1、证券市场与控制权配置：走向成熟（一）证券市场与控制权配置：走向成熟（一）第八讲（第七章 第一节）证券市场在控制权配置中的作用证券市场在控制权配置中的作用学习目的、关键词学习目的、关键词学习目的l了解证券市场与公司治理的关系l了解证券市场与控制权配置的联系l关键词l证券市场、控制权配置、市场监管、信息披露本章结构本章结构第一节 股票价格、资本市场与控制权配置股票价格、资本市场与控制权配置 一、证券市场在控制权配置中的作用证券市场在控制权配置中的作用 二、股票价格与公司业绩一、证券市场在控制权配置中的作用一、证券市场在控制权配置中的作用证券市场一级市场一级市场证券发行和买卖的场所证券发行和买卖的场
2、所资金调节和分配枢纽资金调节和分配枢纽控制权配置的载体控制权配置的载体证券发行市场证券发行市场证券流通市场证券流通市场资资金金调调剂剂市市场场个人个人资资本本形形成成市市场场企业企业券商券商承销承销2019年全球十大证券市场及其市值年全球十大证券市场及其市值 纽约-泛欧证券交易所集团 19万亿 东京证券交易所 4.6万亿 NSDQ 3.9万亿 伦敦证券交易所 3.8万亿 大阪证券交易所 3.1万亿 香港联合交易所 1.7万亿 多伦多证券交易所 1.6万亿 德国证券交易所 1.6万亿 马德里证券交易所 1.3万亿 瑞士证券交易所 1.2万亿 资资金金调调剂剂市市场场个人个人.企业企业资资金金调调
3、剂剂市市场场个人个人.企业企业券商券商经纪经纪二级市场二级市场证券市场证券市场我国两大证券交易所我国两大证券交易所上海证券交易所上海证券交易所 1990年11月成立 854家上市公司股票、基金、国债企业债券2019年总市值174,852.63亿元人民币，流通市值113,592.58亿元人民币，平均市盈率26.88倍。深圳证券交易所深圳证券交易所 1990年11月成立 781家上市公司 股票、基金、国债企业债券 08年底市值 万亿元我国证券市场三大板块我国证券市场三大板块l主板市场主板市场，即证券交易所市场，是指在有组织交易所进行集中竞价交易的市场，主要是为大型、成熟企业的融资和转让提供服务；l
4、二板市场二板市场，又称为创业板市场，指与主板市场相对应，在主板之外专为处于幼稚阶段中后期和产业化阶段初期的中小企业及高科技企业提供资金融通的股票市场，此市场还可解决这些企业的资产价值（包括知识产权）评价，风险分散和创业投资的股权交易问题；l三板市场三板市场(场外市场场外市场)，包括柜台市场和场外交易市场，主要解决企业发展过程中处于初创阶段中后期和幼稚阶段初期的中小企业在筹集资本性资金方面的问题，以及这些企业的资产价值（包括知识产权）评价、风险分散和风险投资的股权交易问题。l新三板市场作为我国多层次资本市场体系的一个重要组成部分，它是主板市场和中小板市场的基础和前台。未来我国资本市场的理想模式，
5、就是从三板市场到中小板市场或者创业板市场，再到主板市场的金字塔形状。主板市场主板市场中小板市场中小板市场创业板（二板）市场创业板（二板）市场时间时间199320192009规范规范文件文件深圳证券交易所设立中深圳证券交易所设立中 小企业板块实施方案小企业板块实施方案股票发行与交易股票发行与交易管理暂行条例管理暂行条例首次公开发行股票并在首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法创业板上市管理暂行办法上上市市条条件件盈盈利利规规模模存存续续时时间间发行前一年末，净资产所占比发行前一年末，净资产所占比例不低于例不低于30，无形资产所占，无形资产所占比例不高于比例不高于20；近；近3年连续年连续盈利
6、盈利发起人认购的股本数额不少于发起人认购的股本数额不少于公司拟发行的股本总额约公司拟发行的股本总额约35持续经营时间持续经营时间3年以上年以上近近3年连续盈利且累计超过年连续盈利且累计超过3千千万元；或者最近万元；或者最近3个会计年度个会计年度营业收入累计超过人民币营业收入累计超过人民币3亿元亿元最近两年净利润累计不少于一最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；最近一千万元，且持续增长；最近一年净利润不少于五百万元，最年净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万近一年营业收入不少于五千万元元发行后股本不少于五千万元发行后股本不少于五千万元最近一期末净资产不少于两千最近一期末净资产
7、不少于两千万元；发行后股本不少于三千万元；发行后股本不少于三千万元万元持续经营时间持续经营时间3年以上年以上持续经营时间持续经营时间3年以上年以上,从有限从有限责任公司成立时算起责任公司成立时算起三板市场（旧三版、新三版）三板市场（旧三版、新三版）l三板市场是中国证券业协会主办的代办股份转让系统，由证券公司为非上市股份公司提供股份转让服务。l三板市场有“新三板”与“旧三板”之分，“旧三板”是指由原STAQ、NET系统挂牌公司平移到代办股份转让系统的部分公司及深沪退市公司组成的交易系统。“新三板新三板”是专门为国家级高新区非上市股份公司提是专门为国家级高新区非上市股份公司提供的代办股份转让平台供
8、的代办股份转让平台，是由中国证监会、国家科技部设立的。l“新三板”的主要功能是实现挂牌公司定向融资，为投资者提供退出渠道，是我国多层次资本市场的重要组成部分，也是中小板和创业板市场的蓄水池。2019年1月23日，中关村科技园区获批进入代办股份转让系统。“新三板”运作一年多来效果良好，挂牌企业已达26家，成交十分活跃。目前，中国证监会、科技部等有关部门要求扩大国家级高新区试点范围，争取在未来几年内实现有4000多家企业挂牌。控制权配置：控制权配置：以证券市场为依托进行的产权交易产权交易。本身是一种资本运作A公司公司B公司公司并购并购证券市场证券市场证券市场与控制权配置产权交易证券市场在控制权配置
9、中的作用证券市场在控制权配置中的作用 作用一作用一为企业控制权配置主体的价值评定价值评定奠定了基础 作用二作用二造就了控制权配置主体造就了控制权配置主体。如联想并购IBM后成为世界500强 作用三作用三投资银行等中介机构的职能多样化为为企业控制权配置提供了重要动力企业控制权配置提供了重要动力有效资本市场对公司治理的作用有效资本市场对公司治理的作用l融资机制：使投资者有权选择投资对象，从而改善和提高公司的治理结构l价格机制：使投资者了解公司经营信息，降低股东对管理层的监控信息成本，降低公司治理成本l并购机制：可以强制性纠正公司治理低效率证券市场中的中介机构证券市场中的中介机构投资银行投资银行会计
10、师事务所会计师事务所经营资本市场业务的金融机构，业务包括证券承销与经纪、企业融资、兼并收购、咨询服务、资产管理、创业资本等，国际投资银行的三大系统国际投资银行的三大系统:美国：美林、高盛、摩根士丹利等 欧洲：商人银行及欧洲综合银行 日本：综合券商-野村、大和、日天等。会计和审计、税务咨询和税务规划、信息技术咨询、管理咨询以及兼并和收购咨询。世界四大会计师事务所世界四大会计师事务所 德勤：1992年三家合并为德勤全球 (Deloitte Touche Tohmatsu)安永：1989年合并为Ernst&Young 普华永道：1992年由普华和永道合并 (Price Waterhouse Coop
11、ers）毕马威：1987年由(PMI)和(KMG)的 各成员机构合并为(KPMG)“安达信安达信”Andersen败落：失信的代败落：失信的代价价l创立于1913年、总部设在芝加哥的安达信，是全球五大会计师事务所之一。它代理着美国2300家上市公司的审计业务，占美国上市公司总数的17，在全球84个国家设有390个分公司，拥有4700名合伙人，2000家合作伙伴，专业人员达8.5万人，2019年财政年度的收入为93.4亿美元。l安达信1979年开始进入中国市场，相继在香港、北京、上海、重庆、广州、深圳设立了事务所，员工2000名l2019年6月15日，安达信被法院认定犯有阻碍政府调查安然破产案的
12、罪行。安达信在陪审团作出决定后宣布，从2019年8月31日起停止从事上市公司的审计业务，此后，2000多家上市公司客户陆续离开安达信，安达信在全球的分支机构相继被撤销和收购。安达信致命一击：安然事件安达信致命一击：安然事件l安达信自安然公司1985年成立伊始就为它做审计，做了整整16年。除了单纯的审计外，安达信还提供内部审计和咨询服务。20世纪90年代中期，安达信与安然签署了一项补充协议，安达信包揽安然的内部审计工作。不仅如此，安然公司的咨询业务也全部由安达信负责。2019年，安然公司付给它的5200万美元的报酬中一半以上的收入（2700万美元）是用来支付咨询服务的。l安然从2019年到201
13、9年间虚构利润5.86亿美元，并隐藏了数亿美元的债务。美国监管部门的调查发现，安然公司的雇员中居然有100多位来自安达信，包括首席会计师和财务总监等高级职员，而在董事会中，有一半的董事与安达信有着直接或间接的联系。中国股权曾有的二重结构中国股权曾有的二重结构国有股国有股非流通股：非流通股：“超安定状态超安定状态”流通股：流通股：“超非安定状态超非安定状态”复杂审核及非流通破坏了股市自动均衡的调节机制，产生了高抬股价的效应复杂审核及非流通破坏了股市自动均衡的调节机制，产生了高抬股价的效应法人股法人股个人股个人股上上 市市 公公 司司个人股个人股资产重组：资产重组：重构二重结构的有效通道重构二重结
14、构的有效通道国有股国有股法人股法人股证券市场证券市场场外协商转让场外协商转让个人股流通个人股流通资产重组方式：资产重组方式：政府主导型 控股公司或支配股东主导型 外部又是股东主导型“股权分置”：改革不配套和制度设计上的局限国有股国有股非流通股：非流通股：4,543亿股流通股：流通股：2,606亿股法人股法人股个人股个人股上上 市市 公公 司司（7,149亿股）亿股）个人股个人股 破坏了股票市场的正常利益机制，扭曲了大股东行为；破坏了股票市场的正常利益机制，扭曲了大股东行为；扭曲了证券市场的价格形成机制扭曲了证券市场的价格形成机制,造就了中国股票市场的高投机性；造就了中国股票市场的高投机性；扭曲
15、了流通股东的投资行为；扭曲了流通股东的投资行为；严重割裂了一、二级市场正常的套利机制；严重割裂了一、二级市场正常的套利机制；难以建立良好的公司治理机制；难以建立良好的公司治理机制；为权力部门设置了寻租机会。为权力部门设置了寻租机会。63.55%36.45%74%26%47%注：以上为截至注：以上为截至2019年底数据年底数据危害：危害：“股权分置股权分置”改革：股权二重结构的瓦解改革：股权二重结构的瓦解国有股国有股全流通全流通法人股法人股个人股个人股上上 市市 公公 司司个人股个人股 2019年1月31日，国务院发布了推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题
16、”。解决股权分置问题正式被提上日程。2019年4月29日，中国证监会发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知（以下简称通知），标志着我国股票市场股权分置改革的正式启动。操作关键：对价操作关键：对价l对价的基本含义是未来非流通股转为可流通时，由于会导致流通股股价下跌，流通股股东同意非流通股可流通的同时，非流通股股东要作出相应承诺，并采取相应措施充分保护流通股股东的利益不受损。l因此，对价是股权分置过程中非流通股东对流通股东的送股和付现相结合的补偿方案。股权分置步骤股权分置步骤l第一批4家：三一重工、清华同方、金牛能源、紫江企业l6月19日第二批名单：长江电力、宝钢股份等42家，其中沪市2
17、8家，深市14家l 最终完成三一重工：第一家非流通股通过股权分三一重工：第一家非流通股通过股权分置改革而获得流通资格的上市公司置改革而获得流通资格的上市公司l三一重工采用“10股送3.5派8元现金”的方案，即流通股股东每10股获送3.5股（非流通股以股份减少的代价获得可流通权），同时每10股获派8元现金（送股部分由非流通股送出，派现部分由资本公积转增，非流通股股东放弃），使流通股股东获得了55.43%的补偿。l这一方案最终以93.44%的高赞成率通过，三一重工由此成为A股市场历史上第一家非流通股通过股权分置改革而获得流通资格的上市公司。“大小非解禁大小非解禁”：限售非流通股允许上限售非流通股允
18、许上市市l“小非”：持股量在5%以下的非流通股东所持股份；l“大非”：指持股量5%以上非流通股东所持股份。l中国证监会2019年9月4日颁布的“上市公司股权分置改革管理办法”规定，改革后公司原非流通股股份的出售，自改革方案实施之日起，在十二个月内不得上市交易或者转让；持有上市公司股份总数百分之五以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不得超过百分之五，在二十四个月内不得超过百分之十。这意味着持股在5%以下的非流通股份在股改方案实施后12个月即可上市流通本章结构本章结构第一节 股票价格、资本市场与控制权配置股票价
19、格、资本市场与控制权配置 一、证券市场在控制权配置中的作用 二、股票价格与公司业绩股票价格与公司业绩二、股票价格与公司业绩二、股票价格与公司业绩上市公司价值衡量指标每股收益市盈率净利润应付优先股股利流通在外的普通股平均股价每股市价每股收益=1993年以来我国股市市盈率在30倍以上（2000年达到60倍），2019年静态市盈率38倍，比成熟市场高70%，比新兴市场高45%，是目前全球最高的。欧美：15-20倍；香港：16倍个股股价的高低最终将取决于其内在投资价值，亦即公司的盈利水平和风险状况证券市场效率的三种类型弱势有效（Weak Efficiency）：说明未来的股票价格不能通过分析过去的价格
20、而预测。即在预测未来价格中，股票价格的技术分析失去作用，基本分析可能帮助投资者获利基本分析可能帮助投资者获利。半强势有效（Semi-strong Efficiency）：表明股票的价格已经充分反映了所有的已公开的信息，这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值，公司管理状况以及其他公开批露的财务信息等。市场中利用技术分析和基本分析都没有作用，内幕消息可能帮助投资者获利内幕消息可能帮助投资者获利。强势有效（Strong Efficiency）：认为价格已经充分反映了所有关于公司营运信息，包括已公开的和内部未公开的信息。没有任何方没有任何方法能帮助投资者获得超额利润法能帮助投资者获得超额利润。
21、我国证券市场仍然处于弱有效市场与半强势有效市场之间弱势有效（Weak Efficiency）：半强势有效（Semi-strong Efficiency）：强势有效（Strong Efficiency）：我国证券市场我国证券市场仍然处于弱有效市场与半强势有效市场之间，最多是半强势有效市场，因为我们的市场中仍然充满了内幕消息和内部操纵显现。美国证券市场美国证券市场则处于半强与强势之间。美国最大的报业集团要收购道琼斯，在消息宣布前，道琼斯的股票没有任何异常变化，宣布的第二天就涨了50%多。微软收购YAHOO也类似，这说明这两家公司在密谋收购前，没有将收购的消息泄露，市场上没有人知道，这对大家都是公平
22、的。公司需进行价值评估，将评估价值与市公司需进行价值评估，将评估价值与市场价值进行比较。场价值进行比较。l市场低估价值：改进与市场的沟通，提高市场价值；市场高估价值：成为潜在收购目标，需改进资产管理l缩小与市场认识的差距，途径之一进行内部改进，利用战略和经营机会实现资产潜在价值；二是确定增值有无可能来自于外部机会，即通过剥离缩小公司规模或通过并购扩大公司规模复习思考题复习思考题l了解证券市场在控制权配置中的作用l了解股权分置改革及其进展l了解证券市场效率的三种类型l如何通过股票市场价格来判断资本市场效率【案例讨论题】【案例讨论题】大港油田买壳上市（P199）l大港油田是一家隶属于中国石油天然气
23、总公司的特大型石油天然气勘探开发联合企业，下有三家关联企业，即天津练达集团有限公司（简称练达集团）、天津大港油田重油公司（简称重油公司）和天津大港油田港联石油产业股份有限公司（简称港联股份）。2019年，大港油田已具备了买壳上市的条件。买壳过程l1、2019年7月1日至7月17日大港油田、练达集团、重油公司先后三次举牌通过上证所交易系统购入爱使股份普通股。l2、对于大港油田能否入主爱使股份，双方就爱使股份公司章程的有关条款发生了争议。爱使股份认为，根据爱使股份公司章程第67条，进入爱使股份董事会必须具备两个条件：其一，合并持股不低于10%；其二，持股时间不少于半年。有根据爱使股份公司章程第93
24、条，规定董事会由13人组成，目前已满额，在董事任期届满之前，不得解除其职务。为了保证买壳成功，大港油田所属三家关联企业进一步增持爱使股份的股份，截止7月31日，总持股比例达10.0116%，达到了公司法所规定的提请召开临时股东会的10%的要求。买壳后的调整l1、10月31日召开临时股东会，修改公司章程。l 2、重新调整了爱使股份经营机构，来自大港油田的5名管理人员分别担任董事长、总经理、副董事长、副总经理、董事会秘书职务。l 3、12月2日，大港油田的港润石油高科技有限公司以70%的股权置换爱使股份5192.25万元。并重定主营业务方向。买壳后的效果1、融资效果较好。2000年2月爱使股份获得
25、了6年来的首次配股资格，融资3亿元的资金，计划用于建设天津市宽带多媒体城域信息网项目和上海市汽车加气站清洁能源环保项目。而大港油田买壳成本为1.6亿元（包括四次购股成本和恢复配股资格的成本）。2、获得税收优惠。上市公司的所得税为15%，而一般企业为33%，相差18%，按每年税前利润2700万元，每年可获486万元的税收优惠。3、股份增值。通过注入优质资产，爱使股份股票已上升24%。4、显著的广告效应。5、调整了公司的产业结构。公司的主营业务逐步转型为信息、环保、能源等产业。讨论问题l在公司治理的外部治理机制中，通过外部接管改造经理层，进而改变公司业绩，是一个重要的内容。大港油田通过买壳上市，实现了资本的扩张，提高了业绩。1公司业绩的提高是不是表明了中国证券市场的外部治理机制在有效地发挥作用？2如何使证券市场这一外部治理机制发挥作用？
