1、 国务院发展研究中心企业研究所研究员国务院发展研究中心企业研究所研究员 北京大学经济学博士北京大学经济学博士 王长青王长青收购兼并与资产重组w目录目录w 为什么并购为什么并购w 并购程序与相关的技术并购程序与相关的技术w 并购案例及成败分析并购案例及成败分析w 分拆、剥离与重组分拆、剥离与重组w 并购的会计处理并购的会计处理w关于企业管理的几个问题关于企业管理的几个问题 为什么并购为什么并购美国的第六次并购潮w 2005年美国企业购并有望再现上世纪90年代末的火爆场景，将会成为美国有史以来第四个购并金额超过1万亿美元的购并之年。中国的兼并w 联想-IBM(2004)w TCL-法国汤姆逊(20
2、03)、阿尔卡特(2004)；德国施耐德w 青岛啤酒-国内啤酒厂(2001)w 首都机场集团-六个省的机场(2004)中国的兼并w 回顾过去的05年的七个月，我们看到了海尔集团参与美泰克集团竟购战，我们看到中海油集团参与优尼克石油公司并购战以及包括中五矿参与加拿大矿业开发等等一系列并购案例。再向前推，我们看到了联想整合IBM个人电脑业务以及更往前的TCL并购法国汤姆生电视公司，德国施耐德公司；法国阿尔卡特公司。前者使得联想成为世界第三大电脑制造商而后者则更使TCL一跃成为世界上最大的电视机制造企业。并购的战略意图并购的战略意图从战略说起从战略说起w 目标与手段目标与手段什么是战略什么是战略w
3、目标、资源、手段目标、资源、手段对战略的理解对战略的理解 战略的定义：战略的定义：公司战略是公司管理层所制定的策略规划，其目的在于：建立公司在其市场领域中的位置，成功地同其竞争对手进行竞争，满足客户的需求，获得卓越的公司业绩。战略三角形战略三角形目标手段资源宏观环境微观环境彼得彼得.杜拉克名言杜拉克名言wDo right thingswDo things right并购的战略意图w 获取核心竞争力（或新技术）w 消灭竞争对手w 获得规模效益或协同效应w 提高对上游供应商与下游客户的议价能力w 合理配置资源w 获取新的市场通过并购获取核心竞争力：企业生命的延续 核心竞争力是群体或团队中根深蒂固的
4、根深蒂固的、互相弥补的互相弥补的一系列技能和知识的组合，借 助该能力，该组织能在某一领域拥有很强 的竞争能力并战胜竞争对手 核心竞争力既是实现战略目标的资源，又 是实现战略目标的手段：它增强企业竞争能力。企业业务战略：通过并购获得未来核心竞争力w 一个完整的业务战略应当有面对今天、明天和未来的三层业务链。整合三层业务链是指导企业业务安排的战略原则。业务战略原则想要说明的是，企业持续增长并不是企业家追求伟大跃进的结果，而是一系列精心安排的制度结果。w 要同时考虑企业三个层面的发展机遇，即在第一层发展和保有核心业务（今天）；在第二层面建立新业务（明天）；在第三层面选择企业长远发展的新生业务（未来）
5、。持续增长的关键在于如何建立起针对不同层面要求的组织、资源与财政管理系统，并将三个层面的管理系统纳入一个平衡管理渠道，成为一个整体。建立新生业务：企业生命的延续w 在建立新生业务的时候，我们要考虑，新生业务的核心竞争力，是采用自身培养，还是从他人那里购得。获得新生业务核心竞争力的方式w 演化法（以现有优势为基础转化）w 孵化法（从零培育）w 收购法（从外部获得）企业生命延续：企业生命延续：波士顿波士顿(BCG)矩阵解释矩阵解释市场相对份额市场相对份额高低高低野猫 cat不稳定）明星 star金牛 cash cow瘦狗 dog市场成长率市场成长率需求、技术、产品寿命周期曲线需求、技术、产品寿命周
6、期曲线技术1技术2社会需求需求量及销售额时间EG1G2MD产品1技术1技术技术2产品2产品3用电视机作解释w 黑白w 彩电w 平面直角w 背头w 等离子w 液晶w 数字化：新的开始数字化：新的开始CRT（阴极管电视）（阴极管电视）平板电视平板电视用电视机作解释w 黑白w 彩电w 平面直角w 背头w 等离子w 液晶数字化时代数字化时代模拟时代模拟时代从驱动产业竞争的力量从驱动产业竞争的力量看并购的动机看并购的动机（迈（迈克克波特五力分析）波特五力分析）潜在加入者供应方 购买方替代品产业内现有对手新加入者的威胁替代品的威胁供方议价能力买方议价能力通过收购消灭竞争对手w通过并购，消灭迈克迈克波特五力
7、分析波特五力分析中的行业内竞争者，中的行业内竞争者，获得市场垄断地位，实现企业战略目标。通过收购消灭竞争对手（案例）典型案例：典型案例：青岛啤酒青岛啤酒2001年扫荡全国收购啤酒厂年扫荡全国收购啤酒厂 1999年-2001年仅仅3年，青啤就先后斥资建设了深圳青岛啤酒（朝日）有限公司、青岛啤酒（西安）有限公司和青岛啤酒（兴凯湖）有限公司、青岛啤酒（荣城）有限公司、青岛啤酒（日照）有限公司和青岛啤酒（薛城）有限公司，还收购或兼并了马鞍山、黄石、郴州、斗门等遍布全国9个省市近30家啤酒厂。青啤3年内狂吞30家同行的动作，很快产生了规模效应。1999年，青啤集团产量首次突破100万吨，超过连续5年保持
8、第一的燕京集团，重新夺回了久违的全国啤酒行业头把交椅。通过收购消灭竞争对手：获得垄断地位w 只有获得相对垄断地位，才能阻止迈迈克克波特五力分析中的波特五力分析中的潜在竞争者的进入，提高入侵壁垒w 才能提高迈克迈克波特五力分析中针对波特五力分析中针对上下游的议价能力。关于规模与议价能力的案例：卡洛斯戈恩改变了日本钢铁业w 2001年，日产汽车社长戈恩上任不久，为削减成本，他向日本的钢板供应商们发出通知：降价两成，否则集中采购，只选择一家供应商。该决定得到了日本其他钢铁需求商的广泛响应。日本整个钢铁业震动。w 为应对变化，川崎制铁与日本钢管被迫合并，成立JFE集团。融合进行了2年多，才完成了比较好
9、地人事架构。日本其他三家较大的钢铁企业组成另外一家集团。至此，日本整个钢铁业重组完成。w 合并重组后，钢铁业成本大大降低，钢铁业的议价能力大大增强。通过并购获得规模效益w 有些产业只有规模才能有效降低成本 如汽车业：单一工厂年产量应在30万 以上才有竞争能力。大众汽车：长春与上海大众汽车：长春与上海韩国现代：北京韩国现代：北京青岛啤酒：布局全国青岛啤酒：布局全国与规模无关与规模无关通过并购获得优势品牌效益 并购的程序与相关技术并购的程序与相关技术公司并购操作程序w 自我评价w 目标筛选w 尽职调查w 交易结构设定w 并后整合自我评价w 是否需要并购？w 考虑因素：企业的发展阶段；企业的竞争地位
10、及变化趋势；企业面临的机遇与挑战；收购能否增强企业的业务能力和竞争优势财务能力与管理能力目标筛选w 考虑因素：目标企业是否符合主并企业的战略需求；是否具有某种财务或战略性资源可利用；规模的适度性；与主业的关联性（行业关联企业更可能提供主并企业所需资源，产生协同效应）；尽职调查w 目标：解决信息不对称问题w 着手处：业务/市场、资产、负债、财务、税务、经营、战略、法律。w 很多并购失败，是因为尽职调查不充分，如TCL收购阿尔卡特手机。w 注意事项：选择有实力的中介机构；除报表分析外，关注报表之外的信息，特别是可能存在的陷阱。案例：TCL收购阿尔卡特手机w 自2004年9月正式运营以来，T&A公司
11、在2004年与今年一季度，分别亏损2.83亿元和3.78亿元；w 合资前期双方欠缺准备，调研不足而期望值过高，同时低估了双方人员、文化的整合带来的难度和复杂性。w 李东升：与收购汤姆孙相比，省了几百万的咨询费，亏了6.6个亿的利润。价格与交易结构设定（价格）（1）贴现现金流量（DCF)：将未来某一时段时期预期现金流以某一折现率进行折现，以确定价值。关键难点在于现金流预期和贴现率确定，因此应使用必要的敏感性分析。价格与交易结构设定（价格）（2）市盈率法（P/E）w 即价格/收益比率，反映的是公司股票的每股市价与每股盈利的比率。在并购中应用的通常是一段时期（3-5年）或行业平均市盈率。w 并购价格
12、=（P/E）*目标企业的盈利w 适用于经营状况比较稳定的企业，因为这时的平均市盈率比较有代表性，不适用于亏损企业。未来收益预期较高的企业可用较高的市盈率。价格与交易结构设定（价格）w（3）可比公司法（BENCHMARK)w 通过与同行业相似公司比较，来估算目标公司的价格。比较指标有企业规模，企业财务结构，并购时间，每股盈利（乘以比较公司的市盈率）、每股净资产（乘以比较公司的市净率）、每股现金流，每股销售收入等。价格与交易结构设定（价格）（4）账面价值法 账面净资产。适用于企业难以正常经营的条件下。价格与交易结构设定（交易结构）w 股权结构w 支付方式（现金、股票）w 公司治理结构安排（董事会结
13、构、高管结构）股权结构w 控制权问题w 控制权价值支付方式 现金方式现金方式：对主并公司现金流的影响 股票方式：股票方式：即“换股”，一般采用增发的方式进行。固定比例交换：在提出收购意向时即确定目标公司的每股可转换成主并公司股票的数量。固定价值交换：在提出收购意向时先确定对目标公司的价格，具体实施时再按主并公司的当时价格换算换股比例 现金与股票：现金与股票：部分支付现金，部分换股支付手段的比较w 资料显示：上世纪80年代美国的大规模并购交易中约有60%使用纯现金支付手段，纯股票支付只占2%；90年代后，美国类似交易中纯现金支付只占17%，而包含股票融资的支付则占70%以上。w 大量研究表明：不
14、同的支付方式对股东利益的影响大不相同。股票非股票全部公司-1，+10.6%3.6%-20,合并完成-0.6%5.3%目标公司-1，+113%20.1%-20,合并完成20.8%27.8%收购公司-1，+1-1.5%0.4%-20,合并完成-6.3%-0.2%样本数21941494美国：1973-1998年合并公告期间非正常回报研究美国：并购3年后购入其他公司股权的公司非正常回报（1961-1993年）样本构成 等 权（%）价值加权（%）全部样本-0.5-1.4股票支付-9.0-4.3非股票支付-1.43.6成长型公司-6.5-7.2价值型公司-2.91.1支付手段的比较w 无论是对收购方还是目
15、标公司的股东来说，股票支付都意味着较低的异常回报但为什么股票支付方式越来越流行呢？支付手段的比较w 信号传导理论：收购方的管理者比外部投资者更具信息优势，更了解本公司的真实价值。当本公司的股票价值被市场高估时，管理层偏爱以股票融资作为支付手段；反之，则偏爱现金支付。因此，股票支付会给市场传递负面信号，即收购公司股票市价偏高，最终使得换股并购给收购方和目标公司股东带来的异常收益明显低于现金支付的并购交易。支付手段的比较w 自有现金流理论：现金支付可以减少自由现金流产生的代理成本，从而可以为股东创造更多的价值。管理层之所以经常采用股票融资作为收购支付方式，在一定程度上是为了不丧失自由现金流给管理者
16、带来的个人利益，尽管这种个人利益对其它公众股东利益造成了损害。选择支付手段w 支付手段与控制权：w 换股收购因增发会导致控制权的可能丧失，因此，当收购方非常在意控制权时，现金收购成为首选。但对与大规模并购来说，由于公司通常只持有有限现金，债务融资是难免的。选择支付手段w 其他考虑：w 本公司的股票价值被市场高估时，管理层偏爱以股票融资作为支付手段；反之，则偏爱现金支付。w 目标公司的偏好：为保证收购的顺利进行，不能忽视目标公司的支付偏好需求。w 收购规模。规模越大，现金方式难度越大。w 融资成本与税收因素：如果收益率高于利息，负债经营有财务杠杆效应和抵税作用。w 信息不对称程度：对目标公司的信
17、息越不对称，越应用换股方式并后整合w 战略定位、愿景安排w 产业链与产品现整合w 制度整合w 经营政策和方向的调整w 文化整合文化整合w 人事整合人事整合w 利益相关者整合并后整合难点w 产业链与产品线整合（BPR)中国服装业龙头老大雅戈尔纵向整合w上游纺织城，中游服装城，下游旗舰店w首先是国内最大的服装制造业基地；2001年与日商联手，投资1亿美元，建成高端面料生产基地纺织工业城；w坚信得渠道者的天下，发展雅戈尔零售终端w由于生产系统不能跟上迅速变化的市场，产业链反应迟缓，每次换季，积压在全国各地卖场里的西服衬衫就亚大者出售，损失过亿。用资本整合上下游后，非但没有享受到规模效应的好处，压力反
18、而增加。雅戈尔决定实施“酒杯”策略：喝酒的杯子是透明的，所以服务员才能知道你喝了多少，要不要再给你倒。出资1亿，与中科院合资成立中雅软件公司，为自己是使信息化，重新梳理销售、财务、供应、储运、生产厂商、分公司、专卖店等环节。w效果：w期末存货10。07亿，同比增长80%；短期借款11.08亿，增加6.5亿，导致资产流动性迅速下降，面临较大财务风险。w雅戈尔如何摆脱扩张的烦恼？这条链条的庞大和复杂性是难以想象的。这条大系统还要保持每一个环节的灵活性，是一个巨大的挑战。w评：w出资1亿，与中科院合资成立中雅软件公司没有意义。充其量是提前知道了销售末端的变化情况,并不能改变终端的需求状况。w向下游发
19、展零售终端的方式没有必要。应当改善与零售商的结算方式，减少或取消赊销，让零售商决定自己采购的数量，将风险转嫁出去。并后整合难点w 人事整合人事整合w 是否派任及如何派任主要管理人员是否派任及如何派任主要管理人员w 案例：w 联想出任IBM个人电脑董事长，对方出任总经理,美国联想基本依存IBM文化；w 首都机场收购各省机场后，一般只派财务总监，但是否成功尚不可知，没有文化渗透；w TCL2001年收购金科集团，只派财务总监，未作文化整合与制度整合，失败；并后整合难点w 人事整合人事整合w 贵州省机场管理公司接管同仁机场，为稳定、安全考虑，原总经理留任，但能力、职业道德、工作水平不够，反而成为发展
20、障碍。并后整合难点w 人事整合人事整合 留住关键人才留住关键人才 提高北冰公司员工的归属感、认同感和提高北冰公司员工的归属感、认同感和安全感；安全感；合理改进激励措施合理改进激励措施并购后的冗员处理w 整合业务流程，重新定岗定编w 对于那些绩效差的人，决不应让其留任原职，或者调换工作岗位，或者让其离开，必须要果断处理。在这些事情上优柔寡断只会让事情越来越糟，甚至危及公司的发展前途。w 组织的效率是第一位的，面子与人情站不住脚 冗员产生的原因冗员产生的原因帕金森定理w 帕金森（CNParkinson）w 组织中的高级主管采用分化和征服的策略，故意使组织效率降低，借以提升自己的权势，这种现象即帕金
21、森所说的“爬升金字塔”。w 于是创造很多部门以分化对自己的威胁彼得原理w 彼得原理彼得原理(L.J.Peter)w“在一个等级制度中，每个职工趋向于上升到他所不能胜任的地位”。每一个职工由于在原有职位上工作成绩表现好（胜任），就将被提升到更高一级职位；其后，如果继续胜任则将进一步被提升，直至到达他所不能胜任的职位。因此，“每一个职位最终都将被一个不能胜任其工作的职工所占据。层级组织的工作任务多半是由尚未达到不胜任阶层的员工完成的。”每一个职工最终都将达到彼得高地，在该处他的提升商数（PQ）为零。至于如何加速提升到这个高地，有两种方法。其一。是上面的“拉动”，即依靠裙带关系和熟人等从上面拉；其二
22、是自我的“推动”，即自我训练和进步等，而前者是被普遍采用的。关于组织中的冗员彼得认为帕金森理论设计有缺陷。他认为员工累增现象的原因是层级组织的高级主管真诚追求效率（虽然徒劳无功）。因为大多数主管已到达他们的不胜任阶层（彼得高地）。这些人无法改进现有的状况，因为所有的员工已经竭尽全力了，为了再增进效率，他们只好雇用更多的员工。员工的增加或许可以使效率暂时提升，但是这些新进的人员最后也会因晋升过程而到达不胜任阶层，唯一改善的方法就是再次增雇员工，再次获得暂时的高效率，然后是另一次逐渐归于无效率。这样就使组织中的人数超过了工作的实际需要。彼得原理的问题w 难道一个组织如此善良：只要你胜任，就一定提拔
23、你吗？w 现实中，大多数组织（尤其是大的企业和政府机构）表现的恰恰相反。w 人才缺乏的小企业表现出彼得原理特性。人才的标准：人分为四等w 上上等的人有能力没脾气；w 中上等的人有能力有脾气；w 中下等的人没能力没脾气；w 下下等的人没能力有脾气。学历的信号w 学历是一种信息，降低挑选判断的成本w 好的学历表明：较好的学校训练；较可靠的智商；有较可靠的校友关系正确看待学历w 但完全依赖学历，要犯大错。研究表明：学历和工作业绩的相关系数并不是很高。w 高学历人的可能问题：w 沟通能力弱；变通能力不足；过于注重学理而不谙世事；碶而不舍、同舟共济的毅力不足。高学历的人并不是创业的好伙伴。并后整合难点w
24、 文化整合w 文化是无形的，但并购案例表明：文化整合失败是并购失败的主要原因。平衡六大矛盾平衡六大矛盾优秀的企业文化能处理好看似冲突的六大对立关系：优秀的企业文化能处理好看似冲突的六大对立关系：一方面另一方面利润之外的伟大理想务实地追求利润稳定不变的核心价值勇猛的变革和行动清楚的远景和方向感机会主义式的摸索与实践高瞻远瞩、面向未来优异地执行日常运营吸引和招募最优秀的人才尊重和关心每个员工既有投资未来的眼光与果敢行动又有抓好短期业绩的务实行动w 企业文化的概念 w 企业文化是指被该企业全体员工共同认可并遵守的价值观念、经营方式、行为准则。一个企业的文化揭示了该企业处理其事务的理念和哲学。w 企业
25、文化的表现w 体现在企业所宣传和实行的价值观和原则之中；体现在她的道德标准和官方政策中；体现在与利益相关者的联系中；体现于她对员工的态度和行为中；体现在人们反复传播的有关组织内部所发生的故事中。企业文化的力量 文化是有力量的。一种与实施战略所需要的价值观、习惯和行为准则相一致的文化有助于激发员工以一种支持战略的方式进行工作。例如，倡导节俭的价值观会非常有利于成功实施和执行低成本领导地位的战略；支持创造性，支持变化和挑战现状的价值观有利于实施和执行一种支持产品革新和技术领导地位的战略。并后整合难点类型 主要特点权力型对挑战进行独裁和压制，突出个人决策而不是组织决策功能型官僚主义和等级制度，突出刻
26、板的教条和程序；高效和标准化的客户服务使命型突出团队义务，使命决定工作组织；灵活性和工人的自主性；要求创造性环境个性型突出质量；追求成员个性发展 组织文化的类型组织文化的类型并后整合难点w 文化整合：要实现兼并的预期目标，兼并后的企业整体在文化上必须具有高度的凝聚力。文化上的差异会妨碍两家公司之间的有效整合。在对并购方案进行可行性评估时，除了考虑战略方面问题外，还要考虑到文化风险。文化类型差异太大的公司之间合并，可能会是灾难性的。并购的会计处理并购的会计处理并购的会计处理w 购买法的含义：该方法假定，企业合并是一个企业取得其他企业部分或全部净资产的一项交易。他的核心是依据收购时的公允价值，而非
27、账面价值，确定被购资产/负债的价值。w 这种会计方法要求收购方在编制财务报表时，按合并时的公允价值计量被购企业的净资产，并将购买价额超过净资产公允价值的差额确认为商誉（GOODWILL),记作无形资产。并购的会计处理w 所谓公允价值，是指在一项公平交易中，由自愿交易的双方按照可辨认的合理方式，确定交易的价格。w 其主要实质是：产成品价值要考虑利润；原材料及固定资产要以现在重置成本计；记商誉资产；负债按现有利率进行折现处理。并购的会计处理w 权益结合法权益结合法w 当一家企业以自身的普通股股票去交换另一家企业的普通股股票时，其实质并非购买，而是参加联合的各方股东分别放弃对原股东的单独控制，转变为
28、共同拥有、共同控制和管理联合后的企业，共同分担合并后企业主体的风险和收益。参与合并的任何一方都不能被认定为购买方。也无购买价格。购买法与权益结合法的比较w 适用范围不同：购买法适用于一个企业（购买企业）通过换出资产、承担负债或发行股票等方式获得对另一个企业的净资产的权利和经营控制权；而权益结合法适用于交换股份或股权的企业的合并，通常在各合并企业的股东联合控制他们全部的净资产。权益结合法不承认企业合并是购买行为，因为合并不需要任何一个参与合并的企业流出资产。w 两种方法在资产/负债的价值却任何核算方法上存在显著的差异。w 两种方法在企业留存收益上的确认和处理存在明显差别：购买法在合并日将被购企业
29、的利润资本化了，所以合并后集团的未分配利润只留下收购方的部分。购买法与权益结合法的比较w 资产：在购买法下，重估后的资产公允价值通产高于账面价值，资产中的土地、建筑物等通常会有较大升值幅度。w 合并成本：权益法合并成本较低w 利润：在购买法下，合并企业当年的利润仅仅包括购买日后被并企业实现的利润。而权益结合法当年的利润包括被并企业整个年度的利润。w 由于权益结合法下，并入的净资产较低，而合并后的利润较高，从而导致权益结合法下的净资产收益率较高。并购的风险及成败分析并购的风险及成败分析并购案例及成败分析并购案例及成败分析w 作为资本运作手段的并购，如前所述，有很多益处，但操作过程非常复杂，风险可
30、控性较低。纵观资本运作百年史，并购的效果并不如设想的那样美好。w 麦肯锡在1997年上半年公布的一份研究报告显示：在此之前的十年中，通过弱肉强食的方式并购企业后，80%的大公司未能收回投资成本。通过并购快速扩张导致资金链发生断裂而陷入财务危机的也不少。并购的风险及成本w 风险：w 财务风险w 资产风险w 负债风险w 法律风险w 融资风险w 流动性风险w 快速扩张风险w 多元化经营风险w 整合风险w 反收购风险兼并的效果w 商业周刊研究了1995-2001年300其大型并购案例，基本结论时：多数并购未能产生人们期待的协同效应，相反，许多并购最终损害了股东价值：w（1）主并企业的股票表现比业界低4
31、.3%，比标准普哦尔指数低9.2%；w（2）买家失败的主要原因是出价太高，从并购的前一周开始，卖家股东获得了19.3%的额外收益。w（3）完全用股票进行的并购（站并购总数的65%）结果最糟。在并购一年后，他们的表现比业界低8%。而完全用现金收购的企业比业界表现好0.3%。w（4）投资者最初的反映对于并购的成败是一种很好的预测。第一周股价上涨的企业，66%一年后仍落后于业界，平均跌幅达66%；第一周上涨的企业一年后的平均涨幅达31%。并购的风险：财务崩溃因素w 现金流中断现金流中断w 或有负债陷阱或有负债陷阱并购扩张的生死之道w 一个国家的快速的增长也会使资源变得相当紧张。w 公司快速增长可能导
32、致破产。国际上，增长太快而破产的公司与增长过慢而破产的公司数量几乎一样多。在迅速增长的国家，70%是撑死的，30%是饿死的。w 快速增长会使一个公司的资源变得相当紧张。扩张式并购是对企业财务能力的严重挑战w 中国企业因扩张过渡导致死亡的例子w 巨人（史玉柱：手头有钱就想着去投资）、南德（牟其中）、三九集团（赵新先：离职时集团负债98亿）、德隆（唐万新：千万不要学GE）w 最近的格林科尔w 韩国的大宇w 中国不乏豪情壮志企业家成为GE：中国企业家的目标？w 中国人学习GE：（1）多元化（2）金融与产业的结合一个注定失败的梦幻组合：以为有了金融业，可以为企业帝国的发展来来永不中断的现金流三九案例w
33、 1994-1998，以低成本为主题完成第一轮扩张。因为赵新先和三九的大名，很多地方政府愿意将企业“白送”给三九。w 赵新先声称三九通过多元化要将资产放大1万倍w 三九越来越偏离并购的主线。最初，赵新先曾提出兼并的对象是与食用相关的产业，后来变为“市场需要什么，我们就兼并深产这些产品的企业”w 1995-1997年底，共有60名三九骨干被派出去创业，收购企业近50家。其中承债式收购占一半。w 2001年，在2000年年度总结大会上，赵新先说：“从我这个报告开始，三九就定位为全球跨国公司了。”“三九将借鉴国际著名企业的发展经验，建立金融集团和网络集团，通过金融集团为主营业务和网络集团服务。”w
34、2004年5月17日，赵新先离职时集团负债98亿 格林科尔w 1997年，凭借自己的发明“顾氏热力循环系统”，顾雏军创办格林柯尔科技控股有限公司，并于2000年7月在香港创业板上市，顾通过其注册于BVI群岛的个人全资公司GreencoolCapitalLimitedGreencoolCapitalLimited持有格林柯尔控股62.6%的股份；随后的2001年，顾雏军控股的顺德顺德格林柯尔公司斥资5.6亿元，收购了时为中国冰箱产业四巨头之一的广东科龙电器20.6%的股权；2003年5月，顺德格林柯尔又以2.07亿元收购了当时国内另一冰箱产业巨头美菱电器20.03%的股权；2003年12月，新登
35、场的扬州格林柯尔创业投资有限公司斥资4.18亿元，收购亚星客车60.67%股权；2004年4月，收购势头猛如破竹的格林柯尔又下一城，借扬州格林柯尔创业投资有限公司以1.01亿元的价格入主ST襄轴。顾雏军 BVI（全资）顺德(控股)扬州（其父）香港香港科龙科龙美菱美菱st亚星亚星st襄轴襄轴 顺德格林柯尔、扬州格林柯尔均是顾雏军专为收购而设的私人公司。其中扬州格林柯尔成立于2003年6月20日，顾雏军持有扬州格林柯尔90%股份，其父顾善鸿持有10%股权。扬州格林柯尔注册资本10亿元，用于收购亚星客车与ST襄轴所耗资金5.19亿元，恰好控制在其注册资本金50%附近。格林科尔历史w 科龙电器2003
36、年净利润高达2.02亿元人民币；而2004年度三季报显示，截至2004年9月30日，科龙电器的货币资金为34.44亿元，净利润约2.06亿元，经营状况良好，冰箱、空调的销售收入与2003年同期比较增加6.01%。另外，公司经营活动产生的现金流净额为12亿元，现金流充裕。顾雏军在2005年1月20日，还当之无愧地登上了第二届“胡润资本控制50强”名单的榜首，第一届的榜首是德隆唐氏兄弟。w 突发事件：突发事件：w 2005年4月，科龙发布公告，经德勤会计事务所审计，科龙电器预计2004年度将出现亏损，全年亏损金额约为6000万元人民币。顾氏运行手段w 介入时公司处于死亡边缘：曾经的STST科龙；目
37、前的STST襄阳轴承、STST亚星轴承w 收购国内4家上市公司时，均在账面上大幅提高企业运营费用，从而导致公司账面大幅度亏损。完成收购后，又将公司的运营费用比例降到零，制造接手后即大幅扭亏的假相，强化了外界的“民企神话”。信誉纪录w 2005年1月11日，香港联交所对格林柯尔发出谴责，指其在未通知联交所、未获得股东批准的情况下，口头与关联企业天津格林柯尔工厂协议延付价值2.3亿元制冷剂货物的事项，有关行为超出了联交所授予的在关联交易上的豁免条件，违反了创业板上市规则。w 2005年1月15日，顾又被新鸿基证券前股票经纪人宋秦为1053万港元的公关费在香港提起起诉。宋秦指顾雏军在2001年年底曾
38、通过新鸿基自行买卖科龙股票，邀请郎咸平捉刀为格林柯尔与科龙撰写正面文章，拉升上市公司股价。首都机场集团的扩张w 属地化背景w 2003-2004：迅速的扩张w 贵州、湖北、江西、天津、重庆、沈阳、大连扩张前后的财务变化年份2002年2003年2004年(1月-11月)销售收入 22.9 25.534.8利润总额 6.24.65.3总资产 177 220402短期投资 8.7 12.725.5长期投资 32.4 42.854.5净资产 100 96160总现金流 -1.8 -0.157经营现金流 10.2 30-15.7-15.7图图0100200300400500600200220032004
39、总资产总负债短期负债总利润净资产净利润 图图4 4：20022002年以来首都机场集团主要财务指标的相对值年以来首都机场集团主要财务指标的相对值该图显示：（1）集团总资产2年来增长127%，同期负债增长了214%，其中短期负债更是增长了390%，也就是说，集团总资产的增加主要是以负债增加的方式实现的，集团的资产负债率从2002年的43%上升到2004年的60%；（2）同期集团的利润总额不但没有增长，反而有所下降；净利润的下降总额更大，2004年前11个月净利润仅相当于2002年全年的14%。集团面临比较严重的现金流危机。2004：扩张政策的中断w 停止并购w 安永的警告增长管理w 企业增长有其
40、内在规律增长的极限w 即使在有利可图的情况下，增长越快，需要的现金越多。w 虽然可以通过提高债务杠杆来满足这种需要，但最终会达到负债的极限，贷款人会拒绝追加信贷的请求。现金流中断，公司无法支付账单可持续增长率是指在不耗尽财务资源的情况下，公司销售所能增长的最大比率均衡的可持续的增长率总资产新增资产带来的新增销售负债与所有者权益新增借贷新增权益w 债务变动值w 均衡增长率（G）=w 起初债务w 权益变动值w 均衡增长率（G）=w 起初股东权益 不均衡增长示意图w 风险的来源资产均衡增长负债及权益均衡新增借贷与权益超额借贷超额增长w 在实施大规模收购时，不均衡增长是必然的。w 不均衡增长对企业 现
41、金流构成压力现金流构成w 企业现金流构成：w 经营性现金流w 投资性现金流（投资与收购支出，投资到期回收，资产变现）w 筹资性现金流（长期债务融资与偿还，股权融资与股权回购，与此相关的财务费用支付）收购属于投资性现金流量支出w 。收购投资性现金流入支持经营性现金流量支持融资性现金流量支持w 收购行为属于长期投资w 当经营性现金净流量和投资性现金流入不够时，需要融资性现金流量的支持w 融资包括长期债务融资和股权融资w 经营行为的大忌：用短期负债支持长期投资，经营行为的大忌：用短期负债支持长期投资，形成高风险债务链。过度扩张的必然结果。形成高风险债务链。过度扩张的必然结果。德隆（短期私募融资维持股
42、价）、德隆（短期私募融资维持股价）、TCL整体整体上市的背后（法国汤姆逊彩电、阿尔卡特手上市的背后（法国汤姆逊彩电、阿尔卡特手机、德国施奈德电器、各地彩电厂收购）、机、德国施奈德电器、各地彩电厂收购）、首都机场集团。首都机场集团。融资方式分析（债权）长期债务融资量取决于：w 企业的当前债务比重w 银行的资信状况w 贷款利率w 被收购公司的经营性现金流状况w 被收购公司的总体现金流状况融资方式分析（股权）w 上市融资w 私募扩股w 联合收购案例 分析分析 GEGE 模式：模式：w 目前，旗下的金融服务集团分为有着独立业务的四个部分：商务融资集团、消费者金融服务集团、设备管理集团和保险集团。每个集
43、团都有着自己明确的业务范围，财务独立结算，但同时也受到管理层的严格监管。w（1）商务融资集团现有总资产超过亿美元，在超过个国家发展其融资业务；w（2）消费者金融服务集团主要经营对个人的消费信贷业务；w（3）设备管理集团为全球客户提供全方位的设备融资和经营性租赁服务；w 保险集团从事着人身保险和退休保险业务。GE金融的业绩w 根据公布的最新年报，目前，金融已经拥有总资产亿美元；而产业部门拥有资产总数为亿美元。从收入和利润看，金融也已绝对成为集团的主力：年，产业部门销售收入为亿美元；而金融业务销售收入达到了亿美元，占集团总收入的。同年，产业部门实现利润亿美元；金融业务的利润则为创纪录的亿美元，占集
44、团总利润的强。金融业务的成功原因w 金融业务的成功原因可以概括为两点：一是稳扎稳打，步步为营；二是与产业密切结合。不是我们理解的那种金融业务，像信贷业务、资本市场业务，或者其他能够给自己的产业发展提供金融支持的业务。GE的产业整合并不是靠他自己的金融公司通过关联交易来提供资金的支持，而德隆恰恰是通过自己金融机构与产业公司的关联交易来为产业整合提供资金支持。事实上国外法律是不允许这样做的。w 产融结合的重要心得是：用来自工业企业的人才将金融部门发展成拥有交易和经营技能的企业。金融业务的高层领导中，有一半人是从工业领域成长起来的。内部的管控体制是非常强健的。由独立董事组成的审计委员会监督公司内部的
45、财务控制和信息披露控制系统。的金融企业与非金融企业之间很少发生关联交易。的金融服务集团有甚至更大比例的交易都是与以外的企业发生的。而且即使是集团内部的两个企业发生了交易，也是“亲兄弟，明算账”，有时甚至到了“六亲不认”的地步。没有学到根本w 而我国很多企业的“产融结合”从表面上看，产业资本已经与金融市场“紧密”地结合在一起，但实际上，金融资本与产业链条并没有实现真正意义上的互动，有的甚至是完全割裂的。GE的黑暗w IT租赁公司三年累计亏损252亿美元，到2001年底已经停止开展新业务。22亿美元的资产94%被列入坏帐准备；w 1999年购入蒙利（Montgomery Ward LLC）这样一家
46、有128年历史，销售额一度达到66亿美元的零售巨头。GE金融经营近两年仍未见起色，不得不宣布破产，近四万GE员工失业，成为当年美国最大的破产案；w 两家从事汽车金融的公司：Pengke及 Auto financial Services 先后停止新业务，只从事现有资产的租赁和处置；w GE数千亿美元的坏帐准备和短期票据融资积累起巨大的财务风险；GE成功的秘诀：引擎与蓄水池利用GE金融作为GE的引擎和蓄水池。引擎w 引擎是指利用金融工具推动整个GE的业务，既用多种金融工具和手法比如卖方贷款、买方贷款、租赁、保险等工具支持GE的各项业务。最典型的例子我认为是GE金融的飞机租赁业务，它有1200架飞机
47、组成的庞大机队，在国际飞机租赁市场上兴足轻重。通过这家专业的飞机租赁公司GE不仅让各国航空公司为它打工，还向上迫使波音采用GE生产的引擎从而把飞机制造行业中利润最丰厚的一块据为已有。蓄水池w 蓄水池的作用更妙，资本市场青睐的是稳步成长的公司。比如有两家公司，第一家公司三年来的利润分别是1000万元、1200万元和1400万元，第二家公司三年来的利润分别是1600万元、300万元和1700万元，则在资本市场上第一家公司是“好孩子”。GE利用它的金融公司在好“年景”储蓄利润，在坏“年景”释放出来。近十年来GE的业绩一直按华而街眼里最美妙的曲线上升，韦尔奇等GE人从股票期权中获得的收益远远高于那点年
48、薪。可以说GE为其它美国的跨国公司树立了一个坏榜样，既用金融工具使业绩稳步成长，而公司领导层以期权、期股为工具从股票升值中获取巨额收益。玩得好就可以名利双收例如GE的韦尔奇、玩不好就会身败名烈裂，比如安然。两者对投资者长远利益的损害是共同的，而对企业家心灵的侵害前者更甚。心得w 希望我们中国的企业家保持清醒的头脑，不要以GE为榜样。而且，GE是我们学也学不来的。w 正确引导企业家对GE的认识。一个德隆已经够麻烦的了。GE崩溃足以在世界上99.9%的国家造成金融危机，若干年后中国出了GE决对不是好事。w 我赞成朗教授的话：一百家好的中型公司好过比中型公司大一百倍的公司，对股民如此，对国家更是如此
49、。分拆、剥离、与重组分拆、剥离、与重组分拆、剥离、与重组w 分拆是指通过资产转让、剥离而使公司变小的重组活动。与收购一样，分拆同样是企业实现财务与战略目标的重要手段。w 企业把与主业无关的业务剥离出去，并购同类业务企业，使生产经营范围更加集中分拆的基本类型w 公司分立（SPIN-OFF)：股权等比例分离，不存在股权与控制权向第三者转移的情况。w 股权切离(CARVE-OUT)：也叫分拆上市。母公司设立一个新的公司，并将其资产的一部分转移到新的公司去，然后，母公司再将子公司的股权对外出售。认购者可以是母公司股东，也可以不是母公司股东。股权切离相当于母公司将部分股权公开发售（IPO)分拆的基本类型
50、w 资产剥离(SELL-OFF):母公司将其部分资产出售给其他公司。资产交易后，不会产生新的法律实体。w 有两种公司容易发生分拆：一种是从事多元化经营的集团性上市公司进行的分拆，这是为了配合集团公司的经营模式从多元化向专业化转变;另一种是针对某个特定项目实施的分拆。分拆的目的和意义w 一、突出主业，增强企业核心竞争力；w 企业分拆之所以成为现代公司资本运营与重组的重要组成部分，很大程度上是因为企业的核心竞争能力随着时间的推移在不断发展变化，这种变化的速度正越来越快。这些变化包括：技术进步与创新；产业发展；产品更新；市场与客户的变化以及国家有关法规政策的调整等。分拆的目的和意义w 由于这些变化，
