1、第二章 投资环境q证券市场交易机制q金融市场之间的传导机制 交易机制市场的交易规则和保证规则实施的技术以及规则和技术对定价机制的影响。主要研究内容从市场微观结构的角度看，价格是在何种规则和程序中形成；交易机制对资产交易的过程和结果的影响。1、证券交易机制的定义、证券交易机制的定义广义：市场的微观结构（技术、规则、信息、市场参与者、金融工具）狭义：指市场的交易规则和保证规则实施的技术，以及规则和技术对定价机制的影响。2、证券交易机制的功能、证券交易机制的功能从功能组织方面看，证券交易机制指有组织的证券交易所为履行其基本职能而制定的与证券交易有关的运作规则。其重要功能之一是使潜在的投资需求转化为实
2、际交易，发现市场的出清价格。交易委托方式交易委托方式价格形成机制价格形成机制委托匹配原则委托匹配原则信息披露方式市场稳定措施其他选择手段证券交易制度的核心证券交易制度的基本要素连续性市场集合性市场指令驱动连续竞价市场集合竞价市场报价确定做市商市场集合做市商市场（现实中不存在）研究证券交易机制，其意义在于揭示市场价格形成过程中的组织和内在运行机制，从而在市场的建立和培育、交易规则的制定和实施以及市场的监管等方面遵循市场的客观规律，维护和保障证券市场的效率。1、报价驱动的做市商制度、报价驱动的做市商制度做市商：通过提供买卖报价为金融产品制造市场的证券商。做市商制度：以做市商报价形成交易价格、驱动交
3、易实现证券交易方式。特点 所有客户订单须由做市商用自己的帐户买进卖出，客户订单间不直接进行交易；做市商须在看到订单前报出买卖价格，而投资人在看到报价后才下订单。形式 多元做市商制（以NASDAQ为代表）专家交易机制（纽约证券交易所）NASDAQ纽约证券交易所市场结构做市商制度竞价市场竞争方式报价驱动指令驱动竞争每只股票多个做市商每只股票一个专家公共订单直接匹配风险分布在多个做市商之间分布集中在一个专家处灵活性做市商相对自由进出，自由选择股票做市，可参与一级市场和二级市场业务专家不能自由进出，交易所给专家指定证券，只能参与二级市场业务信息流直接与客户交易，与上市公司保持紧密联系，各做市商的订单是
4、分割的与客户的经纪商联系，与上市公司联系不紧密，集中在交易大厅价格发现没有正式的程序正式的市场开盘程序监管较少直接监管，依靠竞争限制市场交易的缺陷更直接的监管，要求专家维持公平有序的市场集合竞价（单一成交价格竞价）根据买方和卖方在一定价格水平的买卖订单数量，计算并进行供需汇总处理。连续竞价（复数成交价格竞价）其竞价和交易过程可以在交易日的各个时点连续不断地进行。3、混合交易机制、混合交易机制同时具有报价驱动和指令驱动的特点4、特殊会员制度、特殊会员制度纽约证券交易所：专家制度东京证券交易所：才取会员（Saitori）制度巴黎证券交易所：兼职特种会员制度做市商报价驱动制度指令驱动竞价制度优点成交
5、即时性；价格稳定性；矫正买卖指令不均衡的现象；抑制股价操纵透明度高；信息传递速度快、范围广；运行费用较低缺点缺乏透明度；增加投资者负担；可能增加监管成本；做市商可能利用其市场特权处理大额买卖盘的能力较低；某些不活跃的股票成交可能持续萎缩；价格波动性1、证券交易的主要程序投资者开户委托买卖价格确定与成交清算、交割与过户证券交易帐户：证券帐户与资金帐户（1）订单的种类及其传递的指令信息以价格限制标准分类的四种形式 市价指令 限价指令 止损指令 止损限价指令 分类标准类别分类标准类别订单规模整数订单、零售订单特别形式授权订单即刻执行否则撤销订单全部即刻执行否则撤销订单全部执行否则撤销订单不得减少订单
6、选择订单条件订单转移订单分量订单直接取消订单取消之前订单的订单交易方式买进订单、卖出订单买空订单、卖空订单价格限制市价订单、限价订单止损订单、止损限价订单时效限制当日订单、当周订单当月订单、无期限订单开市订单、收市订单价格优先原则时间优先原则按比例分配原则数量优先原则客户优先原则做市商优先原则经纪商优先原则 根据价格确定过程中自动化程度由低到高的不同，价格确定区分为以下七种基本方式:从其他市场引入价格模式；以其他市场为准并加以优化模式；协商定价模式；屏幕报价模式；自动双向连续竞价模式；自动集合竞价模式；带有定价模型的自动竞价模式。（1）完全竞争市场假设初始价格 ，均衡价格为 ，市场出清过程就是
7、从 到 的过程，此时没有超额需求和超额供给。任何超额需求（或供给）的存在都给市场传递了信息，推动价格持续摸索和调整，而 是调整的目标。0P*P0P*P*P0,.kEDkSDkpppdtdp其中，k表示系数；表示价格为 时的需求；表示价格为 时的供给；表示价格为 时的超额需求；时价格上升，时 价格下降。pDPpEDP0EDP0EDpS随着价格的调整，在 附近（微分意义上）的价格行为可以表示为一阶微分方程：*P*.*PPEDkpdtdP该微分方程的解为：0,*.*0pEDktEDPePPPp即：当时间t增大时，趋向于 。的含义是：价格上升使超额需求下降，价格下降使超额需求上升。tP*P0*pED所
8、有市价订单都得到执行；至少一个限价订单必须得到执行；所有高于成交价格的买进订单和所有低于成交价格的卖出订单都得到执行；如果买卖订单在数量上不平衡，应把限价订单分拆成若干更小的订单，以使买卖订单数量平衡。交易系统对所有有效买进订单按委托限价由高到低的顺序排列，限价相同者按照进入系统的时间先后排列；所有有效卖出订单按委托限价由低到高的顺序排列，限价相同者按进入系统的时间顺序先后排列。交易系统根据竞价规则自动确定集合竞价的成交价，所有指令均以此价格成交。交易系统按顺序逐步将排在前面的买入委托与卖出委托按“价格优先、时间优先”的原则配对成交，直到不能成交为止。集合竞价均衡价格为 NiiiNXYP11*
9、连续竞价是指投资者指令的匹配过程是连续进行的，即当两个交易者所下达所指令相匹配时交易就可以达成。连续竞价市场可看作是一个信息交易者（N1）的特殊竞价市场，即每次交易均在一个投资者（信息交易者）与其他流动性交易者之间进行。有效的信息披露制度是证券市场交易系统的内在要求。流动性是通过做市商的买卖报价提供的。做市商交易成本与交易损失的补偿存货模型：做市商定价策略中的买卖报价差来源于存货性质的交易成本；信息模型：买卖报价价差来源于信息不对称（1）大宗交易的定义）大宗交易的定义每一笔买卖超过某一规定数量的交易。（2）大宗交易的特点）大宗交易的特点对市场带来流动性冲击涉及特殊交易事项，及由此带来的较大程度
10、的信息不对称，并对证券价格有显著的影响（3）交易制度的安排）交易制度的安排价格由交易者协议确定交易信息延迟披露（1）证券价格的特点从价格反映的效用与其存在状态的角度 每单位证券所代表的权益对象是功能上不可分割的整个企业，其价格所体现的是企业未来价值的折现值；证券价格是一种二级市场价格，它反映的是整个企业价值的变化而不是投资量的价值变化；证券价格所代表的效用的实现有赖于企业经营人的投资和经营活动。从价格反映的信息角度 证券价格的信息内容是有关未来企业收益预测的信息，投资者只是信息的接受者并在获得这些信息后再对企业价值进行估计。（2）证券定价机制的特性定价机制涉及未来不确定性的信息流以及预期信息预
11、期价格证券的定价过程1、交易机制设计的政策目标、交易机制设计的政策目标流动性：证券市场的生命力所在。透明度：维持证券市场公开、公平、公正的基本要求。稳定性：证券价格的稳定性。证券市场的效率：信息效率、价格决定效率和运行效率。证券市场的交易成本：直接成本和间接成本。安全性：交易技术系统在信息处理方面的安全性 六大目标之间往往存在着矛盾，目标之间存在着不可兼得的权衡关系。同时实现这些政策目标是不现实的，实践中只能在充分权衡的基础上进行协调和选择。（1）信息的类型）信息的类型有关证券交易的实时信息可能影响市场运行的政策、规则以及紧急措施等信息上市公司需要披露的信息 投资者评估公司经营状况所需的信息；
12、对证券价格有重大影响的事项。（2）信息传播渠道）信息传播渠道交易通信网信息服务网证券报刊国际互联网（1）提高市场透明度）提高市场透明度依靠信息披露制度的完善（2）价格限制措施）价格限制措施价格涨跌幅限制 委托限价 委托延期撮合 涨跌停板制度断路器规则：当市场指数变化超过一定幅度时，对交易进行暂停等限制措施。市场交易机制的设计市场交易机制的设计在市场特定的结构、规模和技术水平前提下，把交易机制需要实现的六大政策目标协调配合，使市场具备良好的价格发现机制和资源配置效率功能。需要注意的问题需要注意的问题交易机制设计：市场的目标交易机制定价效率：价格发现机制的有效性交易机制如何体现市场的有效性货币市场
13、货币市场资本市场资本市场外汇市场外汇市场空间角度现货市场远期市场时间角度1、货币市场与资本市场间的联系、货币市场与资本市场间的联系区别融资期限、融资主体、融资目的利率结构、收益率、价格风险联动资金的流动（关键因素：利率）联动的渠道 通过金融中介同时参与两个市场而产生直接联动；通过企业资产运用的调整而出现间接联动；通过居民储蓄存款向股市转移投资而出现金融非中介化货币政策对两个市场的作用机制 货币政策操作直接作用于货币市场，影响货币市场资金供求状况，由此使企业和居民持有的货币市场工具发生变化，从而改变企业和居民对资本市场的投资决策。货币政策工具的作用可直接增加金融机构的可贷资金，促使其降低贷款利率
14、，放松贷款条件，增加对企业或居民的贷款发放。货币市场利率的下调，会促使资金向资本市场转移，致使资本市场的资金成本有所下降，资产价格趋于上升。1股息（）马克思的股票价格公式：股票价格利率即股票价格与利率成负相关关系2DDrigiri ss（）股票定价的“戈登公式”(Gordon equation)PP：股票价格：预期每股股息r：货币市场的利率水平：股票的风险报酬率g：预期股息增长率：证券市场的贴现率表明：股票价格与货币市场利率成投向关系（1）资产结构调整效应）资产结构调整效应q对投资者：q对企业：Tobin的Q理论Q/企业市场价值 企业重置成本Q1 利率 股票价格 企业 值 企业投资 产出（2）
15、财富效应）财富效应q对投资者：q对企业：利率 股票价格 投资者收益 人们产生货币幻觉，消费 产出 利率 社会总供求变化，企业投资成本，投资者的预期 投资和消费，总需求股票价格 利率 股票投资机会成本 投资者调整资产组合的结构，股票需求股票价格1、购买力平价（PPP）*eppepp：直接标价的汇率 ：本国物价水平 ：外国物价水平结论：汇率的变动取决于本国通货膨胀率 与外国通货膨胀率之差额，即ippe*1*1(1)CIP(2)UIP()()ttttttttttttttiiiiiefiiE eeiiE eei 套补的利率平价：本国利率：外国利率:汇率的远期升、贴水率则利率变动对汇率影响的传导机制为：
16、套利资金的流动非套利的利率平价：国内利率：国外利率：汇率的风险溢价：国内债券的违约风险溢价：预期的本国货币贬值率简化得：E*iieE：预期的远期汇率则利率变动对汇率影响的传导机制为：资本的流动E(1)2e经常帐户利率变动通过经常帐户，从而影响汇率（）资本与金融帐户利率变动影响国际资本流动，从而影响汇率i经常帐户和资本与金融帐户国际收支外汇供求*)()()ssssseyyiiMMMMyyiMPPe*汇率的货币分析法集中分析本国货币市场上货币供求的变动对汇率的影响。弹性价格货币分析法的基本模型：=(：本国货币供给：外国货币供给：本国国民收入：外国的国民收入则利率与汇率关系的传导机制为：*WMBF(
17、,),0,0(,),0,0(,),0,0eeeeiieeiieeiieW M B eFM M i ie W MMBB i ie W BBeF i ie W FFi基本模型：本国居民不持有外国货币，本国债券和外国债券不完全替代，则私人部门持有的财富包括三种资产：本国货币、本国债券、外国债券资产组合函数为：=+=则传导机制为：资产组合效应外汇市场上e对本币的需求*1()*11P()()tttttttsiiE eeDPtttttr igttttDiE eeigE eee SS弋登的股票价格公式与利率平价公式联立，得求解得：即股票价格P的变动与本国货币的预期贬值率成反向关系，与本币币值 成正向关系。1
18、234外汇市场与资本市场间的传导机制主要包括：（）通过利率：汇率波动资本流动国内利率股票价格变动（）通过进出口贸易：汇率变动贸易条件改变进出口数量变化 上市公司利润变化股票价格变动（）通过资本流动：汇率变动资本流动国内资本市场资金供给汇率变动（）通过投资者预期：汇率波动投资者心理预期股票价格波动1、金融期货市场简介、金融期货市场简介金融期货市场的交易：买卖双方以约定时间和约定价格，在市场上以标准化合约买卖某些金融。功能：价格发现、规避风险、投机功能2、两个市场价格的反射关系、两个市场价格的反射关系现货和期货的价格变动是同向的 微观主体的预期通过市场交易机制汇聚形成市场的一种市场性的价格预期。信
19、息价格：与资产价格的源信息及投资者对这些源信息的理解、处理、反应和预期都会进入市场微观结构意义上的定价机制，分别形成现货价格与期货价格。两者之间正是通过进入市场定价机制的市场预期性信息，从而相互关联并互为反射。现货和期货价格相对变化程度的差异：取决于市场微观结构意义上的市场特质。市场参与者的构成变化以及其所导致的市场买卖势力的相对比较。1、金融市场一体化的特征、金融市场一体化的特征各市场资金标价趋于统一不同金融市场的资产收益率趋于一致货币市场和资本市场参与者之间的传统界限变得模糊不清各种资本市场上的金融资产越来越某种货币性金融市场的统一具有强烈的内生性2、金融市场传导机制的变化、金融市场传导机制的变化各种传导机制和互动关系并未发生质的变化，但各种关系间的反应速度和传导机制的效率将得到提高。
