1、第一节 资产组合理论1v本节内容安排：一、一、信信用用风风险险的的概概念念二、二、信信用用风风险险的的特特征征三、三、信信用用风风险险管管理理的的特特点点四、四、现现代代信信用用风风险险的的成成因因第一节 资产组合理论2一、信用风险的概念一、信用风险的概念v1、传统的观点认为传统的观点认为信用风险是指债务人未能如期偿还其债务造信用风险是指债务人未能如期偿还其债务造成违约而给经济主体经营带来的风险成违约而给经济主体经营带来的风险。v传统的信用风险主要来自于商业银行的贷款业务商业银行的贷款业务，主要产生于信贷业务；资产业务资产业务中借款人不按时还本付息引起的资产质量恶化负债业务负债业务中存款人大量
2、提取形成挤兑，加剧支付困难表外业务表外业务中的交易对手违约引起或有负债转化为表内负债v然而，随着金融市场的发展，越来越多的企业发行公司债券(企业债),因此影响发债人的信用事件发生，如信用等级下降，盈利能力下降，造成债券跌价，给投资者带来损失；因此信用风险的概念产生了变化。第一节 资产组合理论3v2、现现代代意意义义上上的的信信用用风风险险不不仅仅包包括括直直接接的的违违约约风风险，险，还还包包括括由由于于借借款款人人或或市市场场交交易易对对手手信信用用状状况况和和履履约约能能力力的的变变化化导导致致其其债债务务的的市市场场价价值值变变动动而而引引起起损损失失的的可可能能性。性。一方面导致所发行
3、债券价格变动；另一方面，在信用衍生品市场上的信用产品的市值价格变动第一节 资产组合理论4二、信用风险的特征二、信用风险的特征v与市场风险相比，信用风险具有以下特点：1、风险概率分布的可偏性2、悖论(credit paradox)现象3、信用风险数据的获取困难第一节 资产组合理论5v1 1、风风险险概概率率分分布布的的可可偏偏性性 企业违约的小概率事件以及贷款收益和损失的不对称，造成了信用风险概率分布的偏离。市场价格的波动是以其期望为中心的，主要集中于相近的两侧，通常市场风险的收益分布相对来说是对称的，大致可以用正态分布曲线来描述。相相比比之之下，下，信信用用风风险险的的分分布布是是不不对对称称
4、的，的，而而是是有有偏偏的，的，收收益益分分布布曲曲线线的的一一端端向向左左下下倾倾斜，斜，并并在在左左侧侧出出现现肥肥尾尾现现象。象。第一节 资产组合理论6p这种特点是由贷款信用违约风险造成的：p贷款的收益是固定和有上限的，p它的损失则是变化的和没有下限的。p另一方面，银行不能从企业经营业绩中获得对等的收益，贷款的预期收益不会随企业经营业绩的改善而增加，相反随着企业经营业绩的恶化，贷款的预期损失却会增加。p银行在贷款合约期限有较大的可能性收回贷款并获得事先约定的利润，p但贷款一旦违约，则会使银行面临相对较大规模的损失，这种损失要比利息收益大很多。第一节 资产组合理论7v2 2、悖悖论论(c
5、cr re ed di it t p pa ar ra ad do ox)x)现现象象与市场风险相比，信用风险管理存在着信用悖论现象。v理论上讲，当银行管理存在信用风险时应将投资分散化，多样化，防止信用风险集中。v然而在在实实践践中中由由于于客客户户信信用用关关系，系，区区域域行行业业信信息息优优势势以以及及银银行行贷贷款款业业务务的的规规模模效效应，应，使使得得银银行行信信用用风风险险很很难难分分散散化。化。第一节 资产组合理论8v3 3、信信用用风风险险数数据据的的获获取取困困难难由于信用资产的流动性较差，贷款等信用交易存存在在明明显显的的信信息息不不对对称称性性以以及及贷贷款款持持有有期
6、期长、长、违违约约事事件件频频率率少少等等原原因因，导致信用风险数据获取困难，进而导致信用风险定价模型有效性检验的困难。正是因为这些特点，信用风险的衡量比市场风险的衡量困难得多，信用风险的定价研究滞后于市场风险量化研究。第一节 资产组合理论9三、现代信用风险的成因三、现代信用风险的成因v信用风险的成因是信信用用活活动动中中的的不不确确定定性性。不确定性包括“外在不确定性”和“内在不确定性”两种。外在不确定性来自于经济体系之外，是经济运行过程中的随机性、偶然性的变化或不可预测的趋势，如宏观经济走势、市场资金供求状况、政治局势等（系统性风险）内在不确定性来自于经济体系之内，由行为人主观决策及获取信
7、息的不充分性等原因造成，带有明显的个性特征。如，企业的管理能力、产品的竞争能力、生产规模等都直接关系到其履约能力（非系统性风险）第一节 资产组合理论10v 信用风险的广泛存在是现代金融市场的重要特征 金融事件v1994年，墨西哥政府将其货币贬值40%；v1994年，法国里昂信贷银行从事房地产产业的投机亏损达到123亿法郎，出现500亿法国法郎的呆账和坏账；v1995年，日本大和银行约纽分行从事美国国债期货失败，损失11亿美元；v 巴林银行事件。新加坡交易员从事日经指数期货交易失败，导致百年老店关门倒闭；v1997年东南亚金融危机，首先由泰国泰铢贬值引起，其次传染到马来西亚，非律宾，印尼，韩国，
8、日本；v1997年，俄罗斯宣布延期偿还到期的德国债务，导致德国长期国债利率上升，因此导致著名的LTCM(长期信用资本管理公司)倒闭；第一节 资产组合理论11中国的金融市场上信用风险中国的金融市场上信用风险v 国内事件1998年2月，中国农村发展信托有限公司由于经营违规，亏损巨大，被中央银行宣布解散；1998年6月，海南发展银行由于不良贷款较高，使得银行难以继续经营；1999年2月，广东国际信托投资公司被清算；“广国投”的破产至少说明：由政府统制金融并对金融实行“大包大揽”的时代已经正式宣告结束，而中国金融业的所有制改革和结构调整也将真正由此开始。这宗案件是我国首宗非银行金融机构破产案；中航油事
9、件(新加坡)，这家新加坡上市公司因石油衍生产品交易总计亏损5.5亿美元。净资产不过1.45亿美元的中航油(新加坡)因之严重资不抵债，已向新加坡最高法院申请破产保护。国内外债权银行数10家牵涉其中。第一节 资产组合理论12信用风险与利率风险、汇率风险的显著区别？是是否否产产生生意意外外收收益益利率风险和汇率风险是因为利率、汇率的波动性导致的损失，是可以带来收益的；信用风险的一般不会带来收益，而且损失是巨大的；汇率变化或利率风险可能导致信用风险发生；第一节 资产组合理论13信用风险与信贷风险的区别？p两者主体一致，均是由债务人信用状况发生变动给银行经营带来的风险；p不同点在于其所包含的金融资产的范
10、围，贷款风险、还包括表内、表外业务，如贷款承诺、证券投资、金融衍生工具中的风险。第一节 资产组合理论14四、信用风险造成的损失四、信用风险造成的损失v 信用风险可能给交易者带来直接的损失 贷款不能按时回收；贷款的利息不能按时回收；贷款延迟还款；v信用风险可能给交易者带来潜在的损失 由于信用风险损失巨大，遭到严厉监管；信用风险损失巨大，银行自己的股票价格或者债券价格下降遭受的损失；信用风险损失巨大，导致自己评级下降，从而影响自己形象等；第一节 资产组合理论15第二节第二节 信用风险度量方法信用风险度量方法v本节内容安排：一、传统的信用风险度量方法一、传统的信用风险度量方法v（一）专家系统v（二）
11、信用评级方法v（三）信用评分方法二、现代信用风险度量模型二、现代信用风险度量模型v（一）信用监控模型（credit monitor model,KMV）v（二）CreditMetrics模型v（三）宏观模拟方法（麦肯锡模型）v（四）保险方法v（五）基于神经网络的模型v（六）现代风险度量模型方法的比较第一节 资产组合理论16传统信用分析方传统信用分析方法法5C分类法分类法评级方法评级方法现代信用计量模现代信用计量模型型围绕违约风险建模围绕违约风险建模Creditmetrics围绕公司价值建模围绕公司价值建模KMV模型模型评分方法评分方法定定性性定定量量第一节 资产组合理论17v传统的信用风险度量
12、方法主要包括以下三种方法：（一）专家系统（二）信用评级方法（三）信用评分方法第一节 资产组合理论18v专家系统专家系统是一种最古老的信用风险分析方法，是商业银行在长期的信贷活动中所形成的一种行之有效的信用分析和管理制度。v最大的特征：最大的特征：银行信贷的决策权是由该机构经过长期训练、具有丰富经验的信贷人员所掌握，并由他们作出是否贷款的决定。因此信贷官的专业知识、主观判断以及某些要考虑的关键因素权重均为最主要的决定因素。第一节 资产组合理论191、专家系统主要内容 在该系统下，尽管各商业银行对贷款申请人进行信用分析所涉及的内容不尽相同，但大多集中在借款人的“5C”，即：v（1）品品德德与与声声
13、望望（Character）：对企业声誉的一种度量，考察其偿债意愿和偿债历史。基于经验可知，一家企业的年龄是其偿债声誉的良好替代指标。第一节 资产组合理论20v（2）资格与能力资格与能力（Capacity）：具体考察借款人是否具有申请贷款及签署贷款协议的资格及合法权利，其次是经营管理能力和还款能力。还款能力可通过借款人的收益变动状况考察，即使在一段时间里还款稳定，但若收益状况变化很大的话，就可能会有一些时期还款能力受到影响。v（3）资金实力资金实力(Capital or Cash)：主要指借款人资财的价值、性质、变现能力等。1.要注重借款人在还本付息期间、是否有足够的现金流量来偿还贷款；2.要考
14、察借款人股东的股权分布状况及财务杠杆状况，这些可作为反映借款人能否倒闭的重要预警指标，如高杠杆性意味着比低杠杆有更高的破产概率。第一节 资产组合理论21v（4）担保担保（Collateral）：主要指抵押品和保证人。1，对抵押品，应特别注意其价值、已使用年限、专业化程度、市场流动性、是否担保等，如技术上已过时、专业化程度高、不易出售转让，则价值有限；2，对保证人，应考察其是否具有担保资格、其资金实力及其提供的抵押品等v（5）经营条件和商业周期经营条件和商业周期（Condition）：主要指企业自身经营状况和其外部的经营环境。企业所处的商业周期，是决定信用风险损失的一项重要因素，特别是对于那些受
15、周期决定和影响的产业而言。为此，银行应注意收集并建立有关档案，以便掌握产业及整个商业周期的变动情况，好采取必要措施应变准备第一节 资产组合理论221、专家系统主要内容v也有些银行将信用分析的内容归纳为“5W”或“5P”。“5W”是指借款人（who）、借款用途(why)、还款期限（when）、担保物（what）、如何还款（how）；“5P”是指个人因素（personal）、目的因素（purpose）、偿还因素（payment）、保障因素（protection）、前景因素（perspective）。第一节 资产组合理论232、专家制度存在的缺陷和不足主要表现在：v（1）需要相当数量的专门信用分析人
16、员，分析过程成本高，效率低下。v（2）实施效果很不稳定。（依赖具有专门知识的信贷官)v（3）与银行在经营管理中的官僚主义方式紧密相联，大大降低了银行应对市场变化的能力。v（4）加剧了银行在贷款组合方面过度集中的问题，使银行面临着更大的风险。v（5）对借款人进行信用分析时，难以确定共同遵循的标准，造成信用评估的主观性、随意性和不一致性。(每个C的权重有很大差异）24（二）信用评级方法（二）信用评级方法v信用评级法又叫OCC法，是因为这一方法是由美国货币监理署（OCC）最早开发出来的。v美国货币监理署（OCC）的评级方法将现有的贷款贷款组合归入五类：第一节 资产组合理论25v多年以来，银行家已扩展
17、了OCC的评级方法，开发出内部评级方法。更细致地进一步划分合格/可履约贷款的评级类别。v在任何给定的时刻，一些合格的或可履约的贷款总是有可能违约的，所以应该针对这些贷款持有一些准备金，即使很低（0.2%）。v目前信用评级法一般将企业贷款信用分为19或110个级别。它是根据企业相关指标的好坏将企业贷款信用分为若干等级。1-6级对应于OCC的合格级别第一节 资产组合理论26贷款评级与债券评级的对应贷款评级与债券评级的对应第一节 资产组合理论27v该方法的主要缺陷是：基本局限于定性分析，虽然也运用了许多财务分析指标，但指标的风险权重等没有明确，没有建立多变量指标的不同权重评价体系。第一节 资产组合理
18、论28v信用评分方法主要包括两种模型信用评分方法主要包括两种模型1 1、Z Z评分模型评分模型2 2、ZETAZETA评分模型评分模型第一节 资产组合理论29v1 1、Z Z评分模型评分模型 Z评分模型的主要内容：v美国纽约大学斯特商学院教授阿尔特曼提出的Z Z评分模型评分模型是根据数理统计中的辨别分析技术，对银行过去的贷款案例进行统计分析，选择一部分最能够反映借款人的财务状况，对贷款质量影响最大、最具预测或分析价值的比率，设计出一个能最大程度地区分贷款风险度的数学模型（也称之为判断函数），对贷款申请人进行信用风险及资信评估。第一节 资产组合理论30v理论基础：贷款企业的破产概率大小与其财务状
19、况高度相关。vZ计分模型的本质：破产预测模型v方法：复合判别分析（Multiple Discriminant Analysis，MDA）。v基本思想：判别MDA能将贷款企业区分为不会破产和破产两类。第一节 资产组合理论31Z模型建模步骤模型建模步骤v(1)、选取一组最关键的、最具有区别能力的财务指标，即这些指标具有如下性质在还本付息组和呆滞、呆账组之间差异显著指标稳定性好，在组内没有差异p(2)、从银行过去的贷款资料中收集过去已还本付息和呆滞、呆账的企业的有关财务数据（比率），每大类可按行业或贷款性质、贷款方式再细分p(3)、根据各行业实际情况，科学地确定每一比率的权重，权重主要根据该比率对借
20、款还本付息的影响程度确定第一节 资产组合理论32v(4)、建立判别方程（线性）1 122,.,nniiZb xb xb xxib代表第 个财务指标代表判别系数o 若ZZ0（某一预先确定的Z值），判定该公司财务状况良好或其风险水平可被银行接受；否则意味着该公司可能无法按时还本付息，甚至破产o Z值越大，资信越好；Z值越小，风险越大第一节 资产组合理论33阿尔特曼确立的分辨函数为：Z=0.012XZ=0.012X1 1+0.014X+0.014X2 2+0.033X+0.033X3 3+0.006X+0.006X4 4+0.999X+0.999X5 5 v其中，X1：流动资本/总资产（WC/TA）
21、；X2：留存收益/总资产（RE/TA）；X3：息前、税前收益/总资产（EBIT/TA）；X4：股权市值/总负债帐面值（MVE/TL）；X5：销售收入/总资产（S/TA）。数据：33家破产组，33家非破产组最初设计模型时列举了22个变量，最好经过反复筛选确立了5个第一节 资产组合理论34v阿尔特曼经过统计分析和计算最后确定了借款人违约的临界值：Z0=2.675。如果Z2.675，借款人被划入违约组；如果Z2.675，则借款人被划为非违约组。当1.81Z2.99v结结论：论：可可以以给给该该企企业业贷贷款。款。第一节 资产组合理论36v5个指标的解释：X1：流动资金/总资产。用来衡量一家公司在一定
22、数量的总资本下其流动性资金数量大小的指标，反反映映其其流流动动性性状状况况。其中的流动资金是流动资产和流动负债的差额X2：留存收益/总资产。反反映映一一家家公公司司累累积积的的盈盈利利能能力力。该比率会出现对新企业排斥的问题（寿命短），但新企业也易倒闭X3：息前、税前收益/总资产。测测定定企企业业资资产产盈盈利利水水平平的的指指标标，它不受税收和财务杠杆因素的制约，可用来说明企业是否能够长期稳健地生存下去。第一节 资产组合理论37vX4：股权市值/总负债账面值。反反映映借借款款人人负负债债额额超超过过其其资资产产额额之之前前以以及及破破产产之之前，前，公公司司资资产产价价值值（股权市值+债务额
23、）能能够够下下降降的的程程度度。如，一家公司有1000美元的股权市值和500美元的债务额，则在破产之前有其2/3的资产价值下降空间（资产总额=1000美元+500美元，其2/3为1000美元）vX5：销售收入/总资产。又称资本周转率，说说明明该该公公司司产产生生销销售售收收入入的的能能力力，同时也反映公司管理层应对市场、参与竞争的能力第一节 资产组合理论38v私人控股企业的Z评分模型由于私人控股企业与大众公司在各方面存在很大差距，故阿尔特曼对原始Z评分模型进行了修改 Z Z=0.0.7 71 17 7X X1 1+0.0.8 84 47 7X X2 2+3.3.1 10 07 7X X3 3+
24、0.0.4 42 20 0X X4 4+0.0.9 99 98 8X X5 5X X4 4的的分分子子股股权权市市值值改改成成股股权权的的账账面面值值未未知知区区域域为为1.1.2 23 32.2.9 9第一节 资产组合理论39v对非制造业企业适用的Z评分模型没有X5变量的4变量模型，即：Z Z=6.6.5 56 6X X1 1+3.3.2 26 6X X2 2+6.6.7 72 2X X3 3+1.1.0 05 5X X4 4X X4 4的的分分子子股股权权市市值值改改成成股股权权的的账账面面值值第一节 资产组合理论402、ZETA评分模型的主要内容：vZETA信用风险模型（ZETA Cre
25、dit Risk Model）是继Z模型后的第二代信用评分模型，变量由原始模型的五个增加到了7个，适应范围更宽，对不良借款人的辨认精度也大大提高。v模型中的7个变量是：资产收益率（息前、税前收益/总资产）、收益稳定性指标(资产收益率在5年或10年中变化的标准差)、债务偿付能力指标（息前、税前收益/总利息支付额）、累计盈利能力指标（留存收益/总资产)、流动性指标（流动资产/流动负债）、资本化程度的指标（普通股5年平均市场价值/长期资本总额）、规模指标（企业总资产的对数）。第一节 资产组合理论413、Z评分模型和ZETA评分模型存在的主要问题v（1）两个模型都依赖于财务报表的帐面数据都依赖于财务报
26、表的帐面数据，而忽视日益重要的各项资本市场指标，这就必然削弱预测结果的可靠性和及时性；v（2）由于模型缺乏对违约和违约风险的系统认识缺乏对违约和违约风险的系统认识，理论基础比较薄弱，从而难以令人信服；第一节 资产组合理论42v（3）两个模型都假设在解释变量中存在着线性关系假设在解释变量中存在着线性关系，而现实的经济现象是非线性的，因而也削弱了预测结果的准确程度，使得违约模型不能精确地描述经济现实；v（4）两个模型都无法计量企业的表外信用风险无法计量企业的表外信用风险，另外对某些特定行业的企业如公用企业、财务公司、新公司以及资源企业也不适用，因而它们的使用范围受到较大限制。第一节 资产组合理论4
27、3二、现代信用风险度量模型二、现代信用风险度量模型（一）信用监控模型（一）信用监控模型（KMVKMV）（二）信用风险的矩阵模型（二）信用风险的矩阵模型（三）宏观模拟方法（麦肯锡模型）（三）宏观模拟方法（麦肯锡模型）（四）保险方法（四）保险方法（五）基于神经网络的模型（五）基于神经网络的模型（六）现代风险度量模型方法的比较（六）现代风险度量模型方法的比较第一节 资产组合理论44v1、KMV模型期权推理分析法v期权推理分析法期权推理分析法(Option-theoretic approach)指利用期权定价理论对风险债券和贷款的信用风险进行度量。最典型的就是美国旧金山市KMV公司创立的违约预测模型信
28、用监测模型(Credit Monitor Model)。vKMV模型适用于上市公司和上市银行上市公司和上市银行的信用风险预测第一节 资产组合理论45该模型使用了两个关系：v其一，企业股权市值与它的资产市值之间的结构性关系；v其二，企业资产市值波动程度和企业股权市值的变动程度之间关系。v通过这两个关系模型，便可以求出企业资产市值及其波动程度。一旦所有涉及的变量值被算出，信用监测模型便可以测算出借款企业的预期违约频率(EDF)。第一节 资产组合理论46企业股权市值与它的资产市值之间的结构性关系是由贷款与期权的关系决定的。企业股权作为期权买权的损益情况见下图：“有限责任有限责任”保护着股东，保护着股
29、东，使其损失不会超过使其损失不会超过 E0Ev1E0v2FVO1.1 一般方法一般方法1.1.1估计公司资产的总市值及其波动率估计公司资产的总市值及其波动率OF:企业从银行的借款额V：资产价值E：股权价值47v借款企业股东的股权市值头寸看作是持有一份以企业资借款企业股东的股权市值头寸看作是持有一份以企业资产市值为标的的买权产市值为标的的买权。v正象古典布莱克-斯可尔斯-默顿模型中股票买权定价的五变量一样，企业股权可由下式来估价出：v其中V表示资产市值，F是向银行借款数，r指的是无风险利率，V表示该企业的资产市值的波动性，T指的是股票买权的到期日或在贷款的情形下指的是贷款期限(或违约期限)。E、
30、r、F、T都可以从市场上直接观察到。12(,()(),)rTVf VVN dFN dFeEr T第一节 资产组合理论48122121(,)()()ln()(),2rTVVf VVN dFeN dVrTFdEF r TTddT其中，o 这里公司资产价值V是要求的目标，但是公司资产价值的标准差也未知，故无法求得方程的解。第一节 资产组合理论49v对B-S方程两边根据伊藤引理求导，得到v再取期望值，1/()EVEVE EV VVN dE1()EN dVo 由于 可以由股票价格的波动率直接估计得到，如采用GARCH模型估计其条件方差。E第一节 资产组合理论50222ln()()ln()()22ln()
31、()2VVrTVVVVEVVVVrTrTFFEVNFeNTTTVrTVFNETo 未知数V和 ，两个方程解两个未知数，假设满秩是可以解出来的。这个解只有数值解，需要通过迭代得到，常用的迭代法：不动点法和牛顿法V第一节 资产组合理论511.1.2 计算违约概率（计算违约概率（EDF）v通过上面的计算步骤，我们可以得到企业资产价值V（下文记为V0）及其波动性V，以及企业的负债F，假定贷款的期限为T年，现在要问企业T年内违约的概率有多大？第一节 资产组合理论52o 若假设公司资产的总市值total value of a firm（有别于股东权益的市值股票市值）在t时刻为Vt(贷款签约日设定为0时刻）
32、，它服从几何布朗运动ttVtdVV dtV dw200exp(),(0,1)2()exp()VtVtttVVttZZNE VVt第一节 资产组合理论53第一节 资产组合理论54v则可以认为，当期末资产价值低于负债时，违约就会发生。20202200exp2ln()()2ln()()ln()()22ProbVVTTVTVVVTVVVTTZFVTFDDTVVTTFFEDFNTT即当Z 满足下式时，违约就会发生：-Z-Z第一节 资产组合理论551.1.3 KMV的违约点问题（的违约点问题（Default Point）v在期权定价框架中，违约行为发生于资产市场价值小于企业负债之时，但实际生活中违约并不等
33、于破产，就是说，资产价值低于债务总值的概率并不是对EDF的准确量度。vKMV 公司通过观测几百个公司样本，认为当资产价值达到总债务和短期债务之间的某一点，即违约点时，企业才发生违约。vKMV 公司认为违约点DPT 大约等于企业短期债务加上长期债务的一半。第一节 资产组合理论56第一节 资产组合理论5720ln()()2VTVFTVT Z可以根据前面公式计算得到1,2TTDPTSTDLTD这里2200lnln22ProbVVTVVVVTTDPTDPTEDFNTT Z理论理论DD第一节 资产组合理论58实证分析实证分析v利用2002年和2003年的ST公司样本来检验KMV模型。v由于所选的样本公司
34、都是已经在2003 年发生了违约行为，因此这些样本公司的理论违约率越接近于1，模型趋向于更有效。v模型的计算公式参照非简化的公式第一节 资产组合理论59第一节 资产组合理论60v以上我们所推导和计算出的只是借款企业理论预期违约频率，它与现实生活中实际所发生的预期违约频率之间存在着很大差异。v因此，KMV公司就利用其自身优势建立起了一个全球范围企业和企业违约信息数据库，计算出了各类信用等级企业经验预期违约频率，从而产生了以这种经验预期违约频率从而产生了以这种经验预期违约频率为基础的信用分值来。为基础的信用分值来。第一节 资产组合理论611.2 基于违约距离的预期违约率（基于违约距离的预期违约率（
35、EDF）o 由于公司资产价值不一定服从几何布朗运动，公司资本结构的简化也会导致估测的失真，所以KMV公司给出了一个直接计算违约距离的方法，即nSTD 短期债务,LTD 长期债务,nDPT 违约点：STD+1/2LTD,nDD:1()()()2 (*)TTTTTVVE VSTDLTDE VDPTDD1TP DDZN DD 理论预期违约概率（）T时的预期资产价值20ln()()2ProbVTVVTFEDFT-Z第一节 资产组合理论62v要使得企业违约的可能性小，必须同时满足绝对违约距离大，即企业市值越大或者贷款越少；标准差（波动性）越小，即企业经营的稳定性越好；v上述两个因素必须联合起来共同判定违
36、约的可能性。v基于（*）式违约距离计算EDF的更一般方法有两种：基于资产价值分布（如正态分布）的EDF计算，称为理论理论EDF基于历史违约数据的EDF计算，称为经验经验EDF第一节 资产组合理论631.2.1 理理论论EDF的的计计算算v例子：假设某企业资产价值V0100万，到期（1年）债务价值DPT80万，若未来1年资产价值服从均值为100万（=V0），标准差(波动率)V10万的正态分布，那么，该企业违约距离是多少？v计算违约距离（default distance），由例子可得1N DD 理论预期违约概率（）()-100802101-()2.5%VE VDPTDDN DD万万=（个标准差）万
37、第一节 资产组合理论64 +A -At0t1E(V)100万万DPT 80万万违约区域违约区域绝对违约绝对违约距离距离第一节 资产组合理论65o 在本例中、预期的或平均的资产价值没有增长，但是把增长因素考虑进来也是很容易的。举例说来、如果我们计划，企业的资产价值在下一年里增长10%，那么，相应的DD值会更高。o 该模型对于在同一市场上的所有企业使用一个不变的资产增长该模型对于在同一市场上的所有企业使用一个不变的资产增长假定，即预期的市场整体增长率。假定，即预期的市场整体增长率。这一假定的合理性是，在一个有效的市场上，市场和个别企业增长率的差异已被纳入企业的股票价格（并因此纳入资产价值）之中。因
38、而，在均衡时，在个别企业和市场的增长之间不存在差异。对这一不变的（全面的）资产增长率的唯一其他调整是企业具体的支出，如发放红利或偿还利息。o 随之，调整后的数字被用作计算违约距离公式中暗含的现行资产价值。第一节 资产组合理论66v使用大样本企业违约（样本中包括那些已经违约的企业）的历史信息，可以估计出每一个期限内在给定级别（比如DD=4）的情况下，在一年后，实际发生违约的企业比例数。这个比例，比如40个基本点或者0.4%。就是图中的经验EDF。1 2 3 4 5 640个基本点DD经验经验EDF1.2.2 经验经验EDF的计算的计算DDEDFDD年初资产价值离违约点有之远企业中一年出现违约的企
39、业数量经验年初资产价值离违约点有之远的所有企业数量第一节 资产组合理论6700 V1000 20%1 1.2V4范例：资产当前的市场价值每年资产的净预计增长年中的预期资产价值=1200 按年率计算的资产波动性=100 违约点 800 则有1200-800 DD=100第一节 资产组合理论6845000201200.4%405000DDBB1年假设在所有的企业群中，比如说在个企业中有个企业 年后违约，那么 EDF或者个基本点这个违约率暗含评级为第一节 资产组合理论69vEDFS 和评级EDFS 和风险评级公司第一节 资产组合理论70v2 2、KMVKMV公司信用监测模型的缺陷公司信用监测模型的缺
40、陷：v（1）模型的使用范围受到了限制,不适用于非上市公司v（2）在现实中,并非所有借款企业都符合模型中资产价值呈正态分布的假定v（3）该模型不能够对长期债务的不同类型进行分辨 v（4）在KMV模型的应用过程中，一直假定公司的债务结构是静态不变，与事实不完全相符第一节 资产组合理论71(二）信用风险度量制模型二）信用风险度量制模型vCreditmetrics（译为“信用计量”）是由J.P 摩根公司联合美国银行、KMV公司、瑞士联合银行等金融机构于1997年推出的信用风险定量模型。v它是在1994年推出的计量市场风险的Riskmetrics（译为“风险计量”）基础上提出的，旨在提供一个可对银行贷款
41、等非交易资产的信用风险进行计量的VaR框架。vCreditmetrics试图回答的问题：“如果下一年是个坏年份，那么，在我的贷款或贷款组合上会损失掉多少？”第一节 资产组合理论72V Va aR R定定义义v按某一确确定定的的置置信信度度，对某一给给定定的的时时间间期期限限内内,不利的市场变动可能造成投资组合的最最大大损损失失的一种估计。v更通俗地说VaR是要在给定的置信度（典型的置信度为95、97.5、99等等）下,衡量给定的资产或负债（即投资组合）在一段给定的时间内（针对交易活动的时间可能选取为一天，而针对投资组合管理的时间则可能选取为一个月）可能发生的最大（价值）损失。vVaR 是一种对
42、可能实现的价值损失的估计,而不只是一种“账面”损失估计。第一节 资产组合理论73VaR：金融风险的：金融风险的“天气预报天气预报”v例如：A银行2004年12月1日公布其持有期为10天、置信水平为99%的VaR为1000万元。这意味着如下2种等价的描述：1、A银行从12月1日开始，未来10天内资产组合的损失大于1000万元的概率小于1%；2、以99的概率确信：A银行从12月1日起未来10天内的损失不超过1000万元。第一节 资产组合理论74v由定义可知，要完整的表述一个资产的VaR需要两个要件：1、置信水平：即可信度或可靠性，通常为99%（BCBS）或95（JP Morgan）。v置信水平越高
43、，VaR越大，则资产的损失大于VaR的可能性越小，可靠性越高！2、持有期：计算VaR的时间范围v通常是1天1个月；vBCBS在资产充足性条款中规定：持有期为10个交易日；v由于时间越长风险越大，所以持有期越长，VaR越大。第一节 资产组合理论75 1、精确性：借助于数学和统计学工具，VaR以定量的方式给出资产组合下方风险（Downside Risk）的确切值。2、综合性：将风险来源不同、多样化的金融工具的风险纳入到一个统一的计量框架，将整个机构的风险集成为一个数值。可实施集中式的风险管理系统，提高风险管理的效率。第一节 资产组合理论763、通俗性：货币表示的风险，方便公众、银行、监管机构之间的
44、沟通，充当信息披露工具。v起源：JP Morgan的CEO Weathstone要求每天4.15 报告只产生一个数字：计量不同交易工具，不同部门综合后的风险。v截止到1999年，BCBS监管下的71家银行中有66家对公众披露VaR。第一节 资产组合理论77VaR的数学表示的数学表示Pr()1Pr()Pr()VSVVVaRcVVaRcSVaRc 记为持有期的价值变动，则为损失C是置信水平是置信水平第一节 资产组合理论78v由VaR的定义：资产组合在未来一段时间内可能的最大损失，有两种损失定义若以绝对损失定义VaR，则称为绝对VaR。适合较短的时间期限；若以回报的均值为参照来定义损失，即相对损失，
45、则称为相对VaR。适合较长的时间度量。79v信用度量制是通过掌握借款企业的资料如：（1）借款人的信用等级资料；（2）下一年度该信用级别水平转换为其它信用级别的概率；（3）违约贷款的收复率。v计算出非交易性的贷款和债券的市值P和市值变动率，从而利用受险价值方法对单笔贷款或贷款组合的受险价值量进行度量的方法。第一节 资产组合理论80Creditmetrics基本假设基本假设1 信用评级有效。信用状况可由债务人的信用等级表示；信用评级有效。信用状况可由债务人的信用等级表示；2 债务人的信用等级变化可能有不同的方向和概率债务人的信用等级变化可能有不同的方向和概率例如，上一年AAA的贷款人有90（概率）
46、的可能转变为AA级（方向）。把所有的可能列出，形成所谓的“评级转移矩阵”。3 贷款的价值由信用等级（价差）决定贷款的价值由信用等级（价差）决定由期初的信用等级得到贷款的初始价值；由评级转移矩阵估计期末贷款的价值；由二者的差额就可以计算VaR。第一节 资产组合理论81Creditmetrics的总体框架的总体框架信用评级信用评级信用价差信用价差优先权优先权信用转移概率信用转移概率残值回收率残值回收率债券现值债券现值信用风险估计信用风险估计第一节 资产组合理论82计量模型需要的数据计量模型需要的数据v需要利用的数据：借款人当前的信用评级数据信用等级在一年内可能改变的概率违约贷款的残值回收率债券的（
47、到期）收益率v注：以上这些资料可以公开得到第一节 资产组合理论83v计计量量信信用用风风险险的的步步骤骤1 估估计计信信用用转转移移矩矩阵阵2 估估计计违违约约回回收收率率3 债债券券估估值值4 计计算算信信用用风风险险第一节 资产组合理论84步骤步骤1 估计信用转移矩阵估计信用转移矩阵v根据历史资料得到，期初信用级别为AAA的债券，1年后的信用等级的概率如下AAAAAA，90.81AA，8.33A，0.68BBB，0.06BB，0.12CCC，0D，0第一节 资产组合理论85AAAA，0.09AA，2.27A，91.05BBB，5.52BB，0.74CCC，0.01D，0.06注意：注意：A
48、级别债券有级别债券有0.06的概率在下一年度转移到的概率在下一年度转移到D级，即级，即A级级债券仍有违约的可能。债券仍有违约的可能。第一节 资产组合理论86构建信用转移矩阵构建信用转移矩阵v以上给出了AAA和A级债券的转移概率，同样可以得到其他级别，如AA、BBB、C等信用级别的转移概率。v将债券所有级别的转移概率列表，就形成了所谓的“信用转移矩阵”。第一节 资产组合理论87（资料来源：标准普尔，（资料来源：标准普尔，2003）示例：信用转移矩阵示例：信用转移矩阵第一节 资产组合理论88步骤步骤2 估计违约回收率估计违约回收率v由于ACCC债券有违约的可能，故需要考虑违约时，坏账（残值）回收率
49、。v企业破产清算顺序直接关系回收率的大小。有担保债高于无担保债优先高于次级，次级高于初级第一节 资产组合理论89第一节 资产组合理论90次级额外债务次级额外债务v今天你购买了一张债券，到了明天，你可能会苦恼地发现该公司未偿还的债务已扩大为原来的三倍。这也意味着投资者的债券的质量与他昨日购买时相比已降低了。v为了阻止公司以这种方式损害债券持有人的利益，次级条款（subordination clauses）的规定限制了发行者额外借款的数额。v原始债务优先，额外债务要从属于原始债务。也就是说，如遇公司破产，直到有优先权的主要债务被付清，次级债务的债权人才可能被偿付。v因此，具有优先级的债券信用高于次
50、级。第一节 资产组合理论91违约回收率统计表违约回收率统计表例：例：BBB级债券在下一年违约概率为级债券在下一年违约概率为0.18,若它是优先无担保若它是优先无担保债券，则其一旦违约，面值债券，则其一旦违约，面值100元可回收元可回收51.13元。元。第一节 资产组合理论92步骤步骤3 债券估值债券估值v由于债券信用级别上升（下降）到新的级别，因此，需要估计每个级别下的市值。v估计市值采取的方法是贴现法利用市场数据得到，不同级别债券的利率期限结构（Term-structure）第一节 资产组合理论93每个信用级别的贴现率每个信用级别的贴现率(%)i:siiirsr零息票债券的无风险利率：信用加
