1、目目 录录1、国六升级正当时，汽车后处理市场空间可观 61.、国六升级正当时：2020 年轻型车，2021 年重型车 62.、国六排放要求：“最严”排放标准 73.、国六应对措施：多类后处理装置齐上阵 94.、后处理市场空间：单车价值量翻倍拔高空间上限 95.、威孚高科：深度绑定博世，受益国六升级业绩有望边际改善 102、非道路移动源排放标准升级，拉动工程机械更新换代需求 131.、工程机械是非道路移动机械中主要排放来源 132.、非道路移动源排放标准将向国四切换升级 133.、排放标准升级带来更新换代需求提升 143、新国标提升铂族金属需求，铂钯替代或成趋势 161.、尾气排放升级是铂族金属
2、需求主要推动力 162.、国 VI 标准实施提升铂族金属用量 183.、钯、铑再平衡，价格判断铂向上，钯向下 194.、贵研铂业：铂族金属回收龙头，尾气催化剂业务受益新国标实施 224、尾气净化系统升级在即，沸石分子筛前景广阔 241.、机动车尾气净化系统升级，分子筛 SCR 将成为主流选择 242.、沸石分子筛迎来新机遇，产业需求前景广阔 263.、万润股份：深度绑定庄信万丰，产能扩张助力公司持续成长 281图表图表目录目录图 1：我国新生产机动车排放标准实施历程 6 图 2：2018 年非道路移动源 HC 排放量构成 13 图 3：2018 年非道路移动源 NOx 排放量构成 13 图 4
3、：环保标准执行时间与挖掘机销量增长情况对比（台）15 图 5：2019 年底国内挖掘机保有量结构 16 图 6：2019 年铂金下游需求结构 17 图 7：2019 年钯金下游需求结构 17 图 8：铂族金属汽车催化剂总需求与汽车销量 18 图 9：铂族金属载量与排放标准升级关系 18 图 10：日本铂金市场投资需求与价格关系 20 图 11：铂、钯价格历史走势 21 图 12：铂、钯价格与替代 22 图 13：机动车尾气催化系统示意图 24 图 14：LNT 和 SCR 技术的成本比较 25 图 15：硅氧、铝氧四面体和 A 型沸石结构 26 图 16：ZSM-5 型沸石分子筛结构 26 图
4、 17：我国沸石分子筛需求测算（90%柴油车加装比例）（万吨）27 图 18：万润股份沸石分子筛现有及规划产能（吨/年）29 图 19：万润股份沸石项目全部投产后产品结构（吨）29表 1：轻型汽油车排放标准实施时间 7 表 2：重型柴油车国六排放标准实施时间 7 表 3：轻型第一类汽油车 I 型试验排放限值 8 表 4：重型柴油车发动机标准循环排放限制 8 表 5：重型车国六 a 与国六 b 区别 9 表 6：常用汽车后处理装置简介 9 表 7：各类车型主流后处理系统 9 表 8：汽车国六后处理系统市场空间测算 10 表 9：威孚高科收入与毛利率预测 12 表 10：可比公司的 PE、PB 比
5、较 12 表 11：各阶段国家非道路移动机械排放标准 14 表 12：国四较国三标准排放量下降幅度对比 14 表 13：挖掘机按排放标准存量测算（单位：万台）15 表 14：车辆动力系统类型及铂族金属使用情况 17 表 15：全球铂金供需平衡及预测（单位：千盎司）19 表 16：全球铂金供需平衡及预测（单位：千盎司）2023表 17：柴油车、汽油车尾气处理系统 24表 18：常见柴油后处理系统构造 25表 19：SCR 和 LNT 在使用性能上的比较 25 表 20：不同种类 SCR 催化剂使用性能比较 26表 21：沸石分子筛主要应用 27表 22：根据柴油车不同加装比例的沸石分子筛需求敏感
6、性分析（吨）27表 23：万润股份现有及规划中沸石产能 281、国、国六六升升级级正正当时当时，汽汽车车后后处处理市理市场场空空间间可观可观1.1、国六升级正当、国六升级正当时时：2020 年轻型车年轻型车，2021 年重型车年重型车汽车尾气是大气污染源之一，对新生产汽车尾气污染物含量进行法规性 限制是各国治理汽车污染的重要措施。90 年代初期，欧美开始推行汽车尾气 强制标准。美国于 1991 年发布联邦排放法规 Tier1，欧洲于 1992 年开始实 施欧一排放标准。我国汽车排放标准的制定主要参考欧洲标准。2000 年我 国开始实施“国一”排放标准，此后标准逐步升级。当前，国内正在有序推 行
7、国六排放标准，我国汽车排放标准将与世界先进水平接轨。图图 1：我国我国新新生生产产机动机动车车排放排放标标准实准实施施历程历程资料来源：生态环境部国六排放标准按排放物控制要求的高低分两阶段实施，即国六 a 阶段和 国六 b 阶段。目前全国重点区域已经实施轻型车国六标准，重型车国六标准 将于 2021 年 7 月 1 日全面实行。轻轻型型车车：70%的重的重点省市已点省市已实实行国六排放行国六排放标标准准，2020 年年将全将全面面完成国完成国 五至五至国国六六 a 阶段阶段的的切换切换，2023 年实年实施施国六国六 b 阶阶段段标标准准。根据 GB18352.62016轻型汽车污染物排放限值
8、及测量方法（中国第六阶段），2020 年7 月 1 日起全国所有销售和注册登记的轻型车需达到国六 a 阶段要求，2023年 7 月 1 日起需达到国六 b 阶段要求。2019 年 7 月 1 日，上海、江苏、广东、四川等约 14 个省份响应国务院关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计 划的通知，率先实施轻型车国六标准。其中，上海、广东和天津直接按国六 b 阶段标准执行。2020 年 1 月 1 日北京开始执行国六 b 阶段标准。至此，占全国汽车销量近 70%的地区已经实施了国六标准。疫情影响，延长国五车销售缓冲期。2020 年 4 月 28 日，国家发改委等 部委发布关于稳定和扩大汽车消费若干措施的
9、通知，提出：（1）车国 六排放标准颗粒物数量限值生产过渡期截止时间，由 2020 年 7 月 1 日前调 整为 2021 年 1 月 1 日前；（2）2020 年 7 月 1 日前生产、进口的国五排放45标准轻型汽车，2021 年 1 月 1 日前允许在目前尚未实施国六排放标准的地 区销售和注册登记。重型车重型车：分分车车型逐型逐步步推推进进国六国六标标准实准实施施，2021 年和年和 2023 年年分分别全别全面面实实 施国六施国六 a 阶阶段和段和 b 阶阶段段标标准准。根据 GB17691-2018重型柴油车污染物排放 限值及测量方法（中国第六阶段），燃料汽车自 2019 年 7 月 1
10、 日执行国 六 a 阶段标准，2021 年 1 月 1 日执行国六 b 阶段标准；2020 年 7 月 1 日城 市车辆（公交、邮政、环卫等）执行国六 1 阶段标准；2021 年 7 月 1 日所 有重型车需满足国六 a 阶段要求，2023 年 7 月 1 日需满足国六 b 阶段要求。表表 1：轻型轻型汽汽油油车车排放排放标标准实准实施施时间时间实施时间地区实施标准上海、广东、天津国 六 b2019 年 7 月 1 日江苏、浙江、山东、山西（8 个市）、河南、河北、海南、重庆、安徽、陕 西、四川（15 个市）国 六 a2020 年 1 月 1 日北京国六 b2020 年 7 月 1 日其余地区
11、国 六 a2023 年 7 月 1 日全国国 六 b资料来源：环境部、工信部、光大证券研究所表表 2：重型重型柴柴油油车车国六国六排排放标放标准准实施实施时时间间标准阶段车辆类型实施时间 燃汽车辆2019 年 7 月 1 日国六 a 城市车辆2020 年 7 月 1 日所有车辆2021 年 7 月 1 日国六 b 燃汽车辆2021 年 1 月 1 日所有车辆2023 年 7 月 1 日资料来源：GB17691-2018，光大证券研究所1.2、国六排放要求、国六排放要求：“最严最严”排放标准排放标准汽车国六排放标准从多个维度加强环保要求：显著提高污染物限值要求（总体提升幅度超 50%），同时增加
12、多项测试科目（如：实际道路排放测试、加油过程污染物排放试验等）、升级测试循环工况、加强系统监控。国六 b排放标准甚至比欧六更加严格。轻型轻型车车：国：国六六标标准准较国较国五五趋严趋严主主要体要体现现在：在：1.切换测试工况。循环工况从 NEDC 切换为 WLTC，大幅增加瞬态工况的 考核。2.排放标准、限值提高。国六 b 相对国五 CO 排放要求提高 50%，THC 提高 50%，NMHC 提高 49%，NOX 提高 42%，PM 提高 33%。同时 增加 PN 和 N2O 的考核。3.新增考核规程。增加实际道路行驶排放测试、增加加油过程 VOCs 排放 试验、增加 OBD 系统监测项目、增
13、设排放质保期等。6表表 3：轻型轻型第第一一类类汽汽油油车车 I 型试型试验验排放排放限值限值排放标准工况CO（mg/km）THC（mg/km）NMHC（mg/km）NOx（mg/km）N2O（mg/km）PM（mg/km）PN（个/km）国六 bWLTC500503535203.06.01011国六 aWLTC7001006860204.56.01011国五NEDC100010068604.5国四NEDC100080国三NEDC2300150资料来源：GB18352-2016，GB18352-2013，GB18352-2005，光大证券研究所，注：第一类车型为包括驾驶员座位在内，座位数不 超
14、过六座，且最大总质量不超过 2500kg 的 M1 类汽车。轻型车国六 b 阶段较 a 阶段要求显著提升。目前如上海、广东、天津、北京等部部分分地地区区已经已经直接直接实行实行国国六六 b 阶阶段段标标准准，主主流整流整车车厂商厂商也也直直接接按国六按国六b 的技术要的技术要求求升级升级后后处处理理系统系统。因此因此，轻轻型型车后车后处处理系理系统统升级升级的的时时点点主要在主要在2019 年和年和 2020 年。年。重型重型车车：国：国六六标标准准与国与国五五标准标准主主要差要差异异：1.排放标准、限值提高。稳态工况中，NOx 和 PM 排放限值要求和国五相 比分别提升 80%和 50%，并
15、新增了 PN 和 NH3 的限值要求。瞬态工况 中，NOx 和 PM 排放限值要求提升 77%和 67%，并也新增了 PN 和 NH3 的限值要求。2.切换测试工况。发动机测试工况从欧洲稳态循环（ESC）和欧洲瞬态循 环（ETC）改为更具有代表性的世界统一稳态循环（WHSC）和世界统 一瞬态循环（WHTC）。3.在型式检验中增加了循环外排放测试的要求，包括发动机台架的非标准 循环（WNTE）和利用车载排放测试系统（PEMS）进行的实际道路排 放测试。表表 4：重型重型柴柴油油车车发动发动机机标准标准循循环排环排放放限制限制工况类型排放标准具体工况CO（mg/kWh）THC（mg/kWh）NMH
16、C（mg/kWh）NOx（mg/kWh）NH3（ppm）PM（mg/kWh）PN（个/kWh）稳态工况国六WHSC150013040010108.01011国五ESC1500200020国四ESC1500350020国三ESC21005000100、130瞬态工况国六WHTC400016046010106.01011国五ETC4000550200030国四ETC4000550350030国三ETC54507805000160、210资料来源：GB17691-2018，GB17691-2005，光大证券研究所重型车国六 b 仅在数据发送、PEMS 测试要求和高海拔排放要求等细节 项目提高标准。国
17、六国六 b 阶阶段与段与国国六六 a 阶段阶段总总体体指标指标要求要求相相同同，国六国六 b 阶阶段对段对 后处后处理理系统系统影影响响不不大。大。7表表 5：重型重型车车国六国六 a 与国与国六六 b 区别区别技术要求国 6a 阶段国 6b 阶段PEMS 方法的 PN 要求无有远程排放管理车载终端数据发送要求无有高海拔排放要求1700m2100mPEMS 测试载荷范围50%100%10%100%资料来源：GB17691-20181.3、国六应对措施、国六应对措施：多多类后处理装置类后处理装置齐齐上上阵阵汽车尾气排放物控制措施主要有机内措施和机后措施。机内措施主要是 通过涡轮增压、高压直喷等举
18、措提升发动机燃烧效率以降低污染物。机后措 施即后处理系统，是采用三元催化器、颗粒捕集器等装置净化尾气。通常机 内措施可解决 70%的污染物，剩下 30%污染物需要由机后措施处理。相较 于汽油机和燃气机，柴油机尤其是重型柴油机尾气污染物含量高，对后处理 系统要求高，需要同时使用多种后处理装置。表表 6：常用常用汽汽车车后后处理处理装装置置简介简介使用车型后处理装置名称作用汽油车TWC三元催化剂（Three-way Catalyst）同时净化汽车尾气中的 HC、CO 及 NOxGPF汽油机颗粒捕集器（Gasoline Particulate Filter）降低颗粒物SCR选择性催化还原器（Sele
19、ctive Catalytic Reduction）降低柴油机尾气中的 NOx柴油车DOC柴油机氧化催化器（Diesel Oxidation Catalyst）将 CO、HC 和部分 NO 转化为 CO2、NO2DPF柴油机颗粒捕集器（Diesel Particulate Filter)降低颗粒物POC颗粒氧化器（Particulate Oxidation Catalyst）降低颗粒物汽油车/柴油车EGR废气再循环系统（Exhaust Gas Re-circulation）降低燃烧温度，从而减少 NOx；降低油耗资料来源：关文达，汽车构造，光大证券研究所整理轻型车轻型车后后处处理系统：国五主要
20、理系统：国五主要使使用用 TWC，国六国六增增加加 GPF，即采用即采用TWC+GPF 的后处的后处理理系系统统。重型重型柴柴油车油车：目目前前重重型型柴柴油车油车应应对国对国六六排排放放标准标准的的后处后处理理主流主流技技术术方案方案 为为 DOC+DPF+SCR+ASC，再配合增压中冷+电控高压共轨等技术实现国六 排放标准。相对国五排放标准，DOC 和 DPF 基本成为国六方案的必选部件。表表 7：各类各类车车型型主主流后流后处处理系统理系统乘用车燃汽车轻型柴油车重型柴油车国六TWC+GPFTWCDOC+DPF+SCR+ASCDOC+DPF+SCR+ASC国五TWCDOCDOC+DPF 或
21、 SCRSCR国四TWCDOCDOC+POCSCR资料来源：光大证券研究所整理1.4、后处理市场空、后处理市场空间间：单车价值量翻单车价值量翻倍倍拔拔高空间上限高空间上限实施国六后，汽车后汽车后处理处理系统系统单单车价车价值值量显量显著著提提升升：1）同样）同样部部件中件中催催 化剂化剂用用量量增增加；加；2）需需要要多类多类装装置置串串联联使使用用。总总体体而言而言，国国六六后后处处理理系系统统单单 车价车价值值量较量较国国五五接接近翻近翻倍倍。2019 年我国汽车产量约 2572 万辆，乘用车占比 83%，商用车占比 17%。乘用车发动机以汽油机为主（占乘用车产量 95%），商用车发动机以
22、柴油机 为主（占商用车产量 66%）。我们分别假设 2020E 和 2021E 乘用车产量增 速为-10%、-4%，重卡产量增速为-2.5%、-12%。我们我们测测算算 2020E 汽车后汽车后处处理系理系统统市场市场规规模约模约 655 亿亿元（元（同同比比+25%），），增增量主量主要要由由乘乘用用车车国国六六升升级级贡献贡献；2021E 市市场规模达场规模达到到 726 亿亿元元（同比同比+11%），增量主），增量主要要由柴由柴油油商用商用车车贡献。贡献。总体上，国六升级后后处理系统单车价值量提升，进而提升市场规模。但 2021 年或为本轮重卡景气周期末期，国六切换时点或处于需求收缩之时
23、，因此 2021 年后处理市场规模增速有所减弱。表表 8：汽车汽车国国六六后后处理处理系系统统市市场场空间空间测算测算类型国六后处理系统对应车型后处理系统 ASP（元）产量（万辆）行业价值量测算（亿元）国五国五国六国六20192020E2021E20192020E2021E重型柴油机DOC+DPF+SCR+ASC中重卡 大中客9,00018,000137134118123.6120.5159.0轻型柴油机DOC+DPF+SCR+ASC轻卡4,5009,00012912311858.155.279.5其他柴油机TWC+GPF乘用车 轻客1,0002,5003027263.06.76.4汽油机TW
24、C+GPF乘用车 商用车1,0002,5002,1621,9461,868329.8457.3467.1燃气机-乘用车TWC5001,5003220.10.30.3燃气机-商用车TWC7,50015,0009101010.114.914.3合计2,4702,2422,141524.6654.9726.5yoy24.8%10.9%8资料来源：中汽协，光大证券研究所测算国六排放升级对重卡柴油机单车价值量提升最为显著。除后处理系统 外，高压共轨也有望进一步提升喷油压力进而提升部件价值量。行业格局方 面，标准升级对系统技术要求提高，外资企业或凭借技术优势稳固市场地位。汽车板块中，威孚高科是同时具有高压
25、共轨和后处理业务的龙头企业，凭借 与全球巨头博世深度合作，有望受益于排放标准升级。1.5、威孚高科：深、威孚高科：深度度绑绑定博世，受益定博世，受益国国六六升级业绩有望升级业绩有望 边际改善边际改善重卡重卡发发动机动机零零部部件件龙头龙头，分红分红高高，回，回购购股股份份彰显彰显信心信心公司与德国博世深度合作（博世持公司股份 14.16%，公司与博世合资 成立博世汽柴，公司子公司中联电子与博世合资成立联合电子），在柴油机 燃喷系统、尾气后处理系统形成较高竞争力。公司主要产品为柴油发动机燃 喷系统（泵和燃喷器）、尾气后处理系统（催化剂、SCR、TWC、DOC 等）和进气系统（涡轮增压器）。201
26、9 年，公司营收 87.8 亿元（同比+0.7%），归母净利润 22.7 亿元（同比-5.3%），扣非后归母净利 19.5 亿元（同比-3.3%），分红 11 亿 元，分红比例 49%，对应股息率约 5%。20Q1 公司营业收入 27.7 亿元（同9比+22.1%），归母净利润 5.5 亿元（同比-20.2%），增收不增利。收入的增长主要因 Q1 上游贵金属原材料价格上涨，成本转嫁到收入端。利润的下 滑主要因毛利率和合资公司投资收益同比下滑（Q1 受疫情影响汽车终端销 量下滑，合资公司博世汽车和联合电子业绩下滑）。公司 2020 年 2 月决议回购 A 股股票用于股权激励，回购金额不超过 6亿
27、元，回购价格不超过 24 元/股。截至 2020 年 5 月 31 日，公司已累计回购1509 万股（占总股本 1.5%），回购金额约 3 亿元。回购股票彰显管理层对 公司未来发展前景的信心。燃喷燃喷系系统与统与合合资资公公司司投投资资收益收益：业绩业绩基石基石公司利润总额主要来自经营性利润（营业收入减总营业成本）和合资公 司投资收益，2019 年分别占比 37%和 56%。燃油喷射系统产品是公司经营 性利润主要来源（贡献 56%营业收入和 70%毛利）。公司燃油喷射系统部 分产品供应给合资公司博世汽柴（持股比例 32.5%），由博世汽柴集成为高 压共轨系统出售给下游发动机厂商。博世汽柴是国内
28、最大的柴油机高压共轨 系统供应商（市场份额约 80%），是公司投资收益和净利润的主要来源（占 合资公司投资收益的 74%，占净利润的 49%）。中联电子（持股比例 20%）是公司第二大投资收益来源（占合资公司投资收益的 23%，占净利润的15%）。中联电子与博世的合资公司联合电子是国内乘用车动力总成电控系 统的龙头。总体上，依托与博世的深度合作，公司在柴油机燃喷系统领域占据较高份额，是该细分市场的隐性龙头。后处后处理理业务业务：业业绩绩有望有望边边际改善际改善公司的后处理产品覆盖催化剂（主体为威孚环保）和 SCR、DPF 等部 件（主体为威孚力达），下游运用于乘用车、CNG/LNG 重卡和柴油
29、机卡车。因乘用车和燃气重卡国六升级、原材料贵金属涨价等因素，2019 年后处理 系统业务收入同比增长 8.6%至 30 亿元，毛利率同比增长 2.3pct 至 14.3%。但因计提资产减值损失，后处理业务“增收不增利”。展望 2020 年和 2021年 ，柴油重卡逐步切换国六标准，公司后处理产品需求上行，同时计提减值后 轻装上阵，后处理业务业绩有望改善。盈利盈利预预测测汽车汽车燃燃油喷油喷射射系系统统业业务务：目前国内高压共轨市场格局稳固，公司产品向 博世配套关系紧密，销量随卡车市场销量波动。排放标准升级或提升高压共 轨压力，相关产品价值量有望提升。我们预计 20202022 年收入增速为-1
30、.7%/+2.8%/-0.3%。燃油喷射系统毛利率长期稳定在 30%上下，未来公司 产品结构和供求关系相对稳定，预计未来毛利率仍维持在 30%左右。后处后处理理业务：业务：公司乘用车 TWC 客户主要为自主品牌（吉利、长城、上 汽通用五菱等），预计 2020 年乘用车销量下滑-10%，TWC 产品销量或继 续下滑。后处理业务改善驱动力来自于商用车市场。短期，CNG/LNG 重卡 渗透率提升，叠加国六致单车价值量提升，营收有望同比增长。我们预计20202022 年收入增速为+7.5%/+7.3%/-1.3%。20Q1 受原材料贵金属涨价 毛利率有所下滑，全年预计毛利率约 14%。2021 年国六
31、产品销量提升有望推动毛利率回升。预计 2022 年重卡需求收缩，销量下滑，叠加 OEM 采购10年降，毛利率小幅回落。总体上，预计 20202022 年毛利率分别为 14%、14.5%、14%。进气进气系系统业统业务务：公司进气业务的产品主要为涡轮增压器，收入占比 5%。国六项目新开发产品逐步批产，单价或有所提高。我们预计 20202022 年 收入增速为+4.3%/+5.8%/-0.6%，毛利率为 28%左右。总体上，2020 年和 2021 年公司受益下游重卡景气周期和后处理升级，营收边际改善。2022 年重卡需求或收缩，公司营收或小幅回落。预计公司20202022 年收入为 89.5/9
32、3.7/93.0 亿元，对应增速为+1.9%/+4.7%/-1.0%，毛利率为 23.5%/23.6%/23.4%，归母净利润 2.2/2.3/2.2 亿元。表表 9：威孚威孚高高科科收收入与入与毛毛利率利率预测预测2019A2020E2021E2022E营业收入（营业收入（百百万元）万元）汽车燃油喷射系统4,8734,7914,9274,914YoY-3.1%-1.7%2.8%-0.3%进气系统446465492489YoY1.3%4.3%5.8%-0.6%汽车后处理系统3,0363,2643,5023,456YoY8.6%7.5%7.3%-1.3%其他业务430430450437YoY-6
33、.3%0.0%4.7%-2.9%合计合计8,7848,9509,3719,296YoY0.7%1.9%4.7%-0.8%毛利率毛利率汽车燃油喷射系统30.3%30.0%30.0%30.0%进气系统27.3%27.5%28.0%28.0%汽车后处理系统14.3%14.0%14.5%14.0%其他业务19.1%19.0%19.0%19.0%合计合计24.1%23.5%23.6%23.4%资料来源：威孚高科公司公告，光大证券研究所预测投资投资建建议：议：我们选取柴油发动机厂商潍柴动力、发动机零部件供应商天润工业和重 卡厂商中国重汽作为可比公司。2020E 四家公司平均 PE 为 12x。参考此均 值
34、，我们给予公司 2020 年 12 倍 PE 估值，对应目标价 25.82 元。公司作为 重卡发动机零部件龙头，市场份额稳固，业绩较为稳定，分红比例处于汽车 板块前列。随着 2021 年重卡国六排放标准升级，公司后处理业务业绩有望 边际改善，首次覆盖，给予“增持”评级。表表 10：可可比比公公司司的的 PE、PB 比较比较公司名称公司名称收盘价（收盘价（元元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）市值市值2020.06.1819A20E21E22E19A20E21E22EMRQ亿元亿元潍柴动力13.591.151.251.361.4812111092.271,078中国重汽29.7
35、81.822.162.322.55161413122.76200天润工业4.370.310.350.390.42141311101.0649平均141211102.03威孚高科22.102.252.152.252.20101010101.29223资料来源：威孚高科数据为光大证券研究所预测，其余为 wind 一致预期风险风险提示提示1.重卡需求低于预期；2.后处理市场竞争加剧；3.贵金属价格大幅上涨毛 利率承压。业绩业绩预预测和测和估估值值指指标标指标指标201820192020E2021E2022E营业收入（百万元）8,7228,7848,9509,3869,296营业收入增长率-3.28%
36、0.72%1.89%4.87%-0.95%净利润（百万元）2,3962,2682,1712,2742,219净利润增长率-6.82%-5.34%-4.28%4.73%-2.42%EPS（元）2.372.252.152.252.20ROE（归属母公司)（摊薄）15.06%13.35%12.23%11.83%10.94%P/E910101010P/B1.41.31.31.21.1资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 06 月 18 日2、非、非道道路路移移动动源排源排放放标标准准升升级级，拉，拉动动工工程程机机械械更更 新新换换代代需求需求2.1、工程机械是非、工程机械
37、是非道路道路移动机械中主移动机械中主要要排排放来源放来源工程工程机机械排械排放放量量不不容忽容忽视视。2019 年 9 月，生态环境部发布中国移动 源环境管理年报（2019），指出“2018 年，工程机械排放碳氢化合物（HC）、氮氧化物（NOx）、颗粒物分别为 28.9 万吨、175.3 万吨、11.4 万吨”。工 程机械仍然是非道路移动源的最主要排放来源。图图 2：2018 年非道年非道路路移移动动源源 HC 排放排放量量构成构成图图 3：2018 年非道年非道路路移移动动源源 NOx 排放量排放量构构成成资料来源：生态环境部中国移动源环境管理年报（2019）资料来源：生态环境部中国移动源环
38、境管理年报（2019）2.2、非道路移动源、非道路移动源排放排放标准将向国四标准将向国四切换切换升级升级国内国内排排放标放标准准趋趋严严。工程机械属于非道路移动机械，国内现行的对应排 放标准为 2014 年发布的非道路移动机械排放国三标准。将现行国三标准与1112美国、欧洲、日本最新排放标准进行对比可知，现行排放标准在碳氧化物排放限制上基本相同，但是在碳氢化物、氮氧化物和微小颗粒的排放限制上，国外市场的排放标准会更加严格。未来国内排放标准趋严，标准逐渐向发达 国家看齐是大势所趋。国三国三开开始向始向国国四四切切换。换。2019 年 2 月 20 日，生态环境部发布文件，自2020 年 12 月
39、 1 日起，凡不满足标准第四阶段要求的非道路移动机械不得生 产、进口、销售，排放标准开始向国四切换。表表 11：各各阶阶段国段国家家非非道路道路移动移动机机械排械排放放标准标准排放标准排放标准发布时间发布时间核准时间核准时间何时停止制造何时停止制造、进进口口、销售销售、注册登记上注册登记上一一代排代排放放标准的产品标准的产品国一2007.42007.102008.10-装用的柴油机-停止制造、销售国二2007.42009.102010.10-装用的柴油机-停止制造、销售国三2014.52014.102015.10-装用的柴油机-停止制造、销售2016.4-非道路移动机械-停止制造、进口、销售2
40、016.10-农业机械-停止制造、进口、销售国四2014.52019.22020.12-装用的柴油机-停止制造、销售2020.12-非道路移动机械-停止制造、进口、销售资料来源：生态环境部与现行的国三标准相比，国四标准进一步加强了对氮氧化物和颗粒物的 排放限制。针对 37KW 以上的非道路移动机械，NOx 与 HC 的限制排放量减 少 13%-45%，颗粒物的限制排放量减少 50-94%。表表 12：国国四四较较国国三标三标准排准排放量放量下下降幅降幅度度对比对比额定净功率额定净功率（kW）HC+NOX(%)PM(%)560 以上4050130-560458875-130139256-7526
41、9437-564094资料来源：生态环境部2.3、排放标准升级、排放标准升级带来带来更新换代需求更新换代需求提提升升国四标准的实施，将会强制推动不满足排放标准的工程机械产品退出市 场，带动更新换代需求。图图 4：环保环保标标准准执执行时行时间间与挖与挖掘掘机销机销量量增增长长情况情况对对比比（台台）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050,000100,000150,000200,000250,000挖掘机销量同比增速2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来
42、源：wind，光大证券研究所2018 年 12 月，生态环境部等 11 部门联合发布柴油货车污染治理攻 坚战行动计划，强调推动高排放车辆深度治理，加强排放控制区划定和管 控以及强化综合监督管理：明确提出各地依法划定并公布禁止使用高排放非 道路移动机械的区域。随着 2020 年 12 月国四标准正式实施，国二及以下标准的工程机械将会 加速退出市场，带来可观的更新需求。各省市对高排放非道路移动机械定义 标准有所区别，但主要以非道路移动柴油机械排气烟度限值及测量方法（GB36886-2018）所规定类限值标准、国二标准、国三标准为主，因此为国家阶段标准以及排气烟度限值标准并行。我们预计国一及以下排放
43、标准 产品均属于高排放非道路移动机械，未来将全部淘汰；国二排放标准产品50%属于高排放非道路移动机械，无法进入高排放非道路移动机械禁用区，未来也将逐步淘汰。我们以工程机械代表产品挖掘机为例，测算排放标准升级带来的需求影 响。假设挖掘机平均寿命 8-12 年，从第 8 年到第 12 年，每年更新 20%。按 照测算，2019 年底国内国三及以上排放标准的挖掘机存量为 57.1 万台，国 二排放标准的挖掘机存量为 55.2 万台，国一及以下排放标准的挖掘机存量 为 10.1 万台；三者存量占比分别为 46.7%/45.1%/8.2%。表表 13：挖挖掘掘机机按按排放排放标准标准存量存量测测算（算（
44、单单位位：万台）万台）13200820092010201120122013201420152016201720182019总计总计存量存量存量存量占比占比国内销量国内销量7.209.3416.3817.3810.7610.498.465.066.3013.0618.4320.91122.4国一及以下国一及以下7.209.348.1910.18.2%国二国二8.1917.3810.7610.498.465.061.5855.245.1%国三及以上国三及以上4.7313.0618.4320.9157.146.7%资料来源：wind，光大证券研究所测算国一国二国三图图 5：2019 年底国年底国内内
45、挖挖掘掘机保机保有有量结构量结构8.2%国一及以下46.7%国二国三及以上45.1%资料来源：wind，光大证券研究所14按照之前假设，我们预计 10.1 万台国一及以下排放标准挖掘机均属于 高排放非道路移动机械，未来将全部淘汰；55.2 万台国二排放标准挖掘机中，50%属于高排放非道路移动机械，无法进入高排放非道路移动机械禁用区，未来也将逐步淘汰。因此，我们预计我们预计挖挖掘掘机机排放排放升升级带级带来来的更的更新新换换代代需求将需求将达达 到到 38.7 万台。万台。根据现有政策，在各省市高排放非道路移动机械禁用区之外，暂时仍可使用 高排放移动机械。因此排放标准升级对工程机械实际更新需求的
46、影响，将会更缓 慢持续地释放，而非 2020 年 12 月一刀切式的更新。但由于使用区域受限，经 济性受影响，老旧排放标准机型更新换代将会加速进行。此外，排放标准的提升，对零部件和整机厂技术提出了更高要求，因此将有 助于提升行业的集中度；龙头企业有望借此机会提升市场份额。建议关注工程机 械龙头公司三一重工、中联重科、徐工机械，以及零部件龙头恒立液压、艾迪精 密。3、新、新国国标标提提升升铂族铂族金金属属需需求求，铂钯铂钯替替代代或或成成趋趋势势3.1、尾气排放升级、尾气排放升级是铂是铂族金属需求主族金属需求主要推要推动力动力钯金钯金以以汽车汽车尾尾气气催催化剂化剂为为主，主，铂铂金需金需求求多
47、多元元化化根据庄信万丰 2019 年数据，铂金下游需求集中在汽车尾气催化剂（34%）、工业应用（28.37%）、珠宝首饰（24.26%）以及 ETF 投资（13.37%）等领域。钯金应用主要集中在汽车尾气催化剂（84.17%）、工业应用（15.41%）、珠宝首饰占比较低，ETF 投资处于净流出。从下游应用结构 看，铂金价格驱动力更加多元化，而钯金价格驱动则较为单一。图图 6：2019 年年铂金铂金下下游游需需求结构求结构图图 7：2019 年钯金年钯金下下游游需需求结构求结构资料来源：庄信万丰公司公告，WPIC，光大证券研究所整理资料来源：庄信万丰公司公告，WPIC，光大证券研究所整理15不同
48、的动力系统（如柴油车、汽油车、混动车、燃料电池车）具有显著 不同的铂、钯、铑载量。只有纯电动车不包含任何铂族金属。从不同车型载 量看，汽油车的钯金载量是内燃机车中最高的。而柴油车中铂金的载量最高。受汽、柴油车产销量不同，铂、钯、铑的用量也会呈现明显的差异。表表 14：车车辆辆动动力力系统系统类型类型及铂及铂族族金属金属使使用用情情况况汽车类型汽车类型简称简称简介简介铂族元素用量铂族元素用量铂族金属铂族金属传统柴油车柴油发动机5-10 克铂族金属，多数铂金，少数钯金铂、钯传统汽油车汽油发动机2-5 克铂族金属，铂钯铑比例 1:8:2铂、钯、铑柴油轻型混动车48V柴油机+48V 电池及电动机，仅柴
49、油机驱动 金属用量类似传统柴油车，发动机一样铂、钯汽油轻型混动车48V汽油机+48V 电池及电动机，仅汽油机驱动 金属用量类似传统汽油车，发动机一样铂、钯、铑柴油混动车HEV电池+电动机+柴油发动机，双动力驱动金属用量类似传统柴油车，发动机较小铂、钯汽油混动车HEV电池+电动机+汽油发动机，双动力驱动用量少于传统汽油车，发动机较小但频繁发动 铂、钯、铑柴油插入混动车PHEV类似柴油混动，可插入充电铂族金属用量少于传统柴油车铂、钯汽油插入混动车PHEV类似汽油混动，可插入充电铂族金属用量少于传统汽油车铂、钯、铑电池电动车BEV仅电动机驱动可充电不含铂族金属燃料电池车FCEV内置燃料电池，使用氢气
50、产生电力驱动目前使用 30-80 克铂金/辆，美国能源部目标降至使用 12.5 克铂金/辆铂资料来源：WPIC，光大证券研究所整理历史上看，每次汽车尾气排放标准的升级比汽车销量的实际变化更能推 动铂族金属需求的增长。1990 年至 2019 年间，汽车销量从约 5400 万辆增 加到约 9200 万辆，期间全球汽车销量增长 0.7 倍。但用于汽车催化的铂族金属从每年 220 万盎司猛增到每年 1380 万盎司，期间用于汽车催化剂的铂 族金属需求增长 5.27 倍。图图 8：铂族铂族金金属属汽汽车催车催化化剂总剂总需需求与求与汽汽车车销销量量资料来源：WPIC，光大证券研究所整理3.2、国、国
