1、1收益法基本原理及在企业价值评估中的应用收益法基本原理及在企业价值评估中的应用2&第二部分第二部分 收益法评估基本原理收益法评估基本原理&第三部分第三部分 收益法在企业价值评估中的应用收益法在企业价值评估中的应用3u企业价值评估，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的企业价值评估，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程析、估算并发表专业意见的行为和过程 。企业价值评估指导意见（试行）企业价值评估指导意见（试行）第三条第三条企业价值评估的特点：评估对象不是单纯
2、的某个实物资产，企业价值评估的特点：评估对象不是单纯的某个实物资产，而是形形色色资产的组合而是形形色色资产的组合-资本；企业整体获利能力是决定资本；企业整体获利能力是决定企业价值高低的因素；企业价值评估是一种整体性评估。企业价值高低的因素；企业价值评估是一种整体性评估。企业价值评估对象：企业整体价值、股东全部权益价值或股企业价值评估对象：企业整体价值、股东全部权益价值或股东部分权益价值。东部分权益价值。4u第二十条 注册资产评估师应当根据评估对象的不同，谨慎区分企业整体价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值，并在评估报告中明确说明。u第二十一条 注册资产评估师应当知晓股东部分权益价值并不必然
3、等于股东全部权益价值与股权比例的乘积。注册资产评估师评估股东部分权益价值，应当在适当及切实可行的情况下考虑由于控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。注册资产评估师应当在评估报告中披露是否考虑了控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。u第二十二条 注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当在适当及切实可行的情况下考虑流动性对评估对象价值的影响。注册资产评估师应当在评估报告中披露是否考虑了流动性对评估对象价值的影响。5 企业资产负债表 营运资本=非现金流动资产-非负息负债 重新组合现金及现金及等价物等价物非现金非现金流动资产流动资产长期资产长期资产非负息非负息负债负债股东权益股东权益负息负债负息负
4、债长期资产长期资产股东权益股东权益现金及现金及等价物等价物营动资本营动资本负息负债负息负债6 重新组合后资产负债表 债务价值 企业价值 权益价值 价值来源 投入资本长期资产长期资产股东权益股东权益现金及现金及等价物等价物营动资本营动资本负息负债负息负债7u企业价值评估的一般范围：整体资产企业价值评估的一般范围：整体资产u企业价值评估中的经营性资产、非经营性资产、溢余资产和企业价值评估中的经营性资产、非经营性资产、溢余资产和负债负债 8u企业整体价值=经营性资产价值（营业价值）+非经营性资产价值 +溢余资产价值 =核心资产+非核心资产 =经营性资产+潜力资产+闲置资产 =有贡献资产+无贡献资产u
5、营业价值=营业自由现金流量现值u股东全部权益价值=企业整体价值-有息负债价值 非经营性资产：与企业生产经营活动无直接关系的资产。非经营性资产可能与创造收益相关，但并不直接产生收益。溢余资产：与企业收益无直接关系的、超过企业经营所需的多余资产9资资产产核核心心资资产产价价值值非非核核心心资资产产核核心心收收益益非非核核心心收收益益核核心心价价值值非非核核心心价价值值10&第一部分第一部分 企业价值评估概述企业价值评估概述&第三部分第三部分 收益法在企业价值评估中的应用收益法在企业价值评估中的应用11收益法的基本原理是任何企业（资产）的价值等于其预期收益法的基本原理是任何企业（资产）的价值等于其预
6、期未来全部预期收益（经济收益流）的现值总和。未来全部预期收益（经济收益流）的现值总和。uV V：企业（资产）的价值：企业（资产）的价值un n：企业（资产）的寿命：企业（资产）的寿命uR Rt t：企业（资产）在：企业（资产）在t t时刻产生的预期收益流时刻产生的预期收益流ur r：预期经济收益流风险的折现率：预期经济收益流风险的折现率ntrRttV1)1(nnnttrPrRVt)1()1(112u第二十条第二十条 企业价值评估中的收益法，是指通过将被评估企业价值评估中的收益法，是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思
7、路。路。u第二十五条第二十五条 注册资产评估师应当根据被评估企业成立时注册资产评估师应当根据被评估企业成立时间的长短、历史经营情况，尤其是经营和收益稳定状况、间的长短、历史经营情况，尤其是经营和收益稳定状况、未来收益的可预测性，恰当考虑收益法的适用性。未来收益的可预测性，恰当考虑收益法的适用性。u基本适用前提：基本适用前提：以持续经营为假设前提。以持续经营为假设前提。企业未来收益较为稳定企业未来收益较为稳定,并能够用货币计量。并能够用货币计量。影响企业未来收益的风险可以描述和计量。影响企业未来收益的风险可以描述和计量。13一般情况：一般情况：u尽管会计利润表现为亏损，但只要企业未来具有客观的现
8、尽管会计利润表现为亏损，但只要企业未来具有客观的现金流量，亦可采用收益法评估。某些高新技术企业因其前金流量，亦可采用收益法评估。某些高新技术企业因其前期研究开发投入较大，其前期的现金流量可能为负值，但期研究开发投入较大，其前期的现金流量可能为负值，但后期的现金流量可能大增，因此仍然可以采用收益法评估。后期的现金流量可能大增，因此仍然可以采用收益法评估。u对于那些折旧数额较大的资本密集型企业，可能利润是负对于那些折旧数额较大的资本密集型企业，可能利润是负数，但不一定没有经营现金流。数，但不一定没有经营现金流。u对收益主要不是依靠有形资产，而是主要源于技术、管理对收益主要不是依靠有形资产，而是主要
9、源于技术、管理要素投入的企业，应采用收益法评估。这类企业一般包括：要素投入的企业，应采用收益法评估。这类企业一般包括：设计院、工程咨询公司等专业咨询服务机构及软件开发、设计院、工程咨询公司等专业咨询服务机构及软件开发、网络服务公司等高新技术企业。网络服务公司等高新技术企业。14一般情况：一般情况：u对拥有特种经营权（生产许可证）及实行严格的市场准入对拥有特种经营权（生产许可证）及实行严格的市场准入制度的企业，如制药、金融、证券、保险、高速公路，宜制度的企业，如制药、金融、证券、保险、高速公路，宜采用收益法评估。采用收益法评估。u对实行垄断经营的部分社会公益性企事业单位，应充分考对实行垄断经营的
10、部分社会公益性企事业单位，应充分考虑其产品或服务价格的形成机制，对其中实行政府定价或虑其产品或服务价格的形成机制，对其中实行政府定价或政府指导价的企业，应避免对其价值的高估。政府指导价的企业，应避免对其价值的高估。u对某些具有战略意义但尚无经济效益企业投资价值的评估，对某些具有战略意义但尚无经济效益企业投资价值的评估，不宜采用收益法评估。不宜采用收益法评估。15u理论上三大要素理论上三大要素预期收益预期收益收益期收益期折现率折现率u实际操作中引申为五大要素实际操作中引申为五大要素预期收益预期收益收益期收益期预测期预测期终值终值折现率折现率16第二十六条第二十六条 收益法中的预期收益可以现金流量
11、、各种形式收益法中的预期收益可以现金流量、各种形式的利润或现金红利等口径表示。注册资产评估师应当根据的利润或现金红利等口径表示。注册资产评估师应当根据评估项目的具体情况选择恰当的收益口径。评估项目的具体情况选择恰当的收益口径。现金流量现金流量 利润利润 红利红利17现金流量是企业价值评估中最常采用的收益额指标，收益现金流量是企业价值评估中最常采用的收益额指标，收益法评估中采用的现金流量为自由现金流量，根据现金流量法评估中采用的现金流量为自由现金流量，根据现金流量对应的主体不同，区分为：对应的主体不同，区分为：企业自由现金流量企业自由现金流量 权益自由现金流量。权益自由现金流量。18企业自由现金
12、流量（也称投资资本现金流量，企业自由现金流量（也称投资资本现金流量，FCFFFCFF）由于企业的全部价值应属于企业各种权利要求者，包括股由于企业的全部价值应属于企业各种权利要求者，包括股权资本投资者和债权人，所以投资资本现金流是所有这些权资本投资者和债权人，所以投资资本现金流是所有这些权利要求者的现金流量的总和，是企业偿还债务之前的现权利要求者的现金流量的总和，是企业偿还债务之前的现金流量，它不受企业负债比率的影响。但是当用加权平均金流量，它不受企业负债比率的影响。但是当用加权平均资本成本作折现率计算企业价值时，由于资本结构对资本成本作折现率计算企业价值时，由于资本结构对WACCWACC有影响
13、，在现金流不变的情况下，企业价值会有所变化。有影响，在现金流不变的情况下，企业价值会有所变化。企业自由现金流量企业自由现金流量=净利润净利润+折旧与摊销折旧与摊销+利息费用利息费用（1 1税率）税率）资本性支出净营运资金变动资本性支出净营运资金变动企业自由现金流量企业自由现金流量息税前利润息税前利润（1 1税率）税率）折旧与折旧与摊销资本性支出营运资本追加额摊销资本性支出营运资本追加额19u权益自由现金流量（也称股权资本现金流量，权益自由现金流量（也称股权资本现金流量，FCFEFCFE）u权益资本投资者所拥有的权利是对该企业产生的全部现金权益资本投资者所拥有的权利是对该企业产生的全部现金流的剩
14、余要求权，即他们拥有企业在履行了包括偿还债务流的剩余要求权，即他们拥有企业在履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再投资需要之后的全部剩余在内的所有财务义务和满足了再投资需要之后的全部剩余现金流，所以权益自由现金流就是在除去经营费用、本息现金流，所以权益自由现金流就是在除去经营费用、本息偿还和为保持预定现金流增长率所需的全部资本性支出之偿还和为保持预定现金流增长率所需的全部资本性支出之后的现金流。后的现金流。权益自由现金流量权益自由现金流量=净利润净利润+折旧与摊销折旧与摊销-资本性支出资本性支出-净净营运资金变动营运资金变动+负息债务的增加（减少）负息债务的增加（减少）权益自由现金流量
15、净利润折旧与摊销资本性支出权益自由现金流量净利润折旧与摊销资本性支出营运资本追加额营运资本追加额债务本金偿还新发行债务债务本金偿还新发行债务20利润利润 净利润是一个会计指标，净收益净利润是一个会计指标，净收益=利润总额利润总额-所得税，它是所得税，它是从会计核算上得出的企业所有者拥有和支配的净收益，但从会计核算上得出的企业所有者拥有和支配的净收益，但由于会计核算的权责发生制使这个净收益仅仅为名义上的，由于会计核算的权责发生制使这个净收益仅仅为名义上的，其应收应付等往来款项日后可能会变成处理的对象。另外，其应收应付等往来款项日后可能会变成处理的对象。另外，不同企业的折旧政策也会导致净利润指标在
16、同企业之间的不同企业的折旧政策也会导致净利润指标在同企业之间的不可比性，同时，尽管净利润名义上为企业股东所拥有，不可比性，同时，尽管净利润名义上为企业股东所拥有，但为了企业的持续经营，还必须考虑企业的资本性支出和但为了企业的持续经营，还必须考虑企业的资本性支出和营运资金的增加额。营运资金的增加额。与现自由现金流的关系：与现自由现金流的关系：股权自由现金流：折旧与摊销、资本性支出、营运资本追股权自由现金流：折旧与摊销、资本性支出、营运资本追加、加、负息债务的变动负息债务的变动企业自由现金流：折旧与摊销、资本性支出、营运资本追企业自由现金流：折旧与摊销、资本性支出、营运资本追加、加、利息费用利息费
17、用21u红利模型是股权自由现金流模型的特例，一般适用于少数股东权益价值的评估。u红利折现模型的使用取决于以下两个因素：一是公司控制权是否变动。一是公司控制权是否变动。对于公司收购来说，如果一家公司被收购或其管理层变对于公司收购来说，如果一家公司被收购或其管理层变动的可能性较大时，就不宜采用红利折现模型。动的可能性较大时，就不宜采用红利折现模型。如果由于公司规模和各种对收购者法律方面和市场方面如果由于公司规模和各种对收购者法律方面和市场方面的限制，公司的控制权较难发生变动时，通过红利折现的限制，公司的控制权较难发生变动时，通过红利折现模型所得到的结果则是判断公司股价是否合理的更好标模型所得到的结
18、果则是判断公司股价是否合理的更好标准。准。22u红利折现模型的使用取决于以下两个因素：二是股利分配政策的合理性与稳定性。红利分配与否、分配多少取决于企业盈利水平和股利分配政策。实际上，股利分配政策的决定是由多种因素决定和制约的，红利往往并不完全体现企业的收益水平。企业具有盈利，而且红利分配与之同步的情况下，红利折现模型是可行的。红利折现模型无法应用于很少发放股利或不发放股利的企业价值评估。若公司不发放股利，则其股票现金股利折现值为零。有时，股利发放过多，表示公司缺少投资机会，反而会阻碍公司的成长，因此较多发放股利并不代表公司价值就一定高。23u收益期有两种：有限期和无限期。u在企业价值评估中绝
19、大部分情况采用无限期的假设，实际上企业持续经营30年到50年以上，从计算值来说，也就相当于无限期了。收益为有限期的情况多半是由于法定注册经营期限的问题，这种情况多出现在我国的中外合资企业或外商独资企业中，若采用有限期收益计算，则要考虑企业的终值，即在企业有限经营期终止时的价值。24u第二十八条 注册资产评估师应当根据被评估企业经营状况和发展前景以及被评估企业所在行业现状及发展前景,合理确定收益预测期间，并恰当考虑预测期后的收益情况及相关终值的计算。u由于大部分企业的经营期限较长或无限期，在实际操作中不可能对收益期内所有年份的收益进行预测，因此在实际操作中一般采用分段法将收益期划分为明确的预测期
20、和永续期。历史年度 明确的预测期 永续期 基准日 收益期25预测期的确定u 会计期间u 最后期限不应在公司达到均衡状态之前u最后期限应足够靠后，以便将由于使用简化方法所引起的评估误差尽可能减小u 终值占公司总价值的比重越大，对其预测越应认真和慎重。nnnttrPrRVt)1()1(126均衡状态：u 任何公司都不可能永远获得超额收益率，在内外环境作用下其投资收益率将逐步向社会平均利润率回归；u 实际的销售增长应接近于一种均衡水平；u 公司的投资活动应趋于减少，公司只对现有生产能力进行简单的更新，常规的改进以及升级；u 公司的成本结构应该基本定型；u 公司的财务杠杆接近行业平均水平；u 公司的风
21、险水平达到市场平均水平；u 公司资本的实际收益率应接近于恒定不变。27下列企业的预测期需要特别考虑u税收优惠u周期性波动的企业。对周期性行业，持续经营价值应能够反映在长期中平均的经营条件，可将预测期延长，使它超过目前所处的商业周期u增长率高的行业或公司，可能需要较长的时间达达均衡状态，因此预测期相对要长些u迅速成长或刚经历重大变动的企业u多业务且不在同一时间达到均衡状态的公司，有两种选择：延长预测期，直到公司的各项业务都常态增长；将各个业务分别独立进行评估。28u 终值（永续价值）Gordon模式收益期为无限期时，以企业处于均衡状态下的永续价值作为终值清算模式收益期为有限时，以终止经营时资产清
22、算价值的现值作为终值rRVnn)(1grgRVnn）（29第二十九条 注册资产评估师应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和被评估企业、所在行业的特定风险等因素，合理确定资本化率或折现率。注册资产评估师应当确信资本化率或折现率与预期收益的口径保持一致。30折现率就是将未来有限期的预期收益转化为现值的比率，是收益法中一个重要参数。它反映企业未来收益的投资回报率，也反映了获得这个未来预期收益的风险程度。资本化率是将稳定的永续收益还原为现行的资本化价值的一个指标，是将未来无限期的收益还原。折现率用于有限期的预期收益的还原，资本化率则适用于永续年金的还原。
23、当预测的各年收益相等，而计算期为无限时，可用资本化率作为折现率。一般公式：折现率=无风险利率+通货膨胀率+风险报酬率 31一般来说确定折现率有如下原则：（1）折现率等于无风险报酬率加上风险报酬率，折现率肯定不低于无风险报酬率；（2）折现率必须与企业的经济收益相匹配；（3）企业评估的折现率与行业平均回报率有一定的关联；（4）折现率的确定没有固有的原则和程序，完全要根据被评估企业的实际情况，考虑分析的因素越多，越全面，则推导出来的结果就越理想；32国际上常用的确定折现率的方法：（1）风险累加模型；（2）红利增长模型；（3）资本资产定价值模型（CAPM）；（4）加权平均资本成本模型（WACC）；（5
24、）套利定价模型（APM）33u风险累加模型是一种很主观的方法，其基本原理就是根据折现率的构成风险要素来累加得出，也称构成法。无风险报酬是对资金时间价值的补偿，一般采用国库券的利率。u红利增长模型红利折现模型中投资者所要求的股权资产收益率与红利永续增长率的组合。grDPSVnn134u资本资产定价值模型（CAPM模型）:权益资本成本 Rf：无风险收益率 E(Rm)：整个证券市场组合的预期收益率 E(Rm)-Rf：市场风险溢价 ：系数 r：风险调整是较为成熟的风险度量模型，是用不可分散化的方差来度量风险，并将风险与预期收益联系起来，任何不可分散化的风险都可以用值来描述。rRRERkfmfe)(35
25、权资资本成本的确定：（1）计算无风险利率:中长期国债的利率、中长期国债的到期收益率（2）确定市场风险溢价根据公开公布的资本市场收益率、研究机构的研究成果（3）计算具有被评估企业目标财务杠杆系数的系数（4）确定企业特定风险调整系数/)1(1 ULedWWT36（2）确定市场风险溢价 是在历史数据的基础上计算出的，在观测时期内股票的平均收益率与风险证券平均收益率的差额，即E(Rm)-Rf，目前国内一般将其视为一个整体，一个大体固定的数值。决定风险溢价收益率的因素：宏观经济的波动程度：波动越大风险溢价率越高，新兴市场由于发展速度较快，系统风险较高，风险溢价高于发达国家的市场政治风险：政治不稳定会导致
26、经济的不稳定，进而导致风险溢价收益率较高市场结构：上市公司普遍规模较小而且风险较大，则该股票市场的风险溢价收益率较大。37（3）计算具有被评估企业目标财务杠杆系数的系数上市公司 对股票收益率(Rl)与市场收益率(Rm)进行回归分析 Rl=a+b Rm,其中回归曲线的斜率b=cov（Rl Rm）/2m即为系数非上市公司 一般采用可比公司法，即利用与该公司经营风险和杠杆比率都具有可比性公司的值，而后利用值与杠杆比率的关系得出被评估公司的值/)1(1 ULedWWT3839（4）确定企业特定风险调整系数企业规模企业所处经营阶段历史经营状况企业的财务风险主要产品所处发展阶段企业经营业务、产品和地区的分
27、布企业内部管理及控制机制管理人员的经验和资历对主要客户及供应商的依赖其他40u加权平均资本成本（WACC）加权平均资本成本是公司全部资本的成本，是建立在各资本元素市场价值的基础之上。相关因素：(1)资本结构 (2)债务成本 (3)所得税率 (4)权益资本成本edddeeWWVVWTkVWkWACC)/)(1()/(41目标资本结构（Wd/We）按照市场价值计算的公司长期的目标权重 确定公司的目标资本结构，而非现行资本结构，可综合 采用以下三种方法：(1)估算以现行市值为基础的公司资本结构，循环推导考察可比公司的资本结构 (2)考察管理层明确的和不明确的筹资方法及其对目标资本结构的影响 (3)参
28、考可比公司的资本结构42各类现金流量与折现率等的对应关系 注：这里的总资产非资产负债表中总资产概念，总资产扣除非经营资产、溢余资产及非负息负债后的价值43资本支出、资本支出、营运资本增加营运资本增加FCFFFCFE 营业现金流营业现金流偿还债务偿还债务支付利息支付利息 企业自由企业自由 现金流现金流再投资再投资留存收益留存收益 权益自由权益自由 现金流现金流 红利红利DIV投资需要投资需要债权人债权人再投资需要再投资需要负债价值负债价值所有投资者所有投资者股东股东股东股东企业价值企业价值权益价值权益价值44营业现金流=净利润+折旧与摊销 =息税前利润（1-税率）-利息费用（1-税率）+折旧与摊
29、销企业自由现金流=营业现金流+利息费用（1-税率）资本性支出-营运资本股权自由现金流=企业自由现金流-偿还债务及支付利息红利=股权自由现金流-留存收益-转增资本45&第一部分第一部分 企业价值评估概述企业价值评估概述&第二部分第二部分 收益法基本原理收益法基本原理F第三部分第三部分 收益法在企业价值评估中的应用收益法在企业价值评估中的应用46外部信息外部信息历史经营、历史经营、财务状况分财务状况分析析环境分析环境分析:宏观宏观、微观、行业、微观、行业收益预测收益预测收集并分析收集并分析被评估企业被评估企业相关资料相关资料参考、可比企业参考、可比企业资料收集并分析资料收集并分析被评估企业被评估企
30、业未来经营状未来经营状况分析况分析内部信息内部信息确定收益期确定收益期及预测期及预测期折现率确定折现率确定企业经营价值企业经营价值非经营资产非经营资产溢余资产溢余资产企业价值企业价值47u收益预测收益预测 第二十七条第二十七条 注册资产评估师运用收益法进行企业价值评估，注册资产评估师运用收益法进行企业价值评估，应当从委托方或相关当事方获取被评估企业未来经营状况和收应当从委托方或相关当事方获取被评估企业未来经营状况和收益状况的预测，并进行必要的分析、判断和调整，确信相关预益状况的预测，并进行必要的分析、判断和调整，确信相关预测的合理性。测的合理性。注册资产评估师在对被评估企业收益预测进行分析、判
31、断和调注册资产评估师在对被评估企业收益预测进行分析、判断和调整时整时,应当充分考虑并分析被评估企业资本结构、经营状况、历应当充分考虑并分析被评估企业资本结构、经营状况、历史业绩、发展前景和被评估企业所在行业相关经济要素及发展史业绩、发展前景和被评估企业所在行业相关经济要素及发展前景，收集被评估企业所涉及交易、收入、支出、投资等业务前景，收集被评估企业所涉及交易、收入、支出、投资等业务合法性和未来预测可靠性的证据，充分考虑未来各种可能性发合法性和未来预测可靠性的证据，充分考虑未来各种可能性发生的概率及其影响，不得采用不合理的假设。生的概率及其影响，不得采用不合理的假设。当预测趋势与被评估企业现实
32、情况存在重大差异时，注册资产当预测趋势与被评估企业现实情况存在重大差异时，注册资产评估师应当予以披露，并对产生差异的原因及其合理性进行分评估师应当予以披露，并对产生差异的原因及其合理性进行分析。析。48u收益期与预测期的确定（前面已介绍）u第二十八条 注册资产评估师应当根据被评估企业经营状况和发展前景以及被评估企业所在行业现状及发展前景,合理确定收益预测期间，并恰当考虑预测期后的收益情况及相关终值的计算。49u第十四条 注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当收集并分析被评估企业的信息资料和与被评估企业相关的其他信息资料，通常包括：（一）被评估企业类型、评估对象相关权益状况及有关法律文（一）被
33、评估企业类型、评估对象相关权益状况及有关法律文件；件；（二）被评估企业的历史沿革、现状和前景；（二）被评估企业的历史沿革、现状和前景；（三）被评估企业内部管理制度、核心技术、研发状况、销售（三）被评估企业内部管理制度、核心技术、研发状况、销售网络、特许经营权、管理层构成等经营管理状况；网络、特许经营权、管理层构成等经营管理状况；（四）被评估企业历史财务资料和财务预测信息资料；（四）被评估企业历史财务资料和财务预测信息资料；（五）被评估企业资产、负债、权益、盈利、利润分配、现金（五）被评估企业资产、负债、权益、盈利、利润分配、现金流量等财务状况；流量等财务状况；（六）评估对象以往的评估及交易情况
34、；（六）评估对象以往的评估及交易情况；50u第十四条 注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当收集并分析被评估企业的信息资料和与被评估企业相关的其他信息资料，通常包括：（七）可能影响被评估企业生产经营状况的宏观、区域经济因素；（七）可能影响被评估企业生产经营状况的宏观、区域经济因素；（八）被评估企业所在行业的发展状况及前景；（八）被评估企业所在行业的发展状况及前景；（九）参考企业的财务信息、股票价格或股权交易价格等市场信息，（九）参考企业的财务信息、股票价格或股权交易价格等市场信息，以及以往的评估情况等；以及以往的评估情况等；（十）资本市场、产权交易市场的有关信息；（十）资本市场、产权交易市场
35、的有关信息；（十一）注册资产评估师认为需要收集分析的其他相关信息资料。（十一）注册资产评估师认为需要收集分析的其他相关信息资料。被评估企业的基本信息资料被评估企业的基本信息资料宏观、区域经济因素以及被评估企业所在行业信息宏观、区域经济因素以及被评估企业所在行业信息被评估企业所在资本市场信息、产权交易市场的有关信息资料以被评估企业所在资本市场信息、产权交易市场的有关信息资料以及参考企业的相关资料及参考企业的相关资料51u第十五条 注册资产评估师应当尽可能获取被评估企业和参考企业经过审计的财务报表。无论财务报表是否经过审计，注册资产评估师都应当对其进行分析，履行应有的专业判断程序。注册资产评估师的
36、判断程序应当至少包括：对企业财务报表编制工作的了解；对企业财务报表审核情况的了解；对审计师独立性的分析；对审计师专业胜任能力的分析；对审计师职业道德水平的分析；对审计师专业意见类型的分析；对被评估企业和参考企业财务报表编制基础的了解等。52u第十六条 注册资产评估师应当根据评估对象、所选择的价值类型和评估方法等相关条件，在与委托方和相关当事方协商并获得有关信息的基础上，采用适当的方法，对被评估企业和参考企业的财务报表中对评估过程和评估结论具有影响的相关事项进行必要的分析调整，以合理反映企业的财务状况和盈利能力。根据评估项目的具体情况，注册资产评估师可以在适当的情况下考虑以下分析调整事项：（一）
37、调整被评估企业和参考企业财务报表的编制基础；（二）调整不具有代表性的收入和支出，如非正常和偶然的收入和支出；（三）调整非经营性资产、负债和溢余资产及与其相关的收入和支出；（四）注册资产评估师认为需要调整的其他事项。53u第十七条 注册资产评估师应当与委托方进行沟通，获得委托方关于被评估企业资产配置和使用情况的说明，包括对非经营性资产、负债和溢余资产状况的说明。注册资产评估师应当在适当及切实可行的情况下对被评估企业的非经营性资产、负债和溢余资产进行单独分析和评估。54u收益预测中的难点：资本性支出的预测营运资本的预测权益自由现金流中资本结构对现金流量的影响55u收益预测中的难点：资本性支出的预测
38、预期的资本性支出是影响现金流的一个重要因素。股权资本投资者通常不能将来自公司经营活动的现金流全部提取，而是将一部分现金用于投资，以维持公司现有资产的运行并创造新的资产来保证未来的增长。对有寿命的资产，资本性支出的目的是确保资产在寿命期内能够产生现金流；对于无寿命资产，资本性支出的目的不仅是为了保持现有的资产，而且还要创造新的资产以实现未来的增长，对于制造业公司，未来现金流增长率越高，资本性支出额越大。通常处于高速增长阶段的公司资本性支出要高于折旧，处于稳定增长阶段的公司资本性支出与折旧则较接近。56u收益预测中的难点：营运资本的预测公司的营运资本是流动资产与非负息负债之间的差额。因为营运资本所
39、占用的资金不能被用于其他用途，所以营运资本的变化会影响现金流。公司营运资本的需要量很大程度上取决于所属行业类型，营运资本的变化通常也与公司的增长率相关。预测方法：根据营运资本占销售收入的比例预测根据构成营运资金的各要素的预测计算营运资本57u收益预测中的难点：权益自由现金流中资本结构对现金流量的影响权益自由现金流量净利润折旧与摊销资本性支出营运资本追加额债务本金偿还新发行债务债务资本的变动对权益自由现金流的影响很明显，需要有较明确的借贷及还款计划58u资本结构在企业价值评估中的重要作用对FCFE的影响（前页）对系数的影响（后页）对WACC的影响5960u案例一收益预测时三张财务报表的勾稽关系营
40、运资本的预测各类现金流的计算过程61u案例一u已知：基准日2019年12月31日资产负债表主要科目金额、2019年度息税前利润、利息费用、折旧与摊销等财务数据,所得税率25%。u预测：明确预测期5年 主营业务收入按增长率16%、15%、14%、13%、12%净利润增长率分别为11%、10%、9%、8%、7%折旧与摊销按前2年每年增长5万元，以后每年递减 营运资本项目按基准日占销售收入的比例测算 资本性支出每年保持60万元 负息负债在预测期内保持不变 62u案例二折现率的确定结合案例一现金流的预测计算企业价值各参数的敏感性分析63三种方法的适用性分析三种方法的适用性分析估值方法估值方法 适合适合
41、 不适合不适合FCFF(企业现金流企业现金流)大部分竞争性行业大部分竞争性行业 垄断行业垄断行业PE 周期性较弱，盈利能力相对稳定企业周期性较弱，盈利能力相对稳定企业 每股收益为负每股收益为负项目性项目性周期性周期性PB 周期性，帐面价值相对稳定企业周期性，帐面价值相对稳定企业 帐面成本变动较快帐面成本变动较快固定资产少固定资产少NAV 资源性和不动产密集企业资源性和不动产密集企业 组织价值较大的公司组织价值较大的公司EVEBITDA 资本密集资本密集准垄断或具有商誉准垄断或具有商誉 固定资产更新变化快的公司固定资产更新变化快的公司DDM（红利红利）公用事业等成熟公用事业等成熟稳定分红的企业稳
42、定分红的企业 分红很少或者不稳定公司分红很少或者不稳定公司FCFE 银行银行保险等运用负债创造价值的保险等运用负债创造价值的 资本结构变化非常快的公司资本结构变化非常快的公司（权益现金流）（权益现金流）金融企业金融企业64五、资产组的收益法评估五、资产组的收益法评估什么是资产组？什么是资产组？按照会计准则的定义：“可以产生现金的最小资产单元”资产组的特点：资产组的特点：是单项资产的集合资产组的“进”和“出”是独立对外的65五、资产组的收益法评估（续）五、资产组的收益法评估（续）资产组与股权（或模拟股权）的差异资产组与股权（或模拟股权）的差异形式上的差异从形式上看资产组一般仅包括形成单独生产能力
43、的非流动资产股权（或模拟股权）除了包括非流动资产外通常还包括流动资产形式上的差异是相对的，不是绝对的特定情况下资产组与股权（或模拟股权）是可以相互转换的66五、资产组的收益法评估（续）五、资产组的收益法评估（续）资产组的评估与股权（或模拟股权）评估的差异资产组的评估与股权（或模拟股权）评估的差异资产组的评估仅指资产本身的评估针对企业的不是企业股东的收益年限是有限的股权（或模拟股权）不但包括资产本身的评估，还包括经营业务的评估针对企业股东的不是企业自身的收益年限可以是无限的67五、资产组的收益法评估（续）五、资产组的收益法评估（续）何种情况下采用收益法评估资产组何种情况下采用收益法评估资产组会计
44、报告目的的资产组减值测试当评估目的是将资产组作为企业部分组成的进行处置的资产组评估采用的现金流模式资产组评估采用的现金流模式股权自由现金流模式股权现金流=经营利润+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加-负息负债本金减少负息负债本金减少68五、资产组的收益法评估（续）五、资产组的收益法评估（续）全投资现金流无负债现金流=经营利润+折旧/摊销+全部负息负债利息-资本性支出-营运资金增加长期资产现金流长期资金的现金流=经营利润+折旧/摊销+长期负债利息-短期负息负债本金减少短期负息负债本金减少-资本性支出-营运资金增加69五、资产组的收益法评估（续）五、资产组的收益法评估（续）折现率折现率折现率口径
45、要与收益流保持一致收益流是全投资/股权收益流，折现率也要相应保持一致收益流如果采用利润/现金流口径，折现率也要采用利润口径收益流如果是税前/税后的，则折现率也要相应的采用税前/税后的70五、资产组的收益法评估（续）五、资产组的收益法评估（续）资本定价模型资本定价模型CAPM税后的资本定价模型 Re=Rf+Beta(ERP)+Rs 税前的资本定价模型Re =资本定价模型是现金流口径的资本定价模型是现金流口径的TRERPBetaRsf1)(71五、资产组的收益法评估（续）五、资产组的收益法评估（续）加权资金成本加权资金成本税后WACC 税前WACC加权资金成本是现金流口径的加权资金成本是现金流口径
46、的deREDDTREDEWACCBT11)1(TREDDREDEWACCde72六、企业价值评估中的几个问题六、企业价值评估中的几个问题（一）（一）WACC估算过程中的资本结构计算问题估算过程中的资本结构计算问题对比公司股权市值的计算流通股收盘价*全部股份流通股收盘价*流通股股数+每股净资产*非流通股股数对比公司数据采用母公司报表/合并报表一般应该采用母公司报表73六、企业价值评估中的几个问题（续）六、企业价值评估中的几个问题（续）（二）新会计准则可能导致母公司会计报表中出现（二）新会计准则可能导致母公司会计报表中出现“商誉商誉”产生该商誉的原因A公司采用资产收购方式购并B公司购买价高于全部可
47、确认资产的公允市场价值A公司采用吸收合并方式购并B公司74六、企业价值评估中的几个问题（续）六、企业价值评估中的几个问题（续）如何评估上述商誉？如何评估上述商誉？如何采用资产基础法（成本法）评估该商誉？首先需要确定该商誉不是A公司的商誉，也不是A+B的商誉，而是原B公司或B公司收购资产的商誉需要对B公司或B公司收购资产进行成本法和收益法进行评估对于收购资产形成的商誉应该将收购资产作为资产组进行资产组的收益法评估对于收购公司形成的商誉则需要进行模拟B公司股权的收益法评估对比收益法与成本法的差异得到商誉评估价值75六、企业价值评估中的几个问题（续）六、企业价值评估中的几个问题（续）如何采用收益法评
48、估该商誉？采用A+B的收益评估可以得到包括A+B商誉在内的全部资产的价值如何采用市场法评估该商誉？采用A+B的收益或资产作为被评估企业的比率乘数，则评估结论就包括全部A+B的资产76六、企业价值评估中的几个问题（续）六、企业价值评估中的几个问题（续）（三）加权资产成本（三）加权资产成本(WACC)中的中的Rd估算估算Rd应该是债权人的期望投资回报率目前估算一般采用的贷款利率并不是一般债权人的投资回报率采用银行贷款利率仅是一种近似。应该采用的债券到期收益率目前国内公开发行的企业债券大约有4050个大约的到期收益率在5%-6%左右应该鼓励研究债券到期收益率方式估算Rd77u收购方估值角度u第一是公
49、司财务报表所显示的净资产，汇源在香港上市后执行香港会计准则（与国际财务报告准则等同），其净资产在一定程度上反映了企业根据国际财务报告准则所体现的资产状况。u第二是目标公司的市场价值，即果汁生产这一领域的市场参与者对该公司价值的认可，反映了市场作为一个整体对该公司价值的认同。u第三是目标公司在目前的状况下继续经营下去所可能实现的持续经营价值。u第四是收购方作为一个特定的投资者，在入主目标公司后发挥合并所带来的协同效应后所能实现的价值。78u理论上市场价值与持续经营价值呈现这样一种关系：u如果目标公司的经营状况在行业处于领先，其持续经营价值将往往大于市场价值，这时候收购方就需要考虑目标公司所有者的
50、出售价格预期不会低于持续经营价值，否则目标公司当前所有者不如选择继续经营而不是出售；u如果目标公司的经营状况低于行业一般水平，其持续经营价值将会小于市场价值，在此情况下收购方就需要关注市场价值可能会构成市场其他主体介入收购的基本底线；u如果目标公司的经营状况处于行业平均水平，其持续经营价值将与市场价值趋同，同样对收购方定价具有参考意义。79u投资价值在一定意义上会构成收购方收购价格的上限，意味着收购方所报出的收购价不会高出其对投资价值的判断，否则就实现不了其投资目标。u在本案例中，假设可口可乐认为汇源的投资价值为30亿美元，持续经营价值为20亿美元，其收购的报价范围基本上就可以锁定在20至30
