1、专题专题1 财务管理的基本理论财务管理的基本理论 一、投资组合理论一、投资组合理论 二、资本结构理论二、资本结构理论 三、资本资产定价模型三、资本资产定价模型 四、效率市场理论四、效率市场理论 五、期权定价模型五、期权定价模型第1页，共59页。第一节第一节 投资组合理论投资组合理论Portfolio Theory马可维茨马可维茨（Harry M.Markowitz），1952 第2页，共59页。一、问题的提出一、问题的提出 1952年,美国经济学家哈里马可维茨在财务杂志上发表了题为资产组合的选择的论文（1959年出版了组合选择的专著），以求探讨和解决如何配置金融资产以分散风险，以及如何权衡风险
2、和报酬形成最佳的投资组合，从而奠定了投资财务理论发展的基石。第3页，共59页。二、基本方法二、基本方法 1.最优组合最优组合效率前缘效率前缘 给定风险下预期收益最大给定风险下预期收益最大 给定预期收益下风险最小给定预期收益下风险最小 2.均值均值方差分析方差分析 组合收益与风险的表示组合收益与风险的表示 资产相关性：相关系数资产相关性：相关系数第4页，共59页。组合资产的收益率是投资组合中单个资产预期收益率的加权平均，权数为各自在投资组合总体中所占的资金份额，即：niiRiRPXEE1式中，ERP投资组合的期望收益率；ERi组合中第i项资产的期望收益率；Xi投资在第i项资产上的资金份额。第5页
3、，共59页。而投资组合总体的风险，通常用其预期报酬的方差来表示，即：式中，投资组合预期报酬的方差；资产i与资产j预期报酬之间的协方差；投资份额。njiijjiPXX1,22PijjiXX、第6页，共59页。第二节第二节 资本结构理论资本结构理论MM理论理论Modigliani&Miller，1958第7页，共59页。现代资本结构理论开端于MM理论，即美国著名学者Modigliani和Miller在1958年创建的资本结构理论。MM理论是一个完整理论体系的统称，其具体又可细分为：无企业税的MM理论、有企业税的MM理论和考虑了个人所得税的米勒模型。第8页，共59页。一、一、MM理论的理论假设理论的
4、理论假设 在最初开始理论研究的时候，MM提出了以下基本假设条件，其中一些条件后来又有所放松：1.企业的经营风险可以用其息税前利润(EBIT)的标准差来衡量，有相同经营风险的企业处于同一风险等级中。2.所有现在的和将来的投资者都能够对每一个企业未来的经营收益和收益风险作出正确的、相同的估计。第9页，共59页。3.投资者在完善的资本市场上交易股票和债券，没有交易成本，投资者和企业一样可以在同等条件下借款。4.企业和个人的债务均为无风险债务，所以债务利率为无风险利率，且不会因为债务的增加而改变。5.企业每年所产生的盈余或预期现金流量固定不变，且会一直持续到永远，也即企业的预期增长率为零，具有永续年金
5、的性质。第10页，共59页。二、无企业税的二、无企业税的MM理论理论 根据有关假设，MM首先提出并以代数形式证明了以下三个基本命题：命题命题：不论有无负债，任何企业的价值均等于其预期息不论有无负债，任何企业的价值均等于其预期息税前利润除以适用于其风险等级的报酬率。税前利润除以适用于其风险等级的报酬率。用公式表示即为：式中：VU无负债企业的价值；VL有负债企业的价值；KW有负债企业的加权平均资本成本；KSU无负债企业的权益资本成本（亦即股东要求的报酬率）。SUWLUKEBITKEBITVV第11页，共59页。这一命题的基本含义有三：（1）企业的价值不受其负债比率（资本结构）的影响；（2）有负债企
6、业的加权平均资本成本等于同一风险等级的无负债企业的权益资本成本，即KwKSU；（3）KSU和Kw的高低视企业的经营风险而定。第12页，共59页。MM两人是用套利原理来证明这一基本命题的。根据他们的假设，如果两个企业仅在融资方式和市场价值两个方面不同，那么，投资者就会出售高估企业的股票，买进低估企业的股票，并且这一过程会一直持续到两个企业的市场价值完全相同为止。下面，我们举一例子予以说明：第13页，共59页。假设有两家公司L和U，除了资本结构不同外，其他重要方面都相同。L公司有负债500万元，年利率8%；U公司仅为普通股权益；两家公司的经营风险等级相同，预期息税前利润为80万元。假设在套利过程发
7、生之前，两家公司的权益资本成本相等，均为10%，则 L公司：（万元）400%10%850080SLdLKKDEBITS（万元）900500400LLLDSV第14页，共59页。计算结果表明，VLVU，似乎是L公司因负债而提高了市场总价值。但MM认为，在完美市场环境中，这种不均衡状态绝不会持续太久，因为投资者会套利，仿制出与L公司负债率相同的负债率，而获得的收益却比投资于L公司时高。（万元）公司：800%10080SUdUKKDEBITSU（万元）8000800UUUDSV第15页，共59页。假定一投资者持有10%的L公司的股票，其市价为40万元（SL10%40010%）。由于两家公司除负债状况
8、不同外，其他均相同，因此，他会采取下列方式套利：（1）售出所持有L公司的股票，换得现金40万元；（2）以8%的年利率向银行借款50万元（L公司负债总额500万元的10%）；（3）买进U公司10%的股票，支出80万元（SU10%80010%），同时，将剩余的10万元投资于无风险债券，年报酬率为8%。此时，投资者的投资收益变化如下表所示。第16页，共59页。表 投资者的套利行为与收益投资行为投资收益套利前，持有10%的L公司股票 40万元10%4万元总计：4万元套利后，持有10%的U公司股票 减：50万元债务利息支出 加：10万元债券利息收入 80万元10%8万元减：50万元8%4万元加：10万元
9、8%0.8万元总计：4.8万 第17页，共59页。可见，套利增加了投资者的投资收益，但风险却没变，因为投资者只不过是以个人“自制”的杠杆替代了原有L公司的企业杠杆。据此，MM认为，套利过程是必然会发生的，且大家会竞相效仿，纷纷卖出L公司的股票，买进U公司的股票，进而最终使得两家公司的市场价值趋于一致，市场达到均衡。第18页，共59页。命题命题：有负债企业的权益资本成本等于同一风险等有负债企业的权益资本成本等于同一风险等级的无负债企业的权益资本成本加上风险报酬，而风级的无负债企业的权益资本成本加上风险报酬，而风险报酬的多少由负债融资程度和无负债企业权益资本险报酬的多少由负债融资程度和无负债企业权
10、益资本成本与债务资本成本之差决定。成本与债务资本成本之差决定。用公式表示即为：企业权益价值企业负债价值式中：）（风险报酬SDSDKKKKKLdSUSUSUSL第19页，共59页。命题的基本含义是，随着负债的增加，有负债企业的权益资本成本也会相应增加。因此，企业的总价值不会随着负债比率的提高而上升，因为低成本负债所带来的利益完全被上升的权益资本成本所抵消。其结果就是有负债企业的加权平均资本成本等于无负债企业的权益资本成本，从而从另一角度证实了企业价值与资本结构无关的基本结论。命题的证明比较简单，可以在命题成立的基础上单纯用数学公式推导得出。第20页，共59页。我们知道，当所得税税率为零时，有负债
11、企业的权益资本成本为：LdSLSKDEBITKSULLKEBITDSV可知：同时，由命题)(DSKEBITLSU第21页，共59页。将此式代入KSL的计算公式，则可得：同理也可证明有负债企业的加权平均资本成本等于无负债企业的权益资本成本。LdLSULLSULdLSUSLSKDSDKSSKSKDDSKK)(LdSUSUSDKKK)(第22页，共59页。命题命题：企业应投资于那些内含报酬率大于或等于加企业应投资于那些内含报酬率大于或等于加权平均资本成本或无负债企业权益资本成本的项目。权平均资本成本或无负债企业权益资本成本的项目。用公式表示即为：由于这一命题较多涉及地是投资决策问题，且业已被广为接受
12、，故这里不作具体讨论。上述三个命题中，命题最为关键，是整个 MM理论的核心，命题是命题在资本成本领域的派生，命题则是命题和命题在投资决策上的应用。SUWKKIRR第23页，共59页。三、有企业税的MM理论 MM的无税模型虽然在逻辑推理上得到了肯定，但其企业价值与资本结构无关的基本结论却在实践中遭遇到了挑战：现实中，似乎没有哪一个企业是不在意其资本结构的，并且资本结构还具有十分明显的行业特征。为此，MM两人于1963年对他们的理论进行了修正，其要点是把企业所得税因素纳入了原来的分析之中，并得出了三个新的命题：第24页，共59页。命题命题：有负债企业的价值等于相同风险等级的：有负债企业的价值等于相
13、同风险等级的无负债企业的价值加上负债的节税价值。无负债企业的价值加上负债的节税价值。用公式表示即为：式中：TC企业所得税税率。命题表明，在引入企业所得税后，有负债企业的价值会超过无负债企业的价值，并且负债越多，两者差异越大。所以，当负债比率达到100%时，企业价值将达到最大。DTVVCUL第25页，共59页。命题证明如下：假设两家公司：U公司（无负债）和L公司（有负债），两者除资本结构外，其他一切都相同。如果公司的EBIT不受资本结构的影响，故无负债的U公司的投资者（即股东）每年可得到的税后净现金流量（CFU）即为股利：而有负债的L公司的投资者（包括股东和债权人）可得到的税后净现金流量（CFL
14、）则既包括股利，还包括利息：)1(CUTEBITCF第26页，共59页。等式右边第一项与无负债公司股东现金流量相同，第二项为节税利益，即负债企业的利息费用可抵减一部分所得税。所以，在引入企业所得税后，企业价值可按下列公式计算：无负债U企业dCdLKDTKDEBITCF)1()(CdCTKDTEBIT)1(SUCUUKTEBITSV)1(第27页，共59页。有负债L企业dCdSUCLKTKDKTEBITV)1(CUCSUCTDVTDKTEBIT)1(第28页，共59页。命题命题：有负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权：有负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险报酬，而风险报
15、酬的高低由负债融资程度益资本成本加上风险报酬，而风险报酬的高低由负债融资程度与企业所得税税率决定。与企业所得税税率决定。用公式表示即为：由于（1TC）总小于1，所以，引入企业税收因素之后，尽管企业权益资本成本还会随着负债比率的提高而上升，但其上升的幅度会小于无税时的上升幅度。也正因为此，再加上负债的节税利益，才产生了命题的结论，即负债越多，加权平均资本成本越低，企业价值越高。LCdSUSUSUSLSDTKKKKK)1()(风险报酬第29页，共59页。命题命题：企业应投资于内含报酬率符合以下条件的企业应投资于内含报酬率符合以下条件的项目项目：如前一样，由于由于这一命题业已在投资决策被广为接受，也
16、不作讨论。LCSUVDTKIRR)1(第30页，共59页。MM理论成功地利用数学模型，揭示了资本结构中负债的意义，是对企业财务理论的重大贡献。虽然，在现实中，人们对该理论的有效性是持怀疑态度的，也没有一家企业采纳MM的建议。如MM有税理论和米勒模型均得出同一结论，即企业应100%负债，这显然在实际生活中不会出现。但是，这一似是而非的理论却在学术界引起了极大的反响。在莫迪格莱尼和米勒发表了他们的证明和推导后，很多学者又从不同角度用不同方法做了再证明。第31页，共59页。第三节第三节 有效市场或效率市场理论有效市场或效率市场理论 Efficient Market Theory 法马（法马（Fama
17、），），1972第32页，共59页。一、问题的提出一、问题的提出 美国著名财务学家法马（Eugene F.Fama）提出的，其基本依据与观点是：（1）信息是否已经迅速、充分和正确地反映在金融资产当前价格之中；（2）决策意义：如此，依赖这种信息去获取超额利润就是不可能的；（3）问题：信息的含义决定了市场效率的类型。第33页，共59页。二、信息内含与市场效率二、信息内含与市场效率 （1）弱有效（弱式有效市场）：证券价格充分反映了的历史信息否定技术分析；（2）次强有效（次强式有效市场）：证券价格充分反映了公开信息否定基本分析；（3）强有效（强式有效市场）：证券价格充分反映了所有相关信息（含内部信息）
18、。第34页，共59页。三类信息之间的相互关系三类信息之间的相互关系所有相关信息公开信息历史价格信息第35页，共59页。三、效率市场的意义三、效率市场的意义 （1）价格变化遵循随机游走模型，随机游走模型，因为影响价格变动的信息是随机进入的；（2）市场价格是对真实价值的最优估计。*相对性：偏离是随机的；*特定性：不是所有市场对所有投资者都有效。第36页，共59页。关于有效市场的错误认识：三点关于有效市场的错误认识：三点 （1）股票价格不能偏离其真实价值。（2）没有一个投资者能够在任何一时期内获取超过市场平均水平的收益。（3）没有一个投资者能够长期获取超过市场平均水平的收益。第37页，共59页。对有
19、效市场的正确理解对有效市场的正确理解 （1）有效市场不是一个非黑即白的问题，而是效率高低的问题。（2）市场效率是一个相对的概念，不同的人有不同的感觉。第38页，共59页。四、几点启示四、几点启示 （1）相信市场（trust market）；（2）市场是健忘的、无记忆的（no memory）；（3）市场无免费午餐（no free lunch）；（4）市场无财务幻觉（no financial illusion）：一个空袋子很难直立起来（弗兰克林）。第39页，共59页。五、为什么要讨论有效资本市场？对于公司理财来说，有效市场具有三个重要含义：（1）公司股票的价格不会因为公司改变会计方法而变动；（2）
20、公司财务经理不可能通过使用公开可用的信息来选择股票和债券的发行时间；（3）公司发行证券的数量多少不会引起证券价格下跌。第40页，共59页。第四节第四节 资本资产定价模型资本资产定价模型 Capital Asset Pricing Model(CAPM)威廉威廉夏普（夏普（Sharpe），），1962第41页，共59页。一、问题的提出与假设 问题的提出：如何确定金融资产价格如何确定金融资产价格 如同所有其他金融/财务理论一样，资本资产定价模型也是建立在一定的假设条件之上，主要包括：1.所有投资者均为风险回避者，他们依照资产的期望收益与标准离差来衡量资产的收益与风险，并根据“均值方差”（Marko
21、witz 资产组合选择模式）来理性地进行投资决策的。第42页，共59页。2.所有投资者只进行期限相同的单期决策，即他们忽略一期以后的影响（次优决策）。3.所有投资者都是价格的接受者，任何投资者无法以自己的投资活动影响证券价格的变化。4.投资者的投资只限于可以自由交易的金融资产（如股票与债券），且不受财力的限制，并可以按照无风险利率自由借入借出资金。5.投资者在进行证券交易时不需交纳税项（所得税、印花税等），也不发生各种交易费用（如佣金、手续费等）。第43页，共59页。6.所有投资者对各项资产的期望收益、标准离差和资产间的协方差的判断完全相同（一致性预期假设）。7.所有的资产都可完全分割，并可完
22、全按市场价格变现。上述的假设主要是为了保证：（1）不论是机构投资者还是个人投资者均用资产组合理论进行投资决策；（2）所有投资者面临投资决策的有效边界相同。第44页，共59页。二、CAPM模型与证券市场线 资本资产定价模型是依据证券组合理论发展而来的，其主要目的是要求得均衡状态下各资本资产的均衡价格，其内容可简单描述为：普通股股票的预期报酬率等于无风险报酬率加上风险补偿。用公式表示即为：资本资产定价模型用图形表示，可以形成一条连接无风险报酬率与市场组合报酬率的直线，即证券市场线，简称SML，具体如图所示。)(fmifiRKRK第45页，共59页。值值2.01.00.50无风险报酬无风险报酬率率R
23、F=6%图示图示 证券市场线证券市场线低风险股票低风险股票的风险报酬的风险报酬率率2市场股票的风险报酬率市场股票的风险报酬率4高风险股票的风高风险股票的风险报酬率险报酬率8SML报酬率报酬率%681014(K,R)第46页，共59页。证券市场线和公司股票在线上的位置会随着一些因素的变化而变化，其中主要是三个因素：（1）通货膨胀因素：从上述研究可知，考虑风险的必要报酬率是受到无风险报酬率的影响的，而无风险报酬率是由两方面构成的，一是无通货膨胀的报酬率或称纯利率K0，二是通货膨胀贴水IP，即预期通货膨胀率。因此，无风险报酬率的高低将受到预期通货膨胀率的影响，也即：无风险报酬率=纯利率+通货膨胀贴水
24、 Rf K0 IP第47页，共59页。（2）回避风险程度：证券市场线的斜率反映了投资者回避风险的程度，斜率越大，即直线越陡，则表明投资者回避风险的程度越大，也即要求的风险补偿率越高。（3）股票系数的变化：随着市场的扩展和时间的推移，不但SML线会随着投资者风险回避程度的变化而变化，而且作为不同证券风险表示的系数也在不断变化，从而也会引起线上位置的变化。第48页，共59页。三、指导意义三、指导意义 1.投资报酬率由无风险报酬率和风险报酬率二者构成。2.投资风险报酬是指系统风险报酬。只有承担系统风险才能得到风险报酬，承担非系统风险得不到风险报酬，因为模型强调建立充分多元化的投资组合，非系统风险已经
25、大部分甚至完全分散。当然，这是有难度的，具体取决于用来建立组合的证券之间的相互关系：第49页，共59页。（1）两种完全负相关（r=-1.0）的股票组合在一起，所有的可分散风险都能分散掉；而当两种完全正相关（r=1.0）的股票组合在一起时，由于两者的报酬率是等比例同涨同跌，则无法分散公司特有风险。（2）国外实证研究结果显示，大部分股票都是正相关，但不是完全正相关的（r=0.50.7）。因此，建立证券组合有助降低公司特有风险，但不能完全消除。（3）从理论上讲，当证券组合中的股票种类达到足够多时，几乎能把所有的公司特有风险分散掉。第50页，共59页。总风险总风险非系统风险非系统风险系统风险系统风险组
26、合中的证券数目组合中的证券数目组合收益的标准差组合收益的标准差投资组合规模与组合总风险、系统风险和非系统风险的关系投资组合规模与组合总风险、系统风险和非系统风险的关系第51页，共59页。3.资产的系统风险可用系数衡量。单个资产的系数，是用来度量一种证券的收益对市场组合收益变动的反映程度的一个指标，其公式表达式为：但系数的确定很难，一般是由专门的机构定期进行测算并公布，以供投资者决策之用。的风险报酬率证券市场所有证券平均某种证券的风险报酬率第52页，共59页。美国部分公司股票的系数（系数（20192019年）年）西南航空西南航空1.60麦当劳麦当劳1.00德州仪器德州仪器1.60可口可乐可口可乐
27、0.95康柏康柏1.40百事可乐百事可乐0.95摩托罗拉摩托罗拉1.30AT&T0.90通用电气通用电气1.15贝尔大西洋贝尔大西洋0.80福特汽车福特汽车1.05阿莫科阿莫科0.75通用汽车通用汽车1.05美国自来水美国自来水0.65第53页，共59页。美国典型行业的系数（系数（20192019年）年）微电脑微电脑1.66飞行器飞行器0.89电子元件电子元件1.46农用机械农用机械0.86航空运输航空运输1.38食品食品0.83通讯设备通讯设备1.36石油石油0.73电影电影1.28电话电话0.72汽车汽车1.13黄金与贵金属黄金与贵金属0.56银行银行1.02电力电力0.42第54页，共5
28、9页。我国几家上市公司的系数股票代码公司名称系数600886600887600742600874600871600872湖北兴化伊利股份一汽四环渤海化工仪征化纤中山火炬0.59050.62160.70761.16601.25281.3548资料来源：97年中国证券市场展望，中国人民大学出版社，2019.第55页，共59页。证券组合的系数是单个证券系数的加权平均，权数为单个证券在证券组合中所占的比重（投资比重）。其计算公式为：从公式中可见，证券组合的系数受到两个因素的影响：不同证券的投资比重W和单个证券的系数。很显然，投资者可以通过调整投资比重和投资品种来改变投资组合的系数，从而使整个投资组合的
29、风险降低。njjjpW1第56页，共59页。用系数来计量市场风险的大小，通常是以作为整体的股票市场的系数等于1当作比较标准的。如果某项资产的1，表明其市场风险大于整体市场风险；反之，则表明小于整体市场风险。不同企业有不同的系数，同一企业不同项目也会有不同的系数（项目）。第57页，共59页。资本资产定价模型简单直观地揭示了在均衡市场条件下资产期望的报酬率与其风险之间的关系，从而引起了广泛关注，并得以广泛应用。但由于资本资产定价模型是一系列假设的衍生物，而这些假设在现实生活中大多是不成立的，因此，也遭到了不少的责难和批评，并在此基础上，提出了不少新的理论和模型，其中最著名的是罗斯的套利定价理论。第58页，共59页。docin/sanshengshiyuandoc88/sanshenglu 更多精品资源请访问更多精品资源请访问第59页，共59页。
