1、第七章国际资本流动与货币危机第七章国际资本流动与货币危机International Capital Movement&Currency Crises教学要点教学要点 国际资本流动概述国际资本流动概述 国际中长期资本流动与债务危机国际中长期资本流动与债务危机 投资机资本流动与货币危机投资机资本流动与货币危机国际资本流动及其在国际资本流动及其在B/P的反映的反映国际资本流动是指资本从一个国家或地区移动国际资本流动是指资本从一个国家或地区移动到另一个国家或地区。到另一个国家或地区。国际资本流动的结果反映在一国的国际收支平衡表的“资本与金融账户”中：国际资本流动及其在国际资本流动及其在B/P的反映的反
2、映当资本流入时当资本流入时，表示，表示（1）本国在外国的资产减少；）本国在外国的资产减少；（2）外国对本国的负债减少；）外国对本国的负债减少；（3）本国对外国的负债增加；）本国对外国的负债增加；（4）外国在本国的资产增加。）外国在本国的资产增加。当资本资本流出时当资本资本流出时，表示，表示（1）本国对外国的负债减少；）本国对外国的负债减少；（2）外国在本国的资产减少；）外国在本国的资产减少；（3）本国在外国的资产增加；）本国在外国的资产增加；（4）外国对本国的负债增加）外国对本国的负债增加长期资本流动的类型长期资本流动的类型长期资本流动是指期限在长期资本流动是指期限在1年以上年以上,甚至不规定
3、到期期限的资本的甚至不规定到期期限的资本的跨国流动跨国流动.1.直接投资直接投资(FDI)创办新企业创办新企业 收购国外企业的股权达到一定比例以上收购国外企业的股权达到一定比例以上(IMF在在1993年颁布的年颁布的第五版中规定第五版中规定,购买国外企业购买国外企业10%以上的股权即以上的股权即被认定为直接投资被认定为直接投资)投资者用在国外企业投资所获利润对该企业进行再投资投资者用在国外企业投资所获利润对该企业进行再投资2.证券投资或间接投资证券投资或间接投资 国际债券市场上购买中长期债券国际债券市场上购买中长期债券 国际股票市场上购买外国公司股票国际股票市场上购买外国公司股票 3.国际贷款
4、国际贷款 政府贷款政府贷款 国际金融机构贷款国际金融机构贷款 国际银行贷款和出口信贷国际银行贷款和出口信贷 短期资本流动的类型短期资本流动的类型短期资本流动是指期限在短期资本流动是指期限在1年以下的资本的跨国流动年以下的资本的跨国流动1.短期证券投资与贷款短期证券投资与贷款2.保值性资本流动保值性资本流动3.投机性资本流动投机性资本流动 4.贸易资金融通贸易资金融通 短期资本流动的特点短期资本流动的特点 杠杆交易杠杆交易 套利、避险、投机是主要原因套利、避险、投机是主要原因 发达的国际金融市场提供流动性发达的国际金融市场提供流动性 受心理因素影响大受心理因素影响大 容易引发金融危机容易引发金融
5、危机国际资本流动的动因（一）国际资本流动的原因（一）国际资本流动的原因1.资本输入国对资金的需求资本输入国对资金的需求发展中国家对国际资本的大量需求，成为国际资本流动的重要原动力。发展中国家对国际资本的大量需求，成为国际资本流动的重要原动力。2.资金供给方对高回报率的追求资金供给方对高回报率的追求国际资本流动是一种生产要素在国际间的转移，与国际贸易类似，国际资本流动是一种生产要素在国际间的转移，与国际贸易类似，国际间的要素国际间的要素报酬差异将造成生产要素在国际间的流动报酬差异将造成生产要素在国际间的流动。国与国之间利率的差异导致资本在国与国之间的流动。如果一国的资本相对丰国与国之间利率的差异
6、导致资本在国与国之间的流动。如果一国的资本相对丰裕，则该国作为资本报酬的利率就会较国外利率低，由此资本就会由该国流裕，则该国作为资本报酬的利率就会较国外利率低，由此资本就会由该国流向他国。向他国。3.资金供给方风险防范和分散投资的要求资金供给方风险防范和分散投资的要求要素报酬差异只能说明资本从低利率国流向高利率国的单向流动，而现实中，资要素报酬差异只能说明资本从低利率国流向高利率国的单向流动，而现实中，资本在多数国家之间是相互或双项流动的。本在多数国家之间是相互或双项流动的。投资者除了关心投资收益外，也注重投资收益的稳定性。证券投资国际分散投资者除了关心投资收益外，也注重投资收益的稳定性。证券
7、投资国际分散化将更利于改善化将更利于改善风险管理和提高收益风险管理和提高收益。外债的定义外债的定义A、国际上：、国际上：在任何给定的时刻，一国居民欠非居民的已使用在任何给定的时刻，一国居民欠非居民的已使用而尚未清偿的具有契约性偿还义务的全部债务。而尚未清偿的具有契约性偿还义务的全部债务。要点要点（1）居民与非居民之间的债务；（）居民与非居民之间的债务；（2）具有契约性偿还）具有契约性偿还义务的债务；（义务的债务；（3）一个时点的外债余额；（）一个时点的外债余额；（4）包括以外币）包括以外币表示的债务和以本币表示的债务表示的债务和以本币表示的债务B、中国：、中国：我国境内的机关、团体、企业、事业
8、单位、金融机我国境内的机关、团体、企业、事业单位、金融机构或者其他机构对我国境外的国际金融组织、外国政府、金构或者其他机构对我国境外的国际金融组织、外国政府、金融机构、企业或者其他机构用外国货币承担的具有契约性偿融机构、企业或者其他机构用外国货币承担的具有契约性偿还义务的全部债务。还义务的全部债务。外债风险判断指标外债风险判断指标 1.偿债率偿债率=当年外债还本付息额当年外债还本付息额/当年外汇收入当年外汇收入它是分析、衡量外债规模和一个国家偿债能力大小的它是分析、衡量外债规模和一个国家偿债能力大小的重要指标，国际上通常认为偿债率保持在重要指标，国际上通常认为偿债率保持在20%左右左右为宜，为
9、宜，25%为警戒线。为警戒线。世界银行专家建议，中国的偿债率应以世界银行专家建议，中国的偿债率应以15%为安全线为安全线 2.债务率债务率=外债余额外债余额/当年外汇收入当年外汇收入 它反映一国对外举债能力的状况。国际上通常认为它反映一国对外举债能力的状况。国际上通常认为债务率不应超过债务率不应超过100%。世界银行专家建议，中国的债务率应以世界银行专家建议，中国的债务率应以75%为安全线为安全线外债风险判断指标外债风险判断指标3.负债率负债率=外债余额外债余额/GNP负债率通常被用于考察一国对外债务与整个国民经济负债率通常被用于考察一国对外债务与整个国民经济发展状况的关系，该比率的高低反映该
10、国国民生产发展状况的关系，该比率的高低反映该国国民生产总值对外债负担的能力。国际上通常认为该比率应总值对外债负担的能力。国际上通常认为该比率应保持在保持在10-20%为宜。为宜。4.短期外债比率短期外债比率=短期债务短期债务/外债余额外债余额因为，合理的外债期限结构有利于在时间上根据国情因为，合理的外债期限结构有利于在时间上根据国情对还债资金进行调剂，以降低债务风险。对还债资金进行调剂，以降低债务风险。国际上通行的短期债务占全部外债比率的警戒线为国际上通行的短期债务占全部外债比率的警戒线为25%，中国以不超过，中国以不超过20%为宜。为宜。中国外债风险指标年份偿债率债务率负债率短期外债比率19
11、908.791.613.519918.591.914.919927.187.914.4199310.296.513.919949.178.017.119957.672.415.219966.067.714.212.119977.363.214.513.9199810.970.415.211.9199911.369.515.310.020009.252.113.59.020017.556.814.729.720027.946.113.631.420043.1934.913.645.63国际金融危机国际金融危机国际金融体系越来越频繁地发生着危机：金本位制崩溃（1920s）华尔街危机和经济大萧条（1
12、929-39）美元违约（1971）和全球通胀（1970s）拉美债务危机（1980s）全球股市危机（1987）日本金融危机（19912003）欧洲汇率机制危机（199293）墨西哥金融危机（199495）国际金融危机国际金融危机国际金融体系越来越频繁地发生着危机：亚洲金融危机（199799）俄罗斯金融危机和LTCM危机（1998）巴西货币危机（1999）美国D倒闭和财务丑闻（20002003）阿根廷危机（2001）新的第三世界债务危机（中东、东欧、非洲）投机性资本流动投机性资本流动一、投资性资本的界定：一、投资性资本的界定：俗称俗称“游资游资”，是指那些没有固定投资领域、为追逐高额利润而在，是指
13、那些没有固定投资领域、为追逐高额利润而在各市场间频繁移动的资本。各市场间频繁移动的资本。二、投资性资本的特征：二、投资性资本的特征：高风险性、高杠杆性、高流动性高风险性、高杠杆性、高流动性三、投资性资本的交易准则：三、投资性资本的交易准则：卖空那些他们认为价格将要下降的资产，买空那些价格将要上升的卖空那些他们认为价格将要下降的资产，买空那些价格将要上升的资产。在该项资产价格下降（或上升）时，再以较低（高）的价资产。在该项资产价格下降（或上升）时，再以较低（高）的价格买入（卖出）那些资产，从中获利格买入（卖出）那些资产，从中获利案例：案例：1998年量子基金、老虎基金等国际投机资年量子基金、老虎
14、基金等国际投机资本在香港的本在香港的“演出演出”1998年年89月，国际投机者在香港货币市场大量借入港元，然后在外汇市场月，国际投机者在香港货币市场大量借入港元，然后在外汇市场抛售远期港元。同时，大量卖出香港的股票指数期货。这种抛售远期港元。同时，大量卖出香港的股票指数期货。这种“双向操盘双向操盘”的的做法是要保证其至少在一个市场上获利：做法是要保证其至少在一个市场上获利：香港政府如果要维持港元与美元联系汇率的稳定，必然要加息，这样会打击香港政府如果要维持港元与美元联系汇率的稳定，必然要加息，这样会打击股市，使股票价格下跌，于是，他们可以在股票市场上获利；股市，使股票价格下跌，于是，他们可以在
15、股票市场上获利；如果香港政府放弃稳定港元，大量的港元卖盘会造成港元汇率下跌，他们可如果香港政府放弃稳定港元，大量的港元卖盘会造成港元汇率下跌，他们可以在外汇市场上获利；以在外汇市场上获利；如果港元汇率的剧烈波动引起其他投资者恐慌性地退出香港市场，那么，港如果港元汇率的剧烈波动引起其他投资者恐慌性地退出香港市场，那么，港元汇率下跌将伴随着股市下跌，投机者可以两头获利。元汇率下跌将伴随着股市下跌，投机者可以两头获利。投机者这样预测的依据是：在东南亚金融风暴中，香港周边国家纷纷放弃了投机者这样预测的依据是：在东南亚金融风暴中，香港周边国家纷纷放弃了钉住汇率制度，货币汇率都有较大下降，市场上存在着港元
16、贬值的预期；在钉住汇率制度，货币汇率都有较大下降，市场上存在着港元贬值的预期；在这之前，泰国等政府维持本币汇率稳定的努力最终以挫败告终，香港政府不这之前，泰国等政府维持本币汇率稳定的努力最终以挫败告终，香港政府不会贸然入市支持港元。会贸然入市支持港元。现实情况是：香港政府选择了高调进入股市，支持股价，市场对港府的干预现实情况是：香港政府选择了高调进入股市，支持股价，市场对港府的干预行为表现出了一定的信心，没有出现大规模的资本撤离，于是，港元的汇率行为表现出了一定的信心，没有出现大规模的资本撤离，于是，港元的汇率保持了稳定，同时股市未跌反升。保持了稳定，同时股市未跌反升。货币危机的概念Curre
17、ncy crisis,又称国际收支危机又称国际收支危机广义：广义：一国货币的汇率变动在短期内超过一定幅度（一国货币的汇率变动在短期内超过一定幅度（15%-20%）狭义：狭义：固定汇率制度下，市场参与者对一国固定汇率失去信心的固定汇率制度下，市场参与者对一国固定汇率失去信心的情况下，通过外汇市场进行抛售等操作导致该国固定汇率制情况下，通过外汇市场进行抛售等操作导致该国固定汇率制度崩溃、外汇市场持续动荡的带有危机性质的事件。度崩溃、外汇市场持续动荡的带有危机性质的事件。货币危机发生机制货币危机发生机制 三种方法三种方法1.股市上抛空股市上抛空-投机攻击投机攻击-利率上升利率上升-股市下跌股市下跌-
18、股市股市购入购入2.投机攻击投机攻击-利率上升利率上升-股市下跌股市下跌-股市购入股市购入-投机退投机退却却-利率下调利率下调-股价上升股价上升-股市抛售股市抛售3.抛空股指期货合约抛空股指期货合约-投机攻击投机攻击-利率上升利率上升-股市下跌股市下跌-股指期货合约下跌股指期货合约下跌-平仓股指期货合约。平仓股指期货合约。货币危机的传导货币危机的传导一、贸易流动及竞争力效应一、贸易流动及竞争力效应这一途径将货币危机可能传递到以下两类国家：一类是与危机国在出口市场存在这一途径将货币危机可能传递到以下两类国家：一类是与危机国在出口市场存在竞争的国家。另一类是出口市场主要集中于危机国的国家。竞争的国
19、家。另一类是出口市场主要集中于危机国的国家。贸易流动与竞争力效应，造成这些国家国际收支恶化，市场上出现对这些国家货贸易流动与竞争力效应，造成这些国家国际收支恶化，市场上出现对这些国家货币贬值的预期，可能形成对这些国家的投机冲击。币贬值的预期，可能形成对这些国家的投机冲击。二、二、“唤醒效应唤醒效应”指投资者受到货币危机的震动，开始重新评价投资国的投资环境。通过唤醒效应，指投资者受到货币危机的震动，开始重新评价投资国的投资环境。通过唤醒效应，将货币危机可能传递到与危机国家经济结构和发展模式相似的国家。在将货币危机可能传递到与危机国家经济结构和发展模式相似的国家。在“羊羊群效应群效应”的作用下，货
20、币危机因此而扩展开去。的作用下，货币危机因此而扩展开去。“羊群效应羊群效应”-是指由于受其他投资者采取某种投资策略的影响而采取相同的投是指由于受其他投资者采取某种投资策略的影响而采取相同的投资策略资策略,因而发生极端反应的一种市场行为。一般说来因而发生极端反应的一种市场行为。一般说来,羊群效应是指投资者在羊群效应是指投资者在“群体压力群体压力”等情绪影响下采取的非理性行为。市场参与者之间的相互模仿等情绪影响下采取的非理性行为。市场参与者之间的相互模仿是导致市场整体供需剧烈波动的内在原因。是导致市场整体供需剧烈波动的内在原因。三、流动性效应三、流动性效应指危机国的偿债能力下降导致其债权国不能按期
21、收回债务而陷入流动性不足的困指危机国的偿债能力下降导致其债权国不能按期收回债务而陷入流动性不足的困境。在金融市场一体化的情况下，部分金融机构的流动性不足会产生连锁反境。在金融市场一体化的情况下，部分金融机构的流动性不足会产生连锁反应。当经济的流动性不足时，市场对这些国家的资产价值的看法会变得不乐应。当经济的流动性不足时，市场对这些国家的资产价值的看法会变得不乐观，当市场投资者决定减持这些资产时，资本流出可能引发货币危机。观，当市场投资者决定减持这些资产时，资本流出可能引发货币危机。货币危机模型货币危机模型第一代货币危机模型第一代货币危机模型-克鲁格曼模型克鲁格曼模型 -经济基础变化带来的投机冲
22、击导致货币危机经济基础变化带来的投机冲击导致货币危机第二代货币危机模型第二代货币危机模型-预期自致型模型预期自致型模型 -由心理预期带来的投机冲击导致货币危机由心理预期带来的投机冲击导致货币危机第三代货币危机模型第三代货币危机模型-道德风险学道德风险学 -过渡依赖外债与过渡依赖外债与“道德风险道德风险”的普遍存在导致货币危机的普遍存在导致货币危机克鲁格曼模型克鲁格曼模型 克鲁格曼（克鲁格曼（Krugman）于）于1979年提出的货币危机模型是西方关年提出的货币危机模型是西方关于货币危机的第一个比较成熟的模型于货币危机的第一个比较成熟的模型。货币危机的发生是由于政府不合理的宏观政策引起的。投机性
23、冲货币危机的发生是由于政府不合理的宏观政策引起的。投机性冲击导致储备急剧下降为零是这种货币危机发生的一般过程。在击导致储备急剧下降为零是这种货币危机发生的一般过程。在这一过程中，政府基本处于被动地位。紧缩性财政货币政策是这一过程中，政府基本处于被动地位。紧缩性财政货币政策是防止危机发生的关键。防止危机发生的关键。70年代以来墨西哥的三次货币危机、年代以来墨西哥的三次货币危机、82年智利货币危机等，均属年智利货币危机等，均属于这种类型于这种类型 浓厚的货币主义色彩浓厚的货币主义色彩-一国货币供给由央行的国内信贷与外汇一国货币供给由央行的国内信贷与外汇储备构成。储备构成。认为，认为，外汇储备随着国
24、内信贷的增长而持续流失外汇储备随着国内信贷的增长而持续流失，从而导致，从而导致原有的原有的固定汇率固定汇率在投机冲击下产生危机。在投机冲击下产生危机。政府过度的扩张性财政货币政策导致经济基础恶化，引发对政府过度的扩张性财政货币政策导致经济基础恶化，引发对固定汇率的投机冲击，这是爆发货币危机的最根本原因。固定汇率的投机冲击，这是爆发货币危机的最根本原因。案例：阿根廷货币危机（2001年）2001年年初以来，年年初以来，阿根廷阿根廷金融形势不断恶化，终于在金融形势不断恶化，终于在7月份爆发危机，证券月份爆发危机，证券市场发生空前规模的动荡，主要股票指数和公共债券价格暴跌，国家风险指市场发生空前规模
25、的动荡，主要股票指数和公共债券价格暴跌，国家风险指数猛升数猛升1700点以上，资金大量外流，点以上，资金大量外流，国际储备国际储备和银行储蓄严重下降，和银行储蓄严重下降，政府财政府财政赤字政赤字早已突破原协议规定的指标。早已突破原协议规定的指标。由于财政收入大幅下降，由于财政收入大幅下降，阿根廷阿根廷政府实际上已无力偿付债务和支付政府工作政府实际上已无力偿付债务和支付政府工作人员工资。人员工资。2001年年12月月24日，政府宣布停止支付总值日，政府宣布停止支付总值1320亿美元的债务，成亿美元的债务，成为世界上有史以来最大的倒债国。为世界上有史以来最大的倒债国。之后，其连锁反应一直不断，使整
26、个拉丁美洲陷入金融动荡的旋涡之中，直之后，其连锁反应一直不断，使整个拉丁美洲陷入金融动荡的旋涡之中，直至乌拉圭、巴西告急最终震动全球。至乌拉圭、巴西告急最终震动全球。阿根廷阿根廷政府被迫放弃了以美元为发行准备的货币局制度。乌拉圭央行也放弃政府被迫放弃了以美元为发行准备的货币局制度。乌拉圭央行也放弃钉住美元的汇率制度。钉住美元的汇率制度。自第二次世界大战后自第二次世界大战后阿根廷阿根廷就是一个颇受货币危机困扰的国家，目前就是一个颇受货币危机困扰的国家，目前阿根廷阿根廷面临的主要经济问题是大量的外债和严重的经济衰退。面临的主要经济问题是大量的外债和严重的经济衰退。克鲁格曼模型图示克鲁格曼模型图示克
27、鲁格曼模型特点克鲁格曼模型特点结论：结论：外汇储备随着国内信贷的增长而持续流失，流失速度与信贷外汇储备随着国内信贷的增长而持续流失，流失速度与信贷扩张速度间保持一定比例。扩张速度间保持一定比例。起因：起因：政府不合理的宏观政策政府不合理的宏观政策发生机制发生机制：储备急剧下降为零：储备急剧下降为零防范机制：防范机制：紧缩的财政政策紧缩的财政政策在相当长的时期内，国际上实际发生的货币危机大都属于这一类在相当长的时期内，国际上实际发生的货币危机大都属于这一类型。型。进入进入20世纪世纪90年代以来，投机性资金流动对宏观经济的冲击越来年代以来，投机性资金流动对宏观经济的冲击越来越大，往往在经济基本面
28、还比较健康时，也会发生投机性冲击并进越大，往往在经济基本面还比较健康时，也会发生投机性冲击并进而爆发货币危机。这种货币无法用传统观点来解释，需要对投机性而爆发货币危机。这种货币无法用传统观点来解释，需要对投机性资金的运动机制作进一步考察。资金的运动机制作进一步考察。预期自致型模型预期自致型模型 预期自致模型（expectations self-fulfilling model）货币危机的发生不是由于经济基础恶化，而是由于贬值预期的自我实现所导致的。政府为抵御投机性冲击而持续提高利率直至最终放弃固定汇率是这一危机发生的一般过程。预期因素决定了货币危机是否会发生、发生到什么程度，而利率水平则是决定
29、固定汇率制度放弃与否的中心变量。预期自致型模型预期自致型模型 投机者对一国货币的投机冲击往往是首先在本国货币投机者对一国货币的投机冲击往往是首先在本国货币市场上借入本币，再在外汇市场上抛售本币，持有外市场上借入本币，再在外汇市场上抛售本币，持有外币资产。币资产。如果这一攻击能取得成功，投机者会在本币贬值后再如果这一攻击能取得成功，投机者会在本币贬值后再用外汇购回本币，归还本币借款。用外汇购回本币，归还本币借款。投机者进行投机攻击的成本是本币借款利率；预期收投机者进行投机攻击的成本是本币借款利率；预期收益则是持有外币资产期间外币的利率及预期本币贬值益则是持有外币资产期间外币的利率及预期本币贬值幅
30、度所确定的收入幅度所确定的收入 政府提高利率就可以有效地提高投机者进行投机攻击政府提高利率就可以有效地提高投机者进行投机攻击的成本。的成本。从理论上讲，政府可以将利率提高到一定水平来维持从理论上讲，政府可以将利率提高到一定水平来维持固定汇率制度。固定汇率制度。预期自致型模型预期自致型模型 问题是，政府提高利率不是没有成本的：问题是，政府提高利率不是没有成本的：第一，如果政府债务存量很高，高利率会加大预算赤字，第一，如果政府债务存量很高，高利率会加大预算赤字，给政府带来沉重的还本付息负担；给政府带来沉重的还本付息负担；第二，高利率不利于银行经营稳定；第二，高利率不利于银行经营稳定；第三，高利率意
31、味着经济紧缩，会带来衰退和失业等一第三，高利率意味着经济紧缩，会带来衰退和失业等一系列问题系列问题 政府维持固定汇率的收益政府维持固定汇率的收益：第一，可以消除汇率自由浮动可能出现的过度波动而给第一，可以消除汇率自由浮动可能出现的过度波动而给国际贸易和投资带来的不利影响；国际贸易和投资带来的不利影响；第二，政府可以在汇率维持中获得政策一致性的声誉。第二，政府可以在汇率维持中获得政策一致性的声誉。预期自致型模型预期自致型模型 因此，政府面临冲击时，决定是否提高利率维持固定汇率，因此，政府面临冲击时，决定是否提高利率维持固定汇率，实际上是对以上成本与效益的权衡过程。实际上是对以上成本与效益的权衡过
32、程。当维持固定汇率制所需要的利率水平高于均衡利率水平时，维当维持固定汇率制所需要的利率水平高于均衡利率水平时，维持固定汇率制的成本高于收益，该国会放弃固定汇率制，货币危持固定汇率制的成本高于收益，该国会放弃固定汇率制，货币危机将会发生。机将会发生。按照这一逻辑，贬值预期可以自发引起贬值，即货币危机会按照这一逻辑，贬值预期可以自发引起贬值，即货币危机会“自我实现自我实现”；如果市场认为政府维持固定汇率的决心是可信的，；如果市场认为政府维持固定汇率的决心是可信的，维持固定汇率的成本就不会升高，固定汇率也就得到维持。如果维持固定汇率的成本就不会升高，固定汇率也就得到维持。如果私人部门预期贬值，明智的
33、政府最好选择贬值；如果私人部门没私人部门预期贬值，明智的政府最好选择贬值；如果私人部门没有预期贬值，政府就什么也不需要做。因此，这时存在由预期决有预期贬值，政府就什么也不需要做。因此，这时存在由预期决定的多重均衡。定的多重均衡。预期自致型模型的主要特点预期自致型模型的主要特点成因：成因：在于预期，这一预期通过名义利率机制发挥作用，在于预期，这一预期通过名义利率机制发挥作用，只要预期的幅度足够大，就可以通过利率变化最终迫使政只要预期的幅度足够大，就可以通过利率变化最终迫使政府放弃平价，从而使这一预期得到实现。府放弃平价，从而使这一预期得到实现。恶性循环的发生机制：恶性循环的发生机制：外汇投机商与
34、一国货币当局之间外汇投机商与一国货币当局之间的博弈导致危机发生的博弈导致危机发生经济中存在多重均衡经济中存在多重均衡：贬值预期为零，汇率稳定的：贬值预期为零，汇率稳定的“好好的均衡的均衡”；贬值预期达到一定程度时，政府不断提高利率；贬值预期达到一定程度时，政府不断提高利率以维护平价直至最终放弃的以维护平价直至最终放弃的“坏的均衡坏的均衡”，后者即是货币，后者即是货币危机。危机。防范措施：提高政府政策的可信性防范措施：提高政府政策的可信性第三代危机模型：新兴市场的第三代危机模型：新兴市场的道德风险学道德风险学 亚洲金融危机表现出新特点亚洲金融危机表现出新特点 危机前国内财政、信贷状况良好危机前国
35、内财政、信贷状况良好 虽然经济向冷，但失业并不严重虽然经济向冷，但失业并不严重 资本市场在危机前后经历剧烈震荡资本市场在危机前后经历剧烈震荡 金融机构扮演重要角色金融机构扮演重要角色第三代危机模型：新兴市场的第三代危机模型：新兴市场的道德风险学道德风险学“过度借款综合症过度借款综合症”政府对借款担保或隐含担保政府对借款担保或隐含担保的现象普遍，政府官员的现象普遍，政府官员与金融活动有着复杂的裙带关系（与金融活动有着复杂的裙带关系（“道德风险道德风险”）金融机构无所顾忌地大量举债，用于对非生产部门金融机构无所顾忌地大量举债，用于对非生产部门的高风险贷款（的高风险贷款（“市场失效市场失效”）过量的
36、风险贷款导致资产价格膨胀，粉饰了金融机过量的风险贷款导致资产价格膨胀，粉饰了金融机构的财务报表构的财务报表 泡沫积聚到一定程度，出现外来扰动因素时就会破泡沫积聚到一定程度，出现外来扰动因素时就会破灭，通过支付链条传导到整个金融体系灭，通过支付链条传导到整个金融体系第三代危机模型：新兴市场的第三代危机模型：新兴市场的道德风险学道德风险学 宏观经济稳健运行的假象宏观经济稳健运行的假象 过度借款和过度投资具有隐蔽性过度借款和过度投资具有隐蔽性 隐含的政府担保是一种或有债务，本质上是隐蔽隐含的政府担保是一种或有债务，本质上是隐蔽的政府预算赤字的政府预算赤字 预算平衡和宏观经济政策稳健只是表面；实际上预
37、算平衡和宏观经济政策稳健只是表面；实际上政府正在从事高风险且不可持续的赤字政策政府正在从事高风险且不可持续的赤字政策第三代危机模型：新兴市场的第三代危机模型：新兴市场的道德风险学道德风险学 金融机构的内在脆弱性强化银行危机金融机构的内在脆弱性强化银行危机 金融恐慌引致金融恐慌引致银行挤提银行挤提，造成银行资产损失，造成银行资产损失 债权人信心动摇，债权人信心动摇，出现出现“自我实现式自我实现式”银行危机银行危机 货币危机发生的国家不是从长期上无力偿还外债，而是短货币危机发生的国家不是从长期上无力偿还外债，而是短期的流动性不足。通过国内金融机构，短期外债被转化为期的流动性不足。通过国内金融机构，短期外债被转化为缺少流动性的长期贷款。这种短期债务与长期资产在期限缺少流动性的长期贷款。这种短期债务与长期资产在期限上的不匹配性，容易使投资者产生恐慌心理，使得外资撤上的不匹配性，容易使投资者产生恐慌心理，使得外资撤离该国或该地区，导致了该国或该地区资产价格的下降以离该国或该地区，导致了该国或该地区资产价格的下降以及货币的贬值。及货币的贬值。中央银行有限的外汇储备使其无法消除市场恐慌，放弃固中央银行有限的外汇储备使其无法消除市场恐慌，放弃固定汇率制不可避免定汇率制不可避免
