1、2022-7-24田莉第 1 页揭开 E VA 的面纱 Copyright Feb.23,20012022-7-24田莉第 2 页传统指标2022-7-24田莉第 3 页会计不能反映真正的经营w 早期经营者本身往往就是所有者，在信息不对称的情况下，承担最大风险的是债权人，所以，当时的会计报告和披露的主要是债权人所关心的，根本没有计入权益资本的成本。w 证券法规是另一方面。经营者高估盈利和资产更容易被指为欺诈，而不是因为低估，所以会计师们倾向于谨慎、保守和稳健。w 过去几十年间商业的变化，很多新的商业很多商业形态是传统会计难以准确计量和表达的。2022-7-24田莉第 4 页会计指标存在的问题w
2、 会计实践中有大量的不确定性如对折旧、存货计价、坏帐准备、无形资产摊销、收购时对商誉的处理会计政策的调整会很大地影响会计利润，比如四项计提的强制执行w 更何况,会计反应的只是过去而非未来,只看会计报表就好象开车只看后视镜。w 很多学者的研究表明，会计收益率全然不能反映真实的收益率，通货膨胀使之更为恶化。2022-7-24田莉第 5 页那么，以现金流为指标又如何呢？w 现金流固然与价值紧密相关，是评价整体项目或投资的良好指标，但不是一个用于日常管理的好的绩效指标w 因为：在投资初期，现金流往往是负的，无法以此判断经理人员的当期业绩出现好的投资项目时，牺牲短期现金流，追求高投资回报有利于增加股东价
3、值有较高的现金流并不一定代表良好的业绩，可能是缺乏良好的投资机会，或过于保守的投资政策2022-7-24田莉第 6 页Value 与 Metric Warw EVAStern Stewart&Co.w CVAHolt Consulting Co.w CFROI Boston Consulting Co.w Economic ProfitMckinsey Co.w TSRBoston Consulting Co.w DVAStern Stewart&Co.2022-7-24田莉第 7 页EVA是什么w 经济增加值，Economic Value Added,EVAw 简单地说，就是超过资本成本的投
4、资回报w 当投资回报多过资本成本时，就是创造了价值w 当投资回报少于资本成本时，就是破坏了价值2022-7-24田莉第 8 页 EVA =税后净营业利润 -资本成本EVA 的概念简洁明了.收入成本费用 息税前收益所得税 税后净营业利润投资到风险程度相近的项目上可以获得的收益债务和权益的加权成本资本成本 =投资资本 加权资本成本2022-7-24田莉第 9 页EVA的渊源w EVA是经济学、金融学和管理学不断发展的结果早在经济学的开山之作，1777年亚当斯密的国富论中就对经济利润有了阐述古典经济学的集大成者，阿尔弗雷德马歇尔在他的经济学原理中再一次明确表达什么是经济利润马歇尔写道：“（所有者或经
5、营者）按现行利率扣除其资本利息之后，所留下的利润可称为其经营或管理的收益。”即，一公司在任意期间内创造的价值（其经济利润）不仅必须考虑到会计帐目中记录的费用支出，还要考虑业务中所用资本的机会成本。2022-7-24田莉第 10 页EVA的渊源w EVA是经济学、金融学和管理学不断发展的结果早在经济学的开山之作，1777年亚当斯密的国富论中就对经济利润有了阐述古典经济学的集大成者，阿尔弗雷德马歇尔在他的经济学原理中再一次明确表达什么是经济利润1920年代，阿尔弗雷德斯隆开始在通用汽车公司采用资产回报率概念，并引进了杜邦分析树具体管理资产回报率。1958年、1961年默顿米勒和佛朗哥莫迪里亚尼的两
6、篇革命性论文奠定了现代价值评估理论的经济学基础1970年代，威廉夏普等人开创的资本资产定价模型（CAPM）使价值评估的可操作性更强，从此形成现在资本预算模型1974年，乔尔斯特恩开始发表他关于EVA的学术文章。最主要的贡献是会计调整。1982，Stern Stewart公司成立，EVA成为注册商标，EVA得到正式确立。2022-7-24田莉第 11 页EVA和DCF是等价的DCFDCF:V=PV(FCF)EVAEVA:V=K(0)PV(EVA)EVA(t)=NOPAT(t)WACC K(t1)K(t)=K(t1)NOPAT(t)FCF(t)NOPAT(t)=FCF(t)K(t)K(t1)EVA
7、(t)=FCF(t)K(t)K(t1)WACC K(t1)=FCF(t)K(t)(1 WACC)K(t1)FCF(t)=EVA(t)K(t)(1 WACC)K(t1)DCF:=PV(FCF)=PV(EVA(t)K(t)(1 WACC)K(t1)=PV(EVA(t)PV(K(t)PV(1 WACC)K(t1)=PV(EVA(t)PV(K(t)PV(K(t)K(0)=PV(EVA)K(0)=2022-7-24田莉第 12 页EVA 与股价直接相关.管理EVA就等于管理公司的价值PV CF1股价股价 PV CF3PV CF2PVNOPATC自由现金流折现自由现金流折现 EVAEVA折现折现 PV E
8、VA1PV EVA2PV EVA3PV EVAC投资资本投资资本股价股价MVA公司的MVA在其预期EVA的净现值加总的上下波动2022-7-24田莉第 13 页衡量公司成功最终财务目标是!数量可观并且持续增长的市场溢价总市值投入资本市场增加值=总市值投入资本2022-7-24田莉第 14 页MVA记分板MVA MVA 赢家赢家w可口可乐$1241w微软833w英特尔850w默克725w菲利浦莫利斯 598w宝洁545w埃克森515w强生488w大通银行437w辉瑞408MVA MVA 输家输家wITT($771)w通用汽车(524)wLoews(464)w美国运通公司(367)w福特汽车(34
9、0)w旅行者集团(195)wRJR Nabisco(144)wPG&E(70)w飞利浦(64)wDEC公司(60)数据来源：Finegan&Gressle，2019年总市值$1345投入资本104市场增加值$1241总市值$1355投入资本1879市场增加值($524)结论:可口可乐和通用汽车的市值相当，但通用汽车比可口可乐多投资了1775亿美元。2022-7-24田莉第 15 页会计调整有价证券 从资本和NOPAT 中剔除坏帐 用净坏帐损失替代坏帐准备 存货将LIFO调为FIFO 在建工程 从资本中剔除商誉摊销 调回商誉摊销收购时产生的商誉包含在资本中研究开发费用 资本化,在5年以上的期限内
10、摊销营销和广告费用 资本化,在3年以上的期限内摊销非经常项目 正常化并资本化非营业项目 收入正常化并资本化税负只计入营业利润的现金税负期权在NOPAT计为费用,在市场价值中计入当前期权价值汇兑损益调整 计入NOPAT 注:来自Stern Stewart公司为了得到最符合经济意义的“利润”，需要的调整：通用语言信息迅速有效地流转EVAEVA财务管理体系财务管理体系StrategicPlanningInvestorRelationsCapitalBudgetingHumanResourcesCostAccountingTreasuryManagementAnnualBudgetingValuati
11、on 传统财务管理体系传统财务管理体系 Corporate Office Investor Relations Capital Budgeting Human Resources Strategic Planning Cost Accounting Treasury Management Discounted Cash Flow ROE and Net Income Market Share,Earnings Growth EPS Asset Turns Cash Flow n缺乏通用的价值指标n高度依赖于公司的凝聚力和对部门的协调能力n信息转换低效率n分配资源、指导价值评估、考核业绩和与投资
12、者沟通的通用语言n降低了对公司凝聚力和协调力的依赖n实时的、有意义的信息转换只问一个问题：我们如何改善EVA原材料原材料人工成本人工成本其他其他厂房厂房/设备设备其他其他存货存货应收款应收款应付款应付款商誉商誉其他无形资产其他无形资产收入收入税金税金营业费用营业费用资本成本资本成本投入资本投入资本资本成本资本成本税后净营业利润税后净营业利润EVA图例:n高度影响n中度影响n低度影响数量数量销售成本销售成本销售销售/管理费用管理费用债务成本债务成本权益成本权益成本固定资本固定资本营运资本营运资本其他其他价格价格举例:利用“价值树分析”评估EVA对价值驱动因素的 敏感性2022-7-24田莉第 1
13、8 页激励制度：使经理人员象所有者一样思考w 建立在EVA基础上的激励制度使所有者和经营者的利益取向趋于一致。w 经营者的奖励是他为所有者创造的增量价值的一部分。w 以EVA为绩效指标，可以使经理人员象所有者一样思考和行为。可以在很大程度上缓解因委托代理关系而产生的道德风险和逆向选择。最终降低全社会的管理成本。w 正确的激励制度的建立和实施是落实EVA的最关键的制度保障。w 最终必将对组织行为产生积极影响2022-7-24田莉第 19 页传统的年度激励方案传统的年度激励方案目标目标奖金奖金营业利润营业利润预算预算80%120%激励制度：将薪水与 EVA紧密联系起来2022-7-24田莉第 20
14、 页目标奖金EVA EVA 业绩目标业绩目标要点:n上不封顶，下不保底n奖金库n目标自我调整n更大的激励力度EVA EVA 激励方案激励方案激励制度：将薪水与 EVA紧密联系起来2022-7-24田莉第 21 页目标奖金奖金EVAn业绩目标要点:n上不封顶，下不保底n奖金库n目标自我调整n更大的激励力度 激励制度：将薪水与 EVA紧密联系起来如：每年末，以当年实际达到的EVA水平与EVA目标水平之间的差距的1.5倍变换下一年度的EVA目标。2022-7-24田莉第 22 页目标$BonusEVAn业绩目标要点:n上不封顶，下不保底n奖金库n目标自我调整n更大的激励力度 n目标可反映:n统一的改
15、进程度n竞争对手改进程度n市场预测激励制度：将薪水与 EVA紧密联系起来2022-7-24田莉第 23 页EVA的分析方法市场价值未来现金流的现值未来EVA的现值当前EVA的现值投入资本未来增长价值（Future Growth Value,FGV)当前营运价值（Current Operation Value,COV)2022-7-24田莉第 24 页举例：用EVA看amazon市场价值108亿未来EVA的现值105亿当前EVA的现值3亿资料来源：商业周刊，2019年12月14日我们可以从105亿的FGV倒推出amazon在未来10年所需增长速度：59.6%！相应地销售额要从2019年的5.9亿
16、增长到10年后的630亿！2019年，美国图书零售额是118亿，假如每年增长3%，10年后只能到160亿的规模，远远小于amazon的“销售额”！2022-7-24田莉第 25 页Stern Stewart公司w 是EVA的商标持有人，是最重要的EVA推动着w 从1983年至今，已有300多家公司客户，分布的各个行业，客户公司销售收入超过4000亿美元（2019年）w 已对19个国家的上市公司进行了排名，成为广受关注的新兴排行榜w Journal of Applied Corporate Finance应用公司财务季刊w 全球共12个分公司，4个代表处，200余职员w 2019.3正式在中国开展业务w 公司著作EVA-如何为股东创造财富中文板已出版
