1、公司控制权理论任课教师：纳鹏杰任课教师：纳鹏杰 教授教授主讲学生：石主讲学生：石 敏敏课程名称：财务管理理论与方法课程名称：财务管理理论与方法学科专业：财务管理学科专业：财务管理主要内容主要内容一、控制权及相关理论概述一、控制权及相关理论概述二、所有权与控制权的分离二、所有权与控制权的分离（一）控制权和所有权关系演变的三个阶段（一）控制权和所有权关系演变的三个阶段（二）所有权与控制权之间的矩阵分析（二）所有权与控制权之间的矩阵分析三、现金流权与控制权的分离三、现金流权与控制权的分离（一）文献回顾（一）文献回顾（二）现金流权、控制权以及分离程度的界定（二）现金流权、控制权以及分离程度的界定（三）
2、实现现金流权与控制权分离的形式（三）实现现金流权与控制权分离的形式四、我国上市公司现金流权与控制权分离现状四、我国上市公司现金流权与控制权分离现状五、建议五、建议一、控制权及相关理论概述一、控制权及相关理论概述（一）所有权（一）所有权张维迎(1996)认为，所有权所有权既指对某种财产的所有权，也指对企业的所有权，但是应当把财产所有权与企业所有权区分开来进行理解。一、控制权及相关理论概述一、控制权及相关理论概述（二）控股权（二）控股权 控股权控股权是达到控股地位后形成的一种状态，它分为绝对控股和相对控股。一般来说，第一大股东持股比例占总股本的50%以上为绝对控股。相对控股是指在企业的全部实收资本
3、中，某经济成分的出资人拥有的实收资本(股本)所占的比例虽未大于50%，但根据协议规定拥有企业的实际控制权(协议控股)；或者相对大于其他任何一种经济成分的出资人所占比例(相对控股)。一、控制权及相关理论概述一、控制权及相关理论概述（三）控制权（三）控制权 中国证监会于2002年12月1日正式实施的上市公司收购管理办法第六十一条规定，收购人有下列情形之一的，构成对一个上市公司的实际控制:1、在一个上市公司股东名册中持股数量最多的；2、能够行使、控制一个上市公司的表决权超过该公司股东名册中持股数量最多的股东的；3、持有、控制一个上市公司股份、表决权的比例达到或者超过百分之三十的；4、通过行使表决权能
4、够决定一个上市公司董事会半数以上成员当选的；5、中国证监会认定的其他情形。显然，我国上市公司收购管理办法也是通过列举方式进行界定。一、控制权及相关理论概述一、控制权及相关理论概述Berle and Means（1932），无论是通过行使法定权利，还是施加压力，选择董事会成员或其多数成员的实际权力。Demsetz和Alchian(1972)，现代企业的控制权是股东和经营者相互分享所有权和利益相互协调的制度。Grossman和Hart(1988)，企业的控制权是企业产权契约规定的特定控制权之外的剩余控制权，它的实质是对企业物资资产的控制权。Michael Jensen（1992），对高层经理人员的
5、聘用、开除和确定高层经理工资的权力。一、控制权及相关理论概述一、控制权及相关理论概述 综上，公司控制权可以理解为对公司的所有可供支配和可利用资源的控制和管理的权力，相对于剩余控制权，它与剩余索取权一起构成所有权，公司控制权来源于公司所有权，公司所有权是公司控制权的基础。一、控制权及相关理论概述一、控制权及相关理论概述（四）控制权收益（四）控制权收益 Jensen和Meekling(1976)认为，股东兼管理者的私人收益不仅来自货币性收益，还包括由于不同种类非货币收益而带来的效用。并认为公司高层所享有的巨额额外津贴实际上是控制权私人收益的另一种体现。一、控制权及相关理论概述一、控制权及相关理论概
6、述Grossman和Hart(1988)，大股东可以通过获取控制权得到控制权共享收益和控制权私人收益。Bebchuk和Kallan(1990)，控制权私人收益是指通过控制权竞争而控制公司的那些人所能获取的任何价值(这些价值不能在股东间进行分配)。Coffee(2001)，控制权私人收益是那些控制公司的人为自我利益而从公司中掠取的利益，这些利益并不与其他股东分享。一、控制权及相关理论概述一、控制权及相关理论概述 综上，控制权私人收益就是指那些只有大股东可以独享的，而不在其他股东之间进行分配的利益。控制权私人收益远比共享收益的表现形式复杂，它既可以表现为货币形式，也可以表现为非货币形式。（一）控制
7、权和所有权关系演变的三个阶段（一）控制权和所有权关系演变的三个阶段注：图中虚线表示所有权，实线表示控制权的授予（二）所有权与控制权之间的矩阵分析（二）所有权与控制权之间的矩阵分析所有权分散控制权集中 所有权集中控制权集中 所有权分散控制权分散 所有权集中控制权分散 集中集中 控制权控制权 分散分散分散分散 所有权所有权 集中集中 弱势管理层 弱势小股东强势控制性股东 强势控制性股东 弱势管理层 弱势股东弱势股东 强势管理层强势管理层 强势大股东强势大股东强势管理层强势管理层 三、现金流权与控制权的分离三、现金流权与控制权的分离（一）文献回顾（一）文献回顾La Porta等(1999)，发现控制
8、股东常常利用金字塔结构、交叉持股结构和双重股权来构建一个复杂的控制链,从而将其现金流权与控制权进行分离。Wolfenzon(1999)，研究发现终极控制股东可以利用很少的资源获取公司的控制权,从而降低了侵害中小股东可能带来的对控制权共享收益的抵消作用。La Porta等(2002)和Claessens等(2002)，研究均发现,终极控制股东的控制权与现金流权的偏离度越大,则公司价值越低。Bebchuk等(2000)，现金流权和控制权相分离的情况下,控制股东可能为了掠取控制权私人收益对中小股东进行利益侵害。三、现金流权与控制权的分离三、现金流权与控制权的分离苏启林等(2003)对我国家族上市公司
9、的控制权与现金流权的分离进行了研究，发现分离系数越大家族企业的价值越低。邓建平等(2005)对家族控制的上市公司股利政策进行了研究，他们发现我国家族上市公司的控制权与现金流权的分离程度较高。谷祺等(2006)研究发现，我国家族上市公司现金流权与控制权的分离程度在东亚为最高。另外我国家族上市公司价值与现金流权比例显著负相关，我国家族上市公司价值与控制权比例显著负相关。三、现金流权与控制权的分离三、现金流权与控制权的分离 综上所述，可以发现：第一，上市公司大多都具有终极控制股东；第二，终极控制股东通过金字塔结构、交叉持股以及双重股权等形式使现金流权与控制权分离；第三，现金流权与控制权以及两权分离程
10、度对控制权私人收益具有重大影响。三、现金流权与控制权的分离三、现金流权与控制权的分离（二）现金流权、控制权以及分离程度的界定（二）现金流权、控制权以及分离程度的界定1、现金流权及其计量、现金流权及其计量 所谓“现金流权现金流权”，是指股东对公司现金流的要求权。现金流权反映了实际控制人对公司资本的实际投入，而控制权反映的是实际控制人通过对控股股东的控制而间接获得的对公司的控制权。因此，对于控股股东，其现金流权等同于控制权；但对于实际控制人，由于其可以通过多层控股来实现对控股股东的控制，其虽然间接获得了与控股股东相同的控制权，但却支付了较低的现金流权成本。1、现金流权及其计量、现金流权及其计量 表
11、示现金流权表示现金流权 表示控制权表示控制权n n 表示每层处于非控股股东的数目表示每层处于非控股股东的数目A A 表示实际控制人表示实际控制人图图1 控股股东单一层次控股控股股东单一层次控股1、现金流权及其计量、现金流权及其计量表示现金流权i表示第i层次控股股东的控制权m 表示控股的层级n 表示每层处于非控股股东的数目Si,j 表示第i层次公司的非控制股东(i=1,2,m,j=1,2,n)A 表示实际控制人图图2 控股股东多层层次控股控股股东多层层次控股nii12 2、控制权的计量、控制权的计量郎咸平(2002)，控制权比例等于所有控制链上最弱的投票权相加之和。计算公式为：VR VR 表示最
12、终控制权表示最终控制权i1 i1 i2i2 itit为第为第i i条控制链的所有链间控股比例条控制链的所有链间控股比例3、两权分离率两权分离率 两权分离率表示现金流权与控制权的分离程度，即是以现金流权与最终控制权的比值表示，记作，即=/VR（三）实现现金流权与控制权分离的形式（三）实现现金流权与控制权分离的形式 La Porta等(1999)发现控制股东常常利用金字塔结构(Pyramidal structure)、交叉持股结构(Cross-Ownership)和双重股权(Dual-Class Equity)来构建一个复杂的控制链，从而将其现金流权与控制权进行分离。（三）实现现金流权与控制权分离
13、的形式（三）实现现金流权与控制权分离的形式1、金字塔结构、金字塔结构 金字塔结构是一种形象的说法，它是指一种类似于金字塔的纵向层级结构。简言之，就是多层级、多链条的控制结构。（三）实现现金流权与控制权分离的形式（三）实现现金流权与控制权分离的形式金字塔控股结构图终极控股股东终极控股股东U对公司对公司n拥有的控制权为拥有的控制权为现金流量权则为现金流量权则为 其中其中Ci(0,1)NiCi1C=Min(C1,C2Ci)（三）实现现金流权与控制权分离的形式（三）实现现金流权与控制权分离的形式 Claessens、Djankov和Lang(2000)对东亚九国(或地区)2980家上市公司股权结构进行
14、研究 研究结果显示，东亚九国(或地区)的上市公司中，平均38.7%的公司存在金字塔结构，而10.1%的公司存在交叉持股结构（三）实现现金流权与控制权分离的形式（三）实现现金流权与控制权分离的形式为什么上市公司偏好金字塔结构？1、金字塔结构、金字塔结构举例：举例：A在E公司的控制权为:VR=Min(L1)+Min(L2)=30%+25%=55%现金流量权为:=40%30%30%+100%25%=28.6%1、金字塔结构、金字塔结构若公司D向上市公司E购入低于市场正常价格a亿元的资产，问A是赚还是亏？赚或亏了多少？答案：E会亏损a亿元，A要承担0.286a亿元的亏损，A通过公司D获得的利润是a亿元
15、，则A在这项交易中的净利润为0.714a亿元，这也正是中小股东所遭受的损失。提示：前面已算提示：前面已算出出A对对E的控制的控制权为权为55%，现金，现金流权为流权为28.6%2、交叉持股结构、交叉持股结构 交叉持股交叉持股是指企业集团内部横向和垂直的所有权连接关系，通过这种关系加强和提高了核心控制者的控制能力。交叉持股结构的终极控制股东往往通过多条控制链来实现对公司的控制权。2、交叉持股结构、交叉持股结构交叉持股结构图交叉持股结构图交叉持股相关制度背景综上可知，从1993年公司法颁布之后，我国法律层面的规范文件对交叉持股等问题处于空白状态。尽管2009年证监会有了相关规定，但由于仅仅涉及证券
16、公司，对于其他亟需规范的投资公司和上市公司没有涉及，所以，目前我国仍然没有对交叉持股及相关问题制定明确法律法规。3、双重股权、双重股权 双重股权双重股权就是通过公司章程等手段实现差别投票权，进而实现现金流权与控制权的分离。四、我国上市公司现金流权与控制权分离现状四、我国上市公司现金流权与控制权分离现状国家或地区国家或地区现金流权与控制现金流权与控制权分离率权分离率（%）国家或地区国家或地区现金流权与控制现金流权与控制权分离率（权分离率（%）香港82.6印度尼西亚68.7日本98.4韩国83.3马来西亚78.5菲律宾81.9新加坡72.2台湾75.7泰国92.0中国（大陆）62.1资料来源：谷祺
17、等（2006）现金流权与控制权分离下的公司价值基于我国家族上市公司的实证研究（1）家族上市公司现金流权与控制权分离程度的国际比较）家族上市公司现金流权与控制权分离程度的国际比较 从表中可以看出，我国家族上市公司的现金流权与控制权之间的分离程度在东亚为最高为62.1%。平均来说，控制股东要掌握1单位的投票权，只需要对应0.621个单位的现金流，也就只需要承担0.621个单位的经营收益以及其所带来的风险。（二）云南上市公司近几年两权分离率（二）云南上市公司近几年两权分离率2003 2003 2004 2004 2005 2005 2006 2006 2007 2007 2008 2008 2009
18、 2009 现金流现金流权均值权均值39.60%39.60%35.06%35.06%29.67%29.67%32.27%32.27%34.94%34.94%32.06%32.06%30.93%30.93%控制权控制权均值均值44.73%44.73%43.19%43.19%40.42%40.42%39.62%39.62%40.76%40.76%39.80%39.80%37.76%37.76%两权两权分离率分离率88.53%88.53%81.17%81.17%73.39%73.39%81.46%81.46%85.72%85.72%80.55%80.55%81.90%81.90%数据来源：数据来源：
19、CSMAR数据库整理所得数据库整理所得（三）我国民营上市公司近几年两权分离率（三）我国民营上市公司近几年两权分离率数据来源：数据来源：CSMAR数据库整理所得数据库整理所得股权分置改革完成情况 云南省股权分置改革完成情况：2006年8月，云南省22户上市公司有17户完成股权分置改革或进入股改程序。2007年7月，云南省22户上市公司已全部完成股权分置改革。我国股权分置改革概况：2006年12月30日，32家公司赶搭第64批股改“末班车”，深市11家，沪市21家。至此，深市未进入股改程序公司仅剩22家，未股改公司市值占深圳主板总市值仅为3.24%。沪市未进入股改程序公司剩18家，未股改公司市值占
20、沪市总市值的2.2。由以上数据可知，我国于2006年底已基本完成股权分置改革。资料来源：中国股权分置改革专网http:/ 横向比较2006年数据，可以发现云南省上市公司的两权分离程度最小。云南云南=82.3%=82.3%民营民营=67.08%=67.08%家族家族=62.1%=62.1%总体而言，我国家族上市公司两权分离程度更大。五、建议（一）加强上市公司相关信息的披露与（一）加强上市公司相关信息的披露与 监管监管（二）加强对上市公司内部资本市场的（二）加强对上市公司内部资本市场的监管监管（三）加大对相关侵占行为的惩处力度（三）加大对相关侵占行为的惩处力度（四）建立并完善中小股东利益的民事（四
21、）建立并完善中小股东利益的民事赔偿制度赔偿制度（五）加强对现金流权与控制权分离程（五）加强对现金流权与控制权分离程度较高的上市公司的监管力度度较高的上市公司的监管力度 参考文献1刘星，安灵.大股东控制、政府控制层级与公司价值创造J.会计研究，2010.2朱国泓,杜兴强.控制权的来源与本质：拓展、融合及深化J.会计研究，2010.3王蓓，郑建明.金字塔控股集团与公司价值研究J.中国工业经济,2010.4冯旭南，李心愉.终极所有权和控制权的分离：来自中国上市公司的证据J.经济科学，2009.5程仲鸣，夏新平，余明桂.政府干预、金字塔结构与地方国有上市公司投资J.管理世界，2008.6李增泉，辛显刚
22、，于旭辉.金融发展、债务融资约束与金字塔结构来自民营企业集团的证据J.管理世界,2008.7谷祺，邓德强，路倩.现金流量权与控制权分离下的公司价值基于我国家族上市公司的实证研究J.会计研究，2006.8邓建平,曾勇.上市公司家族控制与股利决策研究.管理世界,2005.9刘芍佳，孙霈，刘乃全.终极产权论、股权结构及公司绩效J.经济研究，2003.10苏启林,朱文.上市公司家族控制与企业价值.经济研究,2003.11 La Porta,Rafae,l Florencio Lopez-de-Salines,and Andrei Schleifer.Investor Protection and Co
23、rporate Governance,Journal ofFinancialEconomics,2002.12 Claessens,S.,Djankov,S and Lang,L.The separation ofownership and control in EastAsian corporations.Journal of FinancialEconomics58,2000.13 La Porta,R.,F.Lopez-de-Silanes,A.Schleifer,and R.Vishny.Corporate ownership around theworld.Journal of Finance,1999.
