1、目录目录垃圾焚烧发电近年稳健增长，已占生物质装机过半1垃圾焚烧项目稳健增长，未来仍有较大发展空间1垃圾焚烧发电占生物质发电装机比重已过半3可再生能源补贴缺口较大，垃圾焚烧收费机制面临变革5新能源装机快速增长，补贴缺口持续扩大5垃圾焚烧补贴需求占比较低，但新项目仍有调整风险10电价补贴对垃圾焚烧项目盈利能力影响明显10同业对比：区域分化导致收入结构差异14图目录图目录图 1：2014-2019 年我国城市生活垃圾清运量（单位：万吨）1 图 2：我国城市生活垃圾无害化处理量（单位：万吨）1 图 3：我国城市生活垃圾无害化处理方式及占比（单位：万吨）2 图 4：城市生活垃圾填埋及焚烧占比（%）2 图
2、 5：垃圾焚烧分省产能数据对比（单位：万千瓦，万吨/日）2 图 6：我国生物质发电装机近年增长（单位：万千瓦，%）4 图 7：我国生物质发电发电量增长情况（单位：亿千瓦时，%）4 图 8：2018 年我国生物质发电上网电量结构（单位：亿千瓦时）4 图 9：2018 年我国生物质发电装机结构（单位：万千瓦）4 图 10：我国生物质发电累计装机结构（单位：万千瓦）5 图 11：我国垃圾发电装机分布（单位：万千瓦）5 图 12：2015-2019 年我国发电装机结构（单位：万千瓦）6 图 13：2019 年我国发电装机结构（单位：万千瓦）6 图 14：新能源度电补贴强度下降（单位：元/千瓦时）9 图
3、 15：新能源装机总体补贴需求仍在提升（单位：亿元）9 图 16：平价后存量项目的补贴差额仍较难收窄（单位：亿元）9 图 17：垃圾焚烧项目三因素对净利润敏感性（单位：%）12 图 18：垃圾焚烧项目三因素对 IRR 敏感性（单位：%）12 图 19：典型垃圾焚烧项目吨垃圾收入、成本及利润拆分（不含税，单位：元/吨）13 图 20：取消国补后维持 9.8%IRR 下各项指标优化需求 14 图 21：取消国补后维持 8%IRR 下各项指标优化需求 14 图 22：瀚蓝环境营收结构及毛利润结构（单位：%）14 图 23：上海环境营收结构及毛利润结构（单位：%）14 图 24：伟明环保营收结构及毛利
4、润结构（单位：%）15 图 25：旺能环境营收结构（单位：%）1512图 26：中国天楹营收结构（单位：%）15图 27：中国天楹毛利润结构（单位：%）15 图 28：同业公司垃圾焚烧营收拆分及占比（单位：百万元）16 图 29：同业公司吨垃圾发电及处置不含税收入（单位：元/吨）16 图 30：2018 年同业公司垃圾焚烧吨垃圾处理费（单位：元/吨）16 图 31：2018 年同业公司吨垃圾上网电量（单位：千瓦时/吨）16 图 32：同业公司吨垃圾国补收入（单位：元/吨）17 图 33：同业公司国补收入占垃圾焚烧总收入比重（单位：%）17 图 34：19H 同业公司应收账款及占净资产比例（单位
5、：%）17 图 35：18 年同业公司各类费用率对比（单位：%）17表目录表目录表 1：生物质发电及垃圾焚烧发电相关的政策汇总表 3 表 2：可再生能源附加征收政策变化（单位：分/千瓦时）6 表 3：可再生能源补贴额度测算 6 表 4：可再生能源补贴需求测算 7 表 5：历年补贴目录装机情况汇总（单位：万千瓦）8 表 6：纳入补贴目录新能源装机占比（单位：万千瓦）8 表 7：某沿海垃圾焚烧电厂盈利预测模型基本假设 10 表 8：某沿海垃圾焚烧电厂现金流及盈利预测模型 11垃圾焚烧发电垃圾焚烧发电近近年稳健增长，年稳健增长，已已占生物质装机占生物质装机过半过半垃圾垃圾焚焚烧项目稳健增长烧项目稳健
6、增长，未来仍有较大发未来仍有较大发展展空间空间近年来，随着我国城市化进程的稳健推进，叠加人民生活水平的不断提升、快递及外卖等行业迅猛发展，我国城市生活垃圾清运量总体呈现逐年增加的态势。2018 年全国城市生活垃圾清运量达 22802 万吨，同比增长6.0%。生活垃圾无害化处理的方式主要包括卫生填埋、垃圾堆肥和垃圾焚烧等，目前我国垃圾无害化处理率已 达 99%，处于较高水平。从无害化处理方式来看，近年来垃圾焚烧处理量增速明显快于城市生活垃圾清运量及无害化处理量增速。2018 年我国城市生活垃圾焚烧量为 10185 万吨，较 2014 年增长 92%，年化复合增速为 17.6%；垃圾焚烧量占无 害
7、化处理量的比重也从 2014 年的 33%提升至 2018 年的 45%。考虑到目前重点城市土地资源较为紧张，部分垃 圾填埋场逐步封场，我们认为后续新增的生活垃圾将主要以焚烧发电的形式进行无害化处理，未来垃圾焚烧发电仍有望保持 15%左右的高增长。图图 1：2014-2019 年年我我国城国城市市生生活活垃圾清垃圾清运运量（量（单单位：位：万万吨）吨）图图 2：我我国城市国城市生生活垃活垃圾圾无害无害化化处理量处理量（单位单位：万吨）万吨）城市生活垃圾清运量同比（%）25000228028%20362 215217%2000017860 191426%150005%4%100003%2%500
8、01%00%2014201520162017201825000100%2000098%96%1500094%1000092%500090%088%20142015201620172018资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部无害化处理量无害化处理率3图图 3：我我国城市国城市生生活垃活垃圾圾无害无害化化处理方处理方式式及占及占比比（单（单位位：万万吨吨）图图 4：城城市生活市生活垃垃圾填圾填埋埋及焚及焚烧烧占比（占比（%）资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部从垃圾焚烧发电的分省产能数据来看，截止
9、至 2018 年底，装机容量位居前十的省份分别为浙江、广东、山 东、江苏、安徽、福建、四川、湖南、北京、河北，总装机量为 696 万千瓦，约占全国总装机容量的 76%。如 果从垃圾处理量的口径来看，排名前十的省份分别为浙江、江苏、山东、广东、安徽、福建、四川、北京、上 海和湖北，年度垃圾处理量前十省份总垃圾处理量为 10544 万吨，约占全国处理量的 79%。整体而言，分省的 垃圾焚烧处理量基本上与装机容量的产能相匹配，但江苏、福建、上海、湖北、云南等地垃圾焚烧项目的利用 率相对较高，相关区域仍有新增垃圾焚烧项目的需求。图图 5：垃垃圾焚烧圾焚烧分分省产省产能能数据数据对对比（单比（单位位：万
10、：万千千瓦，瓦，万万吨吨/日）日）资料来源：中国产业发展促进会，中信建投证券研究发展部5330617673788463101851074411483118661203811700050001000015000250002000020142015201620172018焚烧填埋其他焚烧占比填埋占比0123456160140120100806040200浙江广东山东江苏安徽福建四川湖南北京河北上海重庆湖北吉林河南云南广西黑龙江山西江西天津辽宁海南贵州甘肃内蒙古宁夏西藏陕西新疆装机容量（万千瓦，左）垃圾处理量（万吨/日）4垃圾垃圾焚焚烧发电占生物质烧发电占生物质发发电装机比重已过半电装机比重已过半在
11、我国垃圾焚烧发电属于生物质发电的一种，均被视为可再生能源发电。生物质发电主要是利用生物质能 燃烧来发电，包括农林生物质直接燃烧发电、农林生物质气化发电、垃圾焚烧发电、垃圾填埋气发电、沼气发 电等类型。近年来随着国家相关政策对可再生能源的大力扶持，生物质发电在减少二氧化碳排放、实现垃圾及 秸秆减量化利用、助力循环经济等方面的优势也不断显现，整体发展呈现稳健增长。表表 1：生物：生物质质发发电及电及垃垃圾焚烧圾焚烧发发电电相关相关的的政策政策汇汇总表总表5时间时间颁布机构颁布机构文件名称文件名称重点内容重点内容2006.01国家发改委可再生能源发电价格和 费用分摊管理试行办法1.生物质发电项目上网
12、电价实由政府定价的，由国务院价格主管部门分地区制定标杆电价，电价标准由各省（自治区、直辖市）2005 年脱硫燃 煤机组标杆上网电价加补贴电价组成。补贴电价标准为每千瓦时 0.25元。2.发电项目自投产之日起 15 年内享受补贴电价，运行满 15 年后，取消补贴电价。2007.12国务院中华人民共和国企业所 得税法实施条例符合条件的公共垃圾处理所得，自项目取得第一笔生产经营收入所属纳税年度起，第一年至第三年免征企业所得税，第四年至第六年减半征收 企业所得税。2012.03国家发改委国家发展改革委关于完 善垃圾焚烧发电价格政策 的通知1.以生活垃圾为原料的垃圾焚烧发电项目，均先按其入厂垃圾处理量折
13、算成上网电量进行结算，每吨生活垃圾折算上网电量暂定为 280 千瓦时，并执行全国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时 0.65 元（含税，下同）；其 余上网电量执行当地同类燃煤发电机组上网电价。2.垃圾焚烧发电上网电价高出当地脱硫燃煤机组标杆上网电价的部分实 行两级分摊。其中，当地省级电网负担每千瓦时 0.1 元，电网企业由此 增加的购电成本通过销售电价予以疏导；其余部分纳入全国征收的可再 生能源电价附加解决。3.垃圾处理量折算的上网电量实际上网电量的 50%，视为常规发电项 目，这部分上网电量执行当地同类燃煤发电机组上网电价，不得享受垃 圾发电价格补贴；50%实际上网电量折算上网电量实际 上网电量时
14、，以实际上网电量作为垃圾发电上网电量享受补贴。2014.05国 家 发 展 改 革委、国家能源局、环境保护部能源行业加强大气污染 防治工作方案提出要积极促进生物质发电调整转型，重点推动生物质热电联产，到2017 年实现生物质发电装机 1100 万千瓦。2015.06财政部关于印发资源综合利 用产品和劳务增值税优惠 目录的通知从事垃圾处理、污泥处理处置劳务，享受即征即退 70%的税收优惠。已享受本通知规定的增值税即征即退政策的纳税人，因违反税收、环境保 护的法律法规受到处罚（警告或单次 1 万元以下罚款除外）的，自处罚决定下达的次月起 36 个月内，不得享受本通知规定的增值税即征即退 政策。20
15、16.12发改委“十三五”全国城镇生活 垃圾无害化处理设施建设 规划1.到 2020 年底，直辖市、计划单列市和省会城市（建成区）生活垃圾无害化处理率达到100%；其他设市城市生活垃圾无害化处理率达到95%以上，县城（建成区）生活垃圾无害化处理率达到 80%以上，建制镇生 活垃圾无害化处理率达到 70%以上，特殊困难地区可适当放宽。2）到 2020 年底，具备条件的直辖市、计划单列市和省会城市（建成区）实现原生垃圾“零填埋”，建制镇实现生活垃圾无害化处理能力全覆盖。3）焚烧产能占比：到 2020 年底，设市城市生活垃圾焚烧处理能力占无 害化处理总能力的 50%以上，其中东部地区达到 60%以上
16、。资料来源：国家发改委等政府机关，中信建投证券研究发展部从生物质发电的装机增长和发电量数据来看，近三年生物质发电装机均保持 20%以上的增速，呈现稳健增 长态势；生物质发电量也保持同步增长，2018 年其发电增速为 14%，增速略有放缓且低于装机容量增速。图图 6：我我国生物国生物质质发电发电装装机近机近年年增长（增长（单单位：位：万万千瓦，千瓦，%）图图 7：我我国国生物生物质质发电发电发发电量电量增增长情长情况况（单位单位：亿千亿千瓦瓦时时，%）资料来源：中国产业发展促进会，中信建投证券研究发展部资料来源：中国产业发展促进会，中信建投证券研究发展部从 2018 年上网电量而言，垃圾焚烧年上
17、网电量已达 393.2 亿千瓦时，占比达 50.9%；农林生物质作为生物 质发电的另一主要分类，实现上网电量 357.4 亿千瓦时，占比 46.3%；沼气发电规模相对较小，实现上网电量21.4 亿千瓦时，占比 2.8%。装机容量方面，2018 年垃圾焚烧发电装机为 916 万千瓦，占生物质发电装机的 51.3%，农林生物质和沼气发电装机容量分别为 806 万千瓦、62 万千瓦，占比分别为 45.2%、3.5%。图图 8：2018 年年我我国生国生物物质发电质发电上上网电量网电量结结构构（单单位位：亿亿千瓦时千瓦时）图图 9：2018 年年我我国生国生物物质发电质发电装装机结构机结构（单位单位：
18、万千万千瓦瓦）资料来源：中国产业发展促进会，中信建投证券研究发展部资料来源：中国产业发展促进会，中信建投证券研究发展部9401031121414761781225490911832743054730%5%10%15%25%050010001500200025002014 2015 2016 201720182019累计装机量新增装机量同比（%）4165276507959060%5%10%15%20%25%30%80020%700600500400300200100030%100090020142015201620172018发电量同比（%）393.2,50.9%357.4,46.3%垃圾焚烧发
19、电农林生物质发电沼气发电21.4,2.8%916,51.3%806,45.2%垃圾焚烧发电农林生物质发电沼气发电62,3.5%6从生物质发电装机结构看，近年来垃圾焚烧发电装机增速明显高于农林生物质发电，2018 年垃圾焚烧装机 已达 916 万千瓦，较农林生物质发电高出 110 万千瓦。从垃圾发电的地域分布来看，相关项目主要集中在经济 较为发达的华东、华南地区。可再生能源补可再生能源补贴贴缺口较大，垃缺口较大，垃圾圾焚烧收费机制焚烧收费机制面面临变临变革革新能新能源源装机快速增长，装机快速增长，补补贴缺口持续扩大贴缺口持续扩大一直以来，受限于我国“富煤贫油少气”的矿产资源格局，我国电力供应长期
20、以煤电为主，煤炭在一次能源 消费比重中占比约 64%。为了改善能源消费结构，实现经济与社会的可持续发展，我国需要大力发展可再生能 源。而发展可再生能源需要大量的资金和技术投入，这就需要政府给予相应的扶持和补贴。在相关政策及可再生能源补贴基金的支持下，我国新能源装机（风电、光伏及生物质）保持快速增长。2019 年我国总装机容量已超过 20 亿千瓦，其中风电、光伏和生物质装机分别为 2.10 亿千瓦、2.05 亿千瓦和 2254 万 千瓦，新能源装机已成为我国电力结构中的重要组成部分。农林生物质发电垃圾焚烧发电沼气发电图图 10：我国我国生生物质物质发发电累计装电累计装机机结构（结构（单单位：位：
21、万万千瓦）千瓦）图图 11：我国垃我国垃圾圾发电发电装装机分布机分布（单位：单位：万万千瓦）千瓦）华东华南西南华北其他200018006216001400351200359161000203372554980042446860040064670180620050253002014201520162017201814.1%,129.58.8%,80.99.3%,53.2%,85.648814.5%,133.4资料来源：中国产业发展促进会，中信建投证券研究发展部资料来源：中国产业发展促进会，中信建投证券研究发展部7我国可再生能源补贴主要来源于从用电量中征收的可再生能源附加，此外还有少量财政专项补助
22、。从 2006年 6 月到 2016 年 1 月，补贴征收标准已从 1 厘/千瓦时提高到 1.9 分/千瓦时，但是随着风电光伏等新能源装机 的快速发展，补贴缺口问题日益严重，已成为限制新能源发展的重要因素之一。根据国网能源研究院测算，截 至 2018 年底，可再生能源补贴累计缺口在 2000 亿元左右。表表 2：可再生：可再生能能源附源附加加征收政征收政策策变化（变化（单单位：位：分分/千千瓦时）瓦时）时间时间文件名文件名征收标准征收标准2006.6可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法0.12007.1可再生能源电价附加收入调配暂行办法0.22011.11可再生能源发展基金征收使用管理暂行
23、办法0.42012.3可再生能源电价附加补助资金管理暂行办法0.82012.12可再生能源电价附加有关会计处理规定1.52016.1关于降低燃煤发电上网电价和一般工商业用电价格的通知1.9资料来源：国家发改委，中信建投证券研究发展部目前发改委明确可再生能源补贴的征收范围主要来自于除居民生活和农业生产以外的其他用电量，我们在 补贴额度的测算中主要考虑第二及第三产业用电量的贡献。根据财政部公布的2019 年中央财政预算，其预 期2019 年可再生能源电价附加收入预算数为835 亿元，较预估补贴有较大出入，我们判断主要系自备电厂欠缴、厂用电等无需缴纳可再生能源附加等因素影响。按相关数据折算，我们预测
24、 2020 年可再生能源实收补贴为 885 亿元亿元。表表 3：可可再生能再生能源源补贴补贴额额度测算度测算2016201720182019E2020E二产+三产用电量（亿千瓦时）5006953227580356122564899度电附加（元/千瓦时）0.0190.0190.0190.0190.019预估补贴（亿元）951.31011110311631233图图 12：2015-2019 年年我国我国发发电电装装机机结构结构（单位单位：万千万千瓦瓦）图图 13：2019 年年我国我国发发电装电装机机结结构构（单位（单位：万千万千瓦瓦）火电水电风电太阳能发电核电25201.72.0151.31.
25、82.11.31.51.63.63.23.33.43.510510.110.611.011.411.9020152016201720182019燃煤及燃气水电风电太阳能发电核电生物质4874 2254204682100511680135640资料来源：中电联，中信建投证券研究发展部资料来源：中电联，中信建投证券研究发展部89估算实收补贴（亿元）估算实收补贴（亿元）700744796835885估算自备电厂欠缴（亿元）110117143155165估算其他原因（亿元）141.3150164173183资料来源：国家能源局，中信建投证券研究发展部当前我国可再生能源发电补贴范围包括风力发电、生物质能
26、发电（包括农林废弃物直接燃烧和气化发电、垃圾焚烧和垃圾填埋气发电、沼气发电）、太阳能发电、地热能发电和海洋能发电等，整体而言发电补贴需求主 要来自风电、太阳能（光伏为主）和生物质（包括农林生物质及垃圾焚烧发电等）三类。除对发电量进行补贴 外，可再生能源项目接网工程及独立电力系统工程等也在国家补贴范围内，但相对体量较小（约 30 亿元左右），我们暂不纳入测算范围。针对体量较大的发电补贴，我们采用以下公式去测算理论补贴额：可再生能源发电补贴额=（可再生能源上网电价燃煤机组标杆电价含环保电价）上网电量根据测算结果显示，2016 年风电理论补贴为 481 亿元，是可再生能源中补贴需求最高的发电类型。但
27、随着 光伏装机的高增长，光伏的补贴额度快速增长，我们测算显示，2019 年风电、光伏及生物质理论补贴分别为 587亿、1009 亿元和 253 亿元，总可再生能源补贴需求高达 1849 亿元，同 2019 年实收补贴预测值 835 亿元相比缺口高达 1014 亿元亿元。表表 4：可再生：可再生能能源补源补贴贴需求测算需求测算20162017201820192020E风电发电量（亿千瓦时）24203057366040574503风电平均厂用电率2.90%2.90%2.52%2.52%2.52%风电度电补贴（元/千瓦时）0.20490.1830.1580.148490.13849风电理论补贴需求（
28、亿元）481543565587608光伏发电量（亿千瓦时）6741182177522382685.6光伏平均厂用电率1.62%1.62%1.81%1.81%1.81%光伏度电补贴（元/千瓦时）0.55600.51500.4890.45930.4293光伏理论补贴需求（亿元）36959985310091132生物质发电量（亿千瓦时）63479490610151136生物质平均厂用电率11.88%11.88%11.88%11.88%11.88%生物质度电补贴（元/千瓦时）0.37470.36700.30750.28250.2625生物质理论补贴需求（亿元）209257245253263理论补贴需求
29、合计（亿元）理论补贴需求合计（亿元）10601399166418492003估算实收补贴（亿元）估算实收补贴（亿元）700744796835885当年补贴缺当年补贴缺口口（亿元）（亿元）36065586710141118资料来源：国家能源局，中信建投证券研究发展部此前我国可再生能源补贴发放采用目录制，投产的可再生能源机组需纳入可再生能源电价附加资金补助目 录后方可领取补贴。2018 年 6 月，财政部、发改委及能源局联合下发文件，公布第七批可再生能源电价附加资金补助目录。第七批目录列入的项目为 2015 年 2 月至 2016 年 3 月底投产并网的可再生能源发电项目，共纳入可再生能源装机 5
30、584 万千瓦，其中风电 3386 万千瓦、集中式光伏 1729 万千瓦、分布式光伏 324 万千瓦、生物质发电 145 万千瓦。10表表 5：历历年补贴年补贴目目录装录装机机情况情况汇汇总（单总（单位位：万：万千千瓦）瓦）批次批次公布时间公布时间风电装机风电装机光伏装机（含分布式）光伏装机（含分布式）生物质装机生物质装机当批合计当批合计第 1 批2012.6914.00.076.6990.6第 2 批2012.101416.35.6138.41560.3第 3 批2012.122154.193.0105.92353.0第 4 批2013.22031.3228.5205.62465.4第 5
31、批2014.8905.4313.9144.51363.8第 6 批2016.93171.21951.7263.05385.9第 7 批2018.63385.72053.0145.65584.3总计总计13978.04645.71079.619703.3资料来源：能源局，索比光伏网，中信建投证券研究发展部在此之后，我国并未发布新的可再生能源补贴目录。以 2019 年底披露的装机口径，前七批补贴目录内风电 装机占风电总装机比例为 66.55%，光伏占比 22.7%，生物质占比 47.9%。对于未在补贴目录内的机组而言，其 始终未能收到补贴，现金流压力日益提升。分类别看，光伏装机补贴缺口相对最为严重
32、。表表 6：纳纳入补贴入补贴目目录新录新能能源装源装机机占比（占比（单单位：位：万万千瓦）千瓦）前七批目录合计前七批目录合计2019 年总装机年总装机占比占比风电装机139782100566.55%光伏装机4645.72046822.70%生物质装机1079.6225447.90%资料来源：财政部，北极星电力网，中信建投证券研究发展部2020 年 1 月，财政部、国家发展改革委、国家能源局发布于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意 见，明确四方面内容：一是坚持以收定支原则，新增补贴项目规模由新增补贴收入决定，做到新增项目不新欠；二是开源节流，通过多种方式增加补贴收入、减少不合规补贴需求，缓解
33、存量项目补贴压力；三是凡符合条件 的存量项目均纳入补贴清单；四是部门间相互配合，增强政策协同性，对不同可再生能源发电项目实施分类管 理。具体来看，意见坚持以收定支原则，确保新增项目补贴不再拖欠，考虑到 2020 年之后风电及光伏逐步 进入平价上网时代，我们认为我国可再生能源补贴年度缺口有望小幅收窄。对于存量项目而言，意见提出国 家不再发布可再生能源发不再发布可再生能源发电电项目补助目录项目补助目录，凡是符合条件的存量项目均纳入补贴清单。此前可再生能源补贴的 发放采用目录制，只有被纳入到可再生能源补贴目录（此前有七批）里的电站才能按照滚动周期来领取补贴。意见相当于对之前在目录外的新能源装机补贴予
34、以确权，对于 2016 年之后投产的新能源项目而言是一大利 好。同时意见提出，为稳定可再生能源发电企业收益预期，单个项目补贴资金额度根据国家发展改革委核 定电价时采用的年利用小时数和补贴年限确定。达到补贴资金额度的项目不再享受国家补贴，但仍可按照燃煤 发电上网基准价与电网企业进行结算，获得更多收益。从目前实际情况来看，尽管新投产的新能源装机电价不断下降，带动新能源度电补贴强度下行，但在风电、光伏完全能实现平价上网前，新能源装机总体补贴需求仍在提升。我们预期到 2020 年，新能源装机总体补贴需 求将达到 2003 亿元，其中光伏装机的补贴需求占比将超过 55%。在 2020 年之后，即使考虑新
35、增风电光伏均已实现平价上网，由于存量项目补贴需求仍大于实收补贴，补贴 差额仍较难收窄，累计补贴差额仍在不断扩大，补贴困局仍然存在。目前来看，补贴拖欠已成为影响我国新能源产业健康发展重要因素之一。考虑到国家政策仍在持续推动降 低用电成本，我们判断提高可再生能源附加征收标准（可能导致下游用电成本上涨）来解决补贴缺口的可能性 较低。总的来说，由于当前可再生能源补贴拖欠严重，国家对于其“节流”的意愿愈发强烈。在通过限制新增 补贴额度（2020 年拟安排非水可再生能源发电项目新增补贴资金额度为 50 亿元）、推动平价上网等手段解决新 增项目的补贴需求后，相关部门有望通过核定存量项目的补贴利用小时、剔除不
36、合规项目等手段逐步降低存量 项目的补贴需求。风电光伏生物质图图 14：新能新能源源度电度电补补贴强度下贴强度下降降（单位（单位：元：元/千千瓦瓦时）时）图图 15：新能新能源源装机装机总总体补贴需体补贴需求求仍在提仍在提升升（单（单位位：亿：亿元元）0.600.500.400.300.200.100.002016201720182019E202025002000150010005000E2016201720182019E2020E资料来源：Wind 资讯，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind 资讯，中信建投证券研究发展部风电光伏生物质估算实收补贴图图 16：平价平价后后存量存量项项目的补贴
37、目的补贴差差额仍较额仍较难难收收窄窄（单位单位：亿元）亿元）400020000-2000-4000-6000-8000-10000-120002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030资料来源：Wind 资讯，中信建投证券研究发展部补贴需求累计差额11垃圾垃圾焚焚烧补贴需求占比烧补贴需求占比较较低，但新项目仍低，但新项目仍有有调整风险调整风险垃圾焚烧发电作为垃圾无害化处理的刚性需求，近年来保持稳健增长。如果按照中国产业发展促进会生物 质能产业分会的数据推算，2018 年我国全口径垃圾焚烧处
38、理量约为 13347 万吨，吨上网电量为 294.6 千瓦时。我们测算垃圾焚烧发电的国补金额（即可再生能源发展基金补贴）约为 67.3 亿元，省级电网补贴为 37.4 亿元，以国补以国补口口径来径来看看，垃圾垃圾焚烧焚烧发电占发电占理理论补论补贴贴需求需求的的 4%，占占估算估算实实收补收补贴的贴的 8.5%，整整体体而而言言占可占可再再生能生能源补贴源补贴 的比例的比例较较低低。此前，在对十三届全国人大二次会议第 8443 号建议的答复中，财政部明确表示，“经财政部、发展改革委、国家能源局、行业协会等方面认真研究，一方面，拟对已有项目延续现有补贴政策；另一方面，考虑到垃圾焚 烧发电项目效率低
39、、生态效益欠佳等情况，将逐步减少新增项目纳入补贴范围的将逐步减少新增项目纳入补贴范围的比比例例，引导通过垃圾处理费等 市场化方式对垃圾焚烧发电产业予以支持”。此建议被市场认为是新建垃圾焚烧电厂补贴退坡的潜在信号。当前 我国可再生能源补贴缺口较大，相关部门有较强的“开源节流”的意愿；此外可再生能源电价附加补贴政策属 于能源政策，并非环保政策，垃圾焚烧项目收取可再生能源补贴也不符合污染者付费原则。我们认为后续垃圾 焚烧发电补贴退坡是大概率事件，但考虑到目前我国城镇化率持续提升、垃圾处理产能缺口仍在不断扩大，国 家在推动补贴退坡的同时势必要确保垃圾焚烧项目的盈利能力，垃圾焚烧企业有望通过提升垃圾处理
40、费、内部 成本优化、国补转地补等方式确保新项目的投资回报率。电价补贴对垃电价补贴对垃圾圾焚焚烧烧项目盈利项目盈利能能力影响明力影响明显显为测算垃圾焚烧发电厂的盈利能力及相关因素的敏感性，我们以某盈利条件较好的沿海垃圾焚烧电厂的相 关参数作为边界条件，具体数据如下表所示。表表 7：某某沿海垃沿海垃圾圾焚烧焚烧电电厂盈厂盈利利预测模预测模型型基本基本假假设设12收入侧成本侧名称单位名称单位产能吨/日1000单位处理量吨投资万元/吨45产能利用率%80%建设期年2年度垃圾处理量万吨29.2运营期年28处理费元/吨100原材料成本万元/年700吨垃圾发电量千瓦时350人工成本万元/年750厂用电率%1
41、5%修理成本万元/年700全额补贴电量千瓦时280飞灰处理成本万元/年600垃圾焚烧标杆电价元/千瓦时0.65资金成本%5.5%当地燃煤标杆电价元/千瓦时0.391资本金占比%20省级电网补贴元/千瓦时0.1国家可再生能源补贴元/千瓦时0.65增值税税率%13%13资料来源：国家能源局，中信建投证券研究发展部在上述边界条件下，结合垃圾焚烧发电项目自身的典型运营成本拆分，考虑建设期固定资产增值税进项税 抵扣、垃圾发电增值税即征即返、垃圾处理收入增值税返还 70%、所得税三免三减半等政策优惠，我们测算显 示项目的全投资收益率为 9.8%，处于较高水平。具体来看，发电收入（含补贴）是垃圾焚烧项目营收
42、的主要组成部分，测算项目的综合毛利率为 41.6%；增值税退税收益及财务费用均对税前利润有明显影响；考虑所得税优惠对冲早期财务费用较高的影响，整体净 利润较为稳定，投产六年内净利润投产六年内净利润均均值值为为 2220 万元万元。表表 8：某某沿海垃沿海垃圾圾焚烧焚烧电电厂现厂现金金流及盈流及盈利利预预测测模型模型名称单位第 3 年第 4 年第 5 年第 6 年第 7 年第 8 年第 9 年第 30 年年度垃圾处理量万吨29.229.229.229.229.229.229.2吨垃圾上网电量千瓦时/吨297.5297.5297.5297.5297.5297.5297.5限额内标杆发电收入万元28
43、29.02829.02829.02829.02829.02829.02829.0限额外标杆发电收入万元176.8176.8176.8176.8176.8176.8176.8省级补贴收入合计万元723.5723.5723.5723.5723.5723.5723.5国家补贴合计万元1150.41150.41150.41150.41150.41150.41150.4发电收入合计发电收入合计万元万元4879.84879.84879.84879.84879.84879.84879.8垃圾处理收入合计垃圾处理收入合计万元万元2584.12584.12584.12584.12584.12584.12584.
44、1营业收入合计营业收入合计万元万元7463.97463.97463.97463.97463.97463.97463.9资产折旧万元1607.11607.11607.11607.11607.11607.11607.1原料成本万元700700700700700700700人工成本万元750750750750750750750修理成本万元700700700700700700700飞灰处理成本万元600600600600600600600营业成本合计营业成本合计万元万元4357.14357.14357.14357.14357.14357.14357.1毛利率%41.6%41.6%41.6%41.6%4
45、1.6%41.6%41.6%财务费用万元193118321733163415351436逐年递减其他收益-增值税退税万元970.3970.3970.3970.3970.3869.5869.5所得税万元0.00.00.0305.4317.8317.6659.9（递增）净利润净利润万元万元2146.62245.62344.62138.12224.72223.21979.8（递增）（递增）现金流万元5684.25684.25684.25174.65174.65086.44589.4全投资 IRR%9.8%资料来源：国家能源局，中信建投证券研究发展部我们选取单吨处理费、含补贴电价及吨发电量三因素对垃圾
46、焚烧项目的盈利情况做敏感性分析。从盈利敏 感性来看，上网电价波动对净利润及 IRR 影响最大，当上网电价提升 5%时，稳定期净利润增长 11.26%，税后 全投资 IRR 增长 0.54 个百分点至 10.34%。吨发电量对盈利能力的影响相对较小，当吨发电量提升 5%时，稳定 期净利润增长 7.21%，税后全投资 IRR 增长 0.35 个百分点至 10.15%。单吨处理费对盈利能力影响最低，当处理 费提升 5%时，稳定期净利润增长 6.2%，税后全投资 IRR 增长 0.29 个百分点至 10.09%。在上述边界条件下，我们拆分单吨垃圾处理口径的营收、成本和利润如下图所示（均不含增值税）。我
47、们将 发电收入进一步细拆为标杆发电收入、省补和国补三部分，其中国补占总收入的比重约为 15.4%。从收入结构 来看，标杆发电收入与垃圾处理费收入占比均相对较高。图图 17：垃圾垃圾焚焚烧项烧项目目三因素对三因素对净净利润敏利润敏感感性性（单单位位：%）图图 18：垃圾垃圾焚焚烧项烧项目目三因素对三因素对 IRR 敏敏感感性性（单位：（单位：%）处理费电价吨发电量25%20%15%10%5%0%-5%-10%-5%05%10%-10%-15%-20%-25%处理费电价吨发电量11.5%11.0%10.5%10.0%9.5%9.0%8.5%8.0%-10%-5%05%10%资料来源：Wind 资讯
48、，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind 资讯，中信建投证券研究发展部14尽管吨垃圾的发电补贴收入占总收入比重相对较小，但由于其属于无成本的边际收入，一旦取消对垃圾焚 烧项目的盈利能力仍有较明显影响。根据我们测算显示，如果取消垃圾发电的国补，在相同边界条件下项目的 税后全投资 IRR 将大幅下滑 2.76 个百分点至 7.04%，稳定期净利润将下滑至 1002 万元，同比降幅为 54.9%。考虑到垃圾处理需求较为刚性，潜在市场仍有较大增长空间，我们认为垃圾发电企业在新建项目上可以通过提升 垃圾处理费、优化建设成本和运营成本、提升吨上网电量等手段确保新项目的盈利能力。在取消国补的前提下，如果需
49、要维持项目 9.8%的全投资 IRR，我们测算单位处理费需要在 100 元/吨的基准 上提升 45%左右。但对于垃圾焚烧需求不断提升、未来新增项目较多的中西部地区而言，一方面其单位处理费 相对较低，通常在 50-70 元/吨；另一方面其燃煤标杆电价低于沿海地区，垃圾焚烧发电收入对于电价补贴的依 赖更大。如果我们将收益率要求降至 8%，则单位处理费只需要提升 16%即可。如果进一步考虑运营企业内部各 项指标的优化潜力，我们测算在运营成本下降 2%+吨投资下降 5%+吨上网电量提升 3%+单位处理费提升 30%的 假设下，项目取消国补仍能维持 9.8%的全投资 IRR；如果仅需要项目 IRR 维持
50、 8%的水平，则各指标优化需求 将明显下降，我们测算显示运营成本和吨投资仅需各下降 1%，叠加吨上网电量提升 1%和单位处理费提升 12%即可达到要求。图图 19：典典型型垃垃圾焚圾焚烧烧项目吨垃项目吨垃圾圾收入、收入、成成本及本及利利润拆润拆分分（不（不含含税，单税，单位位：元元/吨吨）300250200150100500垃圾处理费 标杆发电收入省补国补合计收入折旧成本 人工运维成本毛利润稳定期净资料来源：Wind 资讯，中信建投证券研究发展部15同业对比：区同业对比：区域域分化导致收入分化导致收入结结构差构差异异资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部资料来源：公司公告，中信建投证券研究
