1、投资决策评价方法投资决策评价方法第一节第一节 常见投资决策评价方法常见投资决策评价方法第二节第二节 投资决策评价方法投资决策评价方法 的推广与应用的推广与应用投资投资 任何涉及牺牲一定水平即期消费以任何涉及牺牲一定水平即期消费以换取未来更多预期消费的活动换取未来更多预期消费的活动 投资是未来收入货币而奉献当前的投资是未来收入货币而奉献当前的货币货币 实质：将一笔确定资金变成不确定实质：将一笔确定资金变成不确定的预期收入的预期收入 要素：风险、时间要素：风险、时间 2、资本投资决策特点、资本投资决策特点 占用企业大量的资金占用企业大量的资金 对未来现金流量及目标产生重对未来现金流量及目标产生重大
2、影响大影响 存在风险和不确定性存在风险和不确定性 决策做出后难以收回或代价很决策做出后难以收回或代价很大大3、可能的资本投资决策、可能的资本投资决策 进入新的行业领域进入新的行业领域 收购其他公司收购其他公司 对现有行业或市场的新投资对现有行业或市场的新投资 关于如何提供更好服务的决策关于如何提供更好服务的决策 改变现有项目运行方式的决策改变现有项目运行方式的决策4、投资决策程序、投资决策程序 确定待选方案确定待选方案 估计项目的现金流和折现率估计项目的现金流和折现率 选择决策方法（评价及选择项目）选择决策方法（评价及选择项目）实施与绩效评估实施与绩效评估5、投资决策的风险、投资决策的风险 为
3、什么要投入现金为什么要投入现金 预期将来可以得到更多的现金预期将来可以得到更多的现金 未来充满着不确定性或风险，且不确定性正在未来充满着不确定性或风险，且不确定性正在不断加大不断加大 风险风险=危机危机 危险与机会并存危险与机会并存 企业或决策者驾驭风险的能力企业或决策者驾驭风险的能力 能够抓住预料之外的获利机会能够抓住预料之外的获利机会 能够承受不期而遇的不利打击能够承受不期而遇的不利打击6、资本预算的目的 发现能够增加企业价值的项目：项目的价值大于其成本，既NPV大于零。第一节第一节 常见投资决策评价方法常见投资决策评价方法 一、净现值原则一、净现值原则 二、其他投资评价方法二、其他投资评
4、价方法一、一、净现值原则净现值原则 耶鲁大学教授费雪耶鲁大学教授费雪1930年出版年出版The Theory of Interest,提出提出“净现值最大化原则净现值最大化原则”(Principle of Maximum Present Value)，又称又称为为“回报高于成本原则回报高于成本原则”(The Principle of Return over Cost)，从而奠定了现代估值方法从而奠定了现代估值方法的理论基础的理论基础 一项投资的经济价值等于该项投资未来预期产一项投资的经济价值等于该项投资未来预期产生的现金流的现值之和，贴现率为市场利率生的现金流的现值之和，贴现率为市场利率 投资
5、决策应选择净现值最大的项目投资决策应选择净现值最大的项目净现值净现值（NPV）NPV=NCFt/(1+k)t 决策标准决策标准：NPV 0 意义：项目价值与其成本之差意义：项目价值与其成本之差 找到找到NPV0 的项目非易事的项目非易事 NPV是项目内在价值的估计是项目内在价值的估计 一项投资的回报率超过同样风险下其一项投资的回报率超过同样风险下其他项目的回报率，则其增加价值他项目的回报率，则其增加价值预期现金流序列CFt资本成本k预期现金流序列的风险净现值NPV拒绝采纳 0 0 应该接受！多期案例 如果投资期为2年，其间可以出租每年末获1000元租金，在折现率为6%时，是否投资？10000元
6、1000元12000元120解 NPV=PV-I =1000/1.06+12000/=1623元 应该接受！206.1NPV的再投资假设的再投资假设 问题：各期产生的现金流如何处理？问题：各期产生的现金流如何处理？再投资或分配再投资或分配 再投资报酬率多少再投资报酬率多少 结论结论：NPV隐含假设为隐含假设为 自由现金流用于再投资自由现金流用于再投资 再投资报酬率为资本成本（贴现率）再投资报酬率为资本成本（贴现率）决策的刚性假设 采用净现值法进行投资决策分析还隐含着另一个假设，即对于手中的项目，要么立即采纳（do now），要么永远拒绝（never）。显然，这种刚性决策的假设既不符合实际情况，
7、也不符合灵活性原则。NPV法则的优点 调整了现金流的时间性 考虑了现金流的风险 项目价值具有可加性调整了现金流的时间性 两个互相排斥的投资项目A和B，初始投资都为100万元，资本成本也相同，都为10%，当现金流序列不同年末投资A投资B180万10万260万20万340万40万420万60万510万80万现金流总和2100万2100万续 NPV（A）=72.23万元 NPV（B）=46.32万元考虑了现金流的风险 两个互相排斥的项目C和D，初试投资相同，均为100万元，现金流序列也相同，但两个项目的风险不同，项目C的资本的机会成本为15%，项目D的资本的机会成本为12%。年末 投资C 投资D 1
8、 30万 30万 NPV（C）=0.56 2 30万 30万 3 30万 30万 NPV（D）=8.14 4 30万 30万 5 30万 30万 现金流总和 1500万 1500万 NPV法则的局限 现金流和资本成本的估计依赖于技术NPV时获得的信息。忽略了随时间的流逝和更多的信息获得导致项目发生变化的机会 导致“安全错觉”二、其他投资评价方法二、其他投资评价方法非贴现指标非贴现指标 1、投资回收、投资回收期期Payback Period,PP：收回投资所需的时间收回投资所需的时间优点优点 简单简单风险风险小小计算 投资回收期P满足 其中为第t年的现金流入量，为第t年的现金流出量。0)(1Pt
9、OtItCFCF续 投资回收期更为使用的简化公式 其中T为项目各年累计净现金流首次为正的年份。年的净现金流第值年累计净现金流的绝对第TTTP11例年 份 0 1 2 3 4 5 项 目A净 现 金 流 1000 380 380 380 380 380 项 目A累 计 净 现 金 流 1000 620 240 140 520 900 项 目B净 现 金 流 1500 440 416 392 368 844 项 目B累 计 净 现 金 流 1500 1060 644 252 116 960 PA=（3-1）+240/380=2.63年PB=（4-1）+252/368=3.68年问题问题PP法能否提
10、供对风险项目的一定程法能否提供对风险项目的一定程度保护？度保护？正方：现金流实现的时间越远，正方：现金流实现的时间越远，其不确定性就越大其不确定性就越大 反方：高收益率往往与高风险相反方：高收益率往往与高风险相伴，没有免费午餐伴，没有免费午餐缺点缺点 忽略时间价值：可能否定回报率大于忽略时间价值：可能否定回报率大于资本成本的项目资本成本的项目 未考虑回收期后的收入：具有天生的未考虑回收期后的收入：具有天生的短视性和对长寿命项目的歧视性；短视性和对长寿命项目的歧视性；标准回收期设定的任意性标准回收期设定的任意性 改进：动态回收期（改进：动态回收期（Dynamic PP）失去最大优点失去最大优点简
11、单性简单性2、平均报酬、平均报酬率率 Average Rate of Return,ARR 基于现金流的计算：基于现金流的计算：ARR=年年平均平均NCF/I 会计收益率法会计收益率法（Accounting Rate of Return）ARR=年平均会计利润年平均会计利润/平均资本占平均资本占用用例 第一年 第二年 第三年 第四年 第五年 收入 433333 450000 266667 200000 133333 费用 200000 150000 100000 100000 100000 折旧 100000 100000 100000 100000 100000 EBIT 133333 20
12、0000 66667 0 66667 所得税 33333 50000 16667 0 16667 EAT 100000 150000 50000 0 50000 投资余额 400000 300000 200000 100000 0 续万元平均净收益555051510万元平均帐面投资余额252050%20255平均投资余额平均净收益平均报酬率特点特点 简单、直观简单、直观 定常现金流场合等于定常现金流场合等于PP倒数倒数 未考虑时间价值未考虑时间价值 标准报酬率的设定具有随意性标准报酬率的设定具有随意性二、贴现指标二、贴现指标1、获利能力指数、获利能力指数（PI）获利指数（profitabili
13、ty index）是项目初始投资以后所有预期未来现金流的现值和初始投资的比值。Profitability Index PI=PV/I=1+NPV/I 决策标准：PI 1，等价于NPV 0 意义：反映投资效率2、内部收益内部收益率（率（IRR）使项目使项目NPV等于等于0的折现率的折现率 NPV=NCFt/(1+IRR)t =0 决策标准决策标准：IRR k，等价等价NPV 0 意义：采纳期望报酬率超过资本成本的意义：采纳期望报酬率超过资本成本的项目项目 人们习惯于用收益率来思考问题人们习惯于用收益率来思考问题 大的大的IRR可以不需要可以不需要k的确切信息的确切信息 k NPV IRRIRR的
14、实质及问题的实质及问题 实质：项目能够承受的最高利率实质：项目能够承受的最高利率 可能的问题可能的问题 规则悖反规则悖反 多重根多重根 规模问题规模问题 时间序列问题时间序列问题IRR问题（续）问题（续）规则悖反规则悖反kNPVkNPVIRR问题（续）问题（续）多重根多重根10013223020%10%IRR问题（续）问题（续）规模问题规模问题 现在有两个投资机会：现在有两个投资机会：t=0 t=1 NPV IRR项目项目1 -1.0 1.5 0.5 50%项目项目2 -10 11 1.0 10%如何选择？如何选择？对内部收益率法的评价 与净现值法相同，内部收益率法是一种常用的贴现评价方法 内
15、部收益率是一个收益率的概念，因而比较符合管理者的思考习惯，容易被他们接受。内部收益率调整了现金流的时间性，即其计算考虑了货币的时间价值。内部收益率法实质上是项目能够承受的最高资本成本。当项目的资本成本不确定时，估算项目的内部收益率比估算项目的净现值容易得多。资本预算特例 综合运用贴现法则进行投资决策评价投资限额问题 寿命期不同的项目评价 资本限额例 假定某公司目前有三个投资机会可供选择，初始投资、预期现金流如下所示 项目A 项目B 项目C 初始投资额（元）1000 500 500 第1年末现金流（元）800 200 100 第2年末现金流（元）500 510 700 项目贴现率 10%10%1
16、0%项目NPV（元）140.5 103.3 169.4 获利指数 1.14 1.21 1.34 续 如果公司没有足够的资本同时投资三个项目，应该将净现值大于零的项目按照获利指数的大小进行排列，首先选择获利指数最高的项目投资，直到用完手中的资金预算。公司应该首先选择项目C投资（每单位资本的支出获得最高的未来现金流的现值）但是获利指数与净现值的综合运用只解决了当前资本的合理分配问题，但没有考虑到未来的投资需求。续 假设公司当前有1000元现金，按照上面分析应该投资项目B和C。但如果明年还有1000元的资本，而且明年还有项目D可以投资，它需要1800元的初始投资，可以为企业创造400元的净现值。现在
17、重新考虑项目A、B和C的选择问题。在公司的投入资本受到限制的情况下，当前的投资决策必须考虑未来的投资计划。续 如果选择项目B和C投资，第2年可以为公司创造300元的现金流量，但是届时公司只有1300元（300+1000）的现金，不够项目D 1800元的投资需求，只好将其放弃。如果选择项目A投资，在第2年可以创造800元的现金流量，从而公司可以拥有1800元现金，刚好可以投资项目D。而投资项目A和D的NPV之和为540.4元（140.4+400），高于投资项目B和C的NPV之和（272.7元）。寿命期不同例 当在两个寿命不同的项目之间进行选择时，存在着不可比的问题。重复投资法约当年度成本法 重复
18、投资法 NPV（2）+NPV（2）/(1+k)2+NPV（2）/(1+k)4 而后者重复投资2次后的总净现值为 NPV（3）+NPV（3）/(1+k)3 在对上述两个值进行比较后，选择总NPV较大者对应的项目投资。约当年度成本法 当两个被评价的项目的寿命较长时，或者重复投资假设明显不符合实际时，则可以用约当年度成本法进行比较，选择约当成本年度较低的项目。所谓约当年度成本，是指将某项投资在整个寿命期间各年现金成本的现值之和折算成的等额年金。约当年度成本的计算方法 估算项目寿命期间各期所有成本的现值之和TC，利用等额年金现值公式得到与TC对应的年金，它就是约当年度成本。其中r为贴现率 1)1()1
19、(nnrrrTC约当年度成本例 假设恒利公司正考虑购买一台机器，有两种机器A或B可供其选择，机器A购买和安装成本为49000元，寿命期为5年，机器B使用年限为10年，但购买和安装成本为72000元。公司应该购买哪一种设备呢？续 机器A以直线法折旧直到账面价值变为4000元，则其每年折旧额为9000元。第5年末，恒利公司预期能以10000元转让机器A，相关税率为40%，在期望的生产水平下，机器A的年营业成本为25000元。项目的资本成本为12%。年 项目 CFBT CFAT PV（12%）0 15 15 5 I0-E 折旧 残值-49000-25000/年 9000/年 10000（B=4000
20、）-49000-15000/年 3600/年 7600 -49000-54072 12977 4321 85783TC 续 机器B将在8年内以直线法折旧直到帐面价值变为零，所以前8年每年折旧额为9000元（=72000/8），最后两年为0。预期机器B在第6年末需耗资18000元进行大修理，这部分成本将予以费用化。恒利公司预期第10年末机器B报废时的转让价格将等于它的搬运和清理费。机器B的年营业成本为24000元。续年 项 目 CFBT CFAT PV(12%)0 I0-72 000-72 000 -72 000 110-E-24 000/年 -14 400/年 -81 363 18 折 旧 9
21、000/年 3 600/年 17 883 6 大 修 理 -18 000-10 800 -5472 TC=-140 952 机器A的约当年度成本为23797元机器B的约当年度成本为24946元第二节第二节 投资决策方法应用与推广投资决策方法应用与推广一、敏感性分析一、敏感性分析二、情景分析二、情景分析三、决策树分析三、决策树分析四、期权理论在资本预算中的应四、期权理论在资本预算中的应用用五、修正现值法五、修正现值法一、一、敏感性分析敏感性分析NPV法则的局限 现金流和资本成本的估计依赖于技术NPV时获得的信息。忽略了随时间的流逝和更多的信息获得导致项目发生变化的机会 导致“安全错觉”一、敏感性
22、分析（What if）问题：如果事情不象预期的那样，问题：如果事情不象预期的那样，会发生怎样的情况？会发生怎样的情况？目的：发现项目盈利能力对哪些目的：发现项目盈利能力对哪些因素最敏感，将有限资源用于最因素最敏感，将有限资源用于最重要因素的分析重要因素的分析 因素之间的相关性与因素变化的因素之间的相关性与因素变化的可能性如何？可能性如何？敏感性分析的步骤 确定影响现金流各因素与确定影响现金流各因素与NPV模型模型 对于每一要素（其他因素不变）对于每一要素（其他因素不变）变动一定百分比时，变动一定百分比时，NPV的相应的相应变动比例。变动比例。使使NPV为零的最大变化区间，即为零的最大变化区间，
23、即“保本点保本点”。对敏感因素做进一步分析对敏感因素做进一步分析BOP分析分析 B(Best)O(Optimism)P(pessimism)通过影响要素通过影响要素BOP的设立推断的设立推断NPV的相应结果的相应结果例 SEC公司要投资太阳能喷气式飞机发动机 预期现金流如下表（百万）公司对太阳能飞机不同变量的估计如表 对太阳能飞机的NPV的敏感性分析如表 设SEC公司的贴现率为15%公司所得税率为34%预期现金流如下表第1年第2年收入6000变动成本-3000固定成本-1791折旧-300税前利润909净利润600现金流入900初始投资-1500计算NPV151715.1900150051tt
24、NPV应该投资！影响总收入的假设 市场份额 喷气式飞机发动机的市场容量 销售单价 固定成本 变动成本 投资额公司对太阳能飞机不同变量的估计悲观正常乐观市场容量50001000020000市场份额20%30%50%单价1.922.2变动成本1.210.8固定成本189117911704投资190015001000项目的NPV的敏感性分析悲观正常乐观市场容量-180215178154市场份额-696%15175942%单价85315172844变动成本18915172844固定成本129515171628投资120815171903敏感性分析的优劣敏感性分析的优劣 可以表明NPV分析是否值得信赖
25、揭示哪些方面需要收集更多的信息 可能不明智的增加安全错觉 孤立地处理每个变量的变化二、情景二、情景(scenario)分析分析 为未来环境的变化设想各种可能，为未来环境的变化设想各种可能，对应为一种特定的情景或场景对应为一种特定的情景或场景 每种情景包含了各种变量的综合影每种情景包含了各种变量的综合影响响 计算每一种场景下投资项目的可能计算每一种场景下投资项目的可能结果结果例（续）例（续）如果用此发动机的飞机发生一次空如果用此发动机的飞机发生一次空难，可能发生以下情况：难，可能发生以下情况：需求减少需求减少 市场份额可能下滑市场份额可能下滑 销售额下降等销售额下降等空难情景下的现金流量预测空难
26、情景下的现金流量预测第1年第2年收入2800变动成本-1400固定成本-1791折旧-300税前利润-691净利润-456现金流入-156初始投资-1500三、决策树分析 决策树分析方法是进行投资风险分析的工具。以飞机发动机项目为例：决策树试验不试验成功失败投资投资不投资不投资NPV=15.17亿NPV=0NPV=-36.11亿试验不试验成功失败投资投资不投资不投资NPV=15.17亿NPV=0在正常预期情况下，该项目现金流量图 1亿 15亿 9亿 1年后公司的期望收益应该是0.751517+0.250=1138百万元 公司的现金流序列简化为下图 项目的包含试销阶段的净现值为 所以公司应该进行
27、市场试销。1 亿 11.38 亿 百万元89015.11138100NPV决策树评价 决策树很好地将项目风险和收益结合在一起，全面放映投资项目的风险特征，是很好的风险投资评价方法，也是其他评价方法不可替代的。四、期权理论在资本预算中的四、期权理论在资本预算中的应用应用例：园丁的决策例：园丁的决策 园中番茄的可能状态及相应的行动园中番茄的可能状态及相应的行动 完全成熟完全成熟-立即摘下立即摘下 已经腐烂已经腐烂-彻底放弃彻底放弃 有有7、8成熟成熟-可摘可等可摘可等 半生不熟半生不熟-等待等待 等待的收益与风险等待的收益与风险 可能得到更好的口味可能得到更好的口味 可能让竞争对手抢得先机可能让竞
28、争对手抢得先机NPV方法的问题方法的问题-决策刚性决策刚性 决策准则：决策准则：NPV=PV I0 NPV0 采纳（采纳（do now）NPV1 do now PV1 never 实质：决策区域是一维空间实质：决策区域是一维空间 考虑到未来是不确定的，现实中有第三种选择：考虑到未来是不确定的，现实中有第三种选择：等待等待 决策区域因此可以拓展到二维空间决策区域因此可以拓展到二维空间2、计算方法、计算方法 计算项目价值计算项目价值PV：即项目未来各期现金流的即项目未来各期现金流的现值之和现值之和 确定投资可延迟的时间确定投资可延迟的时间T-t 确定无风险利率确定无风险利率r 计算初始投资额计算初
29、始投资额I的现值的现值PV（I）：）：按无风险利按无风险利率率r 将将T-t时刻时刻的的I贴现）：贴现）：PV（I）=I/(1+r)T-t 估计项目价值估计项目价值PV的波动率的波动率（年波动）年波动）大于市场平均波动大于市场平均波动率率定义现值系数和累积波动定义现值系数和累积波动率率 现值现值系数为项目价值除以投资的现值系数为项目价值除以投资的现值 NPVq=PV/PV(I)累积波动率为累积波动率为T-t时间内项目价值的波动时间内项目价值的波动 率：率：(T-t)1/2 特别，如果投资不延迟特别，如果投资不延迟(T-t=0)，则则 NPVq=PI=PV/I0 由于波动的存在，由于波动的存在，
30、当当NPVqU U，所以所以kE ka 以全权益成本为贴现率计算自由以全权益成本为贴现率计算自由现金流价值现金流价值V0=FCF1/(1+ka)+(FCFn+SV)/(1+ka)nSV=FCFn+1/(ka-g)税盾价值V2的估算 由第三章讨论可知，如果利息支付为IB，所得税率为T，则由此产生的税盾为T*IB。因此，如果假设在项目寿命期内的第t年，相应的利息支出为IB t，则项目税盾价值为项目寿命期内各年税盾的现值之和，即 V2=T IB1/(1+I)+IB n/(1+I)n 特别，如果n等于无穷大，且每年的债务水平为IB不变，利率为I，则上式可以简化为 V2=T*B例 假设某公司当前有这样一
31、个投资机会：项目的初始投资需要475元，每年能够产生销售收入500元，总成本为360元。公司的所得税率为34%。那么该项目每年为公司创造现金92.4元。假设公司不为项目负债，对应的全权益资本成本为20%，项目永续经营。元132.04.92475NPV续 如果增加负债，项目的实际负债率为25%，既借款126.2元，在永续经营假设下，税盾价值为.0.34*126.2。该项目的净现值为APV=NPV+TB =13+0.34126.2=29.9元 即该项目的净现值大于零，可以接受。APV在企业LBO中的应用 Leveraged buyout：以收购对象的资产作为抵押，获取贷款进行收购的活动。权益投资者用经营或出售资产多获得的先进清偿巨额利息和本金，一般在3-7年内公开出售企业或被其他企业反收购。投资者一般希望按规定清偿债务，企业的负债权益比会下降，资本结构也一直在变动 APV比NPV 更实用于LBO。投资决策难以量化的因素投资决策难以量化的因素 选择权选择权 管理者能力管理者能力 相关性（增强与削弱）与竞争性相关性（增强与削弱）与竞争性 与供应商的关系与供应商的关系 员工的特殊技能员工的特殊技能 项目的支持者总能找到足够的理由项目的支持者总能找到足够的理由来来“战胜战胜”反对者反对者
