1、2022-7-251金融经济学金融经济学第一章n概论 一、金融的含义 传统地理解，金融这个概念有广狭二义之分。其中，狭义地理解，“金”即“资金”，“融”即“融通”；金融，意即资金的融通，或资金的互通有无。广义地理解，金融乃货币流通、信用活动、甚或与之相联系的其它经济活动的总称。例如，与信用货币的发行、保管、兑换、结算、融通有关的经济活动，甚至包括金银的买卖等。在传统的市场经济条件下，以商业银行为主体的金融机构基本上承担了全社会资金融通的职能。所以，传统金融学的核心是货币银行学。不过自二十世纪七十年代以来，在当今发达的市场经济体中，以商业银行为核心的间接融资方式在整个社会资金融通中的地位相对下降
2、，以券商为核心的直接融资方式日益重要。与此同时，为规避诸如汇率风险、利率风险之类的系统性风险，名目繁多的衍生金融工具陆续产生，相关交易日益繁荣。金融市场种类的增多及其交易的繁荣，为人们的资产保值增值提供了越来越多的选择余地。人们已经可以在不同的市场间自由转换资产的存在形态。这就使得人们对投融资的理解发生了重大的转变。在许多投资者看来，资金的融通（无论是资金的融入抑或资金的融出）仅仅是投资者进行资源的跨时期安排的需要，或者是资产实物形态转换的结果。换句话说，如何在不确定的环境下，对资源进行跨时期的最优配置已经成为现代微观经济行为主体的基本决策目标，资金的融通只是实现这一目标的手段而已。正是在这一
3、背景下，金融问题就由单纯的资金融通问题拓展成资源的跨时期配置问题。由此，现代关于金融的定义是：在不确定性环境下，经由金融市场对资源进行跨期最优配置的行为。当然，这里所谓的“资源”意即资产。严格说起来，它应该既包括实物资产，也包括金融资产。但在谈论金融这个词汇的时候，我们的着眼点通常仅限于金融资产的范畴。就此，也可以将金融定义为：在不确定性环境下，对金融资产进行跨期最优配置的行为。二、宏观金融理论与微观金融理论 宏观金融学把以货币为媒介的整个市场经济系统作为研究背景，主要探讨在资源已经获得有效利用的条件下，如何充分地配置（使用）资源。它把充分就业、经济增长、物价稳定和国际收支平衡作为国民经济实现
4、良性循环的标志，着重于宏观货币经济模型的建立和实证，籍以提出有用的货币政策结论和建议。微观金融理论，主要以市场经济系统中的金融市场为背景，针对投资者、中介者和融资者等微观主体的行为展开分析与研究，把探求各微观经济行为主体的决策规律，确定金融资产均衡价格的形成机制做为学科理论的研究重点。研究在资源能够获得充分利用的条件下，怎样才能最有效率地配置资源。微观金融理论与宏观金融理论之间的关系可以类比于微观经济学与宏观经济学之间的关系。这并不奇怪，因为微观金融理论与宏观金融理论分别包涵于微观经济学与宏观经济学当中。因此，正像可以称微观经济理论为价格理论一样，微观金融理论也可以称为金融资产的价格理论。但是
5、，微观经济学的历史要早于宏观经济学，微观经济学实际上是对凯恩斯主义之前已有经济理论的概括称谓，而微观金融理论的历史则要晚于宏观金融理论。金融理论的微观化是最近半个世纪金融经济学科发展的最新成果，也正是由于这个原因，微观金融理论又被称为现代金融经济理论。三、金融经济学的主要内容 作为金融专业本科阶段的专业基础课程，我们这里的金融经济学主要阐述与现代微观金融经济理论有关的基本概念、原理或方法，以作为学生进一步从事金融专业研究的基础。（微观）金融经济学旨在将（微观）经济学的一般原理和方法应用于分析金融问题。一般地，它首先要提出金融所涉及的基本经济问题，然后建立对这些问题进行分析的基本概念、理论框架和
6、一般原理，进而在既定理论框架下，应用相关原理来构建解决具体金融问题的理论模型。这些概念、框架和原理通常涉及时间和风险、资源配置的优化、风险的禀性和测度、资产评估等。（一）金融经济学研究的三个核心问题 1.在不确定性条件下，经济主体实施跨期资源配置的决策方法；2.关于作为各个经济主体跨期资源配置决策结果的金融市场整体行为的研究，亦即资产定价方法的研究；3.关于金融资产价格波动对经济主体资源配置决策的影响的研究，亦即关于金融市场的作用和效率的研究。（二）金融经济学的基本理论体系 1.理论基础 不确定性经济学，亦即不确定性条件下经济主体行为决策的理论。（1）期望效用理论：主要内容是Von.Neuma
7、n Morgenstern的期望效用函数，以及对常规效用函数赖以建立的基本前提的违背，诸如Bernoulli Paradox（贝努利悖论）、Allais Paradox（阿莱斯悖论）等的研究。（2）关于个体偏好与风险厌恶的研究：个体的风险态度；风险厌恶系数（Arrow-Pratt的绝对风险厌恶系数和相对风险厌恶系数）；个体的风险容忍系数。（3）常用的效用函数：LRT（linear risk tolerance）线性风险容忍系数效用函数，也称双曲线绝对风险厌恶函数（Hyperbolic absolute risk aversion,HARA）。2.三大基础理论 （1）个体的投资决策及资产组合理论
8、：证券组合理论；（2）公司融资决策理论：MM定理；（3）资本市场理论：EMH。3.资本市场均衡机制及定价法则 （1）均衡机制：供求均衡机制和无套利均衡机制；（2）定价法则（机制）：供求均衡定价法则：在市场完全竞争的条件下，设若给定交换经济、初始财富、经济主体的偏好和财富约束，则当每个投资者的预期效用达到最大，从而不再有动力通过资源配置的跨期调整来增加自己的效用时，整个市场也就达到了均衡，此时的资产价格就是均衡价格。供求均衡定价的经典模型：CAPM。无套利均衡定价法则：通过市场上其它资产的价格来推断某一资产的价格，其前提条件是均衡的证券市场不应当存在套利的机会。如果两种期限相同的证券能够在未来给
9、投资者提供同样的收益，那么在到期之前的任何时间，两种证券的价格一定相等，此即所谓的“一价定律”。资产的复制是无套利均衡定价的核心分析技术。无套利均衡定价的经典模型：OPT，APT，MM定理。四、金融经济学中的金融市场与金融资产 金融市场：对未来资源的要求权进行交易的场所。金融资产：对未来消费品具有要求权的要求权证。五、金融经济学的衍化 关于现代金融经济理论的产生，一般地说，新古典主义经济学是现代微观金融理论的基础。1874年，在瑞士洛桑大学任教的法国经济学家瓦尔拉斯（L.Warlas,18341910）发表了交换的数学原理，首次提出了一般经济均衡理论的主要观点。1954年，阿罗（K.J.Arr
10、ow,1921）和德布鲁（G.Debreu,1921）利用日本数学家角谷静夫（Kakutani Shizuo,1911）在1941年对荷兰数学家布劳维尔（L.E.J.Brouwer,18811966）提出的不动点定理的推广，最终完成了一般经济均衡价格体系的存在性证明。从此，瓦尔拉斯阿罗德布鲁的一般经济均衡体系构成了微观经济理论的基本分析框架，以至于任何不同于这一框架的经济逻辑都至少是不“正统”、非“范式”的，微观金融理论自然也不能例外。理性的经济人假设仍然是微观金融理论对微观金融行为主体的基本假定。经济人根据效用大小或偏好顺序来选择自己的决策方案，因此，效用函数的存在性证明至关重要。针对金融市
11、场的不确定性环境，1944年，诺伊曼（J.von Neumann,19031957）和摩根斯坦（O.Morgenstern,19021977）提出了期望效用理论，论证了不确定环境下期望效用函数的存在性。他们用数学公理化的方法证明，一个决策者在不确定性环境下的最优选择，可以用求其关于未来各种可能状态下效用期望值的最大值来描述。期望效用理论构成了不确定性环境下决策逻辑的理论基础。1953年，阿罗发表了证券在风险投资最优配置中的作用一文。一般认为，这是现代金融经济学的第一篇论文。在这篇论文中，阿罗把证券理解为在不同状态下具有不同价值的特殊商品。在这一思想的基础上，德布鲁以拓展商品空间维数的方式把金融
12、市场引入了一般经济均衡分析的基本框架。1952年，马克维兹(H.M.Markowitz,1927)提出了证券组合理论。在这一理论中，马克维兹把证券投资的收益率看做随机变量，然后将证券投资的收益定义为这个收益率的数学期望，将证券投资的风险定义为这个收益率的标准差，并将各证券的投资比例作为投资者的决策变量。这样一来，一个投资者应该怎样投资于各种证券的问题就被简化成一个具有明确的模型结构形式的数学规划问题。在证券组合理论中，马克维兹最终引入以收益和风险为自变量的效用函数形式，从而把自己的证券组合理论纳入了通常的一般经济均衡分析框架。后来，夏普（W.F.Sharpe,1934）等人进一步地假定所有的投
13、资者都以这种效用函数作为决策的基础，从而导出了市场组合的有效性以及所谓的资本资产定价模型（CAPM）。从1958年起，米勒（M.H.Miller,19232000）和莫迪利阿尼(F.Modigliani,19182003)发表了一系列的论文，主要探讨企业的财务政策是否会影响企业价值的问题。他们的结论是：在一系列严格的假定下，企业的价值与其财务政策无关。这就是所谓的MM定理。他们的研究不仅为公司理财这门新学科奠定了基础，并且首次明确提出了无套利均衡的假设。布莱克(F.Black,19381995)和舒尔斯(M.S.Scholes,1941)将证券组合的价格变化及其结构变动连续动态化，通过构造自我
14、融资组合来合成特定的期权收益结构，获得瞬间无风险收益，从而得到一个反映期权价格与股票价格之间关系的偏微分方程，并由这个偏微分方程求得期权的定价公式。在布莱克舒尔斯期权定价公式的基础上，默顿（R.C.Merton,1944）进行了进一步的理论系统化和深化。其主要成果集中于1990年出版的连续时间金融学一书中。1976年，罗斯(S.A.Ross,1944)提出套利定价理论以取代一般经济均衡假定下的资本资产定价模型。罗斯指出，无套利假设等价于存在关于未来不确定状态的某种等价概率测度，使得每一种金融资产在该等价概率测度下的期望收益率都等于无风险证券的收益率。这一结论给出了套利定价的一般原理，被称为资产
15、定价基本定理。第二章 确定性投资决策的基本逻辑 本章给出了确定性背景下的投资决策逻辑，以作为风险环境下投融资决策分析的逻辑基础。其中，所谓的投资与消费分离定理是本章的重点。一、无金融市场背景下的确定性投资决策 所谓确定性投资，指的是其未来的收益确知、可预测、不存在任何悬念的投资决策。亦即无风险投资决策。出于简便的考虑，这里我们假定决策者只考虑一个期间的决策问题。并假定这个期间恰好为一个年度。在这个年度里我们将只关注两个时间点：当前时刻t0或者称为时刻0(相当于年初)；期末时刻t1或者称为时刻1(相当于年底)。其中，仅在t0时刻会发生一次与投资有关的决策。所有可供选择的投资项目都具有仅在t0时刻
16、发生现金流出，仅在t1时刻发生现金流入的特点。因此，决策者需要考虑的是：到底应该怎样安排t0时刻的消费和投资才能获得最大的效用。在这里，我们把投资理解为对现期（t0时刻）消费的延迟。亦即将一部分本来可立即用于消费的资源（期初禀赋）推迟到在未来的某一时刻（t1时刻）再用于消费。其原因就是这一部分资源在这一段时间（t0t1，又叫做投资期）内会有一个量上的增加，从而使得经济行为主体在整个跨期消费的过程中能够达到效用的最优。假定关于未来的状况是确知的、可预测的、不存在任何悬念。我们暂且不引入金融市场，假设仅存在实业投资机会，即投资者必须使用生产要素（劳动、资本、土地和企业家才能等）通过创造商品或劳务来
17、获得回报，不存在通过买卖金融资产获利的机会。假定所有投资项目都是无限可分割的。假定所有投资项目现金流量的发生及其规模彼此相互独立。假定投资者具有理性，他们在任何时期、任何情况下都喜欢更多的现金流入或更少的现金流出。企业的可支配资金要么作为股利分配给股东，要么把它留存在企业进行再投资。如果企业选择了某个投资项目，这就意味着，企业决定现在不支付至少一部分股利而是将这部分资金用于投资以便将来获得更多的现金，那时便可以支付更多的股利。就股东来说，企业的投资意味着股东要放弃现在的一部分消费，但其将来的消费会有量上的增加。所谓股东消费的边际时间偏好率（Marginal rate of consumptio
18、n substitution，MRS），即在保持效用水平不变的条件下，每减少一个货币单位的当前消费所必须增加的未来消费的数量。效用无差异函数反映了在保持效用水平不变的条件下，当前消费和未来消费之间的替代关系。其几何的形式叫做效用无差异曲线。股东在某一个消费状态下消费的边际时间偏好率相当于股东效用无差异函数（曲线）在某一个点处切线斜率的绝对值。如果我们将企业所有可能的实业投资机会按照收益率的高低由高到低排序，则有所谓的实业投资机会曲线。显然，投资机会曲线上任意一个点处切线斜率的绝对值相当于单位投资的毛收益率（净收益加本金的和再与本金之比率）。只有股东的效用无差异曲线与企业的实业投资机会曲线相切，
19、亦即在其切点处，企业的投资达到最优。因此，企业投资的均衡条件为：企业投资的毛收益率等于股东消费的边际时间偏好率。二、存在金融市场下的确定性投资决策 现在，我们引入金融市场。假定金融市场完全竞争，且仅存在一个利率。则可以这样来阐述企业投资决策的逻辑：首先，由企业作出实业投资的决策。企业应该将它的实业投资数量调整到实业投资的收益率等于金融投资收益率的状态。如果实业投资的收益率高于金融投资的收益率，则说明实业投资的数量不足，应该继续投资于实业；如果实业投资的收益率低于金融投资的收益率，则说明实业投资的数量过多，应该减少实业投资的数量。只有当实业投资的收益率等于金融投资收益率的时候，企业才不需要调整自
20、己的实业投资数量。然后，由股东作出金融投资的决策。股东应该将其金融资产或负债的结构调整到消费的边际时间偏好率恰好等于金融市场利率的状态。如果在企业从事实业投资的收益率等于金融市场利率的同时，股东消费的边际时间偏好率也等于金融市场的利率，则企业从事实业投资的收益率也就间接地等于股东消费的边际时间偏好率，从而与我们引入金融市场之前关于企业投资的均衡条件相同。因此，就企业来说，它可以预先地假定股东消费的边际时间偏好率等于金融市场的利率。或者换句话说，企业可以不考虑股东的效用评价问题，只需要在实业投资和金融投资之间认真权衡，做到企业投资的收益最大即可。然后，由股东在当前消费和金融投资（负债）之间认真权
21、衡，做出最佳的选择。通过企业和股东的这种分工合作，最终也能够实现股东效用的最大化。这就是所谓的企业投资与股东投资分离的定理。第三章n资金的时间价值及其等值计算 一、资金具有时间价值 资金具有时间价值，指的是资金随着时间的推移应该不断地增值。该增值额便是资金的时间价值的数量体现。从投资者的角度来看，相对于可选择的投资机会，可用于投资的资金永远是短缺的。一笔资金有许多可选择的用途，当它被投资于某一特定用途的时候，也就丧失了在其他用途获得收益的机会。这个在其他场合本来能够获得，但却由于无法实现投资从而没有获得的收益，就叫做投资于某一特定项目的机会成本，也即投资于这个特定项目资金的时间价值。在一般的场
22、合，资金的使用具有机会成本与资金具有时间价值是两个互为等价的说法。资金时间价值的大小取决于多方面的因素。主要有：1.无风险投资收益率。2.通货膨胀率，即为抵销货币贬值所应考虑的部分。3.风险贴水，即为补偿风险损失所应计入的部分。又叫做风险报酬率。计算单位资金时间价值的基本方法有两种：1.单利法 单利法仅以本金为基数计算利息。即不论年限有多长，每年只按原始本金计息，而已取得的利息不再计息。2.复利法 用单利法计算货币的时间价值并不彻底，因为这种方法并没有考虑到利息的时间价值。因此，在投资决策中一般应采用复利法来计算资金的时间价值。所谓复利法，不仅本金计息，而且先前时间的利息在后继的时间里也要考虑
23、其时间价值，计算利息。二、资金的等值计算 由于资金具有时间价值，不同时间的等额资金的价值并不相等。因此，只有同一个时间点上的资金才可以直接作加减乘除四则运算，不能把不同时间点上的资金直接作四则运算。而为了考察一个投资项目的效果，又必须将投资项目经营周期内不同时间点发生的费用和收益加以综合比较。为了解决这一问题，我们引进“资金等值”这一概念。我们把在特定利率下，处在不同时点上，绝对数额不同，但价值却相等的若干个资金额称为等值资金。利用等值概念，可以把一个时间点上的资金额等价变换为另一个时间点上的资金额。这一换算过程就叫做资金的等值计算。不同时间点上资金的等价换算，是通过一定的利率来进行的，这个利
24、率一定要能准确地反映资金的时间价值（或机会成本）的大小。我们把在未来某一个时间点上的资金值，换算成与之等价的、现时期的资金值的计算，叫做“贴现”或“折现”。把与未来某一时间点上的资金等价的、现在时刻的资金值称为现值。把与现值等价的未来某一时间点上的资金值称为未来值或终值。例1：某企业拟购置一台设备，需一次投资10万元，该设备的使用寿命为10年，期末残值为零，如果该企业的期望投资收益率不低于10%，则于此10年间每年至少应因购置该设备而增加多少利润或减少多少费用方属有利？解：本题须计算出一个“A”的临界值，只有当每年可能增加的利润或节约的费用不低于这一监界值时，买进这台设备才是有利可图的。因此每
25、年至少应因购置该设备而增加利润或减少费用1.62745万元才属有利。三、名义利率和实际利率 在资金的等值计算中，利率的时间单位要与计息周期相吻合。否则不能利用上述复利公式。习惯上，利率的时间单位是年。如果不特别指明，我们总是把所提及的（百分率）利率视作年利率。如果计息周期实际上就是年，那么这种一概而论的作法不会产生任何问题。但是计息周期并不总是以年为单位，例如可能以半年或一个季度作为计息的周期。在这种情况下就必须将年利率折算成半年的利率或季度的利率，这样就出现了不同计息周期的利率的换算问题。我们通常把与计息周期相一致，从而能准确地反映该周期利息水平的利率，称为该周期的实际利率。与之相应地，通常
26、将合同利率称为名义利率。显然，如果某合同利率的时间单位与其实际计息周期相吻合，那么这个利率必定是该周期的实际利率水平。例如，假定某人年初在银行存款1000元，年利率为12%，如果银行的计息周期实际上就是一年，则年末他可获利息12元。因此该人银行存款的实际年利率亦为12%，即该存款的实际利率与名义（合同）利率是相同的。但是，如果银行改为每月实际计算复利息一次，那么该人年末可获得多少利息呢？由于利率12%的时间单位与月复利的实际计息周期不一致，因此不能直接套用复利公式，必须先将年利率折算成月利率。习惯地，月利率为12%12=1%，因此该人年末可获利息为：1000（1+1%）121000=127（元
27、）。年实际利率为127/1000=12.7%。与年实际利率12.7%相对应，我们把年利率12%称为年名义利率。显然，只有当实际计息周期与合同利率的时间单位不一致时，才会出现名义利率与实际利率的差别。如果银行改为每月按单利计息一次，则该人年末可获利息：1000（1+1%12）100 =1000（1+12%）1000=12（元）这时的年实际利率等于年名义利率。因此，只有在复利的计算中才会出现名义利率和实际利率的不同。所谓实际利率与名义利率的差异实质上是按复利计算的利息水平与按单利计算的利息水平的差异。因此，我们可以将年名义利率定义为每一计息周期的利率与每年的计息周期数的乘积。而年实际利率则为运用普
28、通复利计算方法得到的年利率。设名义利率为r，一年中计息次数为m，则一个计息周期的利率应为r/m，一年后的本利和为：F=P（1+r/m）m利息额为：P(1+r/m)m1所以年实际利率i为：P(1+r/m)m1/P=(1+r/m)m1因此，名义利率r与实际利率i的换算公式为：可见，当m=1，即计息周期等于名义利率的时间单位时，名义利率等于实际利率；当m1，即计息周期短于名义利率的时间单位时，实际利率大于名义利率。例2，假设某人每季存款100元，定期8年。利率为8%，每半年复利一次，在复利周期内的利息按复利计算。问该人在8年末的存款总额是多少？解：由于存款每半年复利一次，因此每半年的利率为4%。这个
29、4%应是每半年的实际利率，计息周期内的存款的利率水平应等值于这个标准。为此每季度的利率水平i应满足下列条件：0.04=(1+i)2 1解之得：i=0.0198 因此每季度存款100元，季度利率为1.98%，计息期数为48=32时的期末终值为：100（F/A，1.98%，32）四、连续复利 上述分析表明，名义利率相同，计息周期越短，实际年利率就越高。如果一年之中计算利息m次，则n 年后之本利和为：令m=rk，代入上式，则有：当一年之中计息次数无限增多，即m时，则有K，因此有：由此，当m时，名义利率r 与实际利率 的关系式可以进一步简化：上式表明，在连续计息时，实际利率i为（expr1）。r越大，
30、则i与r间的差别越大。因此，可以将连续利率定义为满足下式的名义利率：第四章净现值资产价值评估方法 一、净现值投资决策分析方法 所谓净现值（Net Present Value，NPV；Discounted Cash Flow，DCF），就是利用项目所期望的基准收益率，将各年的净现金流量折算到建设初期（净现值），从而得到的历年净现值的代数和。其数学表达式为：式中：NPV表示净现值；CIt为第t 年的现金流入；Cot为第t年的现金流出；CFt=CitCOt为第t年的净现金流量；i为基准利率。基准利率又称作最低期望收益率或目标收益率，是决策者对投资项目所占用资金的时间价值（或机会成本）的估量。基准利率
31、的高低对项目的选择具有决定性的影响。当NPV=0时，表示项目实施后的投资收益率正好达到基准收益率的水平。这说明，该项目的经济效益处于一般的水平，还过得去。当NPV0时，表示项目实施后的投资收益率高于基准收益率的水平。这说明，该项目的经济效益高于一般的水平，能够赚得超额利润，属于较好项目。当NPV0时，表示项目实施后的投资收益率低于基准收益率的水平。这说明，该项目的经济效益低于一般（平均）的水平，是不可行的项目。不如转而投资于其他的项目。因此，只有当NPV0时，方案才是可行的。值得注意的是，净现值小于零的项目不一定就意味着没有利润。净现值方法强调的是，尽管有收益、有利润，但是，只要这些收益或利润
32、没有达到平均的水平，这个项目仍然是不可行的。例如，考虑这样一个投资项目。其在最初的投资额为1000元，然后从第一年末开始，连续四年末可以获得的净现金流量（假定相当于包含折旧的利润）序列为：+100，+200，+200，+550。再假定基准利率为8%。如果不考虑资金的时间价值，则该项目在四年里累计可以获得利润+50元。这说明，投资于该项目的本钱还是可以收回来的。如果考虑资金的时间价值，则该项目投资四年的净现值为173元。这说明，该项目的收益率低于平均的水平，为获得更高的收益，应该放弃该项目，转而投资于其他项目。例1，某城市有两个供水公共工程投资方案。第一个方案是在附近的流域修建水库，期初投资为3
33、00万元，每年的维护费为2.5万元，可永久使用。第二个方案是在市区打井，并建造输水系统，估计需打井10口，每口井的期初投资为4.5 万元，每口井的平均寿命为五年，每口井每年的维修费为0.5万元。假定基准利率为5%，问哪一种方案较好？解：第二个方案的期初总投资为：4.510=45万元，每年的总费用为0.510=5万元。由于项目寿命只有五年，因此每五年必须重置投资。这里简单地假定重置费用保持不变。则第二种方案的资本化费用为：45（A/P,5%,5）+5/5%=(450.23098+5)/0.05 =307882（万元）第一种方案的资本化费用为：由于第二种方案的资本化费用小于第一种方案的资本化费用，
34、所以打井方案优于修建水库方案。二、折现值资产定价方法 如前所述，在净现值投资决策分析方法中，假如投资项目的净现值等于零，则说明该项目的实施对于企业价值的增进毫无贡献。换句话说，在这个时候，项目的投入与项目的产出相当。这就意味着，假若我们已知项目产出的折现价值，则项目投入的折现价值不能高于项目产出的折现价值。可见，资产的价值不能高于该资产未来每期净现金流量的折现值之和。这就是折现值资产定价方法的基本逻辑。折现值资产定价方法的决策逻辑就可以分解为如下几个环节：1.首先确定出一旦拥有该资产，投资者在未来每期可以获得的净现金流量；2.然后确定出风险相似背景下的一般投资收益率，作为该资产的基准利率；3.
35、依次将该资产未来每期的净现金流量按基准利率折现，并求和。其结果即是该资产的合理价格。亦即投资者的最高买入价格，或者销售者的最低卖出价格。例2，假定财政部新发行三年期的国债。其面额为100元，票面利率为10%，每年支付一次利息，到期还本。试分析该债券的投资价值。根据净现值法，首先应确定出一旦拥有该资产，投资者在未来每期可以获得的净现金流量，这叫“知己”。显然，该债券未来每期的净现金流量为：然后，再确定出风险相似背景下的一般投资收益率，作为该资产的基准利率。例如假定基准利率为8%。这叫“知彼”。最后，依次将该资产未来每期的净现金流量按基准利率折现，并求和：实际上，105.15元的本意指的是：由于风
36、险相似背景下的一般投资收益率为8%，因此一般说来，投资者至少需要105.15元的投资额，才有可能在其他风险程度相似的投资机会中获得与持有该国债完全相同的现金流量。自然地，105.15元就是投资者放弃其他投资机会，转而购买该国债的最高货币支付额。也就是说，对于该投资者来说，这种国债的最高投资价值为105.15元。如果国债买卖双方的判断一致且不存在垄断，这就是所谓的完全竞争市场环境，则105.15元也将是债券卖出者的最低销售价格。因此，当完全竞争的国债市场达到均衡的时候，国债的市场价格必定就是105.15元。第五章n投资收益率的计算 一、内部收益率（Internal Rate of Return，
37、IRR）投资项目的内部收益率，即是那个能够使得该项目的净现值等于零的基准利率；也就是能够使得投资项目的总收益现值等于总费用现值的那个折现利率。又叫做边际资本效率或内涵报酬率。实际上，在投资决策中，如果不特别地说明，我们通常所谓的投资收益率就应该是这里的内部收益率。所以以后我们将混用这几种称谓。对于某一投资方案而言，在项目的寿命年限 及每年净现金流量均已确定的条件下，可以把净现值仅看作是贴现率i的函数。而且一般来说，i越小，NPV越大；反之，i越大，NPV越小。所以在贴现率的某一点处，该投资项目的净现值很可能等于零。这一利率（i*）就是该投资项目的内部收益率（IRR）。二、外部收益率 （一）修正
38、后的内部收益率 在内部收益率的定义中，每期收益的再投资利率等于项目内部收益率的假定具有很大的局限性。因为如果再投资利率实际上不同于本项目的内部收益率，则内部收益率的计算便很不合理。假设某投资项目每期的现金流出额为Pt，每期的现金流入额为At，本项目的期限为n，内部收益率为i，每期收益的再投资利率为K，再投资的期末总值为TV，则有：根据内部收益率的定义，i可由下式求得：满足上式的i，称为修正后的内部收益率。（二）外部收益率 如果令上式中的再投资收益率K等于基准利率（亦即一般投资收益率），则由上式求得的i，称为外部收益率。因此，所谓外部收益率指的是再投资利率恰好等于基准收益率时的内部收益率。如果用
39、e表示外部收益率（ERR），则有：三、内部收益率评估方法 掌握了内部收益率的测算方法以后，我们就可以用它来评价项目的经济效益，进而作出相应的投资决策。内部收益率法用于单方案分析时，要与基准利率i进行比较：若IRRi，则该投资方案在经济上是可行的；若IRRi，则该投资方案应予拒绝。四、内部收益率的多解问题 到此为止，我们总是假定任一投资项目只有唯一确定的内部收益率。但是，实际上，有的投资项目存在多个内部收益率。例如，假设某投资项目的现金流量如下表所示：为了求得该项目的内部收益率i，根据净现值为零这一定义，有：令 代入上式，则有：这是一个实系数的n次幂多项式方程，有n个复根。若这n个根都是实根，则
40、这个投资项目就存在n个内部收益率。根据笛卡尔定律，一个实系数的n次幂多项式方程，其正根数小于或等于系数序列的变号次数，且其差为偶整数。亦即如果令m为实系数序列的变号次数，则该方程的正根数为m2K（K=0，1，2）。但是X为正，并不能保证i为正。例如，当X1时，根据 ,i必须小于零。因此，当m=0时，X和i取正值的个数都为零；当m=1时，X取正值的个数为1，但i取正值的个数为1或0；当m=2时，X取正值的个数为2或0，但i取正值的个数为2或1或零。显然当m2时，i有可能存在多个正值解。多项式的实系数在投资项目中即其现金流量。资金流量的符号变化就是其由“+”变为“”或由“”变为“+”的次数。如下表
41、所示：在投资项目中，资金流量变号次数为零的情况是极为罕见的。这是一种要么发无本万利的意外之财，要么是一种只赔不赚的极端情况。资金流量只变一次号却极为普遍。例如在期初一次性投入，然后在后继期间连续获利；或者分期获得贷款，期末一次偿还等情况即属此例。在这种情况下，一般都可求得唯一的一个内部收益率。可以证明，对于初始投资以后，每年的净现金流量均为正值这种最常见的投资项目，其内部收益率必定有唯一解，不会出现多个根的问题。当投资项目的内部收益率不唯一的时候，上述内部收益率的评估准则就会出现问题。既然在项目的现金流量发生多次变号时，一般都会出现几个正的内部收益率解。那么，在这种情况下，究竟应该选用哪一个解
42、作为该项目的内部收益率呢？既然现金流量发生多次变号是导致内部收益率出现多个解的原因，则设法将发生多次变号的现金流量调整成只变一次号的情景也就成为解决内部收益率多解问题的基本思路。回顾前面关于内部收益率的定义，我们曾指出，假定项目期间收益的再投资利率就等于该项目本身所要求的投资收益率是内部收益率计算方法的致命弱点。实际上，作为一个企业的财务主管或者项目的评估人员，应该很容易搞清楚项目期间收益的再投资去向及其相应的投资收益率。因此，我们就使用这个已知的再投资收益率，将项目的期间收益全部折算到项目的最终期末。经过这样的调整，在我们所画出的该项目的现金流量轴图中，在项目的最终期末之前，将全部体现为现金
43、流出量，只是在项目的最终期末才会出现现金流入量。这样一来，项目的现金流量序列就会由多次变号的情景被调整成只变了一次号的情景。从而就能算出一个唯一的解。当然，应该把这个解称为修正的内部收益率或外部收益率。五、收益率曲线与利率的期限结构 如前所述，净现值方法是对金融资产定价的基本理论方法。根据净现值方法，任何金融资产的价值均可看作其历年（期）现金流的贴现值。因此，在对金融资产定价的时候，关键是要确定出该金融资产未来每期的预期现金流以及相应期限的贴现率。未来每期现金流的预期对有些金融资产（诸如股票、未定权益等）要更为重要些。但有些金融资产的现金流是确定的（诸如固定收益债券等），对于这些固定现金流的资
44、产来说，贴现率的确定最为关键。说到某个特定市场的（市场）利率，指的是投资者在该市场投资的收益率。这个收益率可能指的是“既往”的投资收益率，但更一般地，它指的是“潜在”的投资收益率。由于不同投资期间的收益率不会相同，所以当我们提到市场利率的时候，它的时间限定语至关重要、不可忽略。收益率曲线(yield curve)就是一条用于确定不同期限的折现率的工具。它是一条描述风险水平相同、但期限不同的债券之间的收益率关系的曲线图。通常以零息债券的收益率与其到期日为直角坐标系的两个轴来刻画收益率曲线。而利率与期限之间的上述对应关系，又被称为利率的期限结构。收益率曲线的具体形态大致可以归纳为三种：递增的收益率
45、曲线、水平的收益率曲线、递减的收益率曲线。关于收益率曲线具体性态形成的原因，主要有如下几种观点：（一）无偏预期理论（纯预期理论）这种观点认为，在市场均衡条件下，远期利率代表了对市场未来时期的即期利率的预期。而正是人们对远期利率的预期决定了当前的长期利率水平，从而决定了收益率曲线的具体性态。可见，根据无偏预期理论，收益率曲线具体形态的形成是市场对远期利率预期的结果。例如，向上倾斜的收益率曲线意味着市场预期未来的短期利率较当前的较短期即期利率有上升的趋势；向下倾斜的收益率曲线意味着市场预期未来的短期利率较当前的较短期利率有下降的趋势；而水平的收益率曲线则意味着市场预期未来的短期利率与当前较短期利率
46、持平。（二）流动性偏好理论 流动性偏好理论认为，投资者大都厌恶风险。由于债券的期限越长，利率风险越大，因此投资者会相对偏好期限较短的债券。这就使得短期国债的利率通常都要低于长期国债的利率。也就是说，根据流动性偏好理论，与短期国债利率相比，较长期国债的利率应该存在一个正的流动性溢价。可见，根据流动性偏好理论，长期国债的较高利率并不一定就是市场预期远期利率较高的原因，其也有可能是长期国债具有流动性溢价的结果。由于流动性溢价总为正数，所以水平的收益率曲线意味着市场预期远期利率将会下降，且下降的幅度应该大致相当于流动性溢价；而向下倾斜的收益率曲线则意味着市场预期未来的短期利率的下降幅度要明显大于流动性
47、溢价的水平。但对于向上倾斜的收益率曲线，则无法确定市场关于远期利率的判断到底如何。亦即递增的收益率曲线既可能意味着市场预期未来的短期利率将上升，也可能意味着市场预期未来的短期利率将保持不变甚或略微降低。（三）市场分割理论 市场分割理论认为，由于法律制度、文化心理、投资偏好等因素的不同，投资者会相对偏好某一种期限的债券，这就形成了不同期限的债券细分市场。在每一种具体期限的债券细分市场上，（即期）市场利率水平完全由该市场中的供求力量决定。而各细分市场的利率之间通常不会发生互动关系。例如，假定某个特定期限债券的供给相对增加，则该债券的价格就会下降，相应期限的利率就会随着上升。而这个时候其它期限的债券
48、利率仍可能保持稳定。根据市场分割理论，由于长期债券市场的供求相对稳定，所以收益率曲线的具体形态主要取决于短期债券市场的供求变化。因此，向上倾斜的收益率曲线意味着短期债券市场的均衡利率水平低于长期债券市场的均衡利率水平，这通常是短期国债的需求相对旺盛的结果。而向下倾斜的收益率曲线则意味着短期债券市场的均衡利率水平高于长期债券市场的均衡利率水平，这通常是短期国债的需求相对不足的结果。实际上，在实证中，一条收益率曲线特定性态的形成很可能至少是上述几种因素综合作用的结果。至于其中到底哪种理论起着主导性的作用，则需经由实证检验才能确定。第六章 常规投资项目评估方法比较 本章将简明阐述投资回收期、收益率以
49、及净现值这三种主要投资项目评估指标的异同。指出这三个指标各自应用的局限性。并给出投资项目评估的一般性方法。一、投资回收期项目评估方法 在投资决策的实践中，投资回收期是一个被广为接受、使用相当频繁的决策评价指标。投资回收期（）的一个最常见的定义为：式中，CFt为投资项目在第 期的净现金流量。其中的CF0通常就是投资项目在期初的投资额（P）。可见，所谓的投资回收期即是那个刚好能够把所有的现金流出全部收回的时间。投资回收期评估方法的基本原理：在用投资回收期指标来评价投资项目时，只有那些投资回收期短于基准投资回收期的项目才是可行的投资项目。而投资回收速度越快，这个投资项目越好。投资回收期评估方法的上述
50、准则迎合了相当一部分投资者的心态。因为回收期短的项目可以避免未来的不确定性。反正回收期以后的收益都是收回本钱以后的利润，即所谓的纯赚头，赚多赚少无关大碍。在许多场合，投资者所寝食难安的是本钱有收不回来的可能性，而不是赚多赚少的算计。投资决策所使用的财务数据都是预测的结果。必然存在误差。而且，一般地说，期限越长，误差越大。实际上，超过一定期限以后的预测数据已经很难说有什么精确度了。因此，投资回收期评估方法的另外一个优点就是避免了长期数据的使用所产生的不可靠性。由于这种方法不需要较长期以后的数据，因此，这些数据信息甚至根本不必收集预测，从而节省了决策成本和时间。在资金不足，周转困难的时候，使用投资
