1、第三讲 长期投资决策投资现金流量投资决策方法如何考虑风险长期投资决策及其特点主要指厂房、设备等长期固定资产的新建、扩建以及无形资产的分析与决策，因此可以称为“实业投资”或“长期投资”。主要内容：提出投资设想/方案 预测投资项目的现金流量 进行投资评估：无风险条件下/风险条件下项目种类：营销渠道建设、广告促销活动（来源于营销部门）设备或厂房的更换、扩大规模（来源于生产部门）新产品或现有产品的改进（来源于研究和开发部门）其他（安全性或污染治理设施等）决策特点：时间跨度/风险问题改造生产线：投资120万元，节省10人，人均工资福利成本5万元。投资项目的现金流量 初始现金流量（建设期间）厂房、设备购置
2、；购买无形资产；咨询、培训；营运资本净增加；原有资产的变价收入 营业（期间）现金流量（营业期间每年）现金收入（单价*销售量）；现金成本（固定成本与变动成本，不包括折旧）；税收。营业收入-付现成本-所得税=（营业收入-付现成本-折旧）（1-所得税率）+折旧=税后利润+折旧 终结现金流量（最后一次性）固定资产变现净收入；回收净营运资本估算现金流量的增量原则 投资现金流量的估算应遵循“增量”原则，也就是公司采纳一个投资项目而引发的现金流量差别。至少应注意：1 关联效应：指采纳投资项目对公司其他部门/产品的影响，包括生产上和市场上的影响。2 沉没成本：沉没成本并不因采纳或拒绝某一项目的决策而改变，投资
3、决策时不应考虑。3 分摊费用：以前发生而分摊过来的费用（总部管理费用等），不应计入投资项目的现金流量。4 税后原则：折旧降低了企业的应纳税所得额。例：投资现金流量估算 某公司5年前以10万元价格购买了一台机器，预计使用寿命10年，10年后残值为1万元，使用直线法折旧，年折旧费9000元。该机器现在可以按65000元出售。现在市场上有一种新机器，性能优于原有的机器。新机价格为15万元（包括安装费），使用寿命为五年。五年内它可以每年降低经营费用5万元，寿命期末此机器报废，折旧方法仍为直线折旧法。新机器投入使用后需要增加净营运资本12000元。试估算更新旧机器的投资现金流量。解答 初始现金流量 1购
4、买新机器的费用 150000元 2出卖旧机器收入 65000元 3旧机器帐面价值 55000元 4卖旧机器增加的税款 3300元 5营运资本增加额 12000元 6期初项目增量现金流出 100300元解答（续）5年经营期内每年经营现金流量 新机器投入后，主要引起两种经营现金流量变化：一是税后经营成本节约；二是折旧费增加而引起的所得税款节约。年末 1 2 3 4 5 经营成本节约：税前 50000 50000 50000 50000 50000 税后 33500 33500 33500 33500 33500 折旧 新机器 30000 30000 30000 30000 30000 旧机器 90
5、00 9000 9000 9000 9000 差额 21000 21000 21000 21000 21000 税款节约 6930 6930 6930 6930 6930 现金流量增量 40430 40430 40430 40430 40430解答（续）期末净现金流量 新机器预计净残值 0元 旧机器预计净残值 10000元 差额 -10000元 净营运资本回收 12000元 期末非经营净现金流量 2000元 综上所述，投资现金流量为：年末 0 1 2 3 4 5 净现金流量 -100300 40430 40430 40430 40430 42430贴现率的估计 投资评估中所用的贴现率理论上等于
6、资本的机会成本（率）。通常以各种来源的资本成本加权平均为基础，得出加权平均资本成本（WACC），再根据投资风险做适当调整。企业筹集的资本不外乎两类：债务资本：借款；债券权益资本：留存收益、普通股、优先股资本成本 资本成本是企业为筹集和使用资金所支付的各种费用。包括两类：用资费用：企业使用资金所付出的费用。如：利息、股利等。筹资费用：企业为取得资金而付出的费用。如：手续费、发行费等。筹资费用在筹措资金时一次支付，可视为筹资数额的一次扣减。资本成本习惯上都以（年）资本成本率表示。资本成本=每年用资费用/（筹资数额-筹资费用）估算WACC的步骤1、列出企业所有类别的资本2、计算债务资本的成本。3、计
7、算权益资本成本。4、计算加权平均资本成本WACC。一、债务资本成本一、债务资本成本 债务资本主要有银行借款和公司债券。（1）考虑税收因素，银行借款的资本成本：税后成本=利息率*（1-税率）（2）在债券筹资的情况下，这里的“利息率”应为债券的到期收益率，即：税后成本=Kb*（1-税率）假定每张债券筹资费用为f，则Kb满足：B0-f=I/(1+kb)t+M/(1+kb)n二、权益资本成本二、权益资本成本 假定每股筹资费用为f，公司优先股筹资的每股收入：S0=D/Kp-f 优先股票的资本成本为：Kp=D/（S0-f）假定每股筹资费用为f，按照股票价值的Gordon模型：P0=D1/（Ks-g）-f
8、普通股票的资本成本为：Ks=D1/（P0-f）+g 留存收益除了节省发行费用f，其资本成本与普通股票相同。普通股权益成本普通股权益成本 除了上面利用红利折现模型求解普通股权益成本，现实中还常采用以下两种方法：（1）资本资产定价模型 Ri=Rf+i（Rm-Rf）（2）债务成本加风险补偿 研究表明，大部分公司普通股票相对于债券的风险补偿为2-4%。四、加权平均资本成本WACC 假定某企业资金来源分别有留存收益、普通股、优先股、债券和银行贷款，成本分别为Ke、Ks、Kp、Kb、Kd；比重分别为We、Ws、Wp、Wb、Wd。则加权平均资本成本WACC=WeKe+WsKs+WpKp+WbKb+WdKd资
9、本成本估计应注意的问题 不低于无风险收益率 不高于行业平均收益率或增长率 主要决定因素：融资成本（内部资金时即为机会成本）投资风险投资决策方法投资决策的核心是确定投资可行与否，也称为投资评估。具体多采用以下方法：一、平均收益率二、投资回收期三、净现值四、获利指数五、内部利润率一、平均收益率一、平均收益率 平均收益率（ARR）也称为会计收益率，是投资项目寿命周期内平均的年收益率。用公式表示为：ARR=年均会计利润/初始净投资 评价投资方案时，高于事先确定的标准的方案才可接受。在多个方案的比较选择中，则平均收益率最高的方案为最优。实际中也有用现金流量代替会计利润的；分母也有强调用平均投资占用额的（
10、用项目期初和期末占用资金额之和除以2得到）。例：平均收益率评估 投资某项目有A、B两个方案，初始净投资都为5000万元，都可当年投产，寿命同为5年。各年会计利润如下：年份 1 2 3 4 5 方案A 2000 3000 3000 3000 2000 方案B 1000 2000 4000 5000 3000 则A方案年均会计利润为：（2000+3000+3000+3000+2000）/5=2600（万元）B方案年均会计利润为：（1000+2000+4000+5000+3000）/5=3000（万元）ARR（A）=2600/5000=52 ARR（B）=3000/5000=60 ARR（B）ARR
11、（A）所以，方案B较优。平均收益率评价的优缺点 优点：直观、简明；易算、易懂。主要缺点：没有考虑货币的时间价值；是相对利润率指标。二、投资回收期投资回收期 投资回收期（Payback Period）是指回收全部初始净投资所需要的时间（年）。各年营业现金流量NCF相等，则投资回收期=初始投资额/年现金净流量 初始投资100万元，建设期2年，开业后年净现金流量25万元。投资回收期6年。每年营业现金流量NCF不等时，则通过各年营业现金流量累加得出投资回收期。初始投资100万元，建设期2年，开业后年净现金流量25万、30万、35万、40万、45万、40万。投资回收期的优缺点优点：计算简单，便于理解；一
12、定程度上考虑了风险状况（PP大，风险大）；常用于筛选大量的小型投资项目。缺点：没有考虑货币时间价值；没有考虑回收期内的现金流量时间；没有考虑回收期后的现金流量；贴现投资回收期。三、净现值（三、净现值（NPVNPV）案例解答年末 现金流量现值系数现值现值累积0-1003001-100300-100300140430 0.86957 35156.5-65143240430 0.75614 30570.9-34573340430 0.65752 26583.4-7989.2440430 0.5717523116 15126.8542430 0.49718 21095.236222净现值方法的优缺点（
13、1）考虑了货币的时间价值。（2）反映了收益超过投资的绝对量，体现了价值增值的要求。（3）可以根据需要，反映未来足够长时期的现金流量情况。（4）净现值有可加性，可以用于评估项目组合的复杂情况。（5）经过简单调整可以适用于多种情况和评估要求，包括对风险的考虑。（6）缺点是资本成本的计算工作量大。四、获利指数（PI）PI=未来现金流量的总现值/初始投资额 =NCFt/（1+i）t/NCI0 根据净现值的决策准则：PI1，接受评估的项目；PI 1，拒绝评估的项目；当在多个项目中选择时，获利指数最高者为最优。对于一个给定的项目，NPV和PI会得出一致的结论，但净现值可以说明项目对股东财富的贡献。当评估互
14、斥项目时，NPV和PI可能会得出不一致的结论。五、内部利润率（IRR）如何评估寿命周期不同的项目如何评估寿命周期不同的项目例：寿命周期不等的方案 某企业有职工一百人，每人配用一台电脑。目前，这些电脑配置已经落后。如果全部更新，购置新电脑的总费用为50万元，预期寿命为5年。如果通过更换部件升级，总费用为22万元，升级后电脑的寿命为3年。已知在升级方案下，每台电脑每年要多发生故障费用300元，而在更新方案下，100台旧电脑变卖的税后所得为10万元。假定两种方案下，到寿命终结时电脑都无残值，资金成本为10，企业应该采用更新方案还是升级方案？解：寿命周期不等的方案 为完成同样任务可选择不同的设备时，假
15、设不同设备带来的收益相同，项目的寿命也相同，就可以只比较不同设备所花费的成本，而不用顾及其收益，选择总成本（总成本现值）低的项目。10%的总现值系数：5年为3.791；3年为2.487 更新方案：成本总现值=500000-100000=400000元 净年值=400000元/3.791=105519元 升级方案：成本总现值=220000+30000*2.487 =294606元 净年值=294606元/2.487=118465元 采纳更新方案。贴现指标之间的比较 对于一个独立项目，IRR、NPV和PI一般会得出相同的结论。但在对比评估两个以上的互斥项目时，三者未必一致。1.NPV是绝对数，符合
16、绝对的增量原则，而IRR和PI是相对数；在比较互斥项目时，根据NPV可以找到收益最高的项目，而根据IRR和PI却可能得出错误的结论。2.如果项目寿命周期内现金流量多次改变符号时，就会出现多个IRR，而NPV总能得出唯一的结论。3.IRR和PI都是相对指标，但相比而言，IRR更有优势，因为IRR可以得出项目的期望年收益率，可以比较和评估寿命周期不同的项目，而PI仅说明在项目寿命周期内的总体增值情况。4.如果项目寿命周期不同，可采用IRR。但为避免得出错误结论，最好采用经过调整的NPV净年值。5.采用NPV方法，便于考虑项目组合和风险问题。NPV与IRR现金流量资本成本、NPV与IRR-1.61%
17、3%5%8%1011%25%50%100%-10200%300%420%600%10IRR=11%420%NPV=-10￥-1.39￥-1.02￥-0.70￥-0.300￥-0.00￥0.82￥1.07￥0.7610.8%￥0.29￥0.10￥0.00￥-0.05投资决策中如何考虑风险投资决策中如何考虑风险 在投资决策中，通常也是通过净现值方法来考虑风险和不确定性的。通常有两种基本的方法：一种方法是风险调整法，即根据风险的大小调整贴现率法或现金流量，然后重新计算净现值，并做出投资与否的决策。第二种方法是敏感性分析，即分析净现值对各种影响因素变动的敏感程度，然后对敏感的因素做进一步的重点研究和分
18、析，重新评判项目的可行性，并做出投资决策。调整贴现率调整贴现率在原有贴现率之上，再加上风险补偿率，作为考虑风险的贴现率，按照新的贴现率计算方案或项目的净现值，并据以做出投资决策。k=i+p NPV=nt 1tkNCFt)1(-NCI0 由于风险越大，p 越大，从而 k 越大，NPV 就越不容易为正值，这就使得风险大的项目更不容易被采用。调整现金流量调整现金流量敏感性分析 在投资决策中，敏感性指净现值对各种影响因素变动的敏感程度。这些因素主要是影响现金流量的因素，如，价格、业务量、各种成本等，也包括建设周期、项目寿命等时间方面的因素。如果净现值对某一（些）因素的变动特别敏感，而这一（些）因素又特
19、别不确定，则很可能引起净现值小于零，该项目风险较大，一般不宜投资；反之，如果净现值较为敏感的因素相对较为确定，一般不会引起净现值小于零，则该项目风险较小，可以考虑投资。例：敏感性分析年份项目现金流量（万元）15%现值系数0设备-50011-5收入6003.3521-5 变动成本-3503.3521-5 固定成本-503.3525残值700.497解：敏感性分析变动项目-30%-20%-10%010%20%30%设备355.19 305.19 255.19 205.19 155.19 105.19 55.19收入-398.2-197.1 4.07 205.19 406.31 607.43 808.55变动成本 557.15 439.83 322.51 205.19 87.87-29.45-146.8固定成本 255.47 238.71 221.95 205.19 188.43 171.67 154.91残值194.75 198.23 201.71 205.19 208.67 212.15 215.63
