1、第十一章第十一章 投资银行的创新投资银行的创新 第一节第一节 投资银行的创新投资银行的创新 概概 述述一、创新对投资银行的意义一、创新对投资银行的意义 1、创新能够增加投资银行的业务范围，增强其获、创新能够增加投资银行的业务范围，增强其获利机会，使其能够不断发展壮大；利机会，使其能够不断发展壮大；2、创新能够增强投资银行的市场竞争力；、创新能够增强投资银行的市场竞争力；3、创新能够转移投资银行的经营风险。、创新能够转移投资银行的经营风险。二、投资银行创新的内容二、投资银行创新的内容（一）制度创新（一）制度创新 （1）投资银行走向全能化；）投资银行走向全能化；（2）投资银行走向规模集中化；）投资
2、银行走向规模集中化；（3）投资银行的组织创新。）投资银行的组织创新。（二）业务创新（二）业务创新 1、投资银行业务创新的新趋势、投资银行业务创新的新趋势 （1）金融工具多样化；）金融工具多样化；融资工具不断创新融资工具不断创新 并购产品创新层出不穷；并购产品创新层出不穷；基金新产品应有尽有；基金新产品应有尽有；金融衍生产品频繁出现。金融衍生产品频繁出现。（2）新技术在业务创新领域中的广泛应用；）新技术在业务创新领域中的广泛应用；（3）金融工程的作用越来越明显；）金融工程的作用越来越明显；（4）金融衍生产品频繁出现。）金融衍生产品频繁出现。2、投资银行经营方式上的创新、投资银行经营方式上的创新
3、（1）传统经纪业务的创新；）传统经纪业务的创新；（2）客户管理的创新；）客户管理的创新；根据客户需要建立客户信息库根据客户需要建立客户信息库 制定客户服务计划；制定客户服务计划；客户管理的网络化；客户管理的网络化；3、投资银行经营内容上的创新、投资银行经营内容上的创新第二节第二节 投资银行的主要产品创新投资银行的主要产品创新一、债券商品的价值创新（一）债券商品创新要达到的目的 1、要满足市场需要 2、风险再分配 若债券的创新能够将公司的风险转移给具有相对优势的投资人，将可替公司创造价值，此即为风险再分配。3、提高流动性 若债券的创新能够提高流动性，将可降低投资人要求的流动性贴水，公司的资本成本
4、也将随之降低。4、降低代理成本 由于债权人、经营者和股东之间存在代理问题，因此其债权人为避免其权益受损，将会要求较高的报酬率，若债券创新可以降低代理成本，则公司就可用较低的成本募得资金。5、降低交易成本 若企业能够于发行债券时降低交易成本，则其实质的资金成本就可降低。例如，近年来使用的票据发行便利。6、减少赋税 由于投资人对于税后利息收入相当在乎，若债券的创新可以减少税赋，公司的资金成本就得以降低。例如美国早期的零息债券，虽然在到期日前不支付利息，惟其发行价格与票面额的差额仍视为投资人的利息收入，必须按年摊提课税，若投资者的利息收入可以免税（或税率很低），投资次种债券就较为有利。（二）债券商品
5、价值创新的种类 1、多空浮动利率债券 多空浮动利率债券，是指将同一批发行的债券分成两类，一类是以固定利率减去指标利率作为票面利率；另一类则是以固定利率加上指标利率作为票面利率。值得注意的是，甲乙两种债券的投资人承担的风险并不对称。2、利率上下限债券 所谓利率上下限债券是指该债券的票面利率随市场状况浮动，但并非全无限制的浮动而是有一定的利率上限与利率下限，一旦票面利率触接上下限，就便为固定利率。那些企业适合发行这种由上限的债券呢？在国外，一般是保险公司，因为这些公司每年都需要支付保单红利，且保单红利会随市场利率上升而增加，故公司的营运成本也会增加，若公司投资于浮动利率债券则可抵消部分利率变动的风
6、险，如前所述，利率下限则是为了保护投资者的利益。除了债券可以实行浮动利率之外，海外还有许多浮动股利率特别股，亦即对每年的古利率设定上下限。3、债券分割 美国政府公债券可以被分割成许多零息债券。此外，公司债也可以被分割。其具体做法是将欲发行的债券分成几种额度，每一种额度有不同的票面利率及不同的到期年限。哪种情况适合于使用该种分割债券？例如：台湾大华证券在1994年替台湾裕隆汽车公司发行第3期有担保公司债时，就采用了这一做法。其具体做法是：第3期有担保债券共分为甲、乙、丙、丁、戊五种证券，每一种债券的发行额度各为1亿元，甲券的到期期限最短（1年），票面利率最低（7.16%），而戊券的到期期限最长（
7、5年），票面利率最高7.75%。故投资人可以针对其投资期限长短，选择适合的债券投资。裕隆汽车公司第3期有担保公司债券发行条件发行日期1994/10/18面 额100万元发行价格以面额发行发行总额5亿元，并等额分割成5种债券（甲戊）票面利率分别为7.16%、7.30%、7.45%、7.60%和7.75%期 限分别为15年保证机构华南商业银行敦化分行受 托 人世华联合商业银行信托部承 销 商大华证券股份有限公司付息方法以票面利率每半年复利1次，每年付息1次赎回或提前清偿条款每种债券依其到期年限到期一次还本限制条款无裕隆第3期公司债券的加权平均利率 =（7.16%+7.30%2+7.45%2+7.4
8、5%3+7.60%3+7.60%4+7.75%4+7.75%5 5）/（1+2+3+4+51+2+3+4+5）=7.5507%=7.5507%4、阶梯式付息债券 阶梯式付息债券是指债券各期的票面利率并不相同，一般都是近期的票面利率较低，而远期的票面利率较高。但也可以做相反设计。采用此种债券有什么好处？综上所述，前面几种具有代表性的创新产品，多是在付息方式及发行价格上的变化，在加上利率上下限、利率上限等期权概念。其中主要目的是提高流动性。例如，台湾许多可转换债券常订有可卖回条款，允许投资人在发行期满的一定期限（满3年或5年）后，以高于面额的卖回价格将债券卖还给发行公司，以免投资人在次级市场上贱价
9、求售。其次是为了降低发行成本。在债券发行成本中，以银行保证费用与承销费用占总成本的比重最高，前者是支付银行给予担保的待检，有银行担保的公司债券的利息成本可以有效降低，但担保费用有时高达1个百分点，因此能节省的成本其实有限。例如可卖回的证券设计就可以有效地降低资金成本。5、浮动利率债券的衍生 浮动利率债券最早出现于美国20.70年代初期，当市场利率出现非预期性的上扬时，固定利率债券投资者的报酬率会因此而低于市场水平，产生机会损失。基于投资人避险的心理，此种浮动利率债券营运而生。浮动利率债券的票息并非是固定的，而是根据债券合约所列示的准则作为定期机动调整的基础。其基本条款除了一般债券或拥有的条款外
10、，尚有决定票息的基准利率，票息与指标利率之间的加码额度、利率调整频率等。美国常用的指标利率有国库券的收益率、相同期限的公债券利率、伦敦银行间同业拆借利率、银行基本放款利率及各种天数的商业本票利率等常被作为浮动票券的基准利率。二、认购（售）权证（一）认购（售）权证的概念及其区别 1、概念 认购（售）权证是指由标的证券发行公司以外的第三者发行的一定数量特定条件的有价证券。投资者付出权利金之后持有该证券，有权在某一特定期间（美式）或特定时点（欧式），按一定的履约价格向发行人买进（或卖出）（认售权证）标的资产或以现金结算方式收取价差。2、认购权证与认售权证的区别联系 其差异仅在于行使权利时一个是买进标
11、的、一个是卖出标的。认购（售）权证的权利人不负任何交割的义务。3、认购（售）权证与认股权证的区别与联系 认购权证或认售权证与认股权证非常相似，其差异在于认股权证是由发行股票公司所发行，且常附者于特别股或公司债。认购权证或认售权证是由标的证券的第三方发行者所发行。（二）认购（售）权证的契约包含的内容 1、标的资产 标的资产有股票、股价指数、利率、汇率、期货等金融商品也可成为认购（售）权证的标的资产。2、认购（售）价格 认购（售）权证在发行时，会先约定一个价格，将来则依此价格认购或卖出标的资产，事先决定的价格就是认购（售）价格或所谓的执行价格。一般而言，执行价格是固定不变的，除非发行期间遇有标的公
12、司先办理除权、除息、现金增资减资等事，则可以事先约定的公式调整。新的执行价格=调整前执行价格 除权（息）参考价=除权前一日收盘价除权（息）参考价公司（新）的总股数价值的变化天市场价值公司除权（息）日前一 除权价格的计算，分为以下几种情况：除权价格的计算，分为以下几种情况：送股时送股时：除权价格：除权价格=(=(除权日前一天收盘除权日前一天收盘价价)(1+(1+送股率送股率)。例如：某公司除权日前一天的收盘价为例如：某公司除权日前一天的收盘价为1313元元/股，股，假设该公司采用发放股票股利的方式分配上一年度的假设该公司采用发放股票股利的方式分配上一年度的净利润，股票股利的发放率为净利润，股票股
13、利的发放率为10 10：3 3，则：，则：有偿配股时有偿配股时：除权价格：除权价格=(=(除权日前一天收盘价除权日前一天收盘价+配股价配股价配股率配股率)（1+1+配股率）。配股率）。（元）（除权价格10103113 .送股与有偿配股相结合时：送股与有偿配股相结合时：除权价除权价=（除权日（除权日前一天收盘价前一天收盘价+配股价配股价配股率）配股率）（1+1+送股率送股率+配股配股率）率）.如如除权除权和和除息除息同时进行，计算公式为：当日除同时进行，计算公式为：当日除权除息报价权除息报价=（前一日收盘价（前一日收盘价-股息金额股息金额+配股价配股价配配股率）股率）（1+1+配股率配股率+送股
14、率）送股率）例如例如：某公司决定每股发放现金股利：某公司决定每股发放现金股利0.50.5元，同时元，同时该公司为了筹集一个新项目发展所需要的资金，采取该公司为了筹集一个新项目发展所需要的资金，采取向原投资者配售的方式，每向原投资者配售的方式，每5 5股配售股配售2 2股，配股价为股，配股价为6 6元元/股，假设在除权日前一天的收盘价为股，假设在除权日前一天的收盘价为1010元元/股，则：股，则：（元）（）（除息除权报价5.85215260.5-10例如例如：甲投资于：甲投资于2006年年1月月8日购买日购买A投资银行发行的认购投资银行发行的认购B公公司股票的认购权证，有效期日为司股票的认购权证
15、，有效期日为2006年年7月月8日前，认购价格日前，认购价格为为15元元/股。股。B公司于公司于2006年年3月月28日宣布发放股票股利和现日宣布发放股票股利和现金股利，每金股利，每10股将获得股票股利股将获得股票股利4股、现金股利股、现金股利3元。除权日元。除权日为为2006年年4月月28日。除权日前一天日。除权日前一天B公司的股票价格为公司的股票价格为12元元/股。则新的执行价格为：股。则新的执行价格为：除权（息）参考价除权（息）参考价=（12-0.3）/（1+0.4）=8.36（元（元/股）股）新的执行价格新的执行价格=调整前执行价格调整前执行价格 =10.45（元（元/股）股）除权前一
16、日收盘价除权（息）参考价1236.815 3、到期日 认购（售）权证都有一个到期日，过了到期日，此认购（售）权证的契约即属无效。若投资者仅能在最后到期日行使权利，称为欧式认购（售）权证；若投资者可于到期日前任何交割日行使权利，则称为美式认购（售）权证。4、权利金 投资者为取得认购（售）权证所支付的代价，一般以发行时标的证券市价的百分比表示。之后，不管投资者是否行使权利，此权利金不再退还给投资者，故可视为沉没成本。5、杠杆倍数 杠杆倍数被定义为标的证券价格除以认购（售）权证售价的倍数。通常用来“估计”当标的证券价格变动1%时，认购（售）权证价格变动的百分比。例如，假设标的股价为30元/股，而认购
17、（售）权证的价格为2元，则杠杆倍数为30/2=15倍，表示当标的股价上涨1%时，认购（售）权证的价格大约上涨15%。6、履约方式 履约方式有：实物交割、现金交割及可选择结算型三种。（1）实物交割是指投资者行使权利时，认购权证的发行人或认售权证的持有者以实物证券交予投资者（或标的证券的买方）。（2）现金结算则是以交割当时的标的证券市价与执行价格的差额扣除手续费后的金额，来给付到期时拥有权证的投资者。例如，某认沽权证的持有人持有的认沽权证的数量为10份，执行价格为20元/股，执行比例为1：1（即每张认沽权证可以出售100股）；而到期日该种股票实际价格为18元/股，若采用现金结算，则该认沽权证的发行
18、人应用现金支付该投资者2000元。（3）可选择结算型是指当投资者请求履约时，认购权证的发行人或认售权证的持有者可选择以现金结算或实物交割。7、执行比例 代表每一单位的认购（售）权证所能认购或出售的标的证券的单位数量。如果公司配发股票股利、增资、减资、股份分割、合并等，执行比例将随之进行调整。其计算公司为：新执行比例=（除权日前一天收盘价/除权参考价）调 整前比例（三）认购（售）权证的报酬与风险 1、认购权证的报酬2、认售权证的报酬 例：假设A公司目前的市场价格为10元/股，一张A公司的认购权证可以认购一张A公司的股票，认购价格为15元/股，而认购权证的市价为1元。若A公司的股价上涨到20元/股
19、。则其报酬率为：认购权证的报酬率=若投资者直接投资A公司股票，其报酬率为：直接投资股票的报酬率=反之，若股票的价格下跌到6元/股，则：认购权证的报酬率=直接投资股票的报酬率=%400%100111520%100%100101020%100%100110%40%10010106（四）认购（售）权证的风险 1、市场价值与理论价值背离 认购（售）权证发行后将于集中市场进行交易，可能会因市场供需与信息、反应的灵敏度等原因而产生与理论价值背离的现象，如此，将使投资者买到被市场高估的认购权证或被市场低估的认售权证。2、标的股的价格表现不如预期认购（售）权证的价值与标的股票的价格之间具有一定程度的同向关系。
20、当标的股股价下跌或上涨时，认购（售）权证的价格也会随之上涨或下跌。若标的股股价不如预期强势或弱势时，投资者应认赔了结。3、市场的流动性风险 4、发行者的信用（五）权证商品的创新 1、重设型认购（售）权证 1996年美国CBOE与NYSE早已推出S&P500股价指数定期重设认购（售）权证。重设型认构（售）权证于一般的认购（售）权证的差异，仅在于其履约价格可以重新设定。当重设日的标的股价低于发行时所定的履约价格时，则其履约价格可自动往下修正至较低的水准，由于修正后的履约价格与标的股价较为接近，使得权证处于价内的机会增加。（2）重设型权证的分类 根据其不同的重设条件，可分为：单一单价 指权证存续期间
21、仅有一次重设的机会，且重设后的履约价格也仅有一个。而重设的机会，可能是事先约定的重设日期，也可能是整段的重设期间。单一多价 指履约价格的重设机会只有一个，但重设价格却可能有多个。若某一认购权证规定，在权证上市后3个月内，若任一交易日6日均价介于履约价格的80-90%之间，则履约价格可重新设定为原履约价格的90%；若6日均价低于原履约价格的80%，则履约价格可重新设定为原履约价格的80%。多重单价 是指在权证的存续期间内有多次重设的机会但每次重设的价格仅为一个。如某认购权证规定权证上市3个月、6个月、9个月后的重设时点，若6日均价分别低于履约价格的90%、85%、80%，则可将履约价格重设为原履
22、约价格的90%、85%、80%。多重多价 是指在权证的存续期间内有多次重设的机会，且每次重设的价格也有2个以上。例如，在权证上市后3个月的重设时点，若6日均价介于原履约价格的90%-85%之间，则履约价格设为90%，若低于85%，则履约价格设为85%。2、价外认购权证 价外权证是指发行时，不是以最近期间标的股股价为其履约价格，而是与标的股股价的价位有一段落差。3、价差型认购权证 可分为上限型和下限型两种，当标的股价达到设定的上限或下限时，即视同权证到期，自动办理现金结算。6、认购（售）权证的定价 影响因素有：（1）标的价格 （2）执行价格 （3）到期期间 （4）标的股股价的波动性 （5）利率水平 利率水平越高，认购权证的价值越高。（6）现金股利 现金股利的发放水平与认购权证的价值成反向关系。
