1、Copyright 2015 Yongchang Wei.All rights reserved.第十章第十章 企业价值评估企业价值评估第1页，共55页。Copyright 2015Yongchang Wei.All rights reserved.2基本背景基本背景 企业价值评估是现代市场经济的产物，它适应频繁发生的企业改制、上市、企业购并和跨国经营等经济活动的需要而产生和发展。第2页，共55页。Copyright 2015 Yongchang Wei.All rights reserved.3基本背景基本背景WhatsApp=$19 billion?第3页，共55页。Copyright 2
2、015 Yongchang Wei.All rights reserved.4基本背景基本背景vWhatsApp is a very popular cross-platform application,used for communication between smartphone？v Pieces of information which WhatsApp dealed with everyday can reached 27 billion.vThe active user in WhatsApp is about 450 million.第4页，共55页。Copyright 2015
3、 Yongchang Wei.All rights reserved.5基本背景基本背景v FaceBook公司并购WhatsApp一个成立只有5年，员工总数只有50余人的小公司，为何并购对价竟然高达190亿美元？FaceBook购买的是什么？v 从企业管理的角度而言，如何为企业增加价值？v 从创业的角度而言，如何让一个小企业尽快成长，创造独一无二的市场价值？思考思考第5页，共55页。Copyright 2015Yongchang Wei.All rights reserved.6第第1 1节节 企业价值评估基础理论企业价值评估基础理论p企业的定义及特征企业的定义及特征 企业是由各种要素资产的
4、相关利益者通过签订契约的方式依法组成的以盈利为目的，具有持续经营能力的法人实体。思考：企业和公司有什么区别？l盈利性盈利性l持续经营性持续经营性l整体性整体性第6页，共55页。Copyright 2015Yongchang Wei.All rights reserved.7第第1 1节节 企业价值评估基础理论企业价值评估基础理论p企业理论：新古典学派和现代企业理论企业1(,nQf x K x）效用前提条件：经济人缺点：难以解释企业形成过程 现代企业理论将企业视为一系列合同关系的组合，又称为企业的契约理论第7页，共55页。Copyright 2015Yongchang Wei.All right
5、s reserved.8第第1 1节节 企业价值评估基础理论企业价值评估基础理论p企业价值评估特点中国资产评估协会2005年发布的企业价值评估指导意见中将企业价值评估定义为：注册评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。第8页，共55页。Copyright 2015Yongchang Wei.All rights reserved.9第第1 1节节 企业价值评估基础理论企业价值评估基础理论p企业整体价值企业总资产价值减去企业负债中的非付息债务价值后的余值，或用企业所有者权益价值加上企业的全部付息债务价值表示。企业整体价值=
6、总资产价值-非付息债务价值 =所有者权益价值+付息债务价值第9页，共55页。Copyright 2015Yongchang Wei.All rights reserved.10第第1 1节节 企业价值评估基础理论企业价值评估基础理论非付息债务非付息债务需要承担利息的债务就是付息债务，如银行借款等；需要承担利息的债务就是付息债务，如银行借款等；不需要支付利息的商业信用负债就是非付息债务，如不需要支付利息的商业信用负债就是非付息债务，如应付账款、应付职工薪应付账款、应付职工薪酬酬等。等。某企业账目如下：某企业账目如下：所有者权益价值：所有者权益价值：1000万元万元银行借款：银行借款：500万元万
7、元应付账款：应付账款：300万元万元应付职工薪酬：应付职工薪酬：100万元万元 第10页，共55页。Copyright 2015 Yongchang Wei.All rights reserved.11第第1 1节节 企业价值评估基础理论企业价值评估基础理论企业股东全部权益价值企业股东全部权益价值 企业的所有者权益价值或净资产价值。企业的所有者权益价值或净资产价值。（1）企业股东全部权益价值）企业股东全部权益价值=所有者权益价值所有者权益价值（2）资产）资产=负债负债+所有者权益所有者权益（3）企业股东全部权益价值）企业股东全部权益价值=企业整体价值企业整体价值-付息债务价值付息债务价值第11
8、页，共55页。Copyright 2015 Yongchang Wei.All rights reserved.12第第1 1节节 企业价值评估基础理论企业价值评估基础理论股东部分权益价值股东部分权益价值（1）其实就是企业一部分股权的价值，或股东全部权益价值的一部分。）其实就是企业一部分股权的价值，或股东全部权益价值的一部分。（2）由于存在着控股权溢价和少数股权折价因素，）由于存在着控股权溢价和少数股权折价因素，股东部分权益价值并不股东部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积。必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积。一个控股股权被认为比少数股权有更多的价值是因为购买者有能力引
9、起整个企业一个控股股权被认为比少数股权有更多的价值是因为购买者有能力引起整个企业的结构变化，以及影响企业的方针政策。的结构变化，以及影响企业的方针政策。目前国外确定控股权溢价的主要方法还是历史数据的统计分析法。目前国外确定控股权溢价的主要方法还是历史数据的统计分析法。少数股权也不一定就是折价。少数股权也不一定就是折价。第12页，共55页。Copyright 2015Yongchang Wei.All rights reserved.13第第1 1节节 企业价值评估基础理论企业价值评估基础理论p企业价值辨析第13页，共55页。Copyright 2015Yongchang Wei.All rig
10、hts reserved.14第第1 1节节 企业价值评估基础理论企业价值评估基础理论p企业价值评估范围界定 将企业资产范围内的有效资产和无效资产进行正确的界定与区分，在界定企业价值评估的范围时，应注意以下几点：u在评估时点产权不清的资产，应划为“待定产权资产”，不列入企业价值评估的资产范围。u在产权清晰的基础上，对企业的有效资产和无效资产进行区分，对无效资产有两种处理方式：一是进行“资产剥离”；二是用适当的方法将其进行单独评估，并将评估值加总到企业价值评估的最终结果之中。u如企业出售方拟通过“填平补齐”的方法对影响企业盈利能力的薄弱环节进行改进时，评估人员应着重判断该改进对正确揭示企业盈利能
11、力的。第14页，共55页。Copyright 2015Yongchang Wei.All rights reserved.15第第1 1节节 企业价值评估基础理论企业价值评估基础理论p企业价值评估方法分类u资产加和法：破产清算、危机企业u实物期权法：针对创业初期的高新技术企业u收益现值法：主流方法u市场比较法：受有效市场的限制 在很长一段时间，资产加和法成为我国企业价值评估的主流方法，其主要原因在于：我国评估行业诞生比较晚、职业水平比较低股票市场产生比较晚、制度不够健全单项资产评估结果可以得到市场检验收益法应用不当可能产生结果的不准确性、评估的操纵性第15页，共55页。Copyright 20
12、15Yongchang Wei.All rights reserved.16第第1 1节节 企业价值评估基础理论企业价值评估基础理论v 布瑞德福特布瑞德福特康纳尔（康纳尔（Bradford Cornell）：评估一个企业）：评估一个企业价值的最为简单直接的方法是根据企业提供的资产负债表进行调价值的最为简单直接的方法是根据企业提供的资产负债表进行调整估算。整估算。v 调整的原因：调整的原因：账面价值是基于历史成本记录的，由于通货膨胀或过时贬值，导致其数额和市场价值存在差异。一些有价值的资产，比如企业组织资本，并没有在资产负债表中得到反映。v 常用的调整方法：常用的调整方法：用企业资产的重置成本估
13、计值代替账面价值；用企业资产的变卖价值代替账面价值。企业价值评估的资产基础法企业价值评估的资产基础法第16页，共55页。Copyright 2015Yongchang Wei.All rights reserved.17第第1 1节节 企业价值评估基础理论企业价值评估基础理论企业价值评估的资产基础法适用范围企业价值评估的资产基础法适用范围v了解被收购企业的资产的重置价值。v企业被收购后的资产分配入账。v企业资产重组（资产剥离、资产注入、清算）。v新建企业、亏损企业、资本密集型企业价值评估v受政府干预的公用事业企业价值评估。第17页，共55页。Copyright 2015Yongchang We
14、i.All rights reserved.18第第2 2节节 企业价值的收益法企业价值的收益法1.1.竞争战略分析竞争战略分析产业、企业战略与竞争优势产品、技术2.2.信息分析信息分析财务报表信息、其他信息3.3.预测收益预测收益现金流或剩余收益股票收益4.4.结果计算结果计算预测转换为评估值全面分析基础中心l缺乏分析战略与竞争，会导致评估结果比较短视。l财务报表分析的重要性在于发现创造价值的动因，其核心工作在于预测价值驱动因素。第18页，共55页。Copyright 2015Yongchang Wei.All rights reserved.19第第2 2节节 企业价值的收益法企业价值的收
15、益法p波特五力模型五种因素决定共同竞争力第19页，共55页。Copyright 2015Yongchang Wei.All rights reserved.20第第2 2节节 企业价值的收益法企业价值的收益法pSWOT分析第20页，共55页。Copyright 2015Yongchang Wei.All rights reserved.21第第2 2节节 企业价值的收益法企业价值的收益法p企业生命周期特性：1、非连续性。2、可逆性。3、与企业年龄没有直接的关系1989，爱迪思企业生命周期（coorprate lifecyclescoorprate lifecycles）第21页，共55页。Co
16、pyright 2015Yongchang Wei.All rights reserved.22第第2 2节节 企业价值的收益法企业价值的收益法p产品生命周期注意：1、一个产业由多种产品组成，不能用一个产品周期代表整个产业的生命周期。2、产业生命周期曲线更为平滑、漫长。3、产业生命周期往往会存在突变。第22页，共55页。Copyright 2015Yongchang Wei.All rights reserved.23第第2 2节节 企业价值的收益法企业价值的收益法v 产品种类产品种类v 顾客对产品的需求顾客对产品的需求儿童、年轻人、中年人、老年人？儿童、年轻人、中年人、老年人？(例如功能型例
17、如功能型手机或智能型手机手机或智能型手机)v 产品的价格弹性产品的价格弹性v 替代品替代品有哪些有哪些v 有无品牌有无品牌(代工代工)v 专利权、专利权、商标权、著作权商标权、著作权等的保护等的保护v 受经济环境的影响受经济环境的影响(自行车，有机食品运动自行车，有机食品运动)全面全面了解了解企业生产的企业生产的产品产品（或服务）（或服务）第23页，共55页。Copyright 2015Yongchang Wei.All rights reserved.24第第2 2节节 企业价值的收益法企业价值的收益法p收益法评估企业价值的核心问题运用收益法对企业进行价值评估，关键在于对以下三个问题的解决：
18、首先，要对企业的收益予以界定：净利润、净现金流。其次，要对企业的收益进行合理的预测：产业与竞争战略分析。最后，在对企业的收益做出合理的预测后，要选择合适的折现率。第24页，共55页。Copyright 2015Yongchang Wei.All rights reserved.25第第2 2节节 企业价值的收益法企业价值的收益法v 股权资本估价模型 股权资本现金流量股权资本现金流量：支付了所有经营性支出、再投资需要、税收：支付了所有经营性支出、再投资需要、税收、利息之后的剩余现金流。、利息之后的剩余现金流。v 公司估价模型 公司自由现金流量公司自由现金流量：支付了所有经营性支出、再投资需要和税
19、收：支付了所有经营性支出、再投资需要和税收之后，在对债务和股权持有者的任何支付之前的剩余现金流。之后，在对债务和股权持有者的任何支付之前的剩余现金流。nttkCFtet1)1(股权资本的股权价值nttWACCCFtt1)1(公司资本的公司价值收益法收益法现金流量折现（现金流量折现（DCF法）法）第25页，共55页。Copyright 2015Yongchang Wei.All rights reserved.26第第2 2节节 企业价值的收益法企业价值的收益法企业价值图企业价值图第26页，共55页。Copyright 2015Yongchang Wei.All rights reserved.
20、27第第2 2节节 企业价值的收益法企业价值的收益法p企业收益及预测 一般而言，应选择企业的一般而言，应选择企业的净现金流净现金流作为用收益法作为用收益法进行企业价值评估的收益基础。进行企业价值评估的收益基础。利润：利润：历史概念、短期行为、会计可操纵性历史概念、短期行为、会计可操纵性 现金流：现金流：价值、存续期间，未来风险、企业成长价值、存续期间，未来风险、企业成长、不易更改。、不易更改。第27页，共55页。Copyright 2015Yongchang Wei.All rights reserved.28第第2 2节节 企业价值的收益法企业价值的收益法p企业收益预测期 决定预测收益年限的
21、流行方法是将收益预测分为两段，一段决定预测收益年限的流行方法是将收益预测分为两段，一段是从预测之日起进行一定年限的逐年预测，一般是是从预测之日起进行一定年限的逐年预测，一般是5-105-10年。另一段年。另一段是在上段之后将每年的收益预测为一个稳定的年金。这种方法是建立在是在上段之后将每年的收益预测为一个稳定的年金。这种方法是建立在5-105-10年以后企业的收益将趋于稳定的假设之上，对两段式的预测的一年以后企业的收益将趋于稳定的假设之上，对两段式的预测的一个改进做法是将预测期分为三段。个改进做法是将预测期分为三段。0n非常增长阶段稳定发展阶段 思考：思考：收益法的应用以企业持续经营假设为基本
22、前提，该前提如何影响价值评估的结果？第28页，共55页。Copyright 2015Yongchang Wei.All rights reserved.29第第2 2节节 企业价值的收益法企业价值的收益法p持续经营假设存在的问题u持续经营假设和企业实际寿命相背离，有高估企业价值持续经营假设和企业实际寿命相背离，有高估企业价值的倾向，一般企业的连续预测期的价值会占到的倾向，一般企业的连续预测期的价值会占到50%-125%50%-125%左右。左右。u持续经营假设客观上要求收益高于成本，没有考虑企业存在的持续经营假设客观上要求收益高于成本，没有考虑企业存在的破产、危机的可能性。破产、危机的可能性。
23、u长期的收益预测实际上剥夺了企业进行业务选择、退出的长期的收益预测实际上剥夺了企业进行业务选择、退出的权利。权利。第29页，共55页。Copyright 2015Yongchang Wei.All rights reserved.30第第2 2节节 企业价值的收益法企业价值的收益法p折现率的估测 在选择和确定折现率时，必须注意以下几方面的问题：在选择和确定折现率时，必须注意以下几方面的问题：折现率不低于投资的机会成本。折现率不低于投资的机会成本。调整后的行业平均收益率调整后的行业平均收益率可作为确定折现率的重要参考指标可作为确定折现率的重要参考指标。贴现率不宜直接作为折现率。贴现率不宜直接作为
24、折现率。在实际的评估中，对折现率的确定应用较多的是在实际的评估中，对折现率的确定应用较多的是WACCWACC和和CAPMCAPM模型。模型。第30页，共55页。Copyright 2015Yongchang Wei.All rights reserved.31第第2 2节节 企业价值的收益法企业价值的收益法投资风险顺序投资风险顺序私为公司私为公司创业投资创业投资小型普通股小型普通股蓝筹普通股蓝筹普通股优先股优先股C级公司债券级公司债券B级公司债券级公司债券A级公司债券级公司债券美国政府公债美国政府公债可能可能 的的回报回报风险风险范例范例25255050非常高非常高小型私企、创业投资小型私企、
25、创业投资、新兴市场、非多元、新兴市场、非多元化研发公司化研发公司15152525高高成长型基金、小型股成长型基金、小型股、国际成长型市场、国际成长型市场8 81515适中适中蓝筹股大型股蓝筹股大型股、可、可转换债券转换债券4 48 8低低政府有价证券、高质政府有价证券、高质量地方债券量地方债券1 13 3非常低非常低定存单、活期存款定存单、活期存款较高风险较低风险第31页，共55页。Copyright 2015Yongchang Wei.All rights reserved.32第第2 2节节 企业价值的收益法企业价值的收益法v吸引投资者购买一家公司股票的必要回报率是多少？一个符合逻辑的答案
26、是无风险利率与投资于具有较高风险的股票的额外收益率（权益风险溢一个符合逻辑的答案是无风险利率与投资于具有较高风险的股票的额外收益率（权益风险溢价）之和。价）之和。权益资本成本无风险利率权益风险溢价权益资本成本无风险利率权益风险溢价v权益风险溢价等于市场风险溢价与该股票的系统风险（用等于市场风险溢价与该股票的系统风险（用系数表示）的乘积。系数表示）的乘积。权益风险溢价权益风险溢价 市场风险溢价市场风险溢价v市场风险溢价是投资者对持有充分分散化股票组合所期望的超过无风险政府债券的额外收益。是投资者对持有充分分散化股票组合所期望的超过无风险政府债券的额外收益。通常从通常从一个有代表性的市场指数的预期
27、收益率中减去无风险利率。一个有代表性的市场指数的预期收益率中减去无风险利率。市场风险溢价市场风险溢价 期望市场收益率无风险报酬率期望市场收益率无风险报酬率v资本资产定价模型（CAPM）Ke=Rf+(Rm-Rf)第32页，共55页。Copyright 2015Yongchang Wei.All rights reserved.33第第2 2节节 企业价值的收益法企业价值的收益法p折现率的估测-CAPM模型 资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPMCAPM，Capital Asset Pricing ModelCapital Asset Pricing Model）是美）是美国斯坦福大学的威廉
28、姆国斯坦福大学的威廉姆夏普（夏普（WilliamWilliamF FSharpeSharpe）教授于）教授于19641964年提年提出的：出的：()+rgmgKRRRb a=+-rK：股权资本成本gR：无风险报酬率mR：社会平均收益率b：被评估企业所在行业的被评估企业所在行业的 系数系数ba：企业特有风险报酬率第33页，共55页。Copyright 2015Yongchang Wei.All rights reserved.34第第2 2节节 企业价值的收益法企业价值的收益法p折现率的估测-WACC模型 现在一般都将估算加权平均资本成本现在一般都将估算加权平均资本成本WACCWACC（Weig
29、hted Average Cost of Capital）作为作为折现率折现率的估算思路，的估算思路，WACCWACC的计算公式如下：的计算公式如下：(1)eppddeWACCKWKWKWT=创-股权资本成本债务资本成本基本步骤：基本步骤：一、确定资本结构市场价值权数。二、确定非权益资本的资本构成，包括债权和优先股三、确定权益资本的资本构成，主要指普通股。第34页，共55页。Copyright 2015Yongchang Wei.All rights reserved.35第第2 2节节 企业价值的收益法企业价值的收益法p评估案例 例：例：ABCABC钢铁有限责任公司是一家大型国有钢铁产销型企
30、业。由于钢铁有限责任公司是一家大型国有钢铁产销型企业。由于ABCABC钢铁有限责任公司的股权需要转让，因此对所涉及的钢铁有限责任公司的股权需要转让，因此对所涉及的ABCABC钢铁钢铁有限责任公司的企业价值需要进行评估。有限责任公司的企业价值需要进行评估。评估按下列流程展开：评估按下列流程展开：（一）收益预测（一）收益预测 （二）折现率分析与计算（二）折现率分析与计算 （三）（三）ABCABC钢铁公司现金流现值的计算钢铁公司现金流现值的计算 （四）评估结论（四）评估结论第35页，共55页。Copyright 2015Yongchang Wei.All rights reserved.36第第2
31、2节节 企业价值的收益法企业价值的收益法p收益预测责任承担问题 思考：思考：现金流量预测的责任应该由委托方现金流量预测的责任应该由委托方承担还是评估人员承担？承担还是评估人员承担？第36页，共55页。Copyright 2015Yongchang Wei.All rights reserved.37第第3 3节节 企业价值评估中的市场法企业价值评估中的市场法p市场法l 企业价值评估的市场法就是在市场上找出一个或几个与被企业价值评估的市场法就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相似的参照系企业，评估企业相同或相似的参照系企业，分析比较被评估企业和分析比较被评估企业和参照系企业的重要指标参照
32、系企业的重要指标，在此基础上，修正调整参照系企业，在此基础上，修正调整参照系企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值。的市场价值，最后确定被评估企业的价值。l 市场法的一个优点是它可以用来确定一个股票不公开交市场法的一个优点是它可以用来确定一个股票不公开交易的公司的价值。易的公司的价值。这是一种可以来预测公司股票公开交易时这是一种可以来预测公司股票公开交易时所倾向的价格的方法，同样适用于兼并收购中估价的验证。所倾向的价格的方法，同样适用于兼并收购中估价的验证。第37页，共55页。Copyright 2015Yongchang Wei.All rights reserved.38第第3 3节节
33、企业价值评估中的市场法企业价值评估中的市场法p市场法l 企业价值评估的市场法是基于类似资产应该具有类似交易价企业价值评估的市场法是基于类似资产应该具有类似交易价格的理论推断。格的理论推断。l 运用市场法评估企业价值存在两个障碍：运用市场法评估企业价值存在两个障碍：企业个体差异、交易案例差异。l 应用相关因素间接比较的方法评估企业价值的关键在于两点应用相关因素间接比较的方法评估企业价值的关键在于两点：第一、对可比企业的选择。第一、对可比企业的选择。第二、对可比指标的选择。第二、对可比指标的选择。第38页，共55页。Copyright 2015Yongchang Wei.All rights re
34、served.39第第3 3节节 企业价值评估中的市场法企业价值评估中的市场法p市场法 市场法的基本公式：市场法的基本公式：1212VVXX1V1X2V2X：被估企业价值：可比企业价值：被估企业可比指标：可比企业可比指标可比指标利息、折旧和税收前利润无负债的现金流量销售收入市盈率 市场法建立在有效市场假设上，即其市场价值与内在价值保持一市场法建立在有效市场假设上，即其市场价值与内在价值保持一致，然而有效市场假设难以满足，同时也忽视了企业的风险、成长性致，然而有效市场假设难以满足，同时也忽视了企业的风险、成长性。第39页，共55页。三、企业价值评估的加和法三、企业价值评估的加和法 l 加和法是实
35、现企业重建的具体技术手段，也是成本法和收益法在加和法是实现企业重建的具体技术手段，也是成本法和收益法在企业重建思路下的一个融合，企业重建思路下的一个融合，具体是指将构成企业的各种要素具体是指将构成企业的各种要素资产的评估值加总求得企业价值的方法。资产的评估值加总求得企业价值的方法。l 企业重建并不是对被评估企业的简单复制，而主要是对企业生产企业重建并不是对被评估企业的简单复制，而主要是对企业生产能力和盈利能力的重建。因此，企业价值评估的加和法是紧紧围能力和盈利能力的重建。因此，企业价值评估的加和法是紧紧围绕企业的盈利能力进行的，绕企业的盈利能力进行的，所得出的企业股权价值就是企业有所得出的企业
36、股权价值就是企业有形资产和无形资产的总和减去负债。形资产和无形资产的总和减去负债。l 加和法适用于破产清算的企业价值，不适合无形资产比重比较加和法适用于破产清算的企业价值，不适合无形资产比重比较大的企业。大的企业。第第4 4节节 企业价值评估中的加和法企业价值评估中的加和法第40页，共55页。三、企业价值评估的加和法三、企业价值评估的加和法 应用加和法主要存在以下难题：应用加和法主要存在以下难题：v 关税及进口增值税关税及进口增值税v 部分实物资产的评估（物理的，功能的和经济上的部分实物资产的评估（物理的，功能的和经济上的）/机器设备的陈旧程度机器设备的陈旧程度v 土地使用权及其他无形资产土地
37、使用权及其他无形资产v 流动资产和负债流动资产和负债 有问题的应收款项有问题的应收款项 周转缓慢及陈旧的存货周转缓慢及陈旧的存货 或有负债或有负债第第4 4节节 企业价值评估中的加和法企业价值评估中的加和法第41页，共55页。三、企业价值评估的加和法三、企业价值评估的加和法 期权是一种选择权，即以一定的当前成本获得未来某一时点买期权是一种选择权，即以一定的当前成本获得未来某一时点买进或卖出指定资产的权利，这一权利在指定时间内可以行使，也可进或卖出指定资产的权利，这一权利在指定时间内可以行使，也可以放弃。以放弃。只有当预期产品销售的现金流超过开发成本时，开发公司才只有当预期产品销售的现金流超过开
38、发成本时，开发公司才会进行此项专利的生产，因此，会进行此项专利的生产，因此，专利权可被看成产品的看涨期权专利权可被看成产品的看涨期权。技术研发和人力资源同样具备实物期权的性质。技术研发和人力资源同样具备实物期权的性质。第第5 5节节 企业价值评估中的实物期权法企业价值评估中的实物期权法第42页，共55页。Copyright 2015 Yongchang Wei.All rights reserved.43第第5 5节节 企业价值评估中的实物期权法企业价值评估中的实物期权法v 看涨期权（看涨期权（call option）购买某种资产的权利。v 看跌期权（看跌期权（put option 出售某种资
39、产的权利。v 执行价格（执行价格（Strike price or exercise price）期权被执行时支付给资产的价值v 期权的购买价格：期权的购买价格：期权费期权费（premium）v 到期日到期日 期权可被执行的最后日期 欧式期权只能在到期时才能被执行，而美式期权可在到期日之前的任何时间执行。第43页，共55页。三、企业价值评估的加和法三、企业价值评估的加和法 第第5 5节节 企业价值评估中的实物期权法企业价值评估中的实物期权法pBlack-Scholes看涨期权的定价模型(T)12(d)(d)tCSNXeN2121ln(Tt)2SrXdTtddTt(x)N:标准正态分布的累积概率分
40、布函数S:标的物的市场价格:标的物的市场价格波动标准差r:无风险利率:距离到期日期的剩余时间T-tX:执行价格第44页，共55页。三、企业价值评估的加和法三、企业价值评估的加和法 第第5 5节节 企业价值评估中的实物期权法企业价值评估中的实物期权法p期权的定价模型的应用l第一步：识别期权。第一步：识别期权。一个企业可能存在多种期权，可能包括扩张型期权、收缩型期权、延一个企业可能存在多种期权，可能包括扩张型期权、收缩型期权、延迟型期权、增长型期权。迟型期权、增长型期权。l第二步：选择期权的定价模型。第二步：选择期权的定价模型。l第三步：确定模型的相关参数。第三步：确定模型的相关参数。l第四步：结
41、果计算与分析。第四步：结果计算与分析。第45页，共55页。需要对溢价和折价问题进行考虑的情况主要有两种需要对溢价和折价问题进行考虑的情况主要有两种：v 一是考虑所评估的部分股权是否具有对企业的控制或支一是考虑所评估的部分股权是否具有对企业的控制或支配能力。配能力。v 二是考虑所评估企业股权作为交易对象在市场上的交易难二是考虑所评估企业股权作为交易对象在市场上的交易难度和变现能力，当所评估企业股权作为交易对象在市场上的度和变现能力，当所评估企业股权作为交易对象在市场上的交易难度大，变现能力弱时，需要考虑企业价值的适当折价交易难度大，变现能力弱时，需要考虑企业价值的适当折价。第第6 6节节 企业价
42、值评估中的溢价和折价企业价值评估中的溢价和折价第46页，共55页。基于对控制权和流动性因素的考虑，在实际的企业价值评估中基于对控制权和流动性因素的考虑，在实际的企业价值评估中，还会出现以下两种交叉性的情况：，还会出现以下两种交叉性的情况：（1 1）控制权的溢价和流动性折价并存。）控制权的溢价和流动性折价并存。既要考虑控制权导致的价值既要考虑控制权导致的价值溢价，又要考虑流动性不足导致的价值折价；溢价，又要考虑流动性不足导致的价值折价；（2 2）少数股权的折价和流动性折价并存。）少数股权的折价和流动性折价并存。既要考虑少数股权导致的既要考虑少数股权导致的价值折价，又要考虑流动性不足导致的价值折价
43、。价值折价，又要考虑流动性不足导致的价值折价。第第6 6节节 企业价值评估中的溢价和折价企业价值评估中的溢价和折价第47页，共55页。（一）控制权和少数股权的权利差异和界定（一）控制权和少数股权的权利差异和界定 在企业价值评估中，评估人员判断评估的对象是在企业价值评估中，评估人员判断评估的对象是控制性权益，还是少数权益，控制性权益，还是少数权益，并不是以数量作为标准并不是以数量作为标准，而要以不同国家和地区对于控制权的具体规定来判，而要以不同国家和地区对于控制权的具体规定来判断，断，控制权和少数权益控制权和少数权益实际是一个相对的概念。实际是一个相对的概念。第第6 6节节 企业价值评估中的溢价
44、和折价企业价值评估中的溢价和折价第48页，共55页。（一）控制权和少数股权的权利差异和界定（一）控制权和少数股权的权利差异和界定控制权可以分为绝对控股和相对控股，而在绝对控股和相对控股里根据控制权可以分为绝对控股和相对控股，而在绝对控股和相对控股里根据实际决策权利的不同还可以进行进一步的分析：实际决策权利的不同还可以进行进一步的分析：1)1)直接拥有被收购企业直接拥有被收购企业50%50%以上股权，一般可以称为绝对控股。以上股权，一般可以称为绝对控股。2)2)虽然只拥有被收购企业虽然只拥有被收购企业50%50%以下股权，但由于其他股权过于分散，无法以下股权，但由于其他股权过于分散，无法集合起来
45、制约最大股东的决策，因而所拥有的集合起来制约最大股东的决策，因而所拥有的50%50%以下股权具有对企以下股权具有对企业的实质控制权，称为相对控股。业的实质控制权，称为相对控股。第第6 6节节 企业价值评估中的溢价和折价企业价值评估中的溢价和折价第49页，共55页。l 在股权交易的过程中，影响控制权溢价和少数股权折价的关键因在股权交易的过程中，影响控制权溢价和少数股权折价的关键因素如下：素如下：（1 1）公司规模。）公司规模。（2 2）股权转让比例。）股权转让比例。（3 3）大股东变更。）大股东变更。（4 4）公司业绩。）公司业绩。l 如果根据对企业控制权利的差异对控制权溢价和少数股权折价进如果
46、根据对企业控制权利的差异对控制权溢价和少数股权折价进行分析，则少数股权的折价可以通过控制权溢价间接的换算得出，行分析，则少数股权的折价可以通过控制权溢价间接的换算得出，其计算公式如下：其计算公式如下：其中：其中：MIDMID：少数股权折价；：少数股权折价；CPCP：控制权溢价。：控制权溢价。1(1)1CPMID+=-第第6 6节节 企业价值评估中的溢价和折价企业价值评估中的溢价和折价第50页，共55页。（一）流动性折价的概念（一）流动性折价的概念 流动性折价可以定义为两种收益权利相同、但因流动性不同流动性折价可以定义为两种收益权利相同、但因流动性不同而导致的代表企业权益的证券间的价格差异。而导
47、致的代表企业权益的证券间的价格差异。影响流动性折价的主要因素：影响流动性折价的主要因素：1、资产种类。、资产种类。2、资产价值的不确定性。、资产价值的不确定性。3、资产的交易特征。、资产的交易特征。4、市场竞争程度。、市场竞争程度。第第6 6节节 企业价值评估中的溢价和折价企业价值评估中的溢价和折价第51页，共55页。v在评估中的企业价值如何界定？在评估中的企业价值如何界定？v企业收益预测中的关键问题是什么？企业收益预测中的关键问题是什么？v如何对企业收益预测进行检验？如何对企业收益预测进行检验？v如何确定企业价值评估中的折现率？如何确定企业价值评估中的折现率？v运用市场法评估企业价值的思路与
48、障碍是什么？运用市场法评估企业价值的思路与障碍是什么？v如何分析企业价值评估中的溢价和折价。如何分析企业价值评估中的溢价和折价。重点问题重点问题第52页，共55页。爱是什么？爱是什么？一个精灵坐在碧绿的枝叶间沉思。一个精灵坐在碧绿的枝叶间沉思。风儿若有若无。风儿若有若无。一只鸟儿飞过来，停在枝上，望着远处将要成熟的稻田。一只鸟儿飞过来，停在枝上，望着远处将要成熟的稻田。精灵取出一束黄澄澄的稻谷问道：精灵取出一束黄澄澄的稻谷问道：“你爱这稻谷吗？你爱这稻谷吗？”“爱。爱。”“为什么？为什么？”“它驱赶我的饥饿。它驱赶我的饥饿。”鸟儿啄完稻谷，轻轻梳理着光润的羽毛。鸟儿啄完稻谷，轻轻梳理着光润的羽
49、毛。“现在你爱这稻谷吗？现在你爱这稻谷吗？”精灵又取出一束黄澄澄的稻谷。精灵又取出一束黄澄澄的稻谷。鸟儿抬头望着远处的一湾泉水回答：鸟儿抬头望着远处的一湾泉水回答：“现在我爱那一湾泉水，我有点渴了。现在我爱那一湾泉水，我有点渴了。”精灵摘下一片树叶，里面盛了一汪泉水。精灵摘下一片树叶，里面盛了一汪泉水。鸟儿喝完泉水，准备振翅飞去。鸟儿喝完泉水，准备振翅飞去。“请再回答我一个问题，请再回答我一个问题，”精灵伸出指尖，鸟儿停在上面。精灵伸出指尖，鸟儿停在上面。“你要去做什么更重要的事吗？我这里又稻谷也有泉水。你要去做什么更重要的事吗？我这里又稻谷也有泉水。”“我要去那片开着风信子的山谷，去看那朵风
50、信子。我要去那片开着风信子的山谷，去看那朵风信子。”“为什么？它能驱赶你的饥饿？为什么？它能驱赶你的饥饿？”“不能。不能。”“它能滋润你的干渴？它能滋润你的干渴？”“不能。不能。”爱是什么？爱是什么？一个精灵坐在碧绿的枝叶间沉思。一个精灵坐在碧绿的枝叶间沉思。风儿若有若无。风儿若有若无。一只鸟儿飞过来，停在枝上，望着远处将要成熟的稻田。一只鸟儿飞过来，停在枝上，望着远处将要成熟的稻田。精灵取出一束黄澄澄的稻谷问道：精灵取出一束黄澄澄的稻谷问道：“你爱这稻谷吗？你爱这稻谷吗？”“爱。爱。”“为什么？为什么？”“它驱赶我的饥饿。它驱赶我的饥饿。”鸟儿啄完稻谷，轻轻梳理着光润的羽毛。鸟儿啄完稻谷，轻
