能（2）完善公司治理结构（3）进行收入再分配的功能（4）财富效应（5）前瞻性分配现金流.（.）2.动态激励三原则动态激励三原则（1）托宾）托宾Q大于大于1 经理投资、成功、给予高的薪酬经理投资、成功、给予高的薪酬（2）托宾
19、）托宾Q小与小与1 经理不投资、给予高的薪酬经理不投资、给予高的薪酬（3）托宾）托宾Q无信号无信号 经理投资创造有效信息，给予高的薪酬经理投资创造有效信息，给予高的薪酬3.市场的有效性市场的有效性（1）信息披露完全）信息披露完全 因为托宾因为托宾Q必须真实必须真实（2）交易制度）交易制度 做市商和股票定价做市商和股票定价 使股票价格可以传递正确信息使股票价格可以传递正确信息（3）理性和受约束的机构（新自由主义）理性和受约束的机构（新自由主义）造势和造市造势和造市做市商做市商委托委托卖单卖单委托委托买单买单委托卖单大于委托买单：融资委托卖单大于委托买单：融资委托卖单小于委托买单：融券委托卖单小于委托买单：融券做市商定价制度做市商定价制度 THE END.（.）
