1、2022年9月30日星期五成功的资本运作成功的资本运作-蒙牛案蒙牛案例例引言引言老牛基金会引出的问题：1.基金会的具体内容(设立背景、资金来源、基金用途）；2.捐献的具体内容，即哪个公司的股份？23牛根生拥有的蒙牛股份：1.金牛股份27.97%，折合（或间接持有）蒙牛股份3.5796%（27.97%15.8%100%100%81%）2.蒙牛乳业4.6%，折合（或间接持有）蒙牛股份3.726%（4.6%100%100%81%）3.蒙牛股份8.2%？4一、蒙牛的产生及发展一、蒙牛的产生及发展1.1999年1月，牛根生和同样失势的几个“伊利”高管成立了蒙牛乳业有限责任公司，它的注册资金是100万元。
2、2.1999年8月18日，新生没几个月的“蒙牛”居然进行了股份制改造成立内蒙古蒙牛乳业股份有限公司，注册资本猛增到1398万元，折股1398万股，发起人是10个自然人。5蒙牛股份蒙牛股份13981398万万牛根生牛根生邓九强邓九强候江候江斌斌邱连军邱连军杨文俊杨文俊孙先孙先红红孙玉斌孙玉斌卢俊卢俊庞开泰庞开泰谢秋谢秋旭旭注：这里许多人为受托投资人，如谢秋旭。注：这里许多人为受托投资人，如谢秋旭。牛根生本人投资牛根生本人投资180180万（万（12.88%)12.88%)。6对于这次股改的有关评论：n仅凭“蒙牛”在诞生之初就急于将公司形式变更为股份制，就足以说明，牛根生当初对于资本运作是个十足的
3、门外汉注册资本1398万元、刚成立的小乳品厂，即使在创业板市 场短期内也是不可能上市的。而且，无论公司多小，只要一变成股份公司，发起人的股份3年内就既不能出售也不能转让。除非有把握一定能在这3年内上市，否则，保持股权结构相对自由开放的有限公司形式，直到上市有眉目再进行股改才是投资者正确的选择。7.“蒙牛”在实业飞速发展的助推下，在2002年7月之前，又进行了两次增资扩股，原来的10位股东增资扩股后的出资额度排序为：谢秋旭、牛根生、邓九强、侯江斌、孙玉斌、邱连军、杨文俊、孙先红、卢俊、庞开泰。此外，还新增了15名自然人股东和5家法人股东(图1)，但新股东投资只占注册股本的26.5%。89二、摩根
4、士丹利主导下的资本运作二、摩根士丹利主导下的资本运作第一步第一步，2002年6月，“蒙牛”与摩根士丹利等三家外资机构签署了投资意向：外资投入2.16亿元（2597.3712万美元），只占32%的股份，外资投入前“蒙牛股份”有4000多万股，增资后约6000万股外资占不到1/3，就是2000多万股，折合起来，“蒙牛股份”的外资进入成本为10.1元/股。问题：三家外资机构的具体内容；2.16亿元投资额是如何确定的？10摩根士丹利摩根士丹利：Morgan Stanley，著名国际投资银行，是“蒙牛”上市的全球联席经办人和副保荐人，通过在开曼设立MS Diary Holdings(摩根乳业控股)对“蒙
5、牛”投资。鼎晖鼎晖：China Diamond Holdings Ltd.，原中国国际金融有限公司(CICC)直接投资部，后独立发展成为一家风险投资基金，通过在开曼设立CDH China Fund,L.P.对“蒙牛”进行上市前投资。英联投资英联投资：CCP，是英国最大的保险公司商联保险(CGU)和英国联邦投资集团(CDC)共同设立的投资基金，通过在毛里求斯设立CGU-CDC China Investment company,Ltd.对“蒙牛”进行上市前投资。11确定投资额的思路：1.牛根生坚持外资的投资限额最高不能超过1/3；2.外资认为按8倍的市盈率购买蒙牛股份是比较合适的，因为预测一年后蒙
6、牛业绩会增长一倍，市盈率将降为4倍；3.2002年蒙牛股份的净利润为7786万，按8倍市盈率计算，蒙牛市值为6.5亿，1/3股份约为2.16亿。4.蒙牛已发行4000多万股份，外资增投2000多万股，占1/3股份，每股购买价10.1元。12第二步，第二步，2002年6月5日，摩根士丹利在开曼注册了两家壳公司：China Dairy Holdings（中国乳业控股，现习惯称开曼群岛公司），注册资金1美元，每股0.001美元，共计1000股和MS Dairy Holdings（摩根士丹利乳业控股），第一家作为未来接收自己对“蒙牛”投资资金的帐户公司，第二家作为对“蒙牛”进行投资的股东公司。问题：1
7、.为什么要设立海外公司？2.为什么要在开曼群岛设立海外公司？13海外公司多会以百慕达、开曼群岛、维京群岛、巴哈马、巴拿马、纽埃岛等为注册地。最大的好处：1.海外離岸公司被免除當地所有的稅收；2.最大限度地財産保護，方便的資金轉移，外汇转移不受限制；3.不要求海外離岸公司公開財務狀況或關於註冊公司的股東及董事的直接資料；4.海外離岸公司的股份可以自由買賣5.無需每年按期舉行股東大會或董事會14第三步，第三步，2002年9月23日，“蒙牛”在英属维京群岛(BVI)注册了两家新公司：金牛公司和 银牛公司，两家公司注册股本5万股，注册资金5万美元，每股面值1美元。“金牛”的股东是15位“蒙牛”的高管。
8、“银牛”的16位股东除邓九强外，其他人均为“与蒙牛业务关联公司的管理人员”，其中，谢秋旭一人的名下即有63.5%的股份。“金牛”和“银牛”成立后，即以面值购得了全部的开曼公司股权1000股，总代价1美元，两家各分50%，“蒙牛”的势力从而得以进入境外上市的主体开曼公司。15第四步第四步，2002年9月24日，开曼公司扩大法定股本1亿倍，并开始对外发售股份，股份从1000股扩大为1000亿股，分为一股十票投票权的A类股5200股和一股一票投票权的B类股99999994800股，并规定原来的1000股旧股算作A类股份，包含于5200股A类股份之内16第五步第五步，2002年10月17日，“金牛”与
9、“银牛”以1美元/股的价格，分别投资1134美元、2968美元认购了1134股和2968股的A类股票，加上以前各自持有的500股旧股，“金牛”与“银牛”合计持有A类股票5102股。紧随其后，三家金融机构以530美元/股的价格，分别投资认购了 32685股、10372股、5923股的B类股票，合并持有B类股票48980股，三家金融机构总计为开曼公司提供了现金2597.3712万美元。开曼公司其余A类股票(98股)和B类股(99999945820股)则未发行。1718几个问题：1.为什么实际发行A股为5102股，B股48980股？答：为了维持51%：49%的股权比例。2.为什么B股的实际发行价为5
10、30美元/股？答：为了吸收外资承诺的2.16亿的投资额，即530美元48980股的结果，按当时的汇率折合约2.16亿元。3.为什么允许金牛、银牛公司分别购买开曼公司1134股和2968股股票？答：为了保持金、银牛股东在蒙牛股份的原投资比例1634:3468（1:2.12）194.外方实际拥有“蒙牛股份”的股权比例是多少？答：32.68%49%66.7%5.持股比例66.7%是怎么形成的？答：是毛利求斯公司用2.16亿资金按每股10.1元购股形成的。原蒙牛股东的持股比例=51%*66.7%+33.33%=67.33%206.为什么要设立A.B股？答：这体现了资本的险恶，2002年9月，在开曼公司
11、内部，“蒙牛系”掌握的A类股和外资系掌握的B类股的投票权虽然是51%：49%(图3)，但是，股份数量比例却是9.4%：90.6%。如果“蒙牛”的管理层在一年之内没有完成高速增长的任务，那么A、B股之间的转化很可能不会发生，则开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面上剩余的投资现金将要由投资方完全控制，并且投资方将因此占有“蒙牛股份”60.4%(开曼公司内部的90.6%股权，乘以开曼公司对“蒙牛股份”的66.7%股权)的绝对控股权，可以随时更换“蒙牛股份”的管理层！21222003年8月，“蒙牛股份”的财务数据显示：销售收入从2002年底的16.687亿元，增至2003年底的40.715亿元，销售收入
12、增长了144%，税后利润从7786万元增至2.3亿元，增长了194%。2002年9月19日，“金牛”、“银牛”分别将所持有的开曼群岛公司1634股(500股开曼群岛公司最初成立时“金牛”所持股份，加上1134股管理层于首次增资前认购的股份)、3468股(同上的500股，加上2968股)A类股票转换成16340股、34680股B类股票，管理层股东在开曼群岛公司中所占有的股权比例与其投票权终于一致，均为51%(图4)。23242003年9月30日，开曼公司重新分类股票类别，将已发行的A类、B类股票赎回，并新发行900亿股普通股，加100亿股可换股债券，每股面值均为0.001美元。“金牛”、“银牛”
13、、摩根士丹利、鼎晖和英联投资原持有的B类股票一起转换成普通股，转换后的普通股持有量为：“金牛”16340股(16.34%)、“银牛”34680股(34.68%)、摩根士丹利32685股(32.69%)、鼎晖10372股(10.37%)、英联投资5923股(5.92%)。25 同时，鉴于牛根生团队取得了2003年的辉煌成果，“金牛”和“银牛”在股份转化为普通股的同时，获得以面值认购新的普通股的权利，新认购的股份数量上限是“金牛”和“银牛”的合计持股数量不能超过开曼公司总股本的66%，即可以新认购43636股(误差不超过50股)，此新认购的部分按照原来“金牛”与“银牛”的持股比例分配为13975股
14、：29661股，分别划入“金牛”与“银牛”名下。完成该奖励计划后的股权结构图(图5)，2627第七步第七步，2003年10月，三家战略投资者鉴于“蒙牛股份”当年的税后利润将超过2.3亿元，前期投资市盈率已经下降到3倍以下(外资以2.16亿元获得了近1/3的股权，因此市值仅约6.5亿元)，因此，决定增大持有量，但是，牛根生坚决不放32%的最高外资投资底线，于是，新的投资只能以认购可转债这个新金融品种实现了。外资系斥资3523.3827万美元，购买未来转股价0.096美元/股的债券，等于以0.74港元/股的价格预订了3.67亿股上市公司股票(IPO半年后可转30%，一年后可全部转股)。28 外资第
15、二次增资品种选择为可转债，可谓一石三鸟，也反映了外资系和“蒙牛”博弈过程中的游刃有余：第一，暂时不摊薄“蒙牛系”实际控制“蒙牛股份”67%股权的现实，让牛根生有面子；第二，不摊薄每股盈利，维持上市前财务数据的可看性；第三，换股价格远低于IPO股价，这保证了一旦“蒙牛”业绩出现下滑时全部投资全身而退。29第八步第八步，2003年10月20日，毛里求斯公司以3.038元/股的价格增持了9600万股“蒙牛股份”(其于“蒙牛股份”的持股比例上升至81.1%)，以人民币兑美元的汇率为1：8.27计算，这笔款项的资金数量恰好等于第二次增资资金。30 为了保证外资的投资利益，外资在第二次出资时与蒙牛方签定了
16、如下“对赌协议”：如果在2004至2006年三年内，蒙牛乳业的每股赢利复合年增长率超过50%，三家机构投资者就会将最多7830万股（相当于蒙牛乳业已发行股本78%）转让给金牛公司；反之，“金牛”就必须赔偿7830万股给外资系。这意味着，“蒙牛股份”在2006年的税后利润要达到5.5亿元以上，税后利润率要保持4.5%，当年销售额要在120亿元以上。假设“蒙牛”达不到增长率，2006年只能维持2004年上市时的盈利水平，那么“金牛”赔偿来的7830万股，以预期发行价格3.125-3.925元的均价计算，正好足额补偿二次增资的数额(这也许正是外资系和牛根生解释的理由)。而且将使外资系实际控制上市公司
17、的股权高达37%。31 截至2004年6月10日蒙牛乳业上市时，外资实现的投资利益及前景预测：外资两次投资总计6120.7539万美元，折合4.78亿港元，而且上市时，外资系已经出手了1亿股，回笼了3.925亿港元现金，这使外资系在蒙牛上市后的投资成本只有0.855亿港元，即使“蒙牛”只能维持2003年的2.3亿元的税后盈利水平，他们的实际投资市盈率也仅为1倍，如果其换股权全部行使，他们手中持有的股票多达5.6亿股，价值22亿港元，即使以0.05折销售都是有赚没赔。如果“蒙牛”达到了5.5亿元的税后利润，总市值将高达110亿港元以上，外资系将用0.855亿港元的投资成本，持有上市公司34.9%
18、、多达4.8亿股的股份，更加是赚得盆满钵满。32几个问题：1.蒙牛业绩不理想时，外资何以持有5.6亿股份？1.1+3.67+0.7830=5.5532.为什么实际市盈率为1？为什么市值是110亿？0.855/5.6=0.15（每股成本）2.3/13.67=0.16（每股利润）5.5亿*20倍市盈率=110亿3.蒙牛业绩理想时，又为何持有4.8亿股份？33三、蒙牛系内部股权结构变化三、蒙牛系内部股权结构变化两个基本思想：一是通过建立退出机制，确保原发起人和溢价股东的投资收益；二是通过建立激励机制，强化牛根生的权力来控制蒙牛的管理团队。34第一步，第一步，2004年1月15日，牛根生从谢秋旭手中购
19、得了18100920股“蒙牛股份”股权，占“蒙牛股份”总股本的8.2%。同日，若干“银牛”股东，向两名内部人士转让了3244股“银牛”股份。第二步，第二步，2004年3月22日，“金牛”与“银牛”扩大法定股本，由5万股扩至10万股，面值1美元/股，这样一来，它们各有了5万股未发行的新股份。同日，“金牛”和“银牛”向原股东发行32294股和32184股新股，其中谢秋旭依然以面值认购“银牛”新股份的63.5%。这样一来，“金牛”和“银牛”的股本结构变化如图63536原因（推测）：“金牛”与“银牛”扩股说明，牛根生此时已经认识到问题的严重性：“金牛”和“银牛”的全部股份都已经发行出去解决老股东的溢价
20、投资退出问题了，随着开曼公司的上市进程水到渠成，“蒙牛”新骨干的股份和骨干增持的期权奖励将无余地安排，因此，必须加大“金牛”和“银牛”的空白股份数量，并使“金牛”和“银牛”的股份可以和上市公司价格建立对应关系，以便维持流动性。37第三步，第三步，同日（2004年3月22日），“金牛”、“银牛”分别推出“公司权益计划”（实质是购买金牛、银牛股票的指标），“以酬谢金牛、银牛的管理层人员、非高级管理人员、供应商和其他投资者对蒙牛集团发展作出的贡献”。每份“公司权益计划”价格为1美元，受益者将其转换成对应的“金牛”、“银牛”股权时，每股转换价格是：“金牛”112美元，“银牛”238美元。38为什么将金
21、牛、银牛的购股价格分别确定为112美元、238美元？1.保证金牛、银牛的新股东在间接持有“蒙牛股份”时，投资成本的一致性或相等性；道理：金牛或银牛某一股东间接持有蒙牛股份的数量A该股东在金牛（或银牛）的持股量B本公司持有的开曼公司股权比例C开曼公司持有的毛利求斯公司股权比例D毛利求斯公司持有的蒙牛股份股权比例E,即 A=BCDCE39问：如果金牛、银牛的股东分别想间接持有1股蒙牛股份，他们需分别持有多少金牛、银牛股份，即当A为1时，B应该是多少？B=1CDE金牛：B121.1%81.1%5.8438银牛：B 144.8%81.1%2.7523则：1125.8423 655 2382.75236
22、55另：2.7523：5.8438 112：238 1634：34681：2.12 402.确定金牛、银牛的股价和公司的市值 金、银牛公司分别各自已发行有82294股和82184股，乘以各自的换股价，使这些已发行的股份的总价值正好是2.245亿港元，约合5倍于“蒙牛股份”引入外资前的注册股本，这就保证使2002年以前投资“蒙牛股份”的老股东们(他们现在成了“金牛”和“银牛”的股东)，即使当时是以5元/股的价格入的股，投资也没有贬值。而且，如果未来上市公司共发行10亿股(3个月后确实是这样发行的)，“金牛”和“银牛”将合计持有未来上市公司发行后49.7%的股权，那么“金牛”和“银牛”合计持有上市
23、公司股票将扩大为4.97亿股，如果发行价格在3.925港元/股，这些股份的市值是19.5亿港元，金、银牛老股东们的股份有8倍的升值空间，他们必然全力支持上市计划。413.为金牛公司、银牛公司募集资金 随着以1美元每份售出的权益被获益人转为股份，获益人缴纳的112美元/金牛股或238美元/银牛股的股金，将打入“金牛”和“银牛”的账号，就等于使“金牛”和“银牛”实现了溢价私募融资(可募集600万美元=112*17706+238*17816)，而这种私募的受益人自然也是金、银牛的老股东们。42 2004年3月23日，“牛氏信托”诞生。牛根生本人把“权益计划”包圆了，他要以此作为建立激励机制的资源，为
24、“蒙牛”的管理层戴上“金手铐”。牛根生本人以1元/份的价格买下了绝大部分(9099份)金牛“权益计划”和全部银牛(17816份)“权益计划”，加上他原来持有的“金牛股份”23019股(占金牛全部股本的27.97%)，把这些股份的投票权和绝对财产控制权信托给牛本人，“权益计划”受益人选择权、转股后募集的股金和转股后的投票权，也信托给牛。显然，“牛氏信托”的主要效果在于，通过使牛根生掌握对这些“权益计划”的绝对控制权，强化他的最高管理者地位。43第四步第四步，2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代价，从三家外资投资者手中获得8716股开曼公司普通股，占全部开曼公司股本的6.1%(图7)。
25、4445 为此，牛根生承诺，至少5年内不跳槽到别的竞争对手公司去或者新开设同类乳业公司，除非外资系减持上市公司股份到25%以下。这样一来，牛根生即使在“蒙牛”被外资系流放，他也不能再出去创业了。牛根生并承诺，10年内，外资系随时随地可以净资产价格或者2亿元人民币的“蒙牛股份”总作价中较高的一个价格，增资持有“蒙牛股份”的股权。这样，即使牛根生将来有二心，操纵金、银牛，对抗外资系，外资系也可以轻松地增持“蒙牛股份”的股权，从而摊薄金、银牛对“蒙牛股份”的控制力，架空牛根生。随着“蒙牛乳业”的上市，牛根生花3美元买来的这些股权换成了上市公司4600万股股份，价值1.8055亿港元，这也是牛根生在整
26、个上市过程中直接获得的惟一一笔财富，还是有禁售期限制的。46四、上市公司四、上市公司“蒙牛乳业蒙牛乳业”股权构股权构成成2004年6月10日，新组建的“蒙牛乳业”正式在香港挂牌上市，与其他三家乳业公司一起共同构成中国乳业的四巨头。蒙牛乳业的股权构成见后表。474849问题：1.蒙牛乳业的发起人是谁？出资方式是什么？出资比例多少？发起人：金牛、银牛和三家外资投资方式：用各自持有的开曼公司股份出资比例：总盘子为10亿股，其中金牛、银牛合计持有49400万，三家外资合计为25600万，向社会发行25000万。实际执行：三家外资将4600万以3美元的价格转让给牛根生，10000万股在新股发行时与新股一
27、起转让。上市后，三家外资共持有股票11000万股。502.按发行价3.925计算，各股东持有股票的市值是多少，可能的收益是多少？金牛：1.58亿3.9256.2015亿银牛：3.36亿3.92513.188亿合计：19.3895亿（成本高估为0.552.5亿）牛根生：0.46亿3.9251.8055亿（成本3美元）外资：（0.740.230.13）3.673.92518.7615（成本4.783.9250.855亿）51预测：2005年6月外资持有的可转债全部转化为蒙牛乳业股票后，公司的股权结构：按这种预测，到2006年6月10日，蒙牛系就失去了绝对控股权。5253n2004年12月20日，几
28、乎是在“蒙牛乳业”第一批可转债(30%)刚刚生效的同时，外资系已行使了部分换股权，并以6.06港元/股的高价减持168238371股，套现了10亿港元。n值得注意的是：外资套现的市盈率超过30倍。在香港，这是个高得离谱的价格，是什么力量吸引众多机构投资者以30倍的高价接盘“蒙牛”？54五、资本运作的结局五、资本运作的结局时至2005年6月13日，三家境外资金，在剩余的70%可转债换股权刚刚到期三天，就迫不及待地转换成股份，并减持完成了第三次套现。此番，三家以每股4.95港元的价格，抛售1.94亿股，套现又近10亿元，其中，摩根士丹利减持1.29亿股，套现6.39亿元。这笔蒙牛生意的投资回报率，
29、至此达到500%。三家海外资金手中，还剩下大约131万股，股比仅仅剩下不到总股本的0.1%。这是出于一项对三家机构在蒙牛乳业上市12个月至18个月之间的禁售协议限制，三家机构在未来半年还必须保留这些股份不能出售。55关于对赌协议：2004年，蒙牛全年完成销售额72亿，净利润3.19亿（计划约定3亿）。2004年年报中，蒙牛乳业应收款达到9497万港元，是2003年的1.74倍。人们发现，蒙牛一般给与经销商的信贷期为7到15天，而在2004年年报中，其已经将信贷期延长为30天。这意味着，蒙牛在用经营风险换取财报的漂亮数字。2005年4月，外资系提前终止了与管理层之间的这场对赌，将其持有的本金额近
30、5000万元的可转股票据奖励给蒙牛管理层控股的金牛公司。摩根士丹利在今年初启动了一项政府公关工程，目的是化解可能在公众中形成的“奸商”形象。解除对赌，可能正是受此影响。56n蒙牛身影渐远，下一个会是谁？蒙牛身影渐远，下一个会是谁？财经时报获悉，摩根士丹利联手鼎晖，在去年10月投资的山东山水集团，即将香港上市。两家境外机构，以5000万美元的代价获得山水集团全部水泥相关资产部分的30%股权。济南山水集团是以水泥为主导产业的大型民企。现有子公司23个，资产总额30亿元。2004年旗下17个水泥企业生产能力达一千多万吨，去年营业收入为28亿元。据悉，摩根士丹利将是主要的包销商，普华永道负责财务审计。同时在摩根士丹利的阵营中排队的，还有永乐电器，摩根士丹利在积极接触这家上海最大的家电零售商之后，以5000万美元换得永乐电器20%的股份。有消息表明，永乐电器近期也可望登陆香港资本市场。有一个知名品牌，公司已经开始盈利，是摩根士丹利在中国投资的基本标准。57案例讨论案例讨论1.资本运营与生产经营的关系2.财务知识与法律知识在资本运营中的作用3.外方与蒙牛系各自获利的渠道或方式4.外方与蒙牛方各自面临的风险5.其他问题，如为何要设毛里求斯公司等。58
