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1、2022-11-27企业价值收益法评估操企业价值收益法评估操作实务培训课件作实务培训课件企业价值收益法评估操作实务企业价值收益法评估操作实务内容目录内容目录 1、企业价值收益法评估的概念；2、收益法评估现金流的种类及适用条件；3、收益法评估基本操作实务；4、收益法评估中需要注意的几个问题；5、收益法评估案例分析；11/27/2022企业价值收益法评估操作实务第一部分：企业价值收益法评估的概念第一部分：企业价值收益法评估的概念11/27/2022企业价值收益法评估操作实务一、企业价值收益法评估的概念 1、什么是企业价值？企业作为一个以盈利为目的的组织机构，它可以为其拥有者产生收益，因此我们认为企

2、业是存在价值的；企业价值通常被理解成企业所能创造出的价值；在财务管理学中，企业价值通常是指企业在一定风险条件下能够提供报酬的能力价值，即企业价值是报酬能力与风险水平的函数；11/27/2022企业价值收益法评估操作实务一、企业价值收益法评估的概念（续）2、什么是企业价值评估？企业是一种特殊的商品，在社会经济生活中可以自由交易，企业价值评估业务就应运而生。企业价值是企业进行交易活动的基础。企业价值评估，为交易者提供了透明、高效的信息传递机制，使交易者能够及时把握企业价值的有关信息，节省了交易成本，提高了市场交易的效率。11/27/2022企业价值收益法评估操作实务一、企业价值收益法评估的概念（续

3、）中国资产评估协会发布的企业价值评估指导意见中定义企业价值评估为：企业价值评估是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程；由上述定义可以看出企业价值评估的评估对象包括：企业整体价值，从资产负债表“左边”看就是全部资产，从资产负债表“右边”看就是股权（所有者权益）+负债（债权人权益）11/27/2022企业价值收益法评估操作实务一、企业价值收益法评估的概念（续）股东全部或部分权益价值。为企业全部或部分股权投资的价值；11/27/2022企业价值收益法评估操作实务一、企业价值收益法评估的概念（续）3、企业价值的收益法

4、评估概念 如果说企业价值的成本法评估可以理解通过评估企业拥有资产的价值来评估企业整体的价值的话，那么企业价值收益法评估则是通过估算建设、购置企业所投入的资金所能产生的回报的价值来估算企业的价值；如果说成本法评估我们主要关注的是企业资产负债表的“左边”的话，则收益法评估我们主要关注的是企业资产负债表的“右边”；11/27/2022企业价值收益法评估操作实务一、企业价值收益法评估的概念（续）企业的资产负债表可以简化如下：营运资金短期负息负债固定资产长期负债无形及其他长期资产股权/所有者权益11/27/2022企业价值收益法评估操作实务一、企业价值收益法评估的概念（续）企业价值成本法是通过估算企业各

5、资产的重置成本（现行价值）来估算企业整体价值；企业价值的收益法则是通过估算形成企业投资的未来投资回报来估算企业价值；衡量投资回报的标准包括：利润：这里的利润与会计中的利润是一致的，即在企业每年创造的收益中将企业固定、无形等资产的折旧/摊销扣除；现金流：与利润相比最主要的就是不扣折旧/摊销；现金流标准更符合衡量投资回报的含义，因此收益法评估多采用现金流标准；11/27/2022企业价值收益法评估操作实务第二部分：第二部分：收益法评估现金流的种类及收益法评估现金流的种类及适用适用 条件；条件；11/27/2022企业价值收益法评估操作实务二、收益法评估现金流的种类及适用条件 1、企业价值收益法评估

6、的基本理论公式11/27/2022企业价值收益法评估操作实务二、收益法评估现金流的种类及适用条件（续）11/27/2022企业价值收益法评估操作实务二、收益法评估现金流的种类及适用条件（续）11/27/2022企业价值收益法评估操作实务二、收益法评估现金流的种类及适用条件（续）2、评估“标的”或V0组成营运资金短期负息负债固定资产长期负债无形及其他长期资产股权/所有者权益11/27/2022企业价值收益法评估操作实务二、收益法评估现金流的种类及适用条件（续）3、V0的三种形式 1）短期负息负债+长期负债+股权/所有者权益（全投资）形成所谓的无负债现金流=经营净利润+折旧/摊销+全部负息负债利息

7、（1-所得税率）-资本性支出-营运资金增加营运资金短期负息负债固定资产长期负债无形及其他长期资产股权/所有者权益11/27/2022企业价值收益法评估操作实务二、收益法评估现金流的种类及适用条件（续）2）股权/所有者权益（股权投资）形成所谓股权现金流=经营净利润+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加-负息负债本金减少营运资金 股权/所有者权益（财务杠杆）固定资产无形及其他长期资产11/27/2022企业价值收益法评估操作实务二、收益法评估现金流的种类及适用条件（续）3）长期负债+股权/所有者权益（长期资产投资）形成所谓长期资产现金流=经营净利润+折旧/摊销+长期负债利息（1-所得税率）-短期负

8、息负债本金减少-资本性支出-营运资金增加固定资产长期负债无形及其他长期资产股权/所有者权益11/27/2022企业价值收益法评估操作实务二、收益法评估现金流的种类及适用条件（续）4、四种形式现金流的适用条件 1）全投资现金流 投资回报的衡量标准为：经营净利润+折旧/摊销+全部负债利息（1-T）-资本性支出-营运资金增加 实际为全部投资的回报，多用于控股股权的评估；2）股权/所有者权益（股权投资）现金流 形成所谓股权现金流=经营净利润+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加-负息负债本金减少；可以用于控股权评估（例如银行、保险等金融企业）；11/27/2022企业价值收益法评估操作实务二、收益法评

9、估现金流的种类及适用条件（续）3）长期负债+股权/所有者权益（长期资产投资）现金流 衡量投资回报的标准为：形成所谓长期资金的现金流=经营净利润+折旧/摊销+长期负债利息（1-T）-短期负息负债本金减少-资本性支出-营运资金增加；多用于资产组收益法的评估；采用长期资产现金流应该注意被评估的长期资产全部是由长期负债和股权形成的，不包括短期负债。11/27/2022企业价值收益法评估操作实务二、收益法评估现金流的种类及适用条件（续）4）股权分红现金流 衡量投资收益的标准为分红现金流（少数股权）=以前年度未分配利润+本年经营净利润-法定公积金-任意公积金 主要用于少数股权评估；11/27/2022企业

10、价值收益法评估操作实务 第三部分：第三部分：收益法评估基本操作实收益法评估基本操作实务务11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务 1、洽谈接受委托 1）了解评估目的；2）了解委托方和被评估企业经营业务情况谁是委托方？谁是被评估单位？评估标的：被评估企业股权结构，所评估的股权比例；被评估企业经营业务；3）请委托方提供近3-5年的审计报告或财务报告了解被评估企业近期经营历史情况，分析确定收益法的适用性；估算收费额；4）签订委托协议；11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）2、前期准备；1）根据被评估企业的经营情况准备资料清单；2

11、）准备相关数据表格：截止评估基准日成本法表格；根据被评估企业所在不同行业的特点制订适合行业特点的数据表格；例如：制造行业根据被评估企业是否存在控股长期投资，决定是否需要增加填报表格的会计主体；11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）3）请被评估单位根据被评估企业未来发展规划对未来（一般为5年）的经营数据进行预测，并对预测依据进行必要的说明；未来预测的假设前提：按基准日被评估企业按其现状持续经营为前提；不考虑本次评估相关经济行为对被评估企业未来经营的影响；如果被评估的是股权的市场价值，则未来预测应该建立在全体市场参与者角度上，剔除个别因素可能产生的协同效应的

12、影响；11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）3、现场核查/调查 1）召开动员协调会：被评估公司主要领导主持、相关部门参加；与会的部门一般应该包括：财务部门、技术研发部门、采购部门、市场部门、质量检验部门、人力资源部门、生产部门、设备维修保障部门、办公室等 2）对被评估企业主要生产线、设备等进行必要的核实；11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）3）部门访谈：对被评估企业各相关部门负责人进行访谈；访谈的主要内容和工作底稿记录 4）宏观经济发展了解 国家相关部门网站：国务院/中央政府；国家发改委/地方发改委 国家统计局/

13、地方统计局11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）相关研究部门网站：中国社会科学研究院 国家发改委宏观经济研究院 国家信息中心 境外一些研究机构 世界银行/亚洲开发银行11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）5）行业发展的了解 行业协会网站 相关研究网站 CVSource 行业研究 塞迪咨询研究 中经网站 中国报告大厅http:/ 量、价关系匹配；随着生产经营发展，量应该是增大的，但单价应该降低的 预测“量”要考虑市场需求和生产能力；预测“价”要考虑定价模式 市场定价：一般应该有逐步降价的趋势，但资源性资产例外11/2

14、7/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）政府定价：非市场定价，例如：电、气等，这种情况一般都按基准日实际价格预测，除非有证据表明未来价格有变动 联动定价：政府定价中目前较多的是所谓联动定价。未来经营应该趋于稳定 由于生产能力是确定的，因此产量是有限的 由于价格也不会无限下降或上涨，因此也是趋于稳定 具有周期性的经营应该以一个周期的平均值为基础考虑；11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）预测一般都是以基准日价格为不变价，不考虑通货膨胀因素（如果要考虑通胀因素，则折现率也要相应考虑通胀因素）；销售收入的预测案例11/27/202

15、2企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）（2）成本、费用预测：根据成本、费用与销售收入比率趋势审核未来预测；成本、费用变化一般符合学习曲线的规律；11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）5、营运资金增加预测 营运资金预测需要考虑的因素：生产经营方式：批量生产情况 订单生产情况 标的企业经营历史情况 被评估企业历史年超过3-5年 采用被评估企业自身数据估算营运资金 被评估企业经营历史不足3年（期）可以采用参考对比公司资金周转数据估算被评估企业的营运资金11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）批量生产性

16、企业营运资金估算 被评估企业为批量生产型 根据被评估企业历史财务数据计算被评估企业资金年周转次数；根据历史资金周转次数估算未来的资金周转次数；根据被评估企业未来经营预测估算未来预测成本、费用中的付现成本 根据未来资金周转次数和付现成本估算未来营运资金需求量11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）如果被评估企业缺乏经营历史数据，无法合理估算其资金年周转次数 利用行业数据估算年资金周转次数；利用对比公司数据估算年资金年周转次数。11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）被评估企业营运资金估算方法：营运资金年需求量年度预测付现

17、成本、费用合计/营运资金年综合周转次数 营运资金年综合周转次数360/(存货周转天数+应收账款周转天数应付账款周转天数预付账款周转天数预收账款周转天数)该估算营运资金方法的参考依据 流动资产贷款管理暂行管理办法-银监会2010年1号令附件 流动资金贷款需求量的测算参考11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）营运资金估算中周转天数的估算 应收账款周转天数360/应收账款周转次数 应收账款周转次数=销售收入/平均应收账款余额 预收账款周转天数360/预收账款周转次数 预收账款周转次数

18、销售收入/平均预收账款余额 存货周转天数360/存货周转次数 存货周转次数销售成本/平均存货余额11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）预付账款周转天数360/预付账款周转次数 预付账款周转次数销售成本/平均预付账款余额 应付账款周转天数360/应付账款周转次数 应付账款周转次数销售成本/平均应付账款余额11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）批量生产型企业营运资产估算案例11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）估算营运资金需要注意的问题：估算营运资金需要采用付现成本 当企业生产、

19、销售营运资金年周转次数大于4，也就是周转天数少于90天时，长期贷款利息一般可以不作为付现成本、费用11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）批量生产型企业的一些特殊情况下资金年周转次数的估算：发电企业：电力上网费用电网每月结算一次，因此可以认为资金每年周转12次；产品生产、销售周期相对比较固定的企业如：生物疫苗、血液制品，根据国家规定血液制品要有90天的“窗口期”，成成品要有检测，检测期也有一定的时间要求等，对于这样企业也可以根据生产、销售产品的周期计算资产年周转率。11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）订单生产型企业

20、营运资金需求估算 根据订单合同约定的付款进度与生产进度在时间进度上的差异估算营运资金 根据订单协议，通常都会有客户分期付款的安排，如订单协议签订后付款30%，交货后再付70%等；企业生产也需要根据生产进度支付相应的成本、费用。11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）订单生产企业营运资金估算案例分析11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）营运资金预测中需要关注的问题 基准日不是“年底”而是“年中”时营运资金的预测 营运资金的需求量在一个会计年度中可以认为是一致的，保持不变的；未来预测的年营运资金需求量是企业生产、销售需要

21、的营运资金，不是需要增加的营运资金；但未来现金流需要估算的是营运资金的“增加”或“减少”，因此必须根据本期生产、销售所需要的营运资金减去上期剩余的营运资金数量估算营运资金的“增加值”。特别需要关注的是基准日被评估企业已经拥有的营运资金11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）企业是否可以有负营运资金？负营运资金估算案例 企业不需要用未来经营现金补充营运资企业不需要用未来经营现金补充营运资金，并不代表可以不用预测未来的营运金，并不代表可以不用预测未来的营运资金！资金！11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）6、折旧/摊销与

22、资本性支出预测 折旧、摊销预测的一般原则：需要按账面价值估计折旧、摊销；如果按基准日净值为基础估算折旧、摊销则需要按尚可使用年限估算年折旧额，并且每年的资本性支出也要考虑折旧；11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）折旧、摊销预测方法 原值法：所谓原值法就是以企业固定资产账面原值/无形资产原值为基准，以固定资产折旧年限/无形资产摊销年限为折旧/摊销年限，计算年折旧/摊销的方法；净值法：所谓净值法就是以企业截止评估基准日固定资产账面净值/无形资产摊余价值为基准，以固定资产尚可使用年限/无形资产尚可摊销年限为折旧/摊销年限计算折旧/摊销的方法；目前业内采用净值

23、法居多。11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）资本性支出预测 如果采用全投资自由现金流，企业资本性支出的来源应该是经营收益，因此从理论上说资本性支出不应高于企业经营收益；企业资本性支出应该与年折旧相匹配；确保未来经营可以持续/折旧数额可以保持 如果企业采用加速折旧，则资本性支出应该与正常折旧计算情况下的年折旧情况匹配；11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）资本性支出预测方法：根据企业未来规划预测 主要对被评估企业近期的资本性支出预测；根据固定资产使用情况预测 采用年金方式 根据趋势和年折旧额预测 对于增值税一般纳税

24、人，对于设备支出应该考虑增值税抵扣；折旧摊销及资本性支出预测案例（净值法）折旧摊销及资本性支出预测案例（净值法）11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）7、标的企业非经营性资产、负债的辨识与剥离；非经营性资产的概念：所谓非经营性资产就是这类资产不产生收益或者产生的收益没有包含在收益法的未来经营预测中的资产；非经营性资产包括：闲置资产、非生产和经营用资产、长期投资、多余现金和金融性资产、在建工程等；闲置资产：没有或者暂时没有发挥作用的多余资产（不包括冗余资产）；非生产经营资产：家属楼、职工子弟学校、医院等；11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收

25、益法评估基本操作实务（续）长期投资：对外进行的长期股权投资、债权投资；多余现金和金融性资产：超过生产经营用的现金；在建工程：正在建设的资产，该资产的未来收益没有被预测到收益法的未来收益中；其他与主营业务无关的资产；非经营性负债：所谓非经营性负债就是形成非经营资产的负债，非经营性负债一定对应有非经营性资产。金融性负债 应付股利（如果当货币资金少于应付股利，则可能为负息负债）用于非经营性资产的负息负债 其他与主营业务无关的负债11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）8、负息负债的辨识 负息负债的概念：形成企业经营性资产的债权；银行贷款；应付利息；企业发行的债券

26、；企业间的融资；企业资产建设中的剩余的未付款；专项应付款（目前存在争议）；超过企业存量货币资金的应付利润。11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）非经营性资产、负债以及负息负债辨识、剥离案例11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）9、折现率的选择 折现率实际是期望投资回报率，我们可以总结出折现率的定义公式其中：“年收益流”是每年产生的收益形成的收益流；“产生收益流投资的价值”是指产生收益流的全部资产的价值；11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）在折现率r的定义公式中：分子收益流和

27、分母产生收益流资产的价值两个参数（1）分子收益流 衡量收益流的收益口径一般包括：现金流 利润（2）分母产生收益流的投资价值 形成产生收益流资产的投资一般包括：股权投资 全投资=股权投资+债权投资 产生收益流资产的价值类型一般包括：市场价值 投资价值11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）由于折现率计算中分子、分母采用的参数“口径”不同，因此会产生不同口径的折现率 企业价值评估指导意见（试行）中第29条规定：“注册资产评估师应当确信资本化率或折现率与预期收益的口径保持一致。”11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）“保持

28、折现率与预期收益流口径一致”的含义 如果预期收益预测口径为利润口径；则折现率也应该是利润口径折现率；如果预期收益预测口径为现金流口径；则折现率也应该是现金流口径折现率；如果预期收益预测口径为税前（税后）收益流口径；则折现率应该相应采用税前（或者税后）的折现率；如果预期收益预测口径为全投资（股权）收益流口径；则折现率应该相应采用全投资（股权）收益口径；11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）股权资本折现率与CAPM 1）股权资本折现率11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）资本定价模型（Capital Asset Pri

29、cing Model or CAPM)Re =Rf+BetaERP+Rs(扩展的CAPM)其中：Rf：无风险回报率 ERP：市场风险超额回报率(Rm-Rf)Beta：风险系数 Rs：公司特有风险超额回报率11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）该模型是由美国学者威廉夏普（William Sharpe）、林特尔（John Lintner）、特里诺（Jack Treynor）和莫辛（Jan Mossin）等人在股票投资组合的基础上发展起来的 现代金融市场价格理论的支柱 CAPM是一种市场一般均衡模型，它对证券价格行为、风险报酬关系和证券风险的合适衡量提供了明晰

30、的描述 一般认为CAPM是股权投资、税后、现金流口径的折现率11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）全投资资本折现率与WACC 其中：Re：股权投资回报率，Rd：债权投资回报率 E：股权市场价值 D：债权市场价值 T：适用所得税率11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）WACC的“口径”问题 全投资、税后、现金流口径折现率11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）折现率使用不恰当举例：1）采用利润口径作为收益流预测口径，但在估算折现率时，采用CAPM模型或WACC模型计算出来的CAP

31、M 或WACC作为折现率 2）采用现金流作为预期收益口径，但选择所谓行业“净资产报酬率”作为折现率 采用净资产报酬率作为折现率与现金流预期收益口径不但存在口径不一致问题，还存在“分母口径”不是市场价值/投资价值而是账面价值的问题11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）10、折现率参数估算 1）估算无风险回报率Rf：应该取长期国债到期收益率(Yield To Mature Rate,或YTM)截止评估基准日剩余期限超过5-10年 回避再投资风险 复利收益率 应该选择多个国债到期收益率的平均值11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作

32、实务（续）Y：到期收益率；n:M：到期一次还本付息额；Pb：市场买入价 11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）Rf估算案例 采用Wind数据终端计算 采用其他方法估算11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）2）估算Beta:股票风险系数 反映单个股票与市场整体变化的差异 市场变化的反映指标 沪深300 上证180/深证100 市场整体变化与单个股票波动的相关性t检验 采用Wind资讯数据终端估算Beta11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）采用其他方式估算Beta 上网上查询相

33、关股票数据计算指数收益率计算股票收益率11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）Y:特定股票收益率率 X:衡量股票市场波动的指数收益率 变化周期-月 采用60120个月历史数据估算Beta案例11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）Beta计算采用的历史数据年限 估算对比公司Beta系数时，采用历史数据的年限采用多长时间为好呢？是不是时间越长越好呢？Alexander和Chervany，在1980年检验了19621975年间在纽约证券交易所交易的500只股票及组合的稳定性。结果表明估计时限并非越长越好，最佳的估计时间段是

34、46年。11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）估算Beta采用的股市指数 Beta系数是衡量特定单个股票波动率与整个股票市场波动率之间的关系，因此采用衡量股市整体变化的指数不同，Beta系数也不一样：11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）因此在估算Beta系数时一定要说明是针对哪个指数的Beta，否则就会有很多Beta系数 一般应该采用哪个指数为好呢？与ERP相匹配 与对比公司上市的市场协调 一般认为选择横跨沪深两市的指数为好，如沪深300指数。11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实

35、务（续）3）估算）估算ERP（Rm-Rf）ERP估算多采用历史数据法 收集沪深300（上证180和深证100指数）成分股2001年2010年的每年平均收益 计算20012010年每年年末无风险收益率 计算20012010年的每年ERP 计算20012010年每年ERP的平均值11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）2010年市场超额收益率年市场超额收益率ERP估算表估算表序号序号年分年分Rm算术算术平均值平均值Rm几何几何平均值平均值无风险收益无风险收益率率Rf(距到期距到期剩余年限超剩余年限超过过10年）年）ERP=Rm算术平均算术平均值值-RfERP=

36、Rm几几何平均值何平均值-Rf无风险收益率无风险收益率Rf(距到期剩距到期剩余年限超过余年限超过5年但小于年但小于10年）年）ERP=Rm算术平均算术平均值值-RfERP=Rm几何平均几何平均值值-Rf1200115.06%8.35%3.83%11.23%4.52%2.79%12.27%220027.45%1.40%3.00%4.45%-1.60%2.74%4.71%-1.34%3200311.40%5.69%3.77%7.63%1.92%3.14%8.26%420047.49%1.95%4.98%2.51%-3.03%4.64%2.85%-2.69%520057.74%3.25%3.56%4

37、.18%-0.31%2.94%4.80%6200636.68%22.54%3.55%33.13%18.99%2.93%33.75%19.61%7200755.92%37.39%4.30%51.62%33.09%3.85%52.07%33.54%8200827.76%0.57%3.80%23.96%-3.23%3.13%24.63%-2.56%9200945.41%16.89%4.09%41.32%12.80%3.54%41.87%13.35%10201041.43%15.10%4.25%37.18%10.85%3.83%37.60%11.27%11平均值平均值 25.63%11.31%3.91

38、%21.72%7.40%3.35%22.28%7.96%11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）4）估算公司特有风险Rs 企业特有风险的组成 公司规模风险-小公司风险高于大公司 公司盈利状况盈利的公司要必亏损的公司风险低 其他特有风险 特定产品市场风险 特定原材料供应风险11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）企业的规模大小影响其投资风险和期望投资回报率 美国企业规模大小对其期望投资回报率影响的研究 Ibbotson Associate/SBBI Grabowski-King Study11/27/2022企业价值收益

39、法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）Ibbotson Associate研究数据研究数据11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）Ibbotson Associate研究数据11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）Grabowski-King 研究研究11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）Grabowski-King研究数据11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）国内对Rs的估算：对沪、深两市的1,000多家上市公司作为样本点，选择其

40、20052010年的数据进行了分析研究 按按总资产规模进行分组，分别为以下9组：11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）再在上述按总资产划分的分组中，再按收益能力指标ROA的大小进行第二次排序，并进行分组，分组情况如下序号序号总资产规模分组标准（亿元）总资产规模分组标准（亿元）总资产回报率分组标准（总资产回报率分组标准（%）样本点数量样本点数量10S 5R 02820S 50R 105330S 5R103045S 10R 02255S 100R 1014865S 10R1042710S 15R 010810S 150R 1074910S 15R101710

41、15S 20R 071115S 200R 10281215S 20R10411320S 30R 5271420S 30R5341530S 40R 5261630S 40R5501740S 50R 5301840S 50R5411950S 100R 5322050S 100R56921S100R 51922S1005R 105123S100R103211/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）公司特有超额收益中国研究11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）Rs=3.73%-0.717%Ln(S)-0.267%ROA 其中：R

42、s:公司特有风险超额回报率；S:公司总资产账面值（按亿元单位计算）；ROA：总资产报酬率；Ln：自然对数。11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）5）Rd:企业债权投资的期望收益率 国际算法 找与被评估企业处于同级或近似的债券作为对比对象 计算对比对象的到期收益率 国内算法 目前有采用的是加权平均贷款利率 Rd也可以取一年期的贷款利率11/27/2022企业价值收益法评估操作实务三、收益法评估基本操作实务（续）Rd的取值一定要与企业负息负债的成本相协调，必要时需要进行债权价值重估 如果Rd 取市场贷款利率，则企业的负息负债的成本应该也是市场成本，所有非市场

43、债权的成本应该进行债权市场价值调整 债权市场价值重估案例11/27/2022企业价值收益法评估操作实务第四部分第四部分 收益法评估中需要注意的几个问收益法评估中需要注意的几个问题题11/27/2022企业价值收益法评估操作实务四、收益法评估中需要注意的几个问题 1、Beta系数中有关资本结构的问题 我们采用Beta的估算方法估算出来的Beta被认为是含有对比公司自身资本结构（财务杠杆）的Beta，由于各公司自身财务杠杆不一样，对Beta会产生一定影响，我们需要调整这个影响 采用如下公式剔除对比公司Beta系数中的财务杠杆影响 Wd：为对比公司债权市场价值 We：为对比公司股权市场价值 T：对比

44、公司适用所得税率11/27/2022企业价值收益法评估操作实务四、收益法评估中需要注意的几个问题（续）以对比公司Unlevered Beta 的平均值作为被评估企业Unlevered Beta利用被评估企业的资本机构确定其ReLevered Beta L被评估企业资本结构确定方法 对比公司资本结构/最优资本结构 叠代方式确定资产结构11/27/2022企业价值收益法评估操作实务四、收益法评估中需要注意的几个问题（续）对比公司资本结构/最优资本结构 什么是对比公司资本结构？所谓最优资本结构就是对股权所有者来说可以获利最大的资本结构11/27/2022企业价值收益法评估操作实务四、收益法评估中需要

45、注意的几个问题（续）举例说明：当一个企业全部是股权资金，没有债权资金，如果企业的股权资金100万元，年收益10万元，资金年回报率为10%，如果此时债券市场上的债券成本是5%，则该企业的股东可以发行债券30万元，将企业资本结构改为股权70万元，债权30万元（这里假定不考虑债券发行成本等），如果此时企业每年仍收益10万元，则债权投资者获利305%=1.5万元，股权所有者获得10-1.5=8.5万元（不考虑税），此时的股权投资者的投资回报率为8.5/70=12.1%，高于未发债券前的回报率，因此可以看出改变资本结构可以提高股权回报率。11/27/2022企业价值收益法评估操作实务四、收益法评估中需要

46、注意的几个问题（续）但并不是可以无限制扩大债券发行规模，当债券发行到一定比例后，债权投资者就会由于承担的风险加大而要求更高的回报率，这时就可能使得继续增加债权比例不会增加股权的回报率，反而可能会由于增加企业破产成本（Bankruptcy Cost)，因此理论上存在一个资本结构，在该结构下股权投资者具有最大回报率。最优资本结构：能使股权投资者获得最大回报率的资本结构11/27/2022企业价值收益法评估操作实务四、收益法评估中需要注意的几个问题（续）2、最优资本结构的估算 企业最优资本结构随行业的不同而不同 一般认为资金密集性行业最优资本结构D/E相对高一点；反之，技术密集性或高科技企业最优资本

47、结构D/E相对低一点；如果认为市场调节是有效的，则可以将对比公司实际的资本结构作为对比公司的最优资本结构；估算最优资本结构目前一般参考对比公司资本结构估算，11/27/2022企业价值收益法评估操作实务四、收益法评估中需要注意的几个问题（续）最优资本结构的适用性 在采用现金流评估控股股权价值时适合采用最优资本结构 在采用股权现金流估算企业价值时，理论上应该考虑被评估企业由目前资本机构转变到最优资本结构的过程 股权现金流=经营净利润+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加-负息负债本金减少11/27/2022企业价值收益法评估操作实务四、收益法评估中需要注意的几个问题（续）采用叠代方式估算被评估企

48、业的资本结构 采用叠代方式确定被评估企业的资本结构 第一步：以股权账面价值为初始值计算资本结构 第二步：以已经计算出来的资本结构计算被评估企业的Levered Beta 第三步：以上述Levered Beta计算折现率并进而估算出新的被评估企业股权价值 第四步：检查新计算得到的股权价值与上一次计算得到的股权价值误差是否满足要求，满足则停止，否则进入下一步 第五步：以新计算出来的股权价值计算新资本结构，并返回第二步11/27/2022企业价值收益法评估操作实务四、收益法评估中需要注意的几个问题（续）举例：采用叠代方式估算资本结构11/27/2022企业价值收益法评估操作实务四、收益法评估中需要注

49、意的几个问题（续）3、含税盾WACC和不含税盾的WACC 1）含税盾的现金流：(收入-成本-期间费用)(1-T)+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加+债权利息 =(收入-成本-销售费用-管理费用-债权利息-其他财务费用)(1-T)+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加+债权利息 =(收入-成本-销售费用-管理费用-其他财务费用)(1-T)+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加+债权本金D利率IT11/27/2022企业价值收益法评估操作实务四、收益法评估中需要注意的几个问题（续）含税盾WACC：从上述公式中我们可以得出结论含税盾的折现率随债权本金D变化而变化，也即随资本结构的变化而变化11/

50、27/2022企业价值收益法评估操作实务四、收益法评估中需要注意的几个问题（续）2）不含税盾现金流：(收入-成本-期间费用)(1-T)+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加+债权利息(1-T)=(收入-成本-销售费用-管理 费用-债权利息-其他财务费用)(1-T)+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加+债权利息(1-T)=(收入-成本-销售费用-管理费用-其他财务费用)(1-T)+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加11/27/2022企业价值收益法评估操作实务四、收益法评估中需要注意的几个问题（续）不含税盾WACC 不含税盾折现率不含税盾折现率R只要只要D+E保持不变，不保持不变，不随随D/