1、内容内容目录目录1.Coinbase 是一家怎样的公司？41.诞生于美国特拉华州的加密资产巨头42.关键经营数据：累计交易规模 4560 亿美元，托管资产 900 亿美元43.关键业绩数据：2020 年营收 13 亿美元，净利润 3 亿美元54.股权结构：创始人兼 CEO 拥有 22%投票权55.高管与董事会成员履历：硅谷“巨头”与法律合规背景深厚66.主营业务与产品：交易费为主，毛利率约 85%81.交易服务产品82.订阅与服务产品97.发展规划：更多产品、更多币种、更多客户122.加密资产交易所是一门怎样的生意？131.加密资产交易所简史132.加密资产交易所：证券交易所+券商+SEC+银
2、行+期货公司+创投143.加密资产交易所的风险153.Coinbase 面临哪些挑战？151.来自 CEX 对手的竞争压力161.操作界面和支持产品162.加密资产市场生态参与方式182.来自 DEX 的降维打击184.Coinbase 上市的意义：加密世界里程碑，行业合规助推剂225.关于估值的思考241.交易所平台币市值具有一定的参考价值241.平台币市值/交易所收入、平台币市值/交易所交易量具有一定参考意义242.平台币不同于股票，无法完全体现股权价值262.应当在合规、品牌效应和投资布局等方面给予 Coinbase 一定溢价27附：Coinbase 最大亮点合规（相关牌照梳理）28Bi
3、tLicense 牌照28MSB 牌照29其他牌照30图表图表目录目录图表 1：Coinbase 支持交易超过 45 种加密资产，支持托管超过 90 种加密资产4图表 2：比特币行情（货币单位：美元；经过 Log 函数调整）5图表 3：标普 500 指数与加密市场在 2020 年相关性增强5图表 4：Coinbase 业绩（20192020，货币单位：亿美元）5图表 5：Coinbase 业绩（2019Q12020Q4，货币单位：亿美元）5图表 6：Coinbase 投票权占比（2021.1.31）6图表 7：Coinbase 高管团队与董事会成员履历（2021.1.31）6图表 8：Coin
4、base 产品页面（面向零售用户的“投资”产品）8图表 9：Coinbase Pro 交易费率（2021.3.8）9图表 10：Coinbase 产品详情10图表 11：Coinbase 各业务开展时间111图表 12：Coinbase 产品线种类 11图表 13：Coinbase 营收构成（20192020）11 图表 14：Coinbase 交易业务毛利率（20192020）11 图表 15：Coinbase 验证用户（Verified Users）稳步提升 12 图表 16：Coinbase 月交易用户数（MTUs）与加密资产波动指数 12 图表 17：Coinbase 交易量与加密资产
5、波动指数 12 图表 18：Coinbase 加密资产托管量与加密资产波动指数 12 图表 19：加密资产交易所比传统证券交易所提供的服务更为多样 14 图表 20：使用 BNB 在币安交易可或交易费优惠（2021.3.9 数据）15 图表 21：coinbase 首页 16 图表 22：coinbase pro 市场信息 16 图表 23：币安首页 17 图表 24：Kraken 首页 17 图表 25：Coinbase、币安、Kraken 三大交易所品种数量对比 17 图表 26：Coinbase、币安、Kraken 三大交易所 24 小时交易量（亿美元。20201 年 3 月 3 日统计
6、）17 图表 27：币安交易所的金融业务 18 图表 28：DeFi 锁仓规模 19 图表 29：DeFi 锁仓规模 TOP10，交易所占 6 席 19 图表 30：2020 年 Uniswap 交易规模持续快速增长 20 图表 31：2020 年 Uniswap 流动性数据 20 图表 32：Coinbase 订单簿模式 21 图表 33：基于 AMM 的 Uniswap 没有订单簿 21 图表 34：CEX 与 DEX 的模式区别 21 图表 35：全球 36 家公司持有超 572 亿美元的比特币（2021.2.11）22 图表 36：已有多家加密资产交易所发行了平台币（市值及其排名为 2
7、021 年 3 月 15 日数据）24 图表 37：平台币市值能在一定程度上反应交易所的收入规模 25 图表 38：Coinbase 交易费 20192020 年在 0.50.8%之间 25 图表 39：各交易所平台币市值/交易手续费（市值为 2021.3.15 数据）25 图表 40：交易所平台币市值/交易所交易量（平台币市值为 2021.3.15 数据）26 图表 41：HT 部分权益 26 图表 42：OKB 部分权益 26 图表 43：Coinbase Ventures 投资布局的生态项目（部分）27 图表 44：持有 Bitlicense 牌照的公司情况 29 图 表 45：Coin
8、base 在 美 国 各 州 持 有 牌 照 情 况 3021.Coinbase 是一家怎是一家怎样的公司？样的公司？1.诞生于美诞生于美国特拉华州的加密资产巨头国特拉华州的加密资产巨头Coinbase 成立于 2012 年，总部位于美国特拉华州，致力于提供加密资产交易与托加密资产交易与托管管服 务。2014 年 1 月，Coinbase Global 成立，对 Coinbase 持股，并在 4 月成为后者的母公司。除 Coinbase 外，Coinbase Global 的子公司还包括为一家为国际客户提供法定货币支付 处理服务的英国公司，以及一家纽约的信托公司。2.关键经营关键经营数据：累计
9、交易规模数据：累计交易规模 4560 亿亿美元，托美元，托管管资产资产 900 亿美元亿美元成立至今，Coinbase 直接集成了超过 15 个区块链协议，支持超过 90 个用于交易或托管 的加密资产，拥有 4300 万零售用户和 7000 万机构用户。交交易易方面，成立至今，Coinbase 累计交易规模为4560 亿美元。其中，2020 年Coinbase加密资产交易量为 1930 亿美元，同比增长 142%。其中，BTC（比特币）、ETH（以太坊）和其他加密资产在 Coinbase 整体交易量中的占 比分别是 41%、15%、44%。图表 1：Coinbase 支持交易超过 45 种加密
10、资产，支持托管超过 90 种加密资产托托管管方面，截至 2020 年 12 月 31 日，Coinbase 代表客户持有的法定货币与加密资 产总价值为 903 亿美元，较 2019 年增长 432%，其中加密资产总价值 868 亿美元，占加密市场总市值 11%。其中，BTC、ETH 和其他加密资产分别占 Coinbase 平台资产的 70、13和 13。3图表 2：比特币行情（货币单位：美元；经过Log 函数调整）图表 3：标普 500 指数与加密市场在 2020 年相关性增强注：蓝色线为加密资产市值（货币单位：十亿美元）；黑色线为标普500 指数1.3 关键业绩关键业绩数据数据：2020 年
11、年营收营收 13 亿美亿美元元，净利润，净利润 3 亿美元亿美元从成立到 2020 年 12 月 31 日，公司总收入超过 34 亿美元，其中，交易费占净收入的96%以上。2020 年和 2019 年，公司总收入分别为 13 亿美元和 5.3 亿美元，净利润分别为 3.2 亿美 元和-3040 万美元，调整后的 EBITDA 分别为 5.3 亿美元和 2430 万美元。图表 4：Coinbase 业绩（20192020，货币单位：亿美元）图表 5：Coinbase 业绩（2019Q12020Q4，货币单位：亿美元）1.4 股权结构股权结构：创始人兼：创始人兼 CEO 拥有拥有 22%投投票权票
12、权Coinbase 有两种普通股：A 类股和 B 类股。其中，每份 A 类股拥有 1 份投票权，每份 B 类股拥有 20 份投票权，B 类股股东可以在任意时刻将其转换为 A 类股。2021 年 1 月 31 日当天，Coinbase 共有 22463455 股 A 类股，168867898 股 B 类股。4其中，创始人兼 CEO Brian Armstrong 拥有 Coinbase 21.7%投票权，风险投资人、董事 会成员 Marc Andreessen 相关实体拥有 14.3%投票权，董事会成员 Frederick Ernest Ehrsam III 拥有 9%投票权，风险投资人、董事会
13、成员 Fred Wilson 相关实体联合广场风 投（USV）拥有 8.2%投票权，上述四人合计拥有的投票权超过 50%。图表 6：Coinbase 投票权占比（2021.1.31）1.5 高管与董高管与董事会成员履历：硅谷事会成员履历：硅谷“巨巨头头”与法律合规背景深厚与法律合规背景深厚截至 2020 年 12 月 31 日，Coinbase 拥有 1249 名员工，其中，超过 40%的员工承担技 术、产品或设计角色。Coinbase 创始人 Brian Armstrong 在创办 Coinbase 之前有丰富的创业经验。整体来看，Coinbase 高管团队与董事会成员多有 Facebook
14、、Google、Airbnb、Linked In 等硅谷互联 网公司从业背景或为著名风险投资人，也有部分法律合规履历资深。图表 7：Coinbase 高管团队与董事会成员履历（2021.1.31）姓名姓名职务职务年龄年龄履历与履历与学历学历高管团队高管团队Brian Armstrong联 合 创 始 人、CEO38Coinbase（2012.5至今，联合创始人、首席执行官和董事会成员）、ResearchHub（2020.1至今，创始人、首席执行官和董事会成员）、Airbnb（2011.52012.6，软件工程师）、德勤（2005.72005.11，企业风险管理部门，咨询师）、U(2003.82
15、012.5，创始人兼首席执行官)。莱斯大学计算机科学和经济学学士、计算机科学硕士。Surojit Chatterjee首 席 产 品官46Coinbase（2020.2 至今）、谷歌（2017.22020.2，购物产品管理副总裁）、Flipkart（2015.102017.2，高级副总裁兼产品主管）、谷歌（全球产品、移动搜索广告和 AdSense 搜索和移动搜索广告高级产品经理）、赛门铁克（高级产品经理）。印度理工学院计算机科学 与工程学士、纽约州立大学布法罗分校计算机科学硕士、麻省理工学院斯隆管理学院工商管 理硕士。Emilie Choi总裁、首42Coinbase（2018.32019.6
16、，业务、数据和国际副总裁；2019.6至今，首席运营官；2020.115席 运 营 官至今，总裁）、华纳兄弟娱乐公司（2007.82009.12，数字业务战略和运营总监以及企业业务发展和战略经理等）、LinkedIn（2009.122018.3，副总裁和企业发展主管）。Naspers、Prosusn.v.和ZipRecruiter 现任董事会成员。约翰霍普金斯大学经济学学士、宾夕法尼亚大学 沃顿商学院工商管理硕士。Paul Grewal首 席 合 规官49Coinbase（2020.8至今，首席合规官）Facebook（2016.62020.8，副总裁兼副总法律顾问）、加州北区美国地区法院（2
17、020.122016.6，治安法官）、How rey LLP（合伙人）、美国 联邦巡回上诉法院和美国俄亥俄州北部地区法院（司法法律书记员）。全球法律服务公司 EpiqSystems 现任董事会成员。麻省理工学院土木与环境工程学士、芝加哥大学法学院法学博士学位。Alesia J.Haas首 席 财 务官44Coinbase(2018.4至今，首席财务官)、雕塑家资本（2016.122018.4，首席财务官）、OneWest银行（2009.32015.12）。ANGI Homeservices 现任董事会成员、Sears 董事会成员（2016.22016.12）。San Luis Obispo C
18、alifornia Polytechnic State University 工商管理学士。独立董事独立董事MarcL.Andreessen董 事 会 成员49Coinbase(2020.12)、Andreessen Horowitz(2009.7至今，联合创始人和普通合伙人)、Opsw are(前身为 Loudcloud Inc，1999.92007.9，联合创始人&董事会主席，公司被惠普公 司收购）、America Online(1999，首席技术官)、Netscape（1994.41999.3，联合创始人、首席技术官和产品执行副总裁，公司被 America Online 收购）、Face
19、book（2008.6至今，董事会成员）、eBay（2008.92014.10，董事会成员）、惠普公司（2009.92018.4）。伊利 诺伊大学香槟分校计算机科学学士。FrederickErnest Ehrsam III董 事 会 成员32Coinbase(2013.3至今，联合创始人和董事会成员)、Paradigm(2018.6至今，联合创始人和管理合伙人)，Coinbase(2012.112017.1,总裁)，高盛（2010.72012.6，外汇交易员）。杜克大学计算机科学和经济学学士。Kathryn Haun董 事 会 成员46Coinbase(2017.5至今，董事会成员)、Andr
20、eessen Horowitz（2018.6，普通合伙人）、斯坦福商学研究生院（2017.12至今，讲师）、斯坦福法学院（2016.1至今，讲师）、美国司法部 （2006.92017.5,助理美国检察官、数字货币协调员、司法部长顾问以及国家安全助理检 察长顾问）、Sidley Austin LLP（20012006，律师）、最高法院大法官 Anthony Kennedy助 理（20042005）、美国外交关系委员会（终身成员）。波士顿大学国际关系学士和斯坦福大 学法学院法学博士。Kelly Kramer董 事 会 成员53Coinbase（2020.12至今，董事会成员）、思科（2012.12
21、015.1,财务高级副总裁、业务技术和运营财务高级副总裁）、GE Healthcare Systems、GE Healthcare Diagnostic Imaging 和 GE Healthcare Bioscience（s 未知2012、副总裁兼首席财务官）。Gilead Sciences(2016.8 至今，董事会成员)、Snowflake（2020.1至今，董事会成员）、某非营利组织（目前，董事 会）。普渡大学数学学士。Gokul Rajaram董 事 会 成员46Coinbase（2020.8至今，董事会成员）、DoorDash（2019.11至今，执行团队）、Square（2013
22、.72019.10，部门主管）、Facebook（2010.82013.6,广告产品总监）、Chai Labs（2007.122010.9,联合创始人兼首席执行官，公司被 Facebook 收购）、Google AdSense（2003.12007.11，产品管理总监）。RetailMeNot,Inc.(2013.102017.5，董事会成员，公 司被 Harland Clarke 收购)、Trade Desk(2018.5至今，董事会成员)、Pinterest(2020.2,董 事会成员)、某私人控股公司（目前，董事会）。印度坎普尔理工学院计算机科学学士、德克 萨斯大学计算机科学硕士、麻省理
23、工学院斯隆商学院工商管理硕士。Fred Wilson董 事 会 成员59Coinbase（2017.1至今，董事会成员）、联合广场风投（USV，2003.6至今，合伙人）、Flatiron Partners（1996.6至今、管理合伙人）。Etsy（2007.62014.10，董事会成员；2014.10至今，董事会主席）、数家私人控股公司（目前，董事会成员）。麻省理工学院机 械工程学士和宾夕法尼亚大学沃顿商学院工商管理硕士。61.6 主营业务主营业务与产品：交易与产品：交易费费为主，毛为主，毛利利率约率约 85%Coinbase 的产品按收入类型的不同可以划分为两大类：交易服务产品、订阅与服务
24、产品。除了这两大产品，Coinbase 的营收来源还包括：当客户在 Coinbase 存放法币时 Coinbase 将其存入银行获得的利息收入、偶尔当系统宕机或交易量不足时为了满足客户购买需求Coinbase 出售所持有的加密资产获得的收入，以及 Coinbase 从自身拥有的现金及其等 价物获得的利息收入。1.6.1 交易服交易服务产品务产品图表 8：Coinbase 产品页面（面向零售用户的“投资”产品）1、付款与付款与收款收款（Send&Receive）：平台内用户转账。2、投投资资（Invest）：（1）Coinbase 提供超过 45 种加密资产与法币或加密资产的撮合交易。1）法币交
25、易：为超过 40 个国家的用户提供美元、欧元、英镑、加拿大元、新加坡元与加密资产之间的交易服务；2）币币交易：为超过 100 个国家的用户提供加密资产之间的交易。（2）零售用户可使用钱包服务 Coinbase Wallet。机构用户可使用 OTC 交易服务。投资产品的交易费向买卖双方收取，部分以加密资产形式收取，2020 年，这部分收入占 总收入的比例为 7.4%。Coinbase 每天定期检查这部分收入的金额，如果它超过 100 美 元，就把它兑换为法币，如果检查时它已经超过 5000 美元，就只把兑换为价值 5000 美 元的法币。交易费的费率可能根据交易类型和交易额有所不同。当 Coin
26、base 在交易服务中不拥有卖 家资产的控制权，不承担库存风险时，Coinbase 是买卖双方的代理，收费基础为其撮合 的买卖交易净量而非总量。7图表 9：Coinbase Pro 交易费率（2021.3.8）过去过去 30 天内的天内的交交易易额额（美（美元）元）吃单费率吃单费率（Taker Fee）挂单费率挂单费率（Maker Fee）不不到到 1 万万0.50%0.50%1 万万-5 万万0.35%0.35%5 万万 10 万万0.25%0.15%10 万万 -1 百万百万0.20%0.10%1 百百万万1 千万千万0.18%0.08%1 千千万万 -5 千万千万0.15%0.05%5
27、千千万万 -1 亿亿0.10%0.00%1 亿亿 3 亿亿0.07%0.00%3 亿亿-5 亿亿0.05%0.00%5 亿亿 10 亿亿0.04%0.00%10 亿以上亿以上0.04%0.00%注：1、挂单(Maker)方先报价,价格匹配,后报价的吃单(Taker)方自动与挂出的委托单达成交易。2、“美元-加密资 产”交易以美元计价，“加密资产 1-加密资产 1”以“加密资产 1-美元”中的加密资产 1 最近的美元执行价计价。3、Coinbase Pro 比Coinbase 更适合专业交易者，提供限价单、止损单等功能，并且交易费率更低。Coinbase 更适合首次出入金的初学者。83、消消费费
28、（Spend）：2019 年，Coinbase 与 Visa 合作推出借记卡 Coinbase Card，底层资 产为用户在 Coinbase 的加密资产。英国用户可以支持 Visa 的欧洲商户消费。原理是Coinbase 售出用户的加密资产，交易标价以法币列示。1.6.2 订阅与订阅与服服务务产品产品1、支支付付（Pay）：允许开发者接收来自手机加密资产钱包的支付。2、分分销销（Distribute)：用户在 Coinbase 页面观看视频或其他任务，可获客户的加密资 产奖励。3、托托管管（Store）：支持超过 90 种加密资产。冷钱包。4、存存币币（Save）：支持美元稳定币 USDC
29、和 DAI。其中，1）USDC 由 Circle 发行，1:1 美元抵押。Coinbase 从用于 USDC 的底层资产（美元）中获得利息，并将其中的一部分 分给用户作为其在 Coinbase 存放 USDC 的奖励。2）用户会在存放 DAI 的 5 个工作日内 获得第 1 次奖励，其后每日均有。存放 DAI 期间，用户保有对 DAI 的所有权，可随时提 取。5、质质押押（Stake)：为客户提供运营区块链 POS 节点所需的软硬件环境。6、借借款款与与贷贷款款（Borrow&Lend）：1）零售用户仅支持美国用户。第一个产品是期限为12 个月的借款，用户抵押加密资产，获得美元贷款。2）为符合
30、资质的机构用户提供交 易资金垫付/信贷服务，可交易后还款。7、赋赋能能（Build）：数据分析平台、跨链服务 Rosseta、USDC（Coinbase 与 USDC 的发 行方 Circle 组建了联盟 Centre Consortium，Coinbase 支持生态合作伙伴开发基于 USDC 的 API，例如支付 API。）。图表 10：Coinbase 产品详情产品产品业务开始业务开始时时 业务类业务类型型/收费收费 间间对象对象产品产品内内容的容的实实收费类型收费类型 质质计费基础计费基础计费计费时时点点/周期周期付付款款与与收收（Send&Receive）款款2012、2013零售、机
31、构、生转账 态合作伙伴交易费免费（部分付款转账时 交易需支付少量可变费用）投资投资（Invest）2013、2014、零售、机构2015撮合交易交易费交易量交易完成时消费消费（Spend）2019、2020零售将加密资产兑交易费 换为法币交易额/支付支付（Pay）2015、2016、生态合作伙伴2017技术开发分销分销（Distribute)2017、2018生态合作伙伴导流、营销密资产量订 阅 和 服/务费订 阅 和 服向用户分发的加用 户 获 得 务 费（佣 金）Coinbase 分发 的加密资产时托管托管（Store）2017、2018机构、生态合作托管伙伴订 阅 和 服托管金额 务费天
32、存币存币（Save)2019、2020零售存币生息/奖励订 阅 和 服存币额预付费务费（利息 分成（USDC）；佣金（DAI）质押质押（Stake)2019、2020 零售、机构技术运维订 阅 和 服 运营节点获得的获得客户选择务 费（佣 收益的区块链节点金）运营收益时借借款款与与贷贷（Borrow&Lend）款款2019、2020 零售、机构利息订 阅 和 服 务 费（利 借款额预付费息）赋能赋能（Build）2019、2020 生态合作伙伴技术开发订 阅 和 服 账户数使用服务前务费（订阅费）9图表 11：Coinbase 各业务开展时间图表 12：Coinbase 产品线种类注：产品详情
33、见报告正文。注：产品详情见报告正文。Coinbase 的的营营业业收入结构较为稳定，收入结构较为稳定，2019Q12020Q4 营收中的营收中的 8192%来自交来自交 易业务易业务，27%来来自订阅和服务费自订阅和服务费，415%来自其他业务。其中来自其他业务。其中，交易业务收入规模交易业务收入规模 与比特币和加密与比特币和加密资资产行情正相关产行情正相关。另外另外，交易业务的毛交易业务的毛利利率稳中有升率稳中有升，2020 年年均在均在 85%以上。以上。图表 13：Coinbase 营收构成（20192020）图表 14：Coinbase 交易业务毛利率（20192020）10图表 15
34、：Coinbase 验证用户（Verified Users）稳步提升图表 16：Coinbase 月交易用户数（MTUs）与加密资产波动指数注：验证用户指Coinbase 认为对自己表达过兴趣的用户。注：MTU（Monthly Transacting Users），指统计前 28 天内在Coinbase 上 主动或被动交易过至少一次的个人用户，季度 MTU 是当季各月MTU 的平均 值；加密资产波动指数是 Coinase 对加密货币市场相对于前几个时期波动的 内部衡量指数，它测量的方法是每小时(使用每小时内每隔 10 分钟的价格)每个加密在Coinbase 交易的资产除以它们在适用的时间段(季
35、度),在各交易 平台的交易份额（除了Coinbase 平台,还考虑itBit、Bitfinex、Bitstamp、bitFlyer、币安美国、币安、Kraken、Gemini、Bittrex 和 Poloniex）。图表 17：Coinbase 交易量与加密资产波动指数图表 18：Coinbase 加密资产托管量与加密资产波动指数加密资产波动指数是Coinase 对加密货币市场相对于前几个时期波动的内部 衡量指数，它测量的方法是每小时(使用每小时内每隔10 分钟的价格)每个 加密在Coinbase 交易的资产除以它们在适用的时间段(季度),在各交易平台 的交易份额（除了 Coinbase 平台
36、,还考虑itBit、Bitfinex、Bitstamp、bitFlyer、币安美国、币安、Kraken、Gemini、Bittrex 和Poloniex）。加密资产波动指数是Coinase 对加密货币市场相对于前几个时期波动 的内部衡量指数，它测量的方法是每小时(使用每小时内每隔 10 分钟的 价格)每个加密在Coinbase 交易的资产除以它们在适用的时间段(季 度),在各交易平台的交易份额（除了Coinbase 平台,还考虑itBit、Bitfinex、Bitstamp、bitFlyer、币安美国、币安、Kraken、Gemini、Bittrex和 Poloniex）。1.7 发展规划发展
37、规划：更多产品、更多币种、：更多产品、更多币种、更更多客户多客户Coinbase 的上市是个里程碑，但在快速迭代的加密货币领域，我们认为这仅仅是个开始。通读招股书，我们看到 Coinbase 对未来发展规划路径清晰，总结为三个“更多”：1112增加更多的增加更多的客客户户。打通加密货币世界与互联网：与客户建立接触点，以增加产品的采用 和参与度；通过强化营销实现零售用户覆盖；增加机构销售覆盖和交易运营支持，更好 地服务于大型机构客户；通过有针对性的社区参与和产品开发建立生态系统关系；通过添加本地支付方式的支持，提供产品和服务；在国际上拓宽加密经济准入；扩大资产的 深度和广度；任何资产或形式的价值
38、都可以表示为加密资产，在满足安全、合规的前提 下，在平台上都可以得到支持。扩大资产的扩大资产的深深度和广度和广度度。支持数字原生加密资产；支持新的和新颖的本地区块链协议特 性；在基础设施和监管透明度上增加投资，有助于为新资产成为加密资产铺平道路。推出创新产推出创新产品品。通过 Coinbase 平台开发和推出创新产品和服务，客户有更多机会接触加 密技术；为客户创造更多参与基于加密资产的新金融交易的机会；帮助生态系统合作伙 伴更好地与客户联系和实现交易。2.加密资加密资产交易所产交易所是是一门怎样的生意？一门怎样的生意？2.1 加密资产加密资产交易所简史交易所简史2009 年，比特币上线。其后，
39、加密资产市场经历了跨越式发展。根据 Coinmarketcap，2021 年 3 月 7 日，加密资产总市值接近 1.6 万亿美元，日内交易量达 1004 亿美元，已有 8708 种加密资产，35406 家加密资产交易所。我们认为，加密资产交易所的发展史 上至少有以下关键节点：1、野蛮生野蛮生长长（20102014）2010 年 2 月 6 日，世界上第一个比特币交易所诞生，名为 Bitcoin Market，由 Bitcointalk的用户“dwdollar”创建。2010 年 7 月 18 日，加密资产交易所 Mt.Gox（绰号“门头沟”）成立。2014 年 2 月，臭名昭著的“门头沟事件
40、”发生，黑客盗取了“门头沟”用户近 75 万枚的比特币以及交易所 10 万枚的比特币，当时估值约 4.5 亿美元。其后，中心化交易所的安全风险一直存 在。2、复制传复制传统证券市场统证券市场“玩法玩法”并并突突破破（20142017）OKCoin 期货合约等为代表的加密资产衍生品获得市场青睐。云币等新平台借助 ETH 的兴起而走红，加密货币的交易品种日益增加，交易所不仅为了 撮合交易，更要发掘区块链社区的创新项目，其一定程度上为新项目提供了流通性，充 当了“发审委”和“投行”的功能。此后 ICO 的泛滥，交易所进入鱼龙混杂的时代。3、币币交币币交易时代开启，加密资产易时代开启，加密资产“空中楼
41、阁空中楼阁”建建立立（20172020）2017 年 9 月 4 日，中国关停加密资产交易所，不接受法币入金，云币关停，火币、Okcoin 转向海外，只允许币币交易的交易所“币安（Binance）”崛起。同年，币安等交易所发行平台币。至此，加密资产交易所提供的产品已经不是对传统证 券交易所的简单复制，而是更有加密资产世界特点平台币混合股票与通证功能，可 以享受交易所分红同时参与治理，与社区和用户利益深度绑定。4、去中心去中心化交易时代来临，超越化交易时代来临，超越传传统交易统交易所所（2020至今）2020 年以来，随着 DeFi 的崛起，去中心化交易所（DEX）Uniswap、Curve 等
42、开始爆发。由于去中心化交易所全开源、不剥夺用户资产所有权等特征，为交易所提供了创新的范 式，带领交易所这一古老的商业模式进入加密资产新纪元。2.2 加密资产加密资产交易所：证券交易所交易所：证券交易所+券券商商+SEC+银银行行+期货公期货公司司+创投创投加密资产交易所与“传统”证券交易所有相似之处，主要功能是撮合加密货币交易（包 括法币与币币交易），但提供的服务更多样，角色更丰富。例如，币安（Binance）火币、OKEx 这三大知名加密资产交易所还提供存贷款、托管、衍生品交易等服务，承担了传统证券市场中银行、证券公司、期货公司等角色，还提供独家承揽承销（IEO，首次交易所发行）、挖矿（流动
43、性挖矿、矿池）等加密资产世界的特色服务。图表 19：加密资产交易所比传统证券交易所提供的服务更为多样服务内容服务内容“传统传统”证券市场角证券市场角色色币币安安/火币火币/OKExDeFiCoinbase上市审核上市审核SEC/发审委交易交易交易所存款、贷款存款、贷款银行质押质押/融资融券融资融券券商登记、托管、结算登记、托管、结算中证登等IEO（承揽发行）（承揽发行）券商/创投期货期货期货交易所平台币（交易费折平台币（交易费折扣、参与治理等）扣、参与治理等）无流动性挖矿（质押加流动性挖矿（质押加密资产，获得激密资产，获得激励励）无矿池（汇集矿机算矿池（汇集矿机算力，平分奖励）力，平分奖励）无
44、13需要强调的是，上述三大交易所还衍生出平台币（BNB/HT/OKB）。根据 Coinmarketcap，2021 年3 月15 日，币安、火币和OK 三大交易所的平台币的市值分别为390 亿美元（BNB）、27 亿美元（HT）、10 亿美元（OKB），分别位列所有加密资产的第 3/34/78 位。平台币 的功能多样，在发行方（所属基金会）是否回购方面与传统的股票类似，类似于交易所 定期回购、向持有者分红，持有者还可以获得交易费折扣，参与交易所新项目等，这使 它具有一定的“VIP 会员服务”特性。如此，平台币打破了传统股票与凭证的界限，更 接近于主流的基于区块链的其他加密资产。相比之下，Coi
45、nbase 提供的服务较为保守，不提供保证金交易、不发行平台币、没有 IEO，更像传统的证券交易所，在加密资产交易所的主流“玩法”并未普遍获得各国监管机构 认可的当下，这也意味着它的合规性较强。图表 20：使用 BNB 在币安交易可或交易费优惠（2021.3.9 数据）2.3 加密资产加密资产交易所的风险交易所的风险挥之不去挥之不去的的“监监守守自盗自盗”风险与信任危风险与信任危机机。2014 年的“门头沟”事件发生，交易所监守 自盗的传闻随之而来，与之相似，交易所“插针（定点爆仓）”、恶意宕机等事件也是用 户心中长久的“疑云”，中心化加密资产交易所面临一定的信任危机。政策监政策监管管。201
46、7 年 9 月 4 日中国关停加密资产交易所是典型事件。另外，美国禁止未经 许可的加密资产交易与发行对加密资产交易所的运营也构成相当程度的合规障碍。3.Coinbase 面临哪些面临哪些挑战？挑战？对于传统的互联网世界，用户熟悉了由一家机构来管理他们的数据，为其提供服务；这里面带来的数据隐私担忧和权限的不对等是不言而喻的。交易所也是如此，当前的各类 交易所平台几乎都是中心化交易所（CEX，Centralized Exchange），用户需要将资产（如 资金、证券、商品）等托管于交易所体系的中心化机构，由 CEX 集中提供交易撮合和服 务。区块链将互联网带入一个新的时代去中心化，这里不存在一家中
47、介（中心）机构拥 有那样高的权限，集中管理用户的数据与资产，而是以分布式（点对点，分散式）的方 式来完成的，包括去中心化交易所（DEX，Decentralized Exchange）。用户的资产不再 由中介机构来托管，而是自己管理自己的账户，进行点对点的交易撮合，由区块链来统 一更新系统的账本，确保全网的安全与共识。Coinbase 作为美国老牌的合规 CEX，一方面要面临来自 CEX 对手的激烈竞争如币安（Binance）、火币、Kraken 等，这些 CEX 并非都是完全合规的（如在美国的牌照），它 们拥有大量的加密资产衍生品服务，对用户来说合规门槛更低、可选择性更多。另一方14面，DEX
48、 以降维打击的方式冲击着所有 CEX，这些 DEX 不需要太多人的团队来维护，没 有合规门槛，用户对自己的资产几乎完全掌控、点对点交易；过去两年，DeFi 生态在DEX 的带领下正以前所未有的速度冲击着传统金融模式。来自 DeFi 和 DEX 的竞争完全是不同层面的，在加密资产世界，去中心化的产品和社区拥有者天然的吸引力和较强的 创新能力，对 CEX 可谓是降维打击。简言之，在加密资产世界，合规对投资者重要性越来越高，但 DeFi 的出现从另一个维度 给社区用户多样化选择，Coinbase 面临的竞争来自多个维度。3.1 来来自自 CEX 对对手的竞争手的竞争压压力力虽然各类 CEX 相关数据
49、并不透明，尤其是没有经过审计的财务数据，但我们依旧可以从 现有的数据，以几个不同的维度去对比 Coinbase 与几个主要的 CEX 竞争对手的对比，下面以最大的 CEX 币安（Binance）和美国另一个老牌持牌交易所 Kraken 为例进行分析。3.1.1 操作界操作界面和支持产品面和支持产品Coinbase 首页界面十分简洁，由于加密资产交易分法币交易对和币币交易对，而对于初 级用户来说，以法币购买加密资产是入场的第一步，此功能放在了显著的位臵。加密资 产市场的主流币种比特币、以太坊等也在首页进行了展示，可以快速进入买卖。顶部导 航栏是学习、商业合作等官宣内容。如果需要进行交易，可以进入
50、 Coinbasepro，这个 在首页的最底部，选择交易对进行交易，这个入口并不显著。包括借贷、staking、赚币 等金融理财类业务亦放在二级目录下。Coinbase 显然对用显然对用户教育和引导方面更重视。户教育和引导方面更重视。Coinbase 目前只支持现货交易，根据 coingecko 数据，截止到 2021 年 3 月3 日，Coinbase 支持 43 个加密资产品种、125 个交易对，包括美元（USD）、欧元（EUR）、英镑（GBP）三个法币交易对，BTC、ETH 两个常见的主流币交易对以及 USDC、DAI 两种稳定币交易 对。图表 21：coinbase 首页图表 22：c
