1、期权的定义与种类期权市场期权合约和交易机制期权与其他衍生产品期权是指赋予其购买者在规定期限内按双方约定的执行价格(Exercise Price 或 Striking Price)购买或出售一定数量某种标的资产(潜含资产，Underlying Assets)的权利的合约。期权交易者可以持有四种基本的期权头寸：看涨期权的多头(long call)看跌期权的多头(long put)看涨期权的空头(short call)看跌期权的空头(short put)期权的购买者持有期权的多头头寸，期权的出售者(writer)持有期权的空头头寸。以X代表执行价格，ST代表到期日标的资产的价格，f代表期权的价格。欧
2、式期权的上述四种头寸的到期日损益状态如下：看涨期权多头：max(ST-X-f,-f)看跌期权多头：max(X-ST-f,-f)看涨期权空头：min(X-ST+f,f)看跌期权空头：min(ST-X+f,f)图5-1描述了这四种基本头寸的损益状态。按期权买者的权利划分：看涨期权(Call Option)：赋予期权买者未来按约定价格购买标的资产的权利 看跌期权(Put Option)：赋予期权买者未来按约定价格出售标的资产的权利 期货合约中约定的时间称为到期日(expiration date)、执行日(exercise date)或期满日(maturity)。合约中约定的价格称为执行价格(exer
3、cise price)或敲定价格(strike price)。89期权是一种金融合约，是买卖双方关于未来某种权利的协议。期权多头：支付期权费后，只有权利，没有义务期权空头：收取期权费后，只有义务，没有权利期权协议要素 买卖双方、约定的权利、约定期限、执行价格、约定交易数量和期权价格（期权费）股票期权股价指数期权期货期权利率期权信用期权货币期权互换期权ETF 期权/复合期权等股票期权 一般为美式期权 一份股票期权一般包含 100 股 执行价格和期权费都以 1 股股票为单位股价指数期权 欧式美式均有 现金结算，乘数通常为 100期货期权 期货合约到期日通常紧随着相应的期货期权到期日 期货期权多头执
4、行期权时，将从期权卖方处获得标的期货合约的相应头寸（多头或空头）,再加上执行价格与期货价格之间的差额。利率期权 交易所交易的利率期权 场外交易的利率期权 内嵌在其他金融工具中的利率期权场内交易的期权有标准化和非标准化之分。股票期权、货币期权、指数期权和期货期权都属于标准化的期权。非标准化的期权是一种在交易所场内交易，交易员可提供非标准化条款的期权，又称为灵活期权。场外交易的期权是由金融机构和大公司双方直接进行交易的期权，由此形成的市场称为场外期权交易市场(over-the-counter options markets)。外汇期权和利率期权的场外交易尤为活跃。与场内期权交易相比，场外期权交易的
5、主要优点是金融机构可以根据客户的需要量身定做(tailor)期权合约。当然，这使得场外交易的期权在标的资产的种类、标的资产的价值或金额、合约到期日等方面具有非标准化特征。例如，百慕大期权可在其有效的某些特定天数之内执行。亚式期权的损益状况是根据确定时期内标的资产的平均价值来确定，而不是按其终值来确定的。此外，场外期权交易的费用相对较低，单笔交易的金额较大。专门的期权交易所 芝加哥期权交易所(CBOE)国际证券交易所(ISE)(被Eurex收购)传统股票交易所提供期权交易 美国费城股票交易所(PHLX)(被NASDAQ收购)美国股票交易所(AMEX)(被纽约泛欧交易所收购)期货交易所 CME、I
6、CE等。日益增多的奇异期权：期权市场的激烈竞争和普通期权利润空间的缩小。交易所交易产品的灵活化：灵活期权(Flex options)交易所之间的合作日益加强：一家交易所上市的期权产品可以在其他交易所进行交易；或在一家交易所交易，而在其他交易所平盘或交割；另外有一些交易所则允许其他交易所的会员在本所进行交易，等等。高频交易日益盛行。到期日 到期日(expiration dates，或失效日)的前一天为最后交易日。股票期权是在1月份、2月份或3月份的基础上的循环。执行价格 股票期权合约的执行价格由交易所选定。执行价格的变动间隔通常为$2.5，$5或$10(当发生股票分割或派发红利时例外)，如下表所
7、示。当引入新的到期日时，交易所通常选择最接近股票现价的那两个执行价格。如果其中有一个很接近股票现价，交易所也可另外选择最接近现价的第三个执行价格。如果股票价格的波动超过了最高执行价格和最低执行价格的范围，交易所通常引入新执行价格的期权。股票价格($)执行价格的变动间隔($)低于252.5高于25，低于2005高于20010一些术语 期权类和期权系列 某一股票的所有类型相同的期权(看涨期权或看跌期权)称为一个期权类(option class)。某个期权类中具有相同到期日和执行价格的所有期权称为一个期权系列(option series)。实值期权、两平期权和虚值期权 实值期权(in the mon
8、ey)是指如果期权立即执行，持有者具有正的现金流；两平期权(at the money)是指如果期权立即执行，持有者的现金流为零；虚值期权(out of the money)是指如果期权立即执行，持有者具有负的现金流。内涵价值和时间价值 期权立即执行时所具有的价值和零之中的极大值称为期权的内涵价值(intrinsic value，或内在价值)。通常来讲，处于实值状态的美式期权的持有者不立即执行，而是持有到期，期权的价值会高于其内涵价值。也就是说，期权具有时间价值(time value)。期权的全部价值等于其内涵价值与时间价值之和。红利和股票分割 当派发现金红利时，场内交易的期权的执行价格通常不做
9、调整。(但期权价格会作出什么反应？)当发生股票分割时，场内交易的期权要进行调整。一般来说，当发生n对m(n-for-m)的股票分割时，期权执行价格降为原执行价格的m/n，每一期权合约所包含的股票数额增为原来的n/m。当派发股票红利时，期权的调整与股票分割时的调整相同。一般地，如果每x股送y股，则期权合约按照x+y对x股票分割的情况进行调整。头寸限额和执行限额 交易所为每一只股票规定了期权交易的头寸限额(position limit)，即每一投资者在单边市场(看涨期权多头和看跌期权空头为同一边，看涨期权空头和看跌期权多头为同一边)中可持有的期权合约的最大数量。头寸限额同时也被作为执行限额(exe
10、rcise limit)，即任一投资者(或一起活动的投资集团)在任意5个连续交易日中可以执行的期权合约的最大数量。投资者的指令 指令的方式 股票期权交易开始于投资者向其经纪人发出购买或出售一项期权的指令。投资者的指令分为市价指令(Market Order)和限价指令(Limited Order)两种。投资者对持有的期权头寸可以有以下几种了结方式：在到期日之前发出冲销指令(offsetting order)进行平仓；在到期日或之前执行期权；持有到期但不执行，让其失效。成交 场内经纪人和指令登记员 经纪人接受投资者的买卖指令后，将指令传送给本公司在交易所内的场内经纪人(floor broker)，
11、由后者与其他场内经纪人或做市商交易。如果收到的是限价指令，场内经纪人将把该指令传递给指令登记员(the order book official)，由后者输入计算机，以确保市场价格一旦达到限价，指令可以立即得到执行。做市商 做市商(market maker)随时报出由其经营的期权的买入价(bid price，又称出价)和卖出价(ask price，又称要价)，投资者的买卖指令只要与此相匹配就可立即成交。做市商可以从买卖价差(bid-ask spread)中获利。交易所规定了买卖价差的上限，如下表所示。期权价格($)买卖价差的上限($)低于0.50.25高于0.5，低于100.5高于10，低于20
12、0.75高于201清算 期权清算公司 期权清算公司(Option Clearing Corporation，OCC)的功能是确保期权的出售方按照合约规定的条款履行其义务，以及记录所有空头多头头寸状况。期权清算公司实行会员制。期权清算公司拥有一定数量的会员，会员必须在期权清算公司开设一个保证金帐户，所有的期权交易必须通过其会员来结清。会员必须满足最低资本金的要求，并且提供特种基金，若有任一会员无法履行期权中的义务，则可使用该基金。期权的执行 期权执行的程序为：投资者通知经纪人经纪人通知负责结清其交易的期权清算公司会员该会员向期权清算公司发出执行指令期权清算公司随机选择某个持有相同期权空头的会员该
13、会员选择某个出售该期权的投资者(称为被指定者，assigned)。如果期权是看涨期权，则空方必须按执行价格出售股票；如果是看跌期权，则空方必须按执行价格购买股票。在期权到期时，所有的实值期权均应执行，除非成本很高，抵消了期权的收益。如果在到期时执行期权对其客户有利，一些经纪人公司在到期时将自动为其客户执行期权。许多交易所也制定了一些规则，在到期时执行那些处于实值状态的期权。佣金 经纪人向投资者收取的佣金(commissions)通常包括固定成本和交易金额的某个百分比两个部分。贴现经纪人(discount broker)收取的佣金通常要低于全面服务经纪人(full-service broker)
14、。下表是某个贴现经纪人给出的佣金收取办法。如果交易一个新的头寸来冲销原期权头寸，必须再支付一次佣金。如果执行期权，支付的佣金与直接买卖标的资产的佣金相同。*最大佣金额等于前5个合约每个合约$30加上之后每个合约$20。最小佣金额等于第一个合约$30加上之后每个合约$2。交易金额($)佣金额($)*低于2,50020+交易金额的2高于2,500，低于10,00045+交易金额的1高于10,000120+交易金额的0.25 例、一投资者购买了一个执行价格为$50的看涨期权，期权价格为$4.50。当股票价格上升到$60时执行了该期权(假设股票交易的佣金为交易金额的1.5)。按照上面的佣金收取办法，该
15、投资者的收益率是多少？如果投资者并没有执行期权，而是以$10的价格出售期权，其投资收益率是多少？期权交易中的一个隐含成本是做市商的买卖价差。在上例中，如果做市商报出的该期权的买价为$4.00而卖价为$4.50，则可以认为投资者支付了每个期权$0.25的隐含成本。保证金 投资者购买期权时无需交纳保证金，但必须支付全额期权费，而不能用保证金方式购买。投资者出售期权时必须在保证金帐户中保持一定数额的资金。出售无保护期权 无保护期权(naked option，或称裸期权)是指出售期权时没有持有冲销该期权的标的股票头寸。出售无保护期权的初始保证金为：max出售期权的所有收入+期权标的股票价值20%-期权
16、虚值状态的数额，出售期权的所有收入+期权标的股票价值10%对于指数期权，应将上面公式中的20%替换成15%。原因是指数的波动性通常比单个股票的波动性小。上述计算过程每日重复进行，只是用当前价格取代销售所得。当计算结果表明实际保证金大于要求保证金时，客户可以随时从保证金帐户提取资金。当实际保证金小于要求保证金时，交易所将发出保证金催付通知(margin call)。例、某投资者拟出售4个无保护看涨期权，期权费为$5，执行价格为$40，股票价格为$38。这笔交易的初始保证金是多少？投资者需要交纳多少？如果是看跌期权呢？出售有保护看涨期权 有保护看涨期权(covered call)是指出售看涨期权时
17、已持有该标的股票，以备将来交割。有保护的看涨期权的风险远远低于无保护看涨期权，这是由于最坏的情况是投资者以低于市场的价格出售其拥有的股票。所以，出售有保护看涨期权没有保证金要求。持有的股票可以通过保证金方式购买，且收取的期权费可用来满足部分保证金要求。但如果期权是实值期权，为了计算投资者股权头寸，股票价格将减少某个量直至期权是处于虚值状态。例、某投资者决定用保证金方式购买200股某种股票，并出售2个基于该股票的看涨期权。股票价格为$63，执行价格为$65，期权费为$7。由于该期权处于虚值状态，允许投资者以50%的保证金比率购买股票。该投资者进行上述交易的初始投入为多少？假设执行价格为$60呢？
18、权利和义务标准化盈亏风险保证金买卖匹配套期保值权证是发行人与持有者之间的一种契约。权证允许持有权证是发行人与持有者之间的一种契约。权证允许持有人在约定的时间人在约定的时间(行权时间行权时间)，可以用约定的价格，可以用约定的价格(行权价行权价格格)向发行人购买或卖出一定数量的标的资产。向发行人购买或卖出一定数量的标的资产。如：投资者以1元购入某只股票1000份的认购权证，行权价为10元，行权比例为1；当该股票市场价格下跌到10元以下时，可选择不执行认购权，其损失是购买认购权证的费用1000元。反之，当股票市场价格上涨至10元以上时，发行公司将以10元价格将1000股股票卖给权证持有人，投资者获得
19、相应的差价收益。权证分类 认购权证(call warrants)/认沽权证(put warrants)股本权证/备兑权证(衍生权证)股本权证：上市公司自己发行 期限通常较长 持有者执行权证时，会导致股本变动备兑权证：独立的第三方发行 还可能以股指、一揽子股票或其他资产作为标的差别 发行目的不同 发行人不同 是否影响总股本 目前多为备兑权证1992到2019年间，中国股票市场上曾经出现过上市公司向股东发行的认购权证，后因权证市场过度投机、价格暴涨暴跌而被迫关闭。2019年起权证重返中国市场。沪深交易所挂牌交易的权证分为两类：一类是由上市公司发行的常规股本权证，如深发SFC1，深发SFC2，云化C
20、WB1,马钢CWB1等。另一类是在股权分置改革过程中作为股改对价的一部分而支付给流通股东的权证，如五粮YGC1，招行CMP1等。这部分权证行权时不会影响公司的总股本，。因此这一类权证属于备兑权证。在这部分权证上市交易后，中国证监会又允许具备资格的券商按照一定的条件创设其中一部分权证。所谓创设，就是由独立的第三方证券公司增发与那些对价权证条款完全相同的权证，增加流通的权证数量，也属于备兑权证。2019年8月11日，伴随着中国最后一只权证长虹权证的到期，权证再次退出中国历史舞台。员工股票期权(Employee stock options)是公司对管理层的一种报酬支付方式期权发行是通常是实值期权当期
21、权被执行时，公司将发行更多的股票并按执行价格卖给期权持有者期权只有在一段时间后才能行权(通常是14年)期权在存续期间不能卖出这类期权经常存续期长达10年或15年会计准则现在要求管理层股票期权列入损益表中的费用。普通金融产品中加上期权条款例子：可转债/可赎回债/可回售债只要是一项未来以一定价格出售或购入某种资产的选择权，都可运用实物期权的思想加以分析。一些国家政府通常将本国海上油田的开采权租给石油公司，期限一般为十到十五年，获得开采权的石油公司可以在此中的任意时间开始开采石油。那么，租金应如何确定呢？石油公司又应如何确定这个项目是否值得投资呢？在传统的净现值分析法下，决策者计算出未来投资的可能收
22、益加以贴现，并据此决定此项目的价值以及是否值得投资，但这种分析方法忽略了油气开采权中的隐含权利事实上，石油公司付出一笔租金获得(例如)15 年开采权后，在这 15 年内，其决策条件可以简化表示为 ，即根据石油价格 是否大于勘探开采和提炼成本 X 以及大多少，来决定是否开采和何时开采。若 大于 X 的程度高于预期要求的收益，公司决定开采，则回报为 ；若 小于 X 的，公司决定不开采，则回报为 0。0,maxXSttStStSXSt但无论如何，公司要损失预先支付的租金。因此，石油开采权实际上相当于一份以石油价格为标的、以开采期限为到期日，以勘探开采和提炼成本为执行价格的美式期权，所支付的租金即期权费。因此，租金的确定和投资决策均可以运用期权定价的原理进行分析。而在进行开采之后，石油公司在开采过程还可以选择放弃开采、追加投资、紧缩投资、以及延长油田的租期等等，这些决策实际上又可以分别被视为放弃投资权、追加投资权、紧缩投资权和延期期权等。Hull,page 1998.23,8.25,8.26
