1、内容内容目目录录2020 年上半年行情回顾4需求变局：工程端保持强势，关注装配式装修等边际变化5渠道分化延续，龙头份额持续提升5工程仍是快车道，地产战投深化合作模式，现金流承压但已有改善表现6工程端放量势头仍将延续，地产商战投深化合作模式6工程业务现金流仍承压，积极应对已有效果表现，部分龙头公司改善明显8工业化装修加速渗透，关注建材采购需求变化9政策催化叠加人工成本提升倒逼，装配式建筑/装修发展驶入快车道9装配式装修为材料商提供了新的对接点及服务需求11小 B 工程市场：市场空间大、体系效率为王12小 B 工程市场规模最大12工程市场（to 小 B）：变化正在发生，下沉市场大有可为14小 B
2、市场有望成为装修建材企业下一轮快速增长的来源。14三四线下沉市场大有可为，多个优秀企业已有先发布局15旧改催生千亿建材需求，建材采购决策权多为小 B 主体承担16品类扩张：多元业务延伸成为方向21投资策略21图表图表目目录录图表 1：建材（SW）行业年初以来市场表现（截至 7 月 1 日）4图表 2：装修建材主要个股年初至今（截至 7 月 1 日）涨跌幅4图表 3：商品房销售面积累计同比（%）5图表 4：房屋新开工面积累计同比（%）5图表 5：以经销为主的公司收入季度增速变化6图表 6：以工程直销为主的公司收入季度增速变化6图表 7：地产商销售面积集中度CR10、CR20 变化6图表 8：地产
3、商拿地面积集中度CR10、CR20 变化6图表 9：精/全装修商品房开盘量及变化7图表 10：2019 年 1-6 月不同区域市场精/全装修商品房开盘量及变化7图表 11：多个省份全装修政策发布时间情况7图表 12：多个省份全装修政策实施时间情况8图表 13：碧桂园创投投资情况8图表 14：头部房企应付款项周转率变化9图表 15：工程业务为主企业经营性现金流净额/营业收入变化9图表 16：部分细分行业龙头企业应付账款+应付票据变化（亿元）9图表 17：部分细分行业龙头企业季度经营性现金流变化（亿元）9图表 18：2016-2019 年全国装配式建筑新开工建筑面积10图表 19：2018-201
4、9 年新开工全装修与装配式装修建筑面积（万平方米）10图表 20：装配式建筑/装修政策梳理10图表 21：建筑业就业人员平均工资不断提升（元）111图表 22：大龄农民工比例持续提升 11图表 23：装配式装修工程的组成部分 11图表 24：亚厦股份材料采购模式 12 图表 25：装饰材料市场规模变化（亿元）13 图表 26：建筑业装饰装修产值变化（亿元）13 图表 27：建筑装饰行业产值构成结构及对应需求采购主体 14 图表 28：公建装饰产值和住宅装饰产值变化 14 图表 29：公建装饰产值和住宅装饰产值占比变化 14 图表 30：不同渠道模式下客户对象的特征对比 14 图表 31：不同渠
5、道模式的优缺点 15 图表 32：三四线城市销售占比持续提升 16 图表 33：老旧小区改造内容 17 图表 34：北京市老旧小区改造治理菜单 17 图表 35：老旧小区改造涉及的主要建材产品增量市场空间测算 18 图表 36：全国部分省市 2020 年老旧小区改造计划 19 图表 37：消费建材上市公司多元化业务战略 21 图表 38：重点公司盈利预测及估值情况 22 图表 39：装修建材工程类公司收入增速和资产负债率情况对比 2222020 年年上上半半年行年行情情回顾回顾2020 年初至 7 月 1 日，SW 建筑材料行业涨幅 11%，同期上证综指涨幅-1%，沪深 300 涨幅 4%，整
6、体板块相对指数超额收益较为明显；装修&工程建材板块表现较好，多个个 股表现优异，明显跑赢板块指数：坚朗五金（+190%）、亚士创能（+85%）、凯伦股份（+81%）、海鸥住工（+67%）、三棵树（+64%）等。图表 1：建材（SW）行业年初以来市场表现（截至 7 月 1 日）资料来源：wind、国盛证券研究所图表 2：装修建材主要个股年初至今（截至 7 月 1 日）涨跌幅资料来源：wind、国盛证券研究所分时间阶段板块表分时间阶段板块表现现回回顾顾：节后开节后开盘盘-4 月：装修建材板块涨幅明显，月：装修建材板块涨幅明显，早早周期品种表现突出，估周期品种表现突出，估值值修复修复&提升。提升。受
7、新冠疫情影响，节后开盘 A 股市场遭遇全线调整，建材板块亦有较大幅度调整，此后在疫情管控效果显现、逆周期政策推动复工复产等因素推动下，大盘和建材板 块震荡上行趋势，期间板块整体涨接近 20%，其中防水材料、减水剂、建筑五金等偏开工早周期的细分板块表现突出（主要驱动因素为 2019 年报业绩高增&2020Q1经营和业绩受疫情影响相对较弱，受益逆周期调控基建链条，同时 2020 年动态估3值处于历史区间下限水平），东方雨虹、坚朗五金、凯伦股份、科顺股份等公司涨幅 明显（50-100%涨幅区间）。5 月月-6 月月：调整震荡为调整震荡为主主，个股表现有分化个股表现有分化，后后端端竣工品种涨幅明显竣工
8、品种涨幅明显。进入业绩真 空期，此前一季报表现相对较好早周期标的估值提升表现明显，随着地产销售和竣工数据环比改善以及流动性持续宽松，板块内细分品类表现有所分化，早周期品种 横盘调整为主，板块内迎来二线标的估值修复的补涨行情，和后端竣工链条品类受需求回暖预期下的估值提升行情。需需求求变变局局：工工程程端端保保持持强强势势，关关注注装装配配式式装装修修等等边边际际变变化化渠渠道道分分化化延延续续，龙龙头份头份额额持持续续提升提升2020 年 1-5 月全国商品房销售面积为 4.87 亿平，同比增长-12.3%；1-5 月全国房屋新 开工面积 6.95 亿平，同比增长-12.8%。2020 年受新冠
9、疫情影响，地产销售及新开工较 去年同期下滑较多，随着复工复产有序进行，地产销售及新开工降幅收窄明显，地产销 售单月增速大幅改善，新开工和竣工保持回升态势。参考我司宏观和地产组对于 2020年地产方面的研究观点，预计 2020 年地产销售面积下滑-2%左右，预计房地产新开工 面积增速保持在 5%左右，预计竣工面积在期房交付叠加建安投资回升影响下，增速有 望逐渐回升。图表 3：商品房销售面积累计同比（%）图表 4：房屋新开工面积累计同比（%）资料来源：wind、国盛证券研究所资料来源：wind、国盛证券研究所随着地产需求景气的下行，后端的房地产消费链条整体增速也呈现趋缓态势，从上市公 司业绩表现来
10、看，装修建材、家居等下游地产后周期类企业收入端增速受到地产销售回 落的影响已显现，特别是零售端的压力表现较为明显。结合 2019 年报数据来看，板块 内已经销零售为主的公司销售承压明显，经销零售端收入增速下降明显，预计今年上半年收入端增速回落趋势仍会延续；而工程端业务在精装修趋势叠加地产商集中度跳增之 下，收入仍保持较快增长。从 2020 年 Q1 情况来看，受新冠疫情影响，经销收入端下滑 较多，工程直销业务受疫情影响相对较小。从企业跟踪情况来看，防水材料、减水剂等细分行业龙头近期发货继续保持快速增长，后端建材方面，工程渠道增长趋势延续，而零售经销则保持继续恢复态势。从个细分行从个细分行 业表
11、现来看业表现来看，产业好客产业好客户户资源向龙头企业集资源向龙头企业集聚聚的的趋趋势仍在持续深化势仍在持续深化，强者强者恒恒强带来龙头强带来龙头 公司市占率提升的公司市占率提升的趋趋势势愈愈发明显发明显。小企业在小企业在环环保保、资金、税收规范等资金、税收规范等压压力力下下加速退出加速退出，装饰建材各细分龙装饰建材各细分龙头头企企业业凭借品牌、渠道、凭借品牌、渠道、资资金金等等综合优势抢占市场综合优势抢占市场份份额。额。4图表 5：以经销为主的公司收入季度增速变化图表 6：以工程直销为主的公司收入季度增速变化资料来源：wind、国盛证券研究所资料来源：wind、国盛证券研究所工工程程仍仍是快是
12、快车车道道，地产地产战战投投深深化合化合作作模模式式，现现金金流流承承压但压但已已有有改改善善表现表现工程端放量势头仍工程端放量势头仍将将延延续续，地产商战投深化，地产商战投深化合合作作模模式式房企集中度提升趋房企集中度提升趋势势仍仍在在延续，但提升延续，但提升幅幅度有所度有所放放缓。缓。2016-2019 年龙头房企发挥在土 地资源获取和融资等方面的优势，销售集中度呈现较强的提升趋势。根据 CRIC 数据，TOP10 房企在 2011-2016 年的销售集中度提升相对平稳，由 2011 年的 5.8%逐步提 升至 2016 年的 12.5%，年均提高 1-2 个百分点，2017 年以来销售集
13、中度快速跳增，2017 年达到 15.4%、2019 年提升至 20.0%；从头部房企销售和拿地变化趋势上来看，2019 年集中度仍处于提升趋势，但提升幅度较此前两年有所收窄。图表 7：地产商销售面积集中度CR10、CR20 变化图表 8：地产商拿地面积集中度CR10、CR20 变化资料来源：wind、国盛证券研究所资料来源：wind、国盛证券研究所全全装装修修政政策策进进入入目标目标年年，新新建建精精装装修修交交付付量量预预计计仍仍将将明明显显增增长长。2013 年国务院发文明 确提出了要积极推行住宅全装修工作，建设部 2017 年 5 月发布的建筑业发展十三五 规划提出到 2020 年新开
14、工全装修成品住宅面积达到 30%。近年来全国多个省份及城市相继发布全装修政策，多数省份要求新建多数省份要求新建住住宅宅全全装修比例超过装修比例超过 30%，多多个个省份和地区省份和地区 要求全装修比例要求全装修比例达达到到 100%；从政策实施时从政策实施时间间点点来来看，多数省份要求看，多数省份要求时时间间实实施节点早于施节点早于 建设部提出的建设部提出的 2020 年的时间要求。我们预年的时间要求。我们预计计受受益益政策推政策推动动进入落地进入落地实实施施时时间窗口期，间窗口期，全装修推盘量有望全装修推盘量有望保保持持快快速增速增长长。据据奥奥维云网统维云网统计计的数据的数据，2019 年
15、全国精年全国精/全装修商品全装修商品 住宅开盘规模住宅开盘规模 319 万套，同比增长万套，同比增长 26%。5精装精装修修落落地地+地产客户集中度地产客户集中度跳跳升趋势下，地产工程市升趋势下，地产工程市场场放量势头仍将延续放量势头仍将延续。大地产商 集中度提升之下，销售面积的快速增长带来了对应建材需求的增加，而同时全装修交付 占比的提升将使得装饰需求的管控进一步向房地产商集中，针对地产商的工程端业务规 模有望进一步扩大；而以恒大和万科等为代表的房地产商采取的“战略集采”的模式对 建材企业竞争格局带来的影响较为明显。集采模式对建材企业在品牌、资金、产品供应、服务等方面的要求和门槛较高，中小企
16、业进入较为困难，龙头企业在品牌影响力、资金 规模、产能供应、销售服务等方面具有明显的竞争优势。从品类来看，建筑涂料、防水 材料、瓷砖等建材品类被列入集采范围较为普遍，有相应工程端业务布局的龙头公司仍 将持续受益；而工程端放量，也将推动行业集中度的加速提升，特别是对于此前以经销 模式为主、竞争较为分散或较晚进行战略集采的品类，如瓷砖、涂料、管材、陶瓷卫浴 等。图表 9：精/全装修商品房开盘量及变化图表 10：2019 年 1-6 月不同区域市场精/全装修商品房开盘量及变化资料来源：奥维云网、国盛证券研究所资料来源：奥维云网、国盛证券研究所图表 11：多个省份全装修政策发布时间情况政策发政策发布布
17、时时间间省市省市内容内容2013-9-10内蒙古到 2017 年全区新建住宅全装修比例达到 80%2014-10-31江苏2015 年末，新建住宅装饰装修配化率达到 60%以上。2015-5-1北京2015 年 5 月 1 日起，由市保障房建设投资中心新建、收购的项目率先全面推行全装修成品交房，其它新建住宅鼓励采用装配式装修工艺。2015-9-6山东2017 年社区城市新建高层住宅实行全装修，2018 年新建高层、小高层住宅淘汰毛坯房。2016-1-4河南到 2020 年全省新建商品住宅基本实现无毛坯房。郑州航空港经济综合试验区、郑东新区从2016 年起，新开工商品住宅全部执行成品房标准。20
18、16-3-2四川到 2020 年，新建住宅全装修达到 50%。2016-8-18上海2017 年 1 月 1 日起，外环线以内的城区全装修比例应达到 100%，除奉贤区、金山区、崇明区之外，其他地区应达到 50%。奉贤区、金山区、崇明区实施全装修的比例为 30%，至 2020年应达到 50%。2016-9-18浙江2016 年 10 月 1 日起，全省各市、县中心城区出让或划拨上的新建住宅，全部实行全装修和成品交付，鼓励在建住宅积极实施全装修。2016-12-7海南从 2017 年 7 月 1 日起，各市县商品住宅项目要全部实行装修。2018-4-10湖北2019 年 1 月 1 日起，全省各
19、城市新建商品住宅中，全面推行一体化装修技术。2018-10-25黑龙江到 2020 年末新建商品住宅全装修面积占新建面积比例哈尔滨市不低于 50，齐齐哈尔市、牡丹江市、佳木斯市、大庆市不低于 40，其他市（地）不低于 30，县级城市不低于 20。资料来源：公开资料整理、国盛证券研究所67图表 12：多个省份全装修政策实施时间情况实施时间实施时间省市省市内容（内容（范范围和围和比比例例）2015-5-1北京全市，保障房，100%全装修。2016-1-1郑州航空港经济综合试验区、郑东新区，新建住宅 100%全装修。2016-10-1浙江全省中心城市，出让或划拨土地上的新建住宅，100%全装修。20
20、17-1-1上海新建住宅，外环线内 100%，外环线外 50%，奉贤区、金山区、崇明区 30%全装修。2017-1-1内蒙古全区，新建住宅，80%全装修。2017-1-1山东全省，新建高层住宅，100%全装修。2017-7-1海南全省，新建住宅，100%全装修。2018-1-1山东全省，新建高层、小高层住宅，100%全装修。2019-1-1湖北全省，新建商品住宅，全面推行一体化装修技术。2020-1-1河南全省，新建住宅，100%全装修。2020-1-1四川全省，新建住宅，50%全装修。2020 年末黑龙江新建商品住宅全装修面积占新建面积比例哈尔滨市不低于 50，齐齐哈尔市、牡丹江市、佳木斯市
21、、大庆市不低于 40，其他市（地）不低于 30，县级城市不低于 20。2025-1-1江苏全省，新建住宅，60%全装修。资料来源：公开资料整理、国盛证券研究所地产商战略入股建地产商战略入股建材材企企业业，强强联合深化强强联合深化 B 端工端工程程业业务务。随着精装修渗透率提升，地产 的与建材家居企业关系日益紧密，房地产企业不断向下游延伸，头部品牌强强联合不断 提升地产及建材家居行业的集中度。碧桂园创投多次参与建材家居企业定增项目，分别 战略入股了帝欧家居、蒙娜丽莎和惠达卫浴。建材家居企业引入碧桂园创投后，有望发 挥公司业务与碧桂园的协同效应，推动 B 端业务持续快速发展。1）进一步巩固工程端进
22、一步巩固工程端优优 势势：碧桂园入股建材家居企业有助于提升公司在碧桂园体系内的采购份额，借助碧桂园 的市场、渠道、品牌等优势迅速开拓市场，同时有助于建材家居企业形成更强的品牌效 应以及丰富的工程服务经验，开拓更多的 B 端业务；2）拓展业务合作拓展业务合作的边的边界界：引入碧 桂园创投有助于促成地产商与建材企业在公司治理、新产品开发、应用场景、定制家居 设计、销售渠道等方面的合作，有助于优化供应链体系、形成产业协同，实现互利共赢 的目标。图表 13：碧桂园创投投资情况时间时间公司公司内容内容股权占比股权占比5 月 20 日惠达卫浴碧桂园创投拟认购金额上限为 4.15 亿元11.76%5 月 5
23、 日蒙娜丽莎碧桂园创投以约 5 亿元认购 2712 万股6.22%4 月 12 日帝欧家居碧桂园创投认购 4.99 亿元6.50%资料来源：公司公告，国盛证券研究所工程业务现金流仍工程业务现金流仍承承压压，积极应对已有效果积极应对已有效果表表现现，部分龙头公司改善部分龙头公司改善明明显显地产大客户集采规地产大客户集采规模模快快速速扩张扩张，一方面使得建材一方面使得建材供供应企业工程业务放应企业工程业务放量量增增长长，但单一客但单一客 户需求集中采购也户需求集中采购也使使得得对对供应商议价能力有供应商议价能力有所所增增加加，体现在产品采体现在产品采购购价格价格和和付款账期等付款账期等 方面方面，
24、特别是销特别是销售售款账款账期期拉长对建材供应企拉长对建材供应企业业现现金金流的影响较为明流的影响较为明显显。工程集采模式下，建材企业和地产商直接发生结算，结算周期通常较长，近几年在地产融资环境趋紧、融 资渠道和条件受限等影响下，地产商对供应商占款情况较为普遍，特别是以抢开工、高 周转模式下的房企，订单量快速释放但对上游账期拉长明显。以 B 端工程业务为主或是 工程业务放量明显的企业，经营性现金流承压较为明显，而地产商付款的季节性特点，也增加了建材企业经营性现金流的季度波动。图表 14：头部房企应付款项周转率变化图表 15：工程业务为主企业经营性现金流净额/营业收入变化资料来源：wind、国盛
25、证券研究所资料来源：wind、国盛证券研究所上市公司积极应对上市公司积极应对现现金金流流问题问题，2019 年现金流已有改善表现。年现金流已有改善表现。面对工程业务现金流承 压的情况，作为供应商的建材企业也在积极应对和寻求改变，主要包括几个方面：1）寻 求快速增长与经营质量间的平衡，通过内部销售管控和考核，提高销售回款；2）增加对 上游原材料供应商占款，转移账期压力：头部企业借助工程业务快速提高了市场份额，特别是龙头上市公司，对上游分散的原材料供应商话语权提高，通过增加应付款项转移 账期压力。3）扩大客户覆盖，减少大客户依赖，增强自身工程业务服务能力，提高自 身竞争力和议价能力。4）扩张经销渠
26、道，借助经销商资源，提高自身回款能力。从从 2019 年以工程渠道为主年以工程渠道为主的的企企业业现金流表现来看现金流表现来看，积极积极调调整的效果正在出现整的效果正在出现，多多个个细分品类细分品类龙龙 头公司经营性净现头公司经营性净现金金流流同同比改善明显，如坚比改善明显，如坚朗朗五五金金、东方雨虹、帝欧、东方雨虹、帝欧家家居居等等。图表 16：部分细分行业龙头企业应付账款+应付票据变化（亿元）图表 17：部分细分行业龙头企业季度经营性现金流变化（亿元）资料来源：wind、国盛证券研究所资料来源：wind、国盛证券研究所工工业业化化装修装修加加速速渗渗透，透，关关注注建建材采材采购购需需求求
27、变化变化政策催化叠加人工政策催化叠加人工成成本本提提升倒逼，装配式建筑升倒逼，装配式建筑/装装修修发展驶入快车道发展驶入快车道装配式建筑发展迅速装配式建筑发展迅速，渗渗透率持续提升透率持续提升。装配式建筑呈现出良好的发展态势，2019 年全 国新开工装配式建筑面积约4.2 亿平，同比增长45%，2016-2019 年年均复合增速55%，渗透率持续提升，从 2016 年的 4.9%提升至 2019 年的 13.4%。从装修情况来看，2019 年，全装修建筑面积为 2.4 亿平方米，2018 年为 1.2 亿平方米，增长近一倍。其中，2019 年装配式装修建筑面积为 4529 万平方米，占新开工全
28、装修建筑面积的 18.97%；2018 年为 699 万平方米，占新开工全装修建筑面积的 5.77%，同比增长 547.93%。8政策密集出台推进政策密集出台推进装装配配式式建筑发展建筑发展。2016 年以来国家密集出台相关政策推广装配式建筑/装修，促进建筑行业转型升级，2016 年 2 月，国务院关于进一步加强城市规划建设管 理工作的若干意见提出力争用 10 年左右时间，使装配式建筑占新建建筑的比例达到30%。2017 年 3 月，“十三五”装配式建筑行动方案进一步明确了 2020 年前全国装 配式建筑占新建比例整体达 15%，其中重点推进地区 20%以上，积极推进地区达到15%以上，鼓励推
29、进地区达到 10%以上。相关政策的密集出台推动了装配式建筑/装 修的快速发展。图表 20：装配式建筑/装修政策梳理时间时间文件文件/会议会议主要内容主要内容2015.11建筑产业现代化发展纲要到 2020 年装配式建筑占到新建建筑的比例 20%以上，到 2025 年装配式建筑占到新建建筑的比例 50%以上。2016.02国务院关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见鼓励建筑企业装配式施工；建设国家级装配式建筑生产基地；力争用 10 年左右时间，使装配式建筑占新建建筑的比例达到 30%。2016.03政府工作报告积极推广绿色建筑和建材，大力发展钢结构和装配式建筑，加快标准化建设。2016.0
30、9国务院常务会议大力发展装配式建筑，推动产业结构调整升级。2016.09国务院办公厅关于大力发展装 配式建筑的指导意见以京津冀、长三角、珠三角三大城市群为重点推进地区，因地制宜发展装配 式混凝土结构、钢结构和现代木结构等装配式建筑。2017.02国务院办公厅关于促进建筑业 持续健康发展的意见大力发展装配式混凝土和钢结构建筑，不断提高装配式建筑在新建建筑中的比例。力争用 10 年左右的时间，使装配式建筑占新建建筑面积的比例达到30%。2017.03建筑节能与绿色建筑发展“十三五”规划大力发展装配式建筑，加快建设装配式建筑生产基地；完善装配式建筑相关政策、标准及技术体系。2017.03“十三五”装
31、配式建筑行动方 案、装配式建筑示范城市管理方法、装配式建筑产业基地管 理方法明确 2020 年前全国装配式建筑占新建比例达 15%，其中重点推进地区20%以上，积极推进地区达到 15%以上，鼓励推进地区达到 10%以上；培育 50 个以上的装配式建筑示范城市、200 个以上产业基地和 500 个以上示范工程，建设 30 个以上科技创新基地。2017.07建筑业持续健康发展意见由住房城乡建设部协同 18 部委制定，大力推广智能和装配式建筑。2018.01全国住房和城乡建设工作会议大力发展钢结构等装配式建筑，积极化解建筑材料、用工供需不平衡的矛盾，加快完善装配式建筑技术和标准体系。2018.07国
32、务院关于印发打赢蓝天保卫 战三年行动计划的通知2018 年底前，各地建立施工工地管理清单。因地制宜稳步发展装配式建筑。2019.03关于印发住建部建筑市场监管 司 2019 年工作要点的通知推进建筑业重点领域改革，促进建筑产业转型升级，推进钢结构于住宅建设 试点。2020.04关于组织申报 2020 年科学技术计划项目的通知将装配式建筑列入 2020 年住建部科学技术计划项目申报重点支持方向。2020.052019 装配式建筑发展概况加快优化建筑技术体系，提高产业配套能力，建设更多装配式建筑示范工程 项目。资料来源：政府官网，国盛证券研究所整理图表 18：2016-2019 年全国装配式建筑新
33、开工建筑面积图表 19：2018-2019 年新开工全装修与装配式装修建筑面积（万平方米）全装修建筑面积装配式装修面积面积（万平）占新建筑面积比4500016%4000014%3500012%3000010%250008%20000150006%100004%50002%00%20162017201820193000025000238762000015000121161000045295000699020182019资料来源：住建部，国盛证券研究所资料来源：住建部，国盛证券研究所9人力成本提升倒逼人力成本提升倒逼行行业业向向规模化规模化、成品化转型成品化转型。传统装修过多依赖于装修工人，生产效
34、 率低，原材料耗损大，随着人力成本的不断提升以及建筑装修工人年龄结构老化，装修 行业亟需转型。根据国家统计局的数据，建筑业就业人员平均工资从 2010 年的 2.75 万 提升至 2019 年的 6.56 万元；50 岁以上的农民工占比从 2010 年的 12.9%提升至 2019 年的 24.6%。装配式装修是指通过模块化设计、工厂化生产、装配化施工以及信息化协 同的产业化装修方式，可以有效解决传统装修的痛点，减少了现场劳动需求从而降低劳 动成本，通过工厂化的模块预制实现装饰产品的的规模化、高精化、成品化，保证装修 质量的异质性，提升现场安装效率，大大缩短工期。图表 21：建筑业就业人员平均
35、工资不断提升（元）图表 22：大龄农民工比例持续提升资料来源：WIND，国盛证券研究所资料来源：WIND，国盛证券研究所装配式装修为材料装配式装修为材料商商提提供供了新的对接点及服了新的对接点及服务务需求需求装配式装修包括墙面、地面、吊顶、门窗、给水、排水、卫浴、厨房八大业务模块。装 配式装修部品源于工厂化生产，部品精度、品质以及生产效率均较高，装修效率及质量 优于传统装修施工方式。在装配式装修领域，部品的供应部分直接来自于建材企业的产 品转型，如海鸥住工供应集成卫浴直接卫浴产品；部分来自于装配式装饰公司的自主研 发和投产，如亚厦股份能够实现 100%工厂预制、100%现场装配、100%干法施
36、工的全 工业化装配式内装。图表 23：装配式装修工程的组成部分资料来源：CNKI，国盛证券研究所传统装修质量参差不齐、中间环节过多、行业整体不规范，这就导致传统装修行业极为 分散。装配式装修是集成前端采购建材、生产部品部件以及装饰装修的重要环节，可以 解决传统装修难以实现均质化扩张的痛点，提升效率，促进行业集中，而在提升效率中的重要一环即为材料的采购与部品部件的生产。装配式内装中目前相对于传统装修已可 节水 90%，工期缩短 80%，能耗降低 70%，工费降低 60%，未来预计一个项目中 80%是材料，20%是施工、组织和现场人工，在工业化装修中在工业化装修中，规模规模化、化、模块模块化、化、
37、标准化的标准化的作作 业模式弱化了后业模式弱化了后端端装装修修施工的重要性施工的重要性，材材料的料的采采购成本及部品的生购成本及部品的生产产效效率率的重要性被强的重要性被强 化。化。10装配式装修材料以装配式装修材料以装装饰饰公公司的集中采购为主司的集中采购为主。亚厦股份主要的采购模式有三种，分别是 自行集采、业主指定品牌后集采和业务提供材料三种模式；金螳螂是全国装饰公司中第 一家提出“战略集采”的公司，战略集采模式带来的大批量采购可以有效降低采购成本，提升效率；广田股份对于装饰装修中所需要的主材采取集中采购的模式，对于施工中所 需要的辅材组织就近采购。目前主要的装饰装修公司亚厦股份、金螳螂等
38、均以公装项目 为主，因此由装饰公司自行进行集中采购；目前装配式装修涉及的住宅家装项目较少，未来随着装配式装修切入地产精装项目，装配式装修的材料采购或部分由地产商的集采 来承担。图表 24：亚厦股份材料采购模式采购模采购模式式内容内容集中采购模式集采中心按照项目材料使用计划，从公司合格供应商资源库中选择，通过招投标或者议价模式，签订采购合同甲指乙供采购模式业主指定品牌、供应商的，由集采中心与指定供应商议价谈判后签订 采购合同甲供材料采购模式材料由业主自行采购，材料采购合同由甲方与供应商签订，公司只负 责施工资料来源：公司公告，国盛证券研究所装配式装修产业链装配式装修产业链尚尚未未完完善善，为材料
39、商提供了为材料商提供了新的新的业务对接点业务对接点。装配式装修使得装修行 业从服务变生产，要求企业对组成部品、材料及体系的研究更加专注，对企业的大规模 设计、整合及交付能力有严格的考验。从材料商从材料商的的角度角度，也对材料商的对也对材料商的对接接和交付模式和交付模式 提出了新的要求：提出了新的要求：规模化的交付能力：规模化的交付能力：装配式装修项目以大规模的批量生产为前提，需要材料供应商 具备针对B 端客户的服务能力，以金螳螂的集采为例，2019 年金螳螂集采金额11-13 亿，占采购原材料的比重为 80%-95%，未来随着装配式装修的渗透率提升，预计 装饰公司的采购规模会进一步扩大。在分散
40、的传统装修模式下，装饰建材通常由经 销商进行服务，未来对接装配式装修公司预计将逐步转变为工程直销或者工程经销 模式，对于交付数量和服务的要求进一步提升。研发新材料的能力：研发新材料的能力：装配式技术主要是将化学粘结的装修方式改成物理连接方式，因此对于各个物理结构间的连接和有限空间内合理的设计提出了更高要求，受限于 结构，也受限于材料，适合用于装配式内装的基础材料尚需丰富，供应链体系也尚 不完善。随着装配式的产业链和供应链的成熟，传统湿法装修的一些产品如水泥、沙浆、地板、瓷砖等辅材和面材将会被取代，减少对不可再生材料的使用，材料商 需要针对装配式装修需求做出新品类的研究和开发。11小小 B 工程
41、工程市场：市场：市市场场空空间间大大、体体系系效效率率为为王王小小 B 工程工程市市场场规规模最大模最大作为建筑工程和装修环节必不可少的材料，装饰装修建材市场规模超过万亿，2019 年我 们建筑业中装饰装修产值 1.24 万亿元；根据亿欧智库 2017 年中国家居建材产业研究报 告，2016 年装饰材料市场规模接近 2.8 万亿元。巨大的市场规模为建材企业提供了发展 的空间。图表 25：装饰材料市场规模变化（亿元）图表 26：建筑业装饰装修产值变化（亿元）资料来源：亿欧智库，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所渠道最为连接和沟通生产-消费的中介，是建材企业把握市场需求的通路。由于建
42、材行业 包含品类的多样性、产业环节的复杂性和终端需求差异性等因素影响，建材行业存在多 样的渠道通路模式，简单进行渠道模式划简单进行渠道模式划分，分，可可以以分为直销和经销两分为直销和经销两种种模模式，式，针对需求针对需求 或采购主体的不同或采购主体的不同，可可以以再划分为工程直销再划分为工程直销、工工程程经销经销、零售直销零售直销、零售零售经经销四种渠销四种渠道道 模式。模式。我们参考中国建筑我们参考中国建筑装装饰饰协协会统计的建筑装饰会统计的建筑装饰行行业业产产值及细分结构值及细分结构，对对不同不同渠渠道场景进行道场景进行 了简单的划分。了简单的划分。2018 年全国建筑装饰行业完成工程总产
43、值 4.22 万亿元，其中公共建筑 装修装饰全年完成工程总产值 2.18 万亿元，占比为 51.7%；住宅装修装饰全年完成 2.04 万亿元，占比为 48.3%，而住宅装饰产值包括成品房精装修市场、改造性住宅装修市场、毛坯房装修市场，对应产值分别为 8500 亿元、6900 亿、5000 亿元，占总产值比例分别 为 20.1%、16.4%和 11.8%。从采购主体结构对应的渠道市场来看，工程大工程大 B 市场增长市场增长 快速，工程小快速，工程小 B 市场规市场规模模最大。最大。工程大工程大 B 市场市场，直直销渠销渠道道为主为主：采购主体主要是集采的房地产商和建筑商，如万科、碧桂园等地产商以
44、及中国建筑、中国中铁等建筑总包方等，单体采购体量大。受到地产商集中度提升和全装修交付占比提升的影响，使得装饰需求的管控进一步向房 地产商集中，以恒大和万科等为代表的住宅开发商采取“战略集采”模式，建材企业直接与地产等大客户主体发生采购和结算，工程直销市场快速扩张。终端离散市场，零售经终端离散市场，零售经销销为主：为主：采购主体主要为终端消费者，如新建的毛坯房或者 二次装修采购主体，多是住宅终端业主，装修需求较为零散，建材企业通常通过经 销商渠道对接终端需求，包括经销商开设零售门店、家居建材市场（家居建材超市 或者卖场），经销商对接家装公司、整装公司等。随着精装房渗透率提升，毛坯房占 比呈现下降
45、趋势。工程小工程小 B 市场市场，经经销销渠渠道道为主为主：公共建筑、基础设施、公寓租赁房、旧改棚改等工 程项目，装修需求主体多是企业、学校、医院、市政单位等，单体采购体量较大 B 主体少，但较终端个体需求相对较高。自主采购或者通过装饰施工分包公司，如公 装公司、整装公司、家装公司等。由于项目需求相对分散，建材企业更多采用经销 模式对接其市场需求。参参考建筑装饰行业产考建筑装饰行业产值值结结构构来看来看，工程小工程小 B 所在的市场需求所在的市场需求 规模是最大的。规模是最大的。12图表 27：建筑装饰行业产值构成结构及对应需求采购主体分类分类需求采需求采购购主主体体渠道模式渠道模式结构占比结
46、构占比（2018）公建公共建筑装修业主方、公装公司、专业分包等工程经销为主51.7%成品房精装修地产商、装修公司、专业分包等工程直销为主20.1%住宅改造住宅公装公司、家装公司、整装公司、业主等工程经销为主16.4%毛坯房家装公司、整装公司、业主等零售经销为主部分零售直销11.8%资料来源：中国建筑装饰协会，国盛证券研究所图表 28：公建装饰产值和住宅装饰产值变化图表 29：公建装饰产值和住宅装饰产值占比变化资料来源：亿欧智库，国盛证券研究所资料来源：中国建筑装饰协会，国盛证券研究所工工程程市市场（场（to 小小 B）：）：变变化化正正在发在发生生，下下沉市沉市场场大大有有可为可为由于工程项目
47、的区域差异性、需求主体的多样性等因素，导致其对装修材料需求相对离 散，而受到建筑工程主体离散且存在不规范情况（多层分包等情况）等因素影响，导致 了相应装修材料供应市场化程度不高等问题。建材企业针对分散的工程市场，普遍采用 经销模式，利用区域经销商在所在地的客户资源、信息和资金优势，进行市场覆盖和材 料销售。图表 30：不同渠道模式下客户对象的特征对比渠道对象渠道对象零散程度零散程度信息不信息不对对称程称程度度议价能力议价能力市场化市场化竞竞争程争程度度价格敏价格敏感度感度品牌认品牌认可度可度to 大 B低低低高高高to 小 B中中中低中中toC高高高高低高资料来源：国盛证券研究所小小 B 市场
48、有望成为装市场有望成为装修建修建材企业下一轮快速材企业下一轮快速增增长长的的来来源源。参考建材各细分行业和上市公司发展情况来看，多数公司同时采用上述多种渠道进行业 务扩张和发展，不同公司有不同的渠道侧重，总的来看工程直销和零售经销这两种渠道 模式占比相对较高，也涌现出很多优秀的龙头企业。工程渠道（to 小 B 市场）因为市场 化程度不高、客户相对分散、区域差异特征、不规范竞争等因素影响，在建材企业不具 备与之相匹配的销售体系管控能力的情况下，渠道规模暂时没有发展起来。1314图表 31：不同渠道模式的优缺点渠道模式渠道模式销售对象销售对象优点优点劣势劣势工程直销to 大 B单体客户需求量大，有
49、规模效应、响应及时大客户依赖、议价能力弱工程经销to 小 B议价能力相对较强、现金流好经销商项目价格、服务体系等方面管控难度大零售经销toC品牌影响力、议价能力强、现金流好经销商终端价格、门店等管控难度大资料来源：国盛证券研究所我们认为我们认为，小小 B 市场有望成为装修建材企业市场有望成为装修建材企业下下一一个个份额提升的潜在着份额提升的潜在着力力点点，从而实现持从而实现持 续的快速增长。续的快速增长。小小 B 工程市场规模大工程市场规模大：正如上文所指出的，参考建筑装饰行业产值结构和采购需求 主体来看，工程市场需求规模是最大的，从结构上在拆分来看，以住宅精装修市场的大客户集采市场占比约为
50、2 成，而公建市场以小 B 工程为主体；而考虑到精装修 和改造性装修市场中，小 B 工程项目仍有一定的比例。地产直销市场地产直销市场，建材供建材供应应商面临现金流商面临现金流差、差、议价议价能能力变弱的风险力变弱的风险。集采直销市场需求增长快速，以工程业务为主的企业放量明显，借助直销模式快速提高了份额，但 同时面临着地产大客户拉长账期以及大客户依赖带来的议价能力变弱的风险。而小B 工程市场离散的特点，建材企业可以通过品牌、产品服务、渠道赋能等方式提高 自身议价能力，业务扩张同时保持良好的盈利空间和现金流水平。小小 B 工程市场采购主工程市场采购主体有体有集中度提升趋势：集中度提升趋势：尽管采购
