1、1 股指期货和期权对冲方案简介股指期货和期权对冲方案简介2一、对冲基金简介一、对冲基金简介 采用对冲交易手段的基金称为对冲基金(hedge fund)，也称避险基金或套利基金。对冲交易的方法和工具很多如卖空、互换交易、现货与期货的对冲、基础证券与衍生证券的对冲等。下文主要介绍股指期货与期权的对冲方案。3二、股指期货对冲二、股指期货对冲1、股指期货对冲的操作方法股指期货对冲利用股指期货空头合约，对冲多头的系统风险，是资产套期保值的一个普遍做法。根据海量、科学的历史回朔结果表明，利用股指期货的杠杆和做空两大特性，可以有效规避流动风险和资产下行风险。需要长期持有的限售股票股指期货合约保值（对冲流动/
2、系统性风险）42、股指期货对冲举例恒基达鑫 （002492）2010年11月02日上市以公司第四大股东珠海天拓实业有限公司为例限售股：270万股，发行价 16元。按照上市当天收盘价来计算的话，270万股的初始市值在5440万元左右。0.60.70.80.911.11.22010/11/42010/12/42011/1/42011/2/42011/3/42011/4/42011/5/42011/6/42011/7/42011/8/42011/9/42011/10/42011/11/42011/12/4恒基达鑫单位净值图股票单位净值沪深300单位净值从上图可以看到，002492自上市之日到2011
3、年12月21日，股票从21.96元下跌到12.83元，跌幅超过40%；而且已经跌破发行价，市值大幅缩水。53、股指期货全程套保操作利用股指期货空头合约，对冲多头的系统风险，是资产套期保值的一个普遍做法。股指期货套保有两种方法：第一是全程套保，第二是择时套保。择时套保是在全程套保的基础上做的择时优化，使得套保效果更好，风险更低，波动更小，动用套保资金更少等。方法一：利用股指期货，全程套保。股票和期指的资金配比4：1。股票部分：270万股，按照2010年11月4日收盘价 20.39元，市值 5440万元。期指部分：按照股票初始市值的1/4 进行配置，初始市值1360万元。所需股指期货合约数量=(股
4、票当前市值*股票相对于沪深300指数的Beta)/股指期货近期合约市值备注：1、由于恒基达鑫 002492 为新上市的股票，历史数据缺失，股票beta值无法确定，因此采用与沪深300一样的波动率Beta=1。2、仓位控制，股指期货仓位随股票市值的变化而调节。6优势：从2010年11月4日起到2011年12月21日，大盘震荡下行，结合股指期货套保的组合净值基本保持稳定。72011年01月底到2011年03月，由于沪深300的小幅连续上涨，由于股指期货的高杠杆性，期指净值迅速下降近25%84、全程套保风险结合股指期货全程套保，在大盘下跌40%的情况下，组合净值同样可以基本保持稳定。但全程套保具有以
5、下风险：（1）可能存在套保期间因股指期货价格上涨而引起必须增加保证金，或者被中金所强行平仓部分仓位的风险。（2）股指期货的高杠杆性，在大盘上涨期间，股指期货的净值可能出现大幅度缩水现象，从而使得整体收益没有同步上涨，甚至出现期间亏损现象。（3）全程套保，存在净值波动大特征，在全程套保期间，不能随便挪动套保资金用于其他用途，使得资金利用率低。95、股指期货择时套保股指期货择时套保一般指在个股和期指变动时，择时调整股指期货的配置比例，以便更好地规避风险和获取收益。下文以Mega系统来模拟择时套保的效果图。Mega系统空头信号出现买入股指期货空头合约Mega系统平仓信号出现平掉股指期货空头合约在中国
6、股市上升趋势稳定时，可以观察到各个行业之间上升势态比较一致。而当上升趋势遇到阻力时，不同行业的走势就会产生变化，行业之间的相关性就会提前出现分化，大盘就会进入动荡甚至是转折，反过来，这种关系又会作用到行业上，会导致行业之间的关系更加散乱。Mega系统正是通过复杂的神经学网络准确细致的对此类关系进行量化，并且搭建相应的模型来达到 描述现象，达到预测大盘的目的。10优势：再以恒基达鑫（002492）为例，从2010年11月04日起到2011年12月21日，大盘震荡下行，结合股指期货套保的择时套保，不仅保持组合净值基本稳定，同时达到比全程套保更好的收益。11三、期权对冲1、期权的概念l 期权，是在期
7、货的基础上产生的一种衍生性金融工具。从其本质上讲，期权实质上是在金融领域中将权利和义务分开进行定价，使得权利的受让人在规定时间内对于是否进行交易，行使其权利，而义务方必须履行。在期权的交易时，购买期权的一方称作买方，而出售期权的一方则叫做卖方；买方即是权利的受让人，而卖方则是必须履行买方行使权利的义务人。l 期权分为看涨期权和看跌期权。看涨期权的买方有权在某一确定的时间以确定的价格买进相关资产；看跌期权的买方有权在某一确定的时间以确定的价格出售相关资产。l 我们这里需要的就是利用看跌期权对多头组合进行风险管理。122、期权对冲与期权对冲比较举例市场价格收益收益市场价格收益收益市场价格收益收益A
8、lpha股票组合多头收益股指期货空头收益对冲以后的收益市场中性了股票组合用股指期货空头对冲的Payoff演变市场价格收益收益市场价格收益收益市场价格收益收益股票组合多头收益股指期货PUT收益对冲以后的收益股票组合用股指期货PUT对冲的Payoff演变133、期权对冲的优势l 用PUT期权对冲，相当于给股票组合买保险，上涨时只是浪费掉一点保险费（期权费），下跌时获得保险理赔补偿损失（相当于期权行权）。l 用PUT进行对冲的效果，能有效管理下侧风险，对上侧Beta则放开天空任鸟飞。l 该产品市场容量巨大，风险收益特性兼顾进取性与防御性，既适合机构投资者，又适合高净值个人投资者。4、期权对冲的劣势目
9、前没有针对个股的期权，2014年将推出个股期权试点，但可能也是针对一些大盘股。14四、股指期货模拟期权对冲1、股指期货模拟对冲期权简介用股指期货模拟看跌期权对冲与之前介绍的股指期货择时套保方法类似，利用股指期货头寸的调整来模拟沪深300看跌期权。1973年，Black,Scholes提出了著名的期权定价公式；TdTTrKSdTTrKSddNSdNeKpdNeKdNScrTrT10201102210)2/2()/ln()2/2()/ln()()()()(其中15l根据模型计算沪深根据模型计算沪深300现货现货delta值值l计算需卖开的股指期货头寸，进行对冲。计算需卖开的股指期货头寸，进行对冲。
10、l如后续市场波动在一定阈值内，维持原先如后续市场波动在一定阈值内，维持原先delta并修正相应的并修正相应的股指期货头寸。股指期货头寸。l如后续市场波动超出阈值，重新计算如后续市场波动超出阈值，重新计算delta并调整相应的股指并调整相应的股指期货头寸。期货头寸。l每每15天重设一次虚拟看跌期权天重设一次虚拟看跌期权162、对冲试例、对冲试例delta定增二级净值现货头寸期货头寸期货取整张数期货每日损益期货累计损益总资产净值2012-01-040.47570917000000047.602224803000000010000000012012-01-050.4757090.9633375916
11、743363146.20975462563203025632097689951.370.97692012-01-060.4757090.9616351366731446045.9770846-1048803015144097465899.50.9746592012-01-090.2357141.0089269757062488823.1617523-10239602912748099752368.260.9975242012-01-100.0684811.051779376736245566.779447-57408028553400102177956.31.021782012-01-110.
12、0684811.057076412739953496.86286173738028590780102586128.81.0258612012-01-120.0684811.056665149739665606.8529517-546028585320102551880.41.0255192012-01-130.1272211.0219233527153463512.50338137896028664280100198914.71.0019892012-01-160.2685690.9806125096864287625.93968262230802888736097530235.620.975
13、3022012-01-170.0170951.046145942732302161.6547042-1191840276955201009257361.0092572012-01-180.0693831.031193452721835426.7952017390002773452099918061.650.9991812012-01-190.0129151.037969204726578441.2495261-9744027637080100294924.31.0029492012-01-200.0011031.040748273728523790.1058460-80402762904010
14、0481419.11.0048142012-01-300.0011031.042097869729468510.1079380027629040100575890.81.0057592012-01-319.51E-061.040423328728296330.0009280027629040100458672.91.0045872012-02-019.51E-061.026056741718239720.000929002762904099453011.880.994532012-02-020.3016061.0483084747338159329.5452130027629040101010
15、633.21.010106173、期权对冲模拟基金走势00.20.40.60.811.21.41.61.8211223344556677889100111122133144155166177188199210221232243254265276287298309320331342353364375386397408419430441452463474485定增二级期权对冲HS300从2010年01月01日到2011年12月31日的基金净值变化-沪深300，起始1.00，最高1.01，最低0.65，最后净值0.66；定增二级，起始1.00，最高1.52，最低0.82，最后净值1.02；期权对冲，
16、起始1.00，最高1.83，最低0.99，最后净值1.52；184、期权对冲模拟基金指标l定增二级为在二级市场通过多因子筛选定增概念股的投资组合l期权对冲为定增二级+相应市值的沪深300PUT期权的投资组合。l从结果来看，期权对冲在保留定增二级相对HS300较高超额收益基础上，有效降低了最大下侧和年化波动率，从而提高了sharpe ratio等指标。195、期权对冲模拟基金超额收益0.811.21.41.61.822.22.42010010420100222201004062010051920100705201008162010093020101118201012302011021820110
17、401201105182011063020110811201109232011111120111223模拟基金相对于HS300的超额收益根据上图，模拟基金在2010-2011年这两年中创造了将近120%的超额收益，大大领先于同类基金，完全可以满足追求alpha收益的投资者需求；与此同时，净值走势较为平稳，对于一个非沪深300成分股的投资组合来说，难能可贵。206、不同行情下的模拟基金表现l投资者认为：需要考察基金在不同行情下的表现。l我们的目标：行情好的时候能够跟上大盘，行情不好的时候能够超越大盘，力争为投资者实现稳定的绝对收益。l现实的情况：我们的模拟基金在震荡市的2010年和熊市的2011
18、年均表现出色，不仅实现了超额收益，还能创造年化20%左右的绝对收益。2100.511.522.5320090105200902092009030920090407200905062009060520090703200907312009082820090925200911022009113020091228单纯多头定增股票HS300期货对冲7、2009年的期货对冲效果228、2009年的期权对冲效果00.511.522.53200901052009020920090309200904072009050620090605200907032009073120090828200909252009110
19、22009113020091228单纯多头定增股票期权对冲若用期权对冲，情况大不一样！由于期权对冲最大的好处是下跌起作用，若用期权对冲，情况大不一样！由于期权对冲最大的好处是下跌起作用，上涨不起作用，只交权利金，所以在上涨不起作用，只交权利金，所以在20092009年，投资者依然能够享受到牛市年，投资者依然能够享受到牛市带来的巨大收益。虽然交了一点期权费用而使整体基金的走势不如纯多头，带来的巨大收益。虽然交了一点期权费用而使整体基金的走势不如纯多头，但是净值波动率也有所降低。但是净值波动率也有所降低。而这一切，就是期权的奇妙之处！233、股指期货模拟看跌期权的优点、股指期货模拟看跌期权的优点（
20、1）大盘下跌时股指期货复制期权对冲相当于行权看跌期权，或者保险偿付。（2）大盘上涨时delta减小，对冲对收益拖累影响有限.4、股指期货模拟看跌期权的缺点股指期货模拟看跌期权的缺点（1）B-S理论和实际操作可能有偏差，导致仓位调整不及时等问题。（2）较多的仓位调查造成较高的交易费用。24五、组合对冲五、组合对冲1、组合对冲简介组合对冲也就是构建组合来对冲风险，比如同安投资的定增产品介绍有如下对冲方法；A、融券做空该股B、与券商制定收益互换C、利用该股的期权D、融券做空该股上下游产业链股票2、组合对冲优点组合对冲相比单一的对冲可能对整个组合计算上更精确，选择面也广。3、组合对冲的缺点该股票在市场
21、上可能没有对应的融券做空，可能较难找到相关的收益互换方，对应该股的期权可能还没有，上下游产业链的股票可能并不能融券做空或者产业相关度不高。25六、建议与展望六、建议与展望从以上对冲方法的介绍中可以看出，全程的股指期货套保由于操作时的不灵活及股价上涨可能造成的收益对冲等问题导致可能错过一些牛股。而择时套保和股指期货模拟看跌期权的两种对冲方法有类似的构建思路，都强调择时等精确计算，但择时套保非常重要的一点是对整个大盘的判断和把握，而股指期货模拟看跌期权的方法在delta值等计算上由于理论和实际的偏差可能导致仓位调整的不及时和不准确，这些都是这两种对冲方法在选择时需要注意的。另外，2014年针对个股期权的推出也将有更多的对冲方法供选择，值得关注。
