1、目 录一、煤炭行业信用债发行融资情况梳理 41、煤炭行业信用债发行与融资情况 42、煤炭上市与非上市公司债券融资情况 53、2020 年煤炭企业信用等级集中在 AA-AAA 的区间，信用等级较高 54、2020 年煤企信用债到期偿付压力较大 6 二、重点煤企现金流和偿债能力梳理 71、重点煤炭企业降负债任务重 72、重点煤炭企业偿债能力分析 8 三、煤炭行业信用债违约情况分析 10 表现一：核心业务利润遭到侵蚀（非主业拖累）11表现二：关联往来占款挤压流动性 12 表现三：长债短偿抬高短期兑付压力 13四、煤炭行业信用债违约影响及相关建议 15表 目 录表 1：煤炭企业评级分布情况（截止 20
2、20 年 11 月 16 日中债资信评级统计）6表 2：47 家大型煤炭企业总负债与负债率情况（按资产负债率排序）7 表 3：47 家大型煤炭企业流动比率情况 8 表 4：47 家大型煤炭企业速动比率情况 9 表 5：47 家大型煤炭企业已获利息保障倍数情况 10 表 6：煤炭板块信用债违约企业一览表 11 表 7：永煤控股所有者权益一览表 12 表 8：永煤控股截止 2019 年底关联方其他应收款项欠款前五名情况 13 表 9：永煤控股债务结构一览表 14 表 10：永煤控股有息负债结构一览表 14 表 11：11 月 10 日永煤控股信用债违约后，多家煤炭企业被迫取消或延期债券发行 15
3、表 12：煤炭企业基本面分析框架 16图 目 录图 1：煤炭行业信用债净融资情况（单位：亿元）4图 2：金融机构人民币一般贷款加权平均利率（单位：%）4 图 3：煤炭行业债券余额按债券类别分类占比 4 图 4：煤炭行业债券余额按期限分类占比 4 图 5：煤炭行业债券余额按是否上市分类情况 5 图 6：上市与非上市煤炭企业债券余额按债券类别分类情况 5 图 7：上市与非上市煤炭企业债券余额按期限分类情况 5 图 8：煤炭行业存量债券主体评级分布情况（%）6 图 9：煤炭企业发债主体存量债分布情况（亿元）6 图 10：煤炭企业存量信用债到期时间分布情况 7 图 11：债券违约人煤炭板块营业收入和毛
4、利占比明显不匹配 11 图 12：债券违约人煤炭主业盈利能力较强 11 图 13：债券违约人涉及业务领域普遍超过 4 个 12 图 14：永煤控股、永泰集团少数股东权益占比明显偏高 12 图 15：债券违约人其他应收款关联往来占比较高 13 图 16：债券违约人流动负债占比逐步上升 14 图 17：债券违约人非流动负债占比逐步下降 14 图 18：11 月 10 日永煤控股信用债违约后，债券净值出现明显下滑 151目 录表 目 录1一、煤炭行业信用债发行融资情况梳理1、煤炭行业信用债发行与融资情况永煤控股控股集团有限公司债券违约事件超预期爆发，市场对煤炭行业信用债风险日益关注。2019 年煤炭
5、开采 行业共发行 314 只信用债，发行规模 4202.80 亿元，同期总偿还规模为 3497.41 亿元，净融资额 705.39 亿元；2020 年（截至 11 月 16 日）煤炭开采行业共发行 303 只信用债，发行规模 3949.05 亿元，同期总偿还规模为3805.38 亿元，净融资额 143.67 亿元。2011 年之前煤炭行业以间接融资为主，2011 年至 2015 年煤炭行业直接债务融资呈现爆发式增长。究其原因，一是 2011 年煤炭企业资本开支仍处在高速增长阶段，融资需求强烈，但之后间接融资成本高企；二是煤炭产能 过剩煤炭价格持续下跌，企业经营状况恶化，银行贷款审批严格。从数据
6、上我们可以直观地看到 2011-2015 年煤炭行业信用债总发行规模从最初的 1100 亿元迅速扩张至 4500 亿元左右，同期信用债年均净融资规模维持在1500 亿元左右。2016 年下半年至 2020 年，煤炭行业情况较前期有明显好转，信用债发行规模快速增长并高位维持。从债券到 期偿还规模的数据看，2016 年迎来的兑付高峰使得当年行业净融资额为-1061.60 亿元，为近年来最低点；2018-2020 年行业到期债券规模依然较大，2020 年预计到期债券规模达 4367.93 亿元，创历史新高。图图 1：煤煤炭行业炭行业信信用债用债净净融资融资情情况（单况（单位位：亿：亿元元）图图 2：
7、金金融机构融机构人人民币民币一一般贷般贷款款加权平加权平均均利率利率（单位：单位：%）从煤炭行业债券余额角度看，中期票据是企业债券融资的主要手段，存续债券期限多为 0-3 年。截至 2020 年 11月 16 日，煤炭企业信用债余额约为 8496.60 亿元，其中中期票据余额为 3370.30 亿元，超短融与短融合计规模为 1382.10 亿元，三者总规模 4752.4 亿元，合计占比 55.93%，是煤炭行业债券融资的主要渠道。对应的，我 们可以看到存续债券的期限分布也主要集中在 0-3 年，占比达到 63.16%。图图 3：煤煤炭行业炭行业债债券余券余额额按债按债券券类别分类别分类类占比占
8、比图图 4：煤煤炭行业炭行业债债券余券余额额按期按期限限分类占比分类占比2一、煤炭行业信用债发行融资情况梳理图 1：煤炭行业信用债净融2、煤炭上市与非上市公司债券融资情况公司公司债债以及以及中中期期票票据是据是上上市煤市煤炭炭企企主主要要融融资资工具工具，企业企业债债、中、中期期票票据据以及以及短短期融期融资资券券是是非非上上市市煤煤企企的的主要主要融融资资 手段。手段。煤炭行业发债企业中有 22 家上市公司，其债券余额达到 1120.15 亿元，余额规模占比为 12.85%。从债 券类别看，发行公司债以及中期票据是上市煤炭企业进行债券融资的主要渠道，三者债券余额总规模占比达到93.61%；非
9、上市煤炭企业类似，企业债与中期票据是它们的主要债务融资手段，合计占比达到 72.34%。从期限角度看，非上市煤炭企业存续债券期限分布与行业整体情况一致，即存续债券期限大多集中在 0-3 年，而上市公 司 3-5 年及 5 年以上期限合计占比 71.63%，水平相对较高。图图 5：煤煤炭行业炭行业债债券余券余额额按是按是否否上市分上市分类类情况情况图图 6：上上市与非市与非上上市煤市煤炭炭企业企业债债券余额券余额按按债券债券类类别分别分类类情况情况图图 7：上上市市与非与非上上市煤市煤炭炭企业企业债债券余额券余额按按期限期限分分类情况类情况3、2020 年煤炭企业信用等级集中在 AA-AAA 的
10、区间，信用等级较高从主体信用等级分布情况来看，根据中债资信评估有限责任公司评级，截止 2020 年 11 月 16 日统计数据，煤 炭企业信用等级主要集中在 AA-AAA 的区间，其中 AAA 主体 26 家，AA+主体 14 家，AA 主体 11 家，AA-主 体 8家。煤炭行业具有劳动密集、资本密集等特点，决定了煤炭资产和经营规模对企业主体信用等级基本具有 决定性的作用。一方面，经营规模较大的煤炭企业在产业链的完整度、资源品质和储备、开采技术等方面具备 较大的竞争优势，具备较强的抗风险、抗周期的能力；另一方面，由于煤炭企业在地方区域经济中的作用较 大，规模较大的煤炭企业在面临危机时容易得到
11、地方政府及国家相关部门的支持。因此，从现有的煤炭发债企 业样本来看，煤32、煤炭上市与非上市公司债券融资情况图 5：煤炭行业债券余额炭企业主体信用等级往往与企业自身的资源储量、资源品质、产能、产量，资产规模和营收及利润规模等因素具 有很强的正相关性。表表 1：煤煤炭企炭企业业评级评级分分布情况布情况（截止截止 2020 年年 11 月月 16 日日中中债债资信评资信评级级统计）统计）评级评级家数家数家数占家数占比比(%)截止日债券余截止日债券余额额(亿亿 元元)余额占余额占比比(%)截止日债券只数截止日债券只数只数占只数占比比(%)AAA+000000AAA2641.277630.6089.9
12、049582.78AAA-000000AA+1422.22288.093.39345.69AA1117.46220.452.60244.01AA-812.7079.650.94142.34A+000000A000000A-000000BBB+及以下46.35268.13.17315.18合计638487.665984、2020 年煤企信用债到期偿付压力较大截至 2020 年 11 月 16 日，2020-2022 年信用债到期量分别达到 4267.93 亿元、2791.49 亿元、1850.07 亿元，其中 2020 年信用债到期压力已超过 2016 年的高位（4002 亿元），是煤炭行业偿债
13、压力最大的一年。若剔除 2020 年已偿还金额 3805.38 亿元，以及后续周转相对较好的一般短期融资券和超短期融资券，2020-2022 年到期的 其他类型债券规模也达到 123.55、1748.39、1850.07 亿元，虽然未来一年主体评级为 AAA 级的余额为 2527.94 亿元，占比 90.56%，但也会存在较大集中偿付压力。此外，AA+、AA 级主体存量债未来一年分别将到期约 101.64 亿元、45.45 亿元，占比分别为 3.64%、1.63%，也有一定偿付压力。从债券到期情况来看，2020 年煤炭行业企业已偿还信用债 3805.38 亿元，年底到期债券共计 38 只，合计
14、金额462.55 亿元，其中 AAA 级别的 24 只，合计金额 365.25 亿元；AA+级别的 3 只，合计金额 13.00 亿元。2021 年煤炭行业企业到期债券共计 213 只，合计金额 2791.49 亿元，其中 AAA 级别的 179 只，合计金额 2527.94 亿 元；AA+级别的 12 只，合计金额 101.64 亿元；AA 级别的 7 只，合计金额 45.45 亿元。截至 2020 年 11 月 16 日，煤炭行业合计存量债数 617 只、余额 8497.53 亿元。从发行人结构看，地方国有企 业存量债余额占比达 84.98%，存量债余额为 7216.32 亿元，中央国有企
15、业存量债 1196.09 亿元、民营企业存量 债 79.19 亿元。从存量债评级分布来看，AAA 评级发债主体存量债余额达 7630.60 亿元，占比达到 89.90%，AA+存量债余额 288.09 亿元，AA、AA-、A 及以下存量债余额分别为 220.45 亿、79.65 亿和 268.87 亿元。图图 8：煤煤炭行业炭行业存存量债量债券券主体主体评评级分布级分布情情况（况（%）图图 9：煤煤炭企业炭企业发发债主债主体体存量存量债债分布情分布情况况（亿（亿元元）4炭企业主体信用等级往往与企业自身的资源储量、资源品质、产能、图图 10：煤煤炭炭企业存企业存量量信用债信用债到到期时间期时间分
16、分布情况布情况二、重点煤企现金流和偿债能力梳理1、重点煤炭企业降负债任务重我们选取当前仍有存续公开发债信息的重点煤炭企业作为样本，研究当前煤炭行业的债务和偿债能力情况，样本 涵盖 47 家重点煤炭企业。从数据上看，供给侧改革以来，多数大型煤炭企业的负债率明显下降，但负债率普遍仍在 60%以上，甚至超过70%。而且从负债总额来看，多数煤炭企业的负债总额并没有下降，反而逐年上升。说明在 2016 年以来煤价维 持保持中高位，大型煤炭企业经营好转，但依然没有能力实质上的降低债务负担，负债率的降低更多的是由于资产端的增加。表表 2：47 家大家大型型煤炭企煤炭企业业总负总负债债与负债与负债率率情况情况
17、（按资按资产产负债负债率率排序）排序）总负债（总负债（亿亿元）元）资产负债资产负债率率（%）发债主体发债主体201620192020Q3201620192020Q3郑州煤业323.14330.35354.7483.53%83.63%86.07%河南能源2199.422192.712154.7684.98%79.97%81.55%冀中能源1767.891903.401855.9582.54%82.43%81.51%平煤神马1193.551610.651554.0682.53%82.95%78.33%永煤控股1099.121260.121343.9579.44%76.71%77.84%同煤集团23
18、50.572850.132974.5684.53%77.16%76.91%山煤集团689.63704.89760.6884.99%75.50%76.48%华阳新材料1838.111891.141977.8685.89%76.67%76.37%潞安矿业1698.771915.292032.9384.22%76.66%76.14%晋煤集团1945.352231.012367.6284.95%75.80%75.47%永泰集团835.391027.261046.5467.57%74.12%75.02%皖北煤电386.52333.35335.4273.39%74.40%74.61%焦煤集团2127.20
19、2499.102556.6878.07%73.60%73.98%淮南矿业1217.58914.31902.6079.85%74.17%72.45%盘江控股231.31311.82315.7270.35%72.38%72.40%山煤国际374.22328.40299.5483.42%75.95%72.33%兰花煤业265.81304.67302.4670.39%71.44%71.34%开滦集团569.90596.68617.0870.50%69.75%70.99%陕煤集团3555.413828.343976.4579.75%69.78%68.81%冀中峰峰293.91264.47278.2473
20、.15%67.97%68.48%兖矿集团1732.062178.132315.6974.75%68.38%68.46%晋能集团1952.262059.962128.2278.45%69.94%68.37%5图 1 0：煤炭企业存量信用债到期时间分布情况二、重点煤企现金6淮北矿业672.41622.19672.3975.89%65.71%67.28%山东能源2077.822014.962152.3974.96%64.93%66.39%天安煤业265.82379.61348.1969.69%69.96%65.64%济宁矿业105.28141.79129.9572.98%70.91%64.98%北京
21、能源1436.711951.982053.2359.46%64.49%64.16%兖州煤业945.711242.971394.9664.94%59.81%63.72%中煤集团2057.012503.772670.8264.89%63.24%63.59%淮北控股7.51401.35431.3935.88%64.44%63.27%徐州矿务328.21284.65299.3666.80%61.03%62.41%临沂矿业220.73238.26236.7872.38%63.74%61.88%西山煤电345.01419.83405.0164.03%64.48%61.81%京煤集团349.78234.25
22、211.7858.11%62.54%60.14%华电煤业435.16365.57340.6574.82%64.22%59.77%兰花科技146.82146.96158.4960.92%57.50%59.32%国能投4637.4910321.6110816.2947.36%58.97%59.22%伊泰集团695.44668.67617.1669.26%59.33%57.14%中煤股份1398.881551.141619.7457.84%56.93%57.03%同煤股份162.14162.12163.2661.71%58.98%56.13%昊华能源92.96136.59119.3645.94%57
23、.05%53.47%冀中股份234.24225.31222.5053.83%49.56%49.04%榆林能源83.34203.77208.5138.29%44.52%43.50%开滦能化115.82110.04106.7456.95%44.95%43.41%陕煤股份491.20505.14547.8252.43%39.87%38.30%宝泰隆39.3139.8739.6943.63%36.81%36.65%神木国投48.7356.8359.5430.90%25.27%22.62%合计（平均）合计（平均）46040.6356465.4458477.7568.32%65.50%64.78%2018
24、 年中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于加强国有企业资产负债约束的指导意见中指出通过建立和 完善国有企业资产负债约束机制，强化监督管理，促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平。并提出了 三个约束条件：一是推动国有企业平均资产负债率到 2020 年年末比 2017 年年末降低 2 个 pct 左右；二是国有企业资产负债率基本保持在同行业同规模企业的平均水平。三是将资产负债率设为基础约束性指标，实施动态管 理：以本行业上年度规模以上全部企业平均资产负债率为基准线，基准线加 5 个 pct 为本年度资产负债率预警 线，基准线加 10 个 pct 为本年度资产负债率重点监管线。按照 2019 年
25、的数据，煤炭行业规上企业的平均资产负债率为 64.9%，则预警线为 69.9%，重点监管线为 74.9%。因此我们认为，国有煤炭企业降负债的短期目标是将资产负债率降至 70%以下。2020Q3 样本煤炭企业综合资产 负债率为 64.78%，但单独计算国有大型煤炭企业的资产负债率达到了 72.50%，较2017 年下降 1.55 个 pct，那 么煤炭企业维持当前煤价，资本开支不扩张的情况下，资产负债率降至 70%以下需要约 4 年时间，所以重点国 有煤炭集团降负债任务艰巨。2、重点煤炭企业偿债能力分析2.1、短期偿债能力、短期偿债能力流动比率方面，行业流动比率平均水平受行业下行影响，在 201
26、1-2018 年间持续下降，到 2019 年开始反弹，恢 复至 2016 年水平以上。到 2020 年第三季度，神木国投、榆林能源、伊泰集团、陕煤股份以及开滦能化五家企 业流动比率排名前五，郑州煤业、昊华能源、淮北矿业、永泰集团、淮南矿业流动比率居行业后五且均低于行业 平均水平。表表 3：47 家大家大型型煤炭企煤炭企业业流动流动比比率情况率情况发债主体发债主体20162017201820192020Q3发债主体发债主体20162017201820192020Q3神木国投4.665.414.855.145.95北京能源0.620.600.730.710.75榆林能源1.451.922.392.
27、252.85天安煤业0.680.790.770.720.74伊泰集团1.751.431.401.641.80晋煤集团0.560.670.630.620.736 淮北矿业6 7 2.4 1 6 2 2.1 9 6 7 2.3 9 7 5.8 9%67陕煤股份0.690.931.101.251.55济宁矿业0.440.560.680.510.71开滦能化0.971.281.151.281.44潞安矿业0.560.650.640.640.71兖矿集团0.861.011.051.061.18国能投0.760.810.490.590.69同煤股份1.311.130.800.741.12西山煤电0.640
28、.690.710.660.67徐州矿务0.670.751.121.080.99兰花煤业0.890.610.610.630.65京煤集团1.571.501.341.020.99河南能源0.480.390.420.370.64同煤集团1.040.880.920.900.96宝泰隆0.490.920.860.610.61平煤神马0.930.830.770.750.94华电煤业0.410.490.420.430.60冀中能源0.900.980.990.920.91山煤国际0.670.820.700.640.60兖州煤业0.821.051.120.870.90华阳新材料0.560.560.620.550
29、.59冀中峰峰0.790.750.780.820.89晋能集团0.720.670.620.490.57永煤控股0.630.680.810.760.89焦煤集团0.640.640.630.500.56中煤股份0.730.780.800.660.89兰花科技0.620.400.390.440.54中煤集团0.730.730.720.660.89淮北控股1.332.000.390.480.52皖北煤电0.660.790.640.770.88郑州煤业0.660.590.650.590.50山煤集团0.940.950.760.800.85昊华能源0.830.981.610.580.49盘江控股0.750
30、.910.840.840.85淮北矿业0.340.460.420.450.48冀中股份1.021.231.281.390.84永泰集团0.560.480.330.360.38陕煤集团0.590.660.710.780.84淮南矿业0.590.710.500.350.28山东能源0.700.820.810.720.84平均值平均值0.860.940.900.860.95开滦集团0.900.880.760.840.82中位数中位数0.700.790.760.710.82临沂矿业0.530.620.610.550.771/4 分位数分位数0.610.640.620.570.61速动比率方面，行业平均
31、速动比率在 2011-2016 年内保持持续下降趋势，2017 年才有所回升，不过一直小于100%，说明行业偿还流动负债能力不足。至 2020 年第三季度，神木国投、榆林能源、伊泰集团、陕煤股份、开滦能化五家企业速动比率水平排名前五；郑州煤业、淮北矿业、永泰集团、淮南矿业、宝泰隆五家企业速动比率 居于行业后五，且在观察期内持续低于行业平均水平。表表 4：47 家大家大型型煤炭企煤炭企业业速动速动比比率情况率情况发债主体发债主体20162017201820192020Q3发债主体发债主体20162017201820192020Q3神木国投3.964.373.763.694.17天安煤业0.610
32、.710.720.740.67榆林能源1.311.812.302.482.74晋煤集团0.480.580.540.630.65伊泰集团0.891.041.351.701.70山东能源0.520.640.630.640.64陕煤股份0.670.901.061.361.46国能投0.650.700.440.610.63开滦能化0.711.121.011.241.33潞安矿业0.450.550.520.540.57大煤股份1.281.100.770.781.07河南能源0.360.280.320.300.56同煤集团0.940.790.830.860.86华电煤业0.390.460.400.470.
33、54兖矿集团0.640.780.800.840.86西山煤电0.500.560.580.590.53永煤控股0.470.550.690.760.85山煤国际0.610.750.650.560.52冀中能源0.820.900.900.860.82兰花煤业0.630.430.440.470.50徐州矿务0.550.631.010.910.82兰花科技0.550.340.340.440.47冀中股份0.951.181.241.020.79淮北控股1.221.870.350.450.46兖州煤业0.770.981.030.760.79昊华能源0.730.851.480.450.45中煤股份0.600.
34、660.680.710.79华阳新材料0.450.440.470.410.44皖北煤电0.580.700.560.790.78北京能源0.390.390.500.470.44京煤集团0.690.720.620.720.75焦煤集团0.510.520.520.450.43临沂矿业0.460.600.590.640.75晋能集团0.590.540.470.430.42平煤神马0.700.630.570.660.74郑州煤业0.480.420.520.420.39陕煤集团0.530.590.620.770.73淮北矿业0.230.340.330.380.37中煤集团0.590.590.570.670
35、.73永泰集团0.530.460.300.340.36开滦集团0.730.740.650.760.72淮南矿业0.360.490.450.250.24盘江控股0.600.730.650.740.72宝泰隆0.200.530.370.200.23冀中峰峰0.640.580.600.710.70平均值平均值0.700.780.750.770.80济宁矿业0.430.540.640.660.69中位数中位数0.600.630.610.660.697 陕煤股份0.6 9 0.9 3 1.1 0 1.2 5 1.5 5 济宁矿业0山煤集团0.800.800.610.650.681/4 分位数分位数0.4
36、80.530.490.460.482.2、长期偿债能力、长期偿债能力行业已获利息倍数平均水平在 2011-2016 年间持续缓慢下降，2017-2018 年间有所上升，但始终保持在了 1 以 上，说明总体获利能力对债务偿付的保障水平较好。2019 年，陕煤股份、神木国投、榆林能源、兖州煤业以及开滦能化的已获利息倍数在样本企业中位列前五，华阳新材料、冀中能源、河南能源、永泰集团以及郑州煤业在 2019 年度所获利息倍数最低，但是除永泰集团、郑 州煤业为 0.83、0.29 以外，其他企业均大于 1，说明行业总体长期偿债能力过关。表表 5：47 家大家大型型煤炭企煤炭企业业已获已获利利息保障息保障
37、倍倍数情况数情况发债主体发债主体2016201720182019发债主体发债主体2016201720182019陕煤股份10.9553.4080.2825.96焦煤集团1.061.571.972.24神木国投6.9321.4324.3322.15淮南矿业1.251.431.682.21榆林能源14.3736.7826.7516.72陕煤集团1.321.992.322.17兖州煤业2.414.085.707.06北京能源2.241.781.841.94开滦能化2.903.336.995.63冀中峰峰1.271.921.931.91同煤股份4.024.223.944.95兰花煤业(0.46)1.8
38、12.041.77西山煤电1.724.054.844.75山煤集团1.081.361.911.76淮北控股9.2120.584.204.68临沂矿业1.432.242.811.75华电煤业1.383.923.074.47晋能集团1.061.261.571.63冀中股份1.643.403.434.40开滦集团1.141.301.491.62伊泰集团1.804.173.103.52潞安矿业1.061.611.591.58中煤股份1.822.723.183.52京煤集团1.311.862.701.57国能投3.856.473.263.27晋煤集团1.061.471.581.57兰花科技-1.253.
39、444.223.25皖北煤电1.131.201.271.37徐州矿务1.765.503.973.14同煤集团1.031.131.301.35山煤国际1.982.703.203.09永煤控股0.311.551.341.32山东能源1.563.253.173.03平煤神马0.601.221.241.24淮北矿业0.931.862.102.81华阳新材料1.041.331.401.24宝泰隆2.533.957.572.76冀中能源1.161.191.171.23兖矿集团1.221.572.562.75河南能源0.041.171.181.03中煤集团1.291.902.092.69永泰集团1.651.
40、230.800.83盘江控股1.572.652.172.68郑州煤业(0.36)1.461.450.29昊华能源1.444.085.022.67平均值平均值2.165.085.333.79天安煤业1.932.682.122.37中位数中位数1.381.992.322.37济宁矿业2.273.692.542.241/4 分位数分位数1.061.471.591.60三、煤炭行业信用债违约情况分析依据 Wind 债券专题数据统计，2014 年至今煤炭板块共有 6 家企业发生过信用债违约，依时间先后顺序分别为 四川圣达集团有限公司（下称“四川圣达”）、中煤集团山西华昱能源有限公司（下称“中煤华昱”）、
41、四川省煤炭 产业集团有限责任公司（下称“四川煤炭”）、永泰能源股份有限公司（下称“永泰能源”）、永泰集团有限公司（下 称“永泰集团”）、永煤控股控股集团有限公司（下称“永煤控股”）。六家违约主体企业性质涵盖中央国有企业、地方国有企业、民营企业，主体信用评级最高为 AAA 级，最低为 BBB+。其中 2018 年 7 月 5 日发生违约的 A 股上市民营企业永泰能源股份有限公司、2020 年 11 月 10 日发生违约的 AAA 级地方国有企业永煤控股控股集 团有限公司引发市场广泛关注。8山煤集团0.8 0 0.8 0 0.6 1 0.6 5 0.6 8 1/4 分位表表 6：煤煤炭板炭板块块信
42、用信用债债违约企违约企业业一览表一览表发行人发行人首次债券违约首次债券违约日期日期首次违约时债券首次违约时债券余余额额(亿亿元元)存续债券余存续债券余额额(亿亿元元)已实质违约债已实质违约债券余券余额额(亿亿元元)最新主最新主体评级体评级违约前违约前 1 月月主体评级主体评级企业企业性质性质上市上市公司公司永煤控股控股集团有限公司2020-11-1010244.110BBAAA地方国有企业否永泰集团有限公司2018-12-10101010AA+AA+民营 企业否永泰能源股份有限公司2018-07-0515218.2171.9CAA+民营企业是四川省煤炭产业集 团有限责任公司2016-06-15
43、103939CAA+地方国 有企业否中煤集团山西华昱能源有限公司2016-04-06600BAA中央国有企业否四川圣达 集团有限公司2015-12-07333CBBB+民营 企业否通过分析六家债券违约企业的案例，我们发现违约企业确实存在经营不善的客观因素，具体表现在以下三方面：核心业务利润遭到侵蚀、关联往来占款挤压流动性、长债短偿抬高短期兑付压力。表现一：核心业务利润遭到侵蚀（非主业拖累）煤炭板块营业收入与毛利占比不匹配，非煤业务拖累业绩迹象明显。债券违约人违约前一年度，中煤华昱、永煤 控股、永泰能源（上市）、永泰集团、四川煤炭、四川圣达煤炭板块营业收入占比分别为公司第 1 位、第 1 位、第
44、 2 位、第 2 位、第 1 位、第 3 位，毛利占比均为第 1 位且大幅领先营业收入占比，其中中煤华昱、永煤控股、永泰能源、永泰集团收入、毛利占比不匹配情况最为突出。具体而言，中煤华昱煤炭板块营业收入占比 91.5%，毛利占比 100.9%；永煤控股煤炭板块营业收入占比 48.9%，毛利占比 88.9%；永泰能源煤炭板块营业收入占比27.9%，毛利占比 69.7%；永泰集团煤炭板块营业收入占比 25.7%，毛利占比 69.4%。此外，煤炭板块的盈利水 平整体处于较高水平，违约前一年度中煤华昱、永煤控股、永泰能源、永泰集团的煤炭毛利率分别为 48.4%、41.7%、69.1%、69.6%，均位
45、列所属公司业务板块第一名，明显高于公司整体毛利率水平，盈利能力较强。多元经营分散股权，核心业务利润遭到侵蚀。中煤华昱、永煤控股、永泰能源（上市）、永泰集团、四川煤炭、四川圣达等六家煤炭债券违约人涉及业务领域普遍超过 4 个，其中四川煤炭业务领域多达 8 个。多元经营导致 股权分散，同时给公司经营带来不确定性。从少数股东权益占比数据上看，永煤控股少数股东权益占比最高，2019 年少数股东权益高达 77.4%，过去五年平均值 75.6%；上市公司永泰能源信息披露、公司治理相对规范，经营包袱基本都保留在集团体内，导致永泰集团的少数股东权益占比相对较高，债券违约前 5 年平均少数股东权 益占比达到 6
46、9.5%。收入占比毛利占比煤炭毛利率9图图 11：债券债券违违约人约人煤煤炭板炭板块块营营业业收入和收入和毛毛利占利占比比明显明显不不匹配匹配图图 12：债债券券违约人违约人煤煤炭主业炭主业盈盈利能力利能力较较强强120%100.9%100%91.5%88.9%80%69.7%69.4%60%48.9%40%27.9%25.7%20%0%中煤华昱永煤控股永泰能源永泰集团80%69.6%60%52.5%48.4%43.9%41.7%40%28.0%25.8%22.9%20%0%中煤华昱永煤控股永泰能源永泰集团公司毛利率表 6：煤炭板块信用债违约企业一览表发行人首次债券违约首次违永煤控股主营业务包
47、括煤炭、化工、贸易、有色等领域，其中煤炭业务是公司的核心领域。从主营构成看，2019 年煤炭业务收入占比约 48.89%、毛利占比 88.90%，毛利率 41.69%，处于行业中上水平。与之形成鲜明对比的 是，物流贸易、化工板块收入占比分别为 26.90%/9.48%，毛利占比分别为 2.76%/0.41%，毛利率仅为2.35%/1.00%，非煤核心业务盈利能力十分有限，严重拖累公司业绩。从股权结构看，公司持有煤炭核心企业永 煤集团股份公司 61.9%股权，但对生产醋酸、甲醇、二甲醚、烧碱和聚甲醛等传统煤化工、亏损企业却为 100%持股，使得公司少数股东损益占比偏高，归母净利润持续为负值，核心
48、业务利润明显被侵蚀。表表 7：永永煤控煤控股股所有所有者者权益一权益一览览表表所有者权益结构所有者权益结构201520162017201820192020Q3少数股东权益占比71.19%78.17%78.67%72.74%77.42%70.49%归属母公司所有者权益占比28.81%21.83%21.33%27.26%22.58%29.51%其他权益工具永续债占比0.00%0.00%0.00%5.44%5.23%0.00%未分配利润（亿元）10.47-22.48-25.74-38.09-53.74-59.19资本公积（亿元）33.9935.7439.6572.2875.13108.22表现二：关
49、联往来占款挤压流动性关联往来占款比例高，经营流动性受挤压。统计分析六家信用债违约企业其他应收款欠款前五名关联往来款项占 比数据，我们发现除四川煤炭欠款前五名未出现关联方占款外，其余五家企业均有较严重的关联方占款情况。其 中，永泰能源作为上市公司，关联方占款情况相对较好，占款比例为 35.69%（6.74 亿元）。其余四家未上市公 司关联方占款情况较严重，占款比例均在 40%以上，平均值达到 63.59%，几乎是永泰能源的 2 倍。其中四川圣 达 45.41%（3.86 亿元），中煤华昱 53.52%（2.81 亿元），永煤控股 59.34%（95.63 亿元），永泰集团关联方占 款情况最严重，
50、占款比例高达 96.10%（15.19 亿元）。信用债违约主体高比例关联方占款，严重挤压公司经营现 金流，无形之中对信用债主体偿债能力造成伤害。这种情况在信息透明度较差、生产经营难以约束的未上市企业 中更加明显，关联往来占款更加严重，债券违约风险相对更大。业务领域图图 13：债债券券违约人违约人涉涉及业务及业务领领域普遍域普遍超超过过 4 个个图图 14：永永煤煤控股、控股、永永泰集团泰集团少少数股东数股东权权益占益占比比明显明显偏偏高高9887655444443210中煤华昱永煤控股永泰能源永泰集团四川煤炭四川圣达永煤控股永泰集团四川煤炭永泰能源100%80%60%40%20%0%10永煤控
