1、1企业价值评估企业价值评估上海交通大学安泰经济学院上海交通大学安泰经济学院仲健心仲健心副教授副教授jxzhongsjtu.edu2企业价值评估企业价值评估 内在价值估测内在价值估测 绝对价值估测绝对价值估测 3评估企业价值的方法评估企业价值的方法 对企业的价值作出评估，常用的方法有对企业的价值作出评估，常用的方法有贴现现金法，即内在价值法。这种方法认为一项资产贴现现金法，即内在价值法。这种方法认为一项资产的内在价值应该等于该资产预期在未来所产生的全部的内在价值应该等于该资产预期在未来所产生的全部现金的现值总和现金的现值总和相对价值法。这种方法根据某一变量，考察同类可比相对价值法。这种方法根据某
2、一变量，考察同类可比资产的价值，借以对一项资产进行估值。资产的价值，借以对一项资产进行估值。在基本分析体系中，内在价值法概念处于核心的在基本分析体系中，内在价值法概念处于核心的地位地位4内在价值法内在价值法基本原理基本原理理论基础：任何资理论基础：任何资产的内在价值等于产的内在价值等于其预期未来全部现其预期未来全部现金六的现值总和金六的现值总和 ntttrCFV1)1(现金流现金流债券的现金流是按债券的现金流是按期支付的利息和到期支付的利息和到期的本金期的本金股票现金流股票现金流股东红利股东红利会计上净收益会计上净收益股权自由现金流股权自由现金流贴现模型贴现模型年金模型年金模型分段模型分段模型
3、 净收益净收益+折旧和摊销折旧和摊销=经营性现金流经营性现金流-优先股股利优先股股利-运营资本追运营资本追加额加额-偿还本金偿还本金+新发行债券收入新发行债券收入=股权资本自由现金流股权资本自由现金流 一般可以假设公司永续一般可以假设公司永续经营，每年现金流均经营，每年现金流均为为CF,则则V=CF/r5内在价值法内在价值法年金法年金法适用范围适用范围年金模型使用现金年金模型使用现金流量变化不大或能流量变化不大或能预测一个完整周期预测一个完整周期的现金流的现金流模型模型 其中：其中：V=股票内在价值股票内在价值r=投资者要求的股权投资者要求的股权资本收益率资本收益率CF=每股年均现金流每股年均
4、现金流rCFV年平均现金流年平均现金流 其中：其中：CFi=第第i年每股现金流年每股现金流n=可预测现金流的年可预测现金流的年数或一个完整周期数或一个完整周期的年数的年数niiniiirrCFCF11)1()1(6内在价值法内在价值法分段法分段法基本原理基本原理分段法是将持续经营上市分段法是将持续经营上市公司的现金流预测分为前公司的现金流预测分为前后两段。后两段。前段现金流变化较大或预前段现金流变化较大或预测每股现金流的可靠性好测每股现金流的可靠性好后段现金流变化处于均衡后段现金流变化处于均衡状态或因为时间太久远，状态或因为时间太久远，每股现金流预测的可靠性每股现金流预测的可靠性差差模型模型
5、V=股票内在价值股票内在价值r=投资者要求的股权资本收益率投资者要求的股权资本收益率CFi=第第i年每股现金流量年每股现金流量n=前段总年数前段总年数CFn+1=后段第一年每股现金流量后段第一年每股现金流量Pn=股票第股票第n年卖出价年卖出价nnniiirrCFrCFV)1(1)1(11nnniiirPrCFV)1()1(17相对估价法相对估价法 相对估价法把对比作为确定价值的基础相对估价法把对比作为确定价值的基础 基本思想：如果公司处于同一行业，业绩记录基本思想：如果公司处于同一行业，业绩记录与资产负债表的情况又类似，那么这些公司应与资产负债表的情况又类似，那么这些公司应该符合相同的股价尺寸
6、该符合相同的股价尺寸 常用相对估价方法常用相对估价方法P/E(P/E(市盈率市盈率)P/B(P/B(市净率市净率)P/SP/SP/CFP/CF8相对估价法相对估价法市盈率市盈率 市盈率反映了投资者为每市盈率反映了投资者为每1 1元利润所必须元利润所必须付出的价格，可以看作股票的付出的价格，可以看作股票的“相对价相对价格格”公式：公式：PVGOrEP10 无增长状态下盈无增长状态下盈利资本化的价值利资本化的价值增长潜力的现值增长潜力的现值9相对估价法相对估价法市盈率市盈率 市盈率的分类市盈率的分类：历史市盈率（历史市盈率（Trailing P/E)Trailing P/E)历史市盈率历史市盈率=
7、每股股价每股股价/过去过去1212个月的平均个月的平均EPSEPS预测市盈率（预测市盈率（Leading P/E)Leading P/E)预测市盈率预测市盈率=每股股价每股股价/预测未来预测未来1212个月的平均个月的平均EPSEPS 若公司的业务发生变更时，历史市盈率对于企若公司的业务发生变更时，历史市盈率对于企业估值的参考性将下降业估值的参考性将下降 若公司的若公司的EPSEPS变化非常大，则预测市盈率的适用变化非常大，则预测市盈率的适用性下降性下降10相对估价法相对估价法市盈率市盈率 影响市盈率的因素影响市盈率的因素基本因素：股票的市盈率是增长率和红利基本因素：股票的市盈率是增长率和红利
8、支付率的增函数，是公司风险程度的减函数支付率的增函数，是公司风险程度的减函数依据可比公司的平均数估计依据可比公司的平均数估计横截面回归分析横截面回归分析)(1grDP)(1grEDEP11相对估价法相对估价法P/EP/EP/BP/BP/SP/SP/CFP/CF优优点点1.1.以每股利润以每股利润衡量的盈利能衡量的盈利能力是投资的主力是投资的主要决定因素要决定因素2.P/E2.P/E值在投值在投资界广为使用资界广为使用3.3.实证研究表实证研究表明明P/EP/E值与股票值与股票长期回报率由长期回报率由很高的相关性很高的相关性1 1.企业的账面企业的账面资产通常为正，资产通常为正，因此适用范围广因
9、此适用范围广2.2.账面价值通账面价值通常比常比EPSEPS稳定稳定3.3.当企业的资当企业的资产主要为流动性产主要为流动性资产时，市净率资产时，市净率是比较理想的估是比较理想的估值方法值方法4.4.当企业清算当企业清算时，通常使用时，通常使用P/BP/B估值估值1.1.即使公司账即使公司账面价值为负，面价值为负，销售永远为正销售永远为正2.2.与与EPSEPS和账和账面资产相比，面资产相比，销售收入不易销售收入不易受到操控受到操控3.P/S3.P/S对于处对于处于成熟或周期于成熟或周期性行业的企业性行业的企业以及新设企业以及新设企业的估值十分有的估值十分有效效1.1.现金流不易现金流不易受到
10、管理层的受到管理层的操控操控2.2.现金流相比现金流相比EPSEPS较为稳定较为稳定12相对估价法相对估价法P/EP/EP/BP/BP/SP/SP/CFP/CF缺缺点点1.1.当收益为负数当收益为负数时，市盈率将不再时，市盈率将不再适用适用2.2.每股利润变化每股利润变化幅度较大，对幅度较大，对P/EP/E值的解释相对困难值的解释相对困难3.3.管理层可以通管理层可以通过操纵会计准则等过操纵会计准则等方法影响收益，从方法影响收益，从而导致公司之间的而导致公司之间的P/EP/E值可比性下降值可比性下降1.P/B1.P/B通常忽略通常忽略了无形资产所带了无形资产所带来的经济价值，来的经济价值，例如
11、人力资本的例如人力资本的价值价值2.2.通胀或技术通胀或技术进步可能导致账进步可能导致账面价值和市场价面价值和市场价值之间存在巨大值之间存在巨大差别，此时差别，此时P/BP/B法法所估算的企业价所估算的企业价值将不准确。值将不准确。1.1.销售收入销售收入的大幅提升并的大幅提升并不意味着盈利不意味着盈利能力的提升能力的提升2.2.会计收入会计收入的确认罚则不的确认罚则不同，销售收入同，销售收入的数值将受到的数值将受到影响影响1.1.计算复计算复杂，使用不杂，使用不方便方便2.2.在估值在估值时，自有现时，自有现金流相对运金流相对运营现金流更营现金流更有效，但是有效，但是自由现金流自由现金流变化较大变化较大13相对估价法相对估价法其他方法其他方法 不同行业的企业存在不同的估值关键指不同行业的企业存在不同的估值关键指标标网络企业估值：网络流量，点击人数等网络企业估值：网络流量，点击人数等零售商：网点数量，网点覆盖面积等零售商：网点数量，网点覆盖面积等 评估此类特殊企业需要结合五力分析寻评估此类特殊企业需要结合五力分析寻找行业成功关键因素找行业成功关键因素,但这些关键因素但这些关键因素最终将体现为现在或未来的利润增加最终将体现为现在或未来的利润增加14谢谢谢谢
