1、行为金融学行为金融学冯玉梅冯玉梅山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院第三章第三章 投资者常见心理偏差对投资行为的影响投资者常见心理偏差对投资行为的影响1 过度自信与频繁交易过度自信与频繁交易2 后悔厌恶与处置效应后悔厌恶与处置效应3 投资经历、记忆与行为偏差投资经历、记忆与行为偏差4 代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响1 过度自信与频繁交易过度自信与频繁交易1 1 过度自信与频繁交易过度自信与频繁交易l 心理学家研究发现，心理学家研究发现，过度自信过度自信会导致人们会导致人们高估高估自己的判断、自己的判断、低估低估风险和风险和夸大夸大自己控制事情的
2、能力。自己控制事情的能力。l 投资（证券选择）是一项投资（证券选择）是一项困难的工作困难的工作，恰恰是在这样的工作，恰恰是在这样的工作中，人们经常会表现出最大程度的过度自信。中，人们经常会表现出最大程度的过度自信。投资是一项困难的工作：它需要收集、分析信息，并在投资是一项困难的工作：它需要收集、分析信息，并在这些信息的基础上做出决策。这些信息的基础上做出决策。过度自信会导致过度自信会导致投资者投资者高估高估信息的准确性信息的准确性和其和其分析信息分析信息的能力的能力，从而会导致，从而会导致错误的投资决策错误的投资决策：频繁交易和冒风险。频繁交易和冒风险。一、过度自信与频繁交易一、过度自信与频繁
3、交易过度自信会导致投资者非常确信自己的观点，从而增加过度自信会导致投资者非常确信自己的观点，从而增加他们交易的可能性，导致频繁交易。他们交易的可能性，导致频繁交易。u性别、过度自信与频繁交易性别、过度自信与频繁交易男性男性通常比通常比女性女性有更高程度的过度自信有更高程度的过度自信;单身男性单身男性通常比通常比已婚男性已婚男性有较高程度的过度自信有较高程度的过度自信;单身女性单身女性通常比通常比已婚女性已婚女性有较低程度的过度自信。有较低程度的过度自信。1 1 过度自信与频繁交易过度自信与频繁交易lBarber 与与 Odean(2001)的研究（的研究（3000个家庭个家庭1991-1997
4、年年的交易记录）：的交易记录）：已婚已婚未婚未婚男男已婚已婚未婚未婚女女投资组合周转率投资组合周转率：是：是交易频率的衡量指标交易频率的衡量指标，指一定时，指一定时 期（比如一年）内投资组合中股票期（比如一年）内投资组合中股票 变化的百分比变化的百分比.1 1 过度自信与频繁交易过度自信与频繁交易1 1 过度自信与频繁交易过度自信与频繁交易年周转率（年周转率（%）1 1 过度自信与频繁交易过度自信与频繁交易85%73%53%51%u频繁交易对投资收益不利频繁交易对投资收益不利交易成本高交易成本高 Barber 与与Odean(2000)：1991-1996年，年，78000个个样本账户，分析周
5、转率与投资组合回报率之间的关系。样本账户，分析周转率与投资组合回报率之间的关系。将样本将样本按照交易频繁程度分为五个组按照交易频繁程度分为五个组。最低一组平均周。最低一组平均周转率转率每年为每年为2.4%；最高一组；最高一组250%。扣除手续费成本之。扣除手续费成本之后的后的净回报率表现出明显不同，差距约为净回报率表现出明显不同，差距约为7%。交易成本高交易成本高买（卖）错股票买（卖）错股票1 1 过度自信与频繁交易过度自信与频繁交易Barber and Odean,2000,1 1 过度自信与频繁交易过度自信与频繁交易1 1 过度自信与频繁交易过度自信与频繁交易频繁交易导致买（卖）错股票频繁
6、交易导致买（卖）错股票 Barber 与与Odean分析了一些交易账户的情况。这分析了一些交易账户的情况。这些帐户开始都是空的，在些帐户开始都是空的，在3个星期内分别买卖了不同的个星期内分别买卖了不同的股票，然后他们跟踪分析这些帐户里卖出和买入股票在股票，然后他们跟踪分析这些帐户里卖出和买入股票在未来未来4个月和个月和1年之后的市场表现。发现，年之后的市场表现。发现，卖出的股票在卖出的股票在随后随后4个月的平均回报为个月的平均回报为2.6%,而他们而他们买入的股票在随后买入的股票在随后4个月的平均回报只有个月的平均回报只有0.11%;在在一年之后一年之后，卖出的股票，卖出的股票比换入的股票的回
7、报率要比换入的股票的回报率要高出高出5.8%。1 1 过度自信与频繁交易过度自信与频繁交易性别、频繁交易与投资损失率性别、频繁交易与投资损失率1 1 过度自信与频繁交易过度自信与频繁交易u网上交易与投资绩效网上交易与投资绩效 Barber与与 Odean调查了调查了1607位从电话交易转为网上交易的投资位从电话交易转为网上交易的投资者投资行为，发现，者投资行为，发现，互联网的交易环境更加恶化了投资者过度自信互联网的交易环境更加恶化了投资者过度自信问题（控制幻觉），问题（控制幻觉），导致了更加频繁的交易，最终使投资者的回报导致了更加频繁的交易，最终使投资者的回报也减少。也减少。1 1 过度自信与
8、频繁交易过度自信与频繁交易参与程度加深参与程度加深网上信息与知识网上信息与知识二、过度自信与风险二、过度自信与风险u理性投资者理性投资者应在最大化收益的同时最小化所承担的风险。应在最大化收益的同时最小化所承担的风险。u过度自信的投资者会错误判断它们所承担的风险水平：过度自信的投资者会错误判断它们所承担的风险水平：lBarber 与与 Odean 的研究发现，单身男性的投资组合风险的研究发现，单身男性的投资组合风险（波动率和波动率和Beta系数系数）最高）最高，其次是已婚男性、已婚女性和，其次是已婚男性、已婚女性和单身女性。单身女性。l过度自信的投资者过度自信的投资者不会很好地分散投资组合不会很
9、好地分散投资组合，因为他们非常，因为他们非常相信自己选择了正确的股票相信自己选择了正确的股票 。l过度自信的投资者过度自信的投资者看不到对冲风险的必要看不到对冲风险的必要。l过度自信的投资者通常过度自信的投资者通常低估低估甚至甚至忽略了风险忽略了风险的存在的存在 。1 1 过度自信与频繁交易过度自信与频繁交易原因原因2 2 后悔厌恶与处置效应后悔厌恶与处置效应一、后悔（遗憾）与自豪一、后悔（遗憾）与自豪u后悔（遗憾）：当人们认识到以前的一项决策被证明是错误后悔（遗憾）：当人们认识到以前的一项决策被证明是错误的决策时，所造成的的决策时，所造成的情感上的痛苦情感上的痛苦。u自豪：当人们意识到以前的
10、一项决定被证明是好的决定时，自豪：当人们意识到以前的一项决定被证明是好的决定时，引发的引发的情感上的快乐情感上的快乐。u后悔（遗憾）的种类后悔（遗憾）的种类忽略的遗憾：忽略的遗憾：因为没有采取行动导致的遗憾。因为没有采取行动导致的遗憾。行动的遗憾：行动的遗憾：因为采取了行动导致的遗憾。因为采取了行动导致的遗憾。u举例：几个月以来你每周都选择同样的彩票号码，一直没有举例：几个月以来你每周都选择同样的彩票号码，一直没有中奖。一个朋友建议你选择另外一组号码，你会改变吗？中奖。一个朋友建议你选择另外一组号码，你会改变吗？这这样做可能会给你带来的遗憾有哪些？样做可能会给你带来的遗憾有哪些？哪种遗憾的程度
11、更大一哪种遗憾的程度更大一些？些？2 2 后悔厌恶与处置效应后悔厌恶与处置效应二、处置效应（二、处置效应（Disposition effect）人类天生具有回避遗憾和寻求自豪的心理倾向。投资心人类天生具有回避遗憾和寻求自豪的心理倾向。投资心理学家的研究发现，投资者理学家的研究发现，投资者为寻求自豪为寻求自豪会倾向于会倾向于过早卖出盈过早卖出盈利的利的股票，股票，为避免遗憾为避免遗憾而而长期持有亏损的长期持有亏损的股票，股票，这种现象被这种现象被称为称为“处置效应处置效应”。u小测验小测验假设你现在需要卖出正持有的两只股票中的一只来满足假设你现在需要卖出正持有的两只股票中的一只来满足现金需要。此
12、时，你持有的股票现金需要。此时，你持有的股票A的浮动盈利率为的浮动盈利率为20%，而，而股票股票B的浮动亏损率为的浮动亏损率为 20%，你会怎么做呢？，你会怎么做呢？2 2 后悔厌恶与处置效应后悔厌恶与处置效应进行理性投资应遵循的最基本策略是：进行理性投资应遵循的最基本策略是：“止住亏损，止住亏损，让赢利充分增长（让赢利充分增长（Cut the short,let profit grow）”。投资者的处置效应是一个心理问题，投资者的处置效应是一个心理问题，“多数人需要进多数人需要进行心理训练或治疗行心理训练或治疗”。u处置效应与财富：处置效应与财富：处置效应有损投资者财富处置效应有损投资者财富
13、 错误的买卖行为导致低收益错误的买卖行为导致低收益 处置效应导致税收（资本利得税）损失处置效应导致税收（资本利得税）损失2 2 后悔厌恶与处置效应后悔厌恶与处置效应u关于处置效应的检验关于处置效应的检验很多研究都已经显示投资者的行为与处置效应一致。很多研究都已经显示投资者的行为与处置效应一致。u检验之一：股价变化与成交量检验之一：股价变化与成交量如果投资者存在处置效应倾向，他们会在股票下跌如果投资者存在处置效应倾向，他们会在股票下跌时持有股票以逃避遗憾，而在股票上涨时卖出股票以追时持有股票以逃避遗憾，而在股票上涨时卖出股票以追求自豪感。因此，求自豪感。因此，下跌的股票应该有更小的成交量，上下跌
14、的股票应该有更小的成交量，上涨的股票应该有更大的成交量。涨的股票应该有更大的成交量。Ferris,Hargen and Makhija(1988)分析了紧跟股分析了紧跟股价变化的成交量的变化。价变化的成交量的变化。超常成交量超常成交量实际成交量实际成交量正常成交量正常成交量2 2 后悔厌恶与处置效应后悔厌恶与处置效应2 2 后悔厌恶与处置效应后悔厌恶与处置效应 结果表明：盈利的股票有着正的超常交易量，而亏损结果表明：盈利的股票有着正的超常交易量，而亏损的股票有着负的超常交易量。的股票有着负的超常交易量。u检验之二：股票持有时间和投资回报之间的关系检验之二：股票持有时间和投资回报之间的关系Sch
15、larbaum（1978）研究假说：根据研究假说：根据“处置效应处置效应”理论观点，如果股价理论观点，如果股价上涨，投资者倾向于卖掉它；如果股价下跌或者维持不上涨，投资者倾向于卖掉它；如果股价下跌或者维持不变，投资者倾向于继续持有等待其价格上涨。因此，变，投资者倾向于继续持有等待其价格上涨。因此，持持有期短的股票很可能是盈利的股票，而持有期较长的股有期短的股票很可能是盈利的股票，而持有期较长的股票可能是表现不佳的股票。票可能是表现不佳的股票。检验结果见下页图：检验结果见下页图：2 2 后悔厌恶与处置效应后悔厌恶与处置效应2 2 后悔厌恶与处置效应后悔厌恶与处置效应结果表明，投资者会迅速卖掉盈利
16、的股票结果表明，投资者会迅速卖掉盈利的股票。3 3 投资经历、记忆投资经历、记忆对投资对投资行为行为的影响的影响一、一、经历影响决策经历影响决策l过去的经历或结果通常会影响人们以后的风险决策。过去的经历或结果通常会影响人们以后的风险决策。l不同投资经历对投资风格的影响：不同投资经历对投资风格的影响：u在赚了钱之后在赚了钱之后，同时，同时进进的程度，就愿意冒更大的风险的程度，就愿意冒更大的风险“赌场的钱效应（赌场的钱效应（赚钱效赚钱效应应）”（贪婪）。（贪婪）。u失败者并不总是回避风险，人们通常会抓住机会弥补损失失败者并不总是回避风险，人们通常会抓住机会弥补损失“尽量返本效应尽量返本效应”。u在
17、经历了亏损之后感觉受了伤害，人们会变得不愿冒风险在经历了亏损之后感觉受了伤害，人们会变得不愿冒风险“蛇咬效应蛇咬效应”（恐惧）。（恐惧）。3 3 投资经历、记忆投资经历、记忆对投资对投资行为行为的影响的影响 在经过长期的牛市行情后，人们会产生在经过长期的牛市行情后，人们会产生“赌场的钱效应赌场的钱效应”。在经历下跌行情后，投资者会产生在经历下跌行情后，投资者会产生“尽量返本效应尽量返本效应”，因此继续因此继续投资的冲动不会立即消除，导致在股市的一波大回调之后总会有一投资的冲动不会立即消除，导致在股市的一波大回调之后总会有一波有规模的反弹，波有规模的反弹，几乎每次的股市逆转的形态几乎每次的股市逆
18、转的形态总是以总是以M头出现。头出现。3 3 投资经历、记忆投资经历、记忆对投资对投资行为行为的影响的影响l 总结：总结：“赌场的钱赌场的钱”效应使投资者在赚钱之后更愿意买入风险大效应使投资者在赚钱之后更愿意买入风险大的股票；的股票；“尽量返本效应尽量返本效应”使很多交易最终都是赔钱的交易（尤其使很多交易最终都是赔钱的交易（尤其在熊市阶段）；在熊市阶段）；“蛇咬效应蛇咬效应”会使投资者害怕再次进入市场。会使投资者害怕再次进入市场。l对于一个新股民来说，很容易产生这种现象：对于一个新股民来说，很容易产生这种现象：“赌场效赌场效应应”“尽量返本效应尽量返本效应”“蛇咬效应蛇咬效应”。3 3 投资经
19、历、记忆投资经历、记忆对投资对投资行为行为的影响的影响二、记忆的适应性二、记忆的适应性对对投资行为投资行为的影响的影响 记忆记忆并并不是对过去经历的精确再现不是对过去经历的精确再现，有时它会，有时它会受个体受个体情绪和情感的影响而对过去的经历进行重构情绪和情感的影响而对过去的经历进行重构，从而引发，从而引发记记忆歪曲事实，忆歪曲事实，并不能做到对事情进行客观记录。并不能做到对事情进行客观记录。比如，比如，为避免认知失调，我们会产生记忆的适应性：为避免认知失调，我们会产生记忆的适应性：我们大多数人对于不喜欢的事实都视而不见。虽然事我们大多数人对于不喜欢的事实都视而不见。虽然事实就摆在我们眼前，置
20、于我们鼻子底下，堵在我们喉咙里实就摆在我们眼前，置于我们鼻子底下，堵在我们喉咙里 但我们还是不承认它。但我们还是不承认它。美国美国哲学家哲学家 Eric Hoffer3 3 投资经历、记忆投资经历、记忆对投资对投资行为行为的影响的影响l人们的记忆通常具有适应性，即记忆是对事物和情感的人们的记忆通常具有适应性，即记忆是对事物和情感的感知感知，而并而并不能做到不能做到对事情进行对事情进行客观记录客观记录。规律如下：规律如下：u痛苦的经历越久远，记忆中该经历的痛苦程度会越低痛苦的经历越久远，记忆中该经历的痛苦程度会越低A公司股票至今经历了一个缓慢的下跌过程；公司股票至今经历了一个缓慢的下跌过程；B公
21、司的股票最近短时间内突然急速下跌。公司的股票最近短时间内突然急速下跌。投资者可能会对投资者可能会对B公司的股票过分悲观一些。公司的股票过分悲观一些。u为了避免认知失调带来的心理痛苦，投资者的大脑将会为了避免认知失调带来的心理痛苦，投资者的大脑将会过滤掉或减少负面信息过滤掉或减少负面信息，并，并改变对过去决策的回忆改变对过去决策的回忆，导，导致投资者致投资者很难客观评价他们的投资是否符合既定的投资很难客观评价他们的投资是否符合既定的投资目标目标。3 3 投资经历、记忆投资经历、记忆对投资对投资行为行为的影响的影响Goetzmann 与与 Peles(1997)对投资者的记忆信息进行了对投资者的记
22、忆信息进行了研究：询问两组投资者（研究：询问两组投资者（建筑师组建筑师组和受过良好教育的和受过良好教育的投资专投资专业人士组业人士组）两个问题）两个问题：（1）你去年的收益率是多少？）你去年的收益率是多少？（2）你跑赢市场多少？）你跑赢市场多少？专业投资者专业投资者建筑师建筑师收益率高估值收益率高估值超常收益高估值超常收益高估值3.4%5.11%4.62%6.22%高估（高估（%）3 3 投资经历、记忆投资经历、记忆对投资对投资行为行为的影响的影响4 4 代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响一、代表性思维（代表性启发）对投资组合的影响一、代表性思维（代表
23、性启发）对投资组合的影响u代表性思维（代表性启发）：代表性思维（代表性启发）：l人们在不确定的情况下，会关注一个事物与另一个人们在不确定的情况下，会关注一个事物与另一个事物的相似性，以推断第一个事物与第二个事物出现事物的相似性，以推断第一个事物与第二个事物出现某种结果的类似之处。某种结果的类似之处。l有时，人们假定将来的模式会与过去相似，并寻求有时，人们假定将来的模式会与过去相似，并寻求熟悉的模式来作判断，而不考虑这种模式产生的原因熟悉的模式来作判断，而不考虑这种模式产生的原因或重复的概率。或重复的概率。4 4 代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响u代表
24、性思维在金融市场上的表现代表性思维在金融市场上的表现 l基本分析方面，基本分析方面，在金融市场上投资者在金融市场上投资者通常错误地认为通常错误地认为公司过去的经营业绩能够代表未来的业绩公司过去的经营业绩能够代表未来的业绩，而忽视不，而忽视不支持这种观点的信息支持这种观点的信息好公司未来的业绩不一定会好公司未来的业绩不一定会一直好下去一直好下去。l技术分析方面技术分析方面，投资者，投资者认为过去的股票价格走势能够认为过去的股票价格走势能够在未来重演在未来重演，从而比较迷信股市技术分析。，从而比较迷信股市技术分析。共同基金的投资者也犯会同样的错误共同基金的投资者也犯会同样的错误，以至于有，以至于有
25、的名字叫做某某的名字叫做某某“势头投资势头投资”基金基金追涨杀跌。追涨杀跌。就长期而言，就长期而言，公司的经营状况和股价表现常常是均值回复的。公司的经营状况和股价表现常常是均值回复的。高速成长的公司面临的竞争不断加剧，增长速度会逐渐放缓。高速成长的公司面临的竞争不断加剧，增长速度会逐渐放缓。4 4 代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响4 4 代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响二、熟识性思维对投资组合的影响二、熟识性思维对投资组合的影响“恋家情结恋家情结”（Home Bias）u人的防卫本能人的防卫本能 表现形式之
26、一：偏爱熟悉而畏怯陌生等。表现形式之一：偏爱熟悉而畏怯陌生等。u易得性偏差易得性偏差人们只是简单的人们只是简单的根据对有关信息掌握的难易程度来确根据对有关信息掌握的难易程度来确定对事物的关注程度定对事物的关注程度。u防卫本能与易得性偏差导致投资者的熟识性思维防卫本能与易得性偏差导致投资者的熟识性思维 即使获胜的概率低一些，投资者还是愿意选择自认为了即使获胜的概率低一些，投资者还是愿意选择自认为了解的公司证券，比如，本地股。解的公司证券，比如，本地股。投资组合的投资组合的“恋家情结恋家情结”与与“本地偏好本地偏好”使得投资组合使得投资组合难以达到马科维茨资产组合理论所要求的分散化程度。难以达到马科维茨资产组合理论所要求的分散化程度。4 4 代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响4 4 代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响随问题难度增加，过度自信的程度也增加。随问题难度增加，过度自信的程度也增加。对问题难度对问题难度的初始判断的初始判断问题的难度问题的难度问题的实问题的实际难度水际难度水平平对问题难度判对问题难度判断的调整水平断的调整水平
